Macroeconomia

Big events
Politica ed economia
(Economia finanziaria)
Laboratorio di Macroeconomia
lezione 6
Big Events
• Economia della Depressione
• Iperinflazione
• “Come vincere le elezioni politiche e fare
vivere felici i nipoti” (capitolo da Luigi
Campiglio, Tredici idee per ragionare di
economia, Il Mulino, Universale
Paperbacks)
Come è nata la macroeconomia?
• Grande depressione: ¼ della forza lavoro
USA disoccupata
• Iperinflazione: in molti paesi i prezzi
raddoppiavano ogni mesi
• Sopravviverà il sistema di sicurezza
sociale nel ventunesimo secolo?
Grande depressione negli Stati
Uniti
• Settembre 1929: crollo in borsa (-85% in 3 anni)
• Depressione e crollo in borsa sono fatti diversi
• La depressione economica cominciò prima (giugno 1929) e finì
dopo (1933)
• Il PNL diminuì in termini reali del 30%
• La disoccupazione salì dal 3% al 25%
• Tra il 1931 e il 1940 la disoccupazione era ancora al 18.8%
• Dopo la Seconda Guerra Mondiale scese sotto l’11%
• Gli investimenti netti sono stati negativi tra il 1931 e il 1935
• I prezzi diminuirono (indice dei prezzi in calo del 25% tra il 1929 e il
1933)
• Nel periodo di recupero il PNL reale cresceva quasi al 9% annuo
(1933-1937), ma la disoccupazione rimaneva
• Nel 1937-38 ci fu una nuova crisi (disoccupazione 20%)
• I tassi di interesse di breve periodo erano vicini allo 0
Guerre e politiche economiche
• Lee E. Ohanian “The Macroeconomic Effects of War Finance in the
United States: World War II and the Korean War”, The American
Economic Review, Vol. 87, No. 1. (Mar., 1997), pp. 23-40.
Fallimento sistema bancario e
riduzione offerta di moneta
• Crollo nell’offerta di moneta
– Fallimento banche
– Mancanza riserve per soddisfare i prelievi dei
clienti
– Distruzione depositi attraverso fallimento
– Riduzione offerta di moneta
– Perdita di fiducia dei correntisti, aumento del
tasso contanti/depositi
– Le banche non fallite aumentano le riserve
per prepararsi alla crisi
Contromisure politiche
• Scarse misure della Banca Centrale
– Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli)
• Politiche fiscali
– Obiettivo: pareggio di bilancio
– Aumento tasse nel 1932-33
– Politiche espansive a partire dal 1933
Aspetti internazionali
• La Grande Depressione era già “globale”
• Adozione di politiche protezionistiche (tariffe)
• Politiche “frega il tuo vicino” ed esportazione
disoccupazione
• Diminuzione scambi internazionali e contrazione
economia mondiale
• Gli stati che hanno intrapreso una politica
espansionistica in anticipo si sono ripresi prima (Svezia)
• La Gran Bretagna svalutò la sterlina
• La Germania crebbe rapidamente grazie alla spesa
pubblica di Hitler
Cause e interpretazioni della
Grande Depressione
• Keynes (1930): “The general theory of employment, interest and
money”
• Rivoluzione keynesiana: il modello keynesiano ha spiegato le cause
e i rimedi della Grande Depressione
– Domanda aggregata alla base della crescita degli anni ‘20
• Produzione di massa di automobili e radio
• Boom del mercato immobiliare
– Calo della crescita negli anni ’30
• Riduzione delle opportunità di investimento e calo domanda investimenti
– Politiche fiscali inadeguate (misurate attraverso il surplus di piena
occupazione, cioè il surplus che si avrebbe in piena occupazione
mantenendo le stesse politiche fiscali). Quando il dato è negativo, la
politica è espansionistica. Durante la crisi sono state adottate politiche
restrittive
– Le politiche fiscali dovevano essere “contro-cicliche”
– Politiche monetarie: i tassi erano già al minimo – poco da fare
Inflazione e moneta nei cicli
economici ordinari
p  m yv
• Un aumento prolungato dell’offerta di moneta
produrrà un pari incremento nell’inflazione
• Nel lungo periodo l’aumento dell’offerta non
avrà impatto sul livello di reddito
• Monetaristi: nel lungo periodo l’aumento
dell’offerta di moneta causa inflazione
Iperinflazione
• Inflazione al 1000% annuo (o più del 25%
mensile)
– Argentina 2314% nel 1990
– Bolivia 11750% nel 1989
– Brasile 2076% nel 1994
– Romania 231% nel 1991
– Russia: 875% nel 1993 (21% nel 2001)
• “Doubling time”: 15 ore in Ungheria nel
1946
Le situazioni di iperinflazione
• La vita economica quotidiana dipende
completamente dall’iperinflazione
• Bisogna acquistare con la massima frequenza
possibile
• Vengono ridotti i beni non monetari (es.
investimenti soggetti a forti tasse
inflazionistiche), ma bisogna recarsi
frequentemente in banca
• In Germania nel periodo di iperinflazione i salari
venivano pagati diverse volte nello stesso giorno
Iperinflazione:
• Dopoguerra
• Distruzione di imperi
• Germania 1922-23
– 322% mensile
– Ottobre 1923: inflazione al 29000% (un caffè costa € 1 il primo di
ottobre, € 290 il 31 ottobre…)
• Record: Ungheria luglio 1946,
• 41 900 000 000 000 000% in un mese
• Birra in Austria (Keynes, 1923)
– Riscaldamento birra più lento crescita prezzi = 2 birre per volta
– Taxi pagato alla fine della corsa (più conveniente)
American Economic Review,
1997 - 87(2)
Problemi alla base
dell’iperinflazione
• Enorme crescita dell’offerta di moneta
• Ampi deficit di bilancio
• Interazione a due vie
– Deficit di bilancio
– Stampa di moneta per finanziare il deficit
– L’inflazione aumenta il deficit
• Attraverso deficit nelle entrate fiscali (ritardi temporali nel
calcolo e nella riscossione delle tasse, per cui il valore reale
delle tasse è molto inferiore al previsto, mentre la spesa
pubblica è corrente…)
– Il deficit include il pagamento degli interessi sul debito
• I tassi di interesse nominali crescono con l’inflazione
• Il deficit aumenta
Come si ferma l’iperinflazione
• Introduzione di una nuova moneta
• Riforma del sistema fiscale
• Ancoraggio del tasso di cambio ad una
moneta straniera per stabilizzare prezzi e
aspettative
• Congelamento stipendi/prezzi (income
policy)
– Ha funzionato in Israele (austerity fiscale)
– Non ha funzionato in Argentina e Brasile
Come vincere le elezioni e fare
vivere felici i nipoti
• Potere politico vs. potere economico
• “Potere” come facoltà di controllo delle
decisioni di altri soggetti
• “Tirannia” della maggioranza in
democrazia e politiche economiche
• Coesione socio-economica
• Problema del “ciclo politico” come
determinante del “ciclo economico”
Problemi economici del “buon
governo”
• Orizzonte temporale
– Legislatura vs. debito pubblico
• Effetti redistributivi e pareto-efficienza
– Efficenza paretiana
– Criterio della compensazione
• Partecipazione elettorale e spesa sociale
– Europa vs. USA e ruolo dello Stato
• Trade-off tra priorità politiche e
compromessi economici
Trade-off interni
• Inflazione e disoccupazione
• Efficienza ed equità
• Occupazione e salari
PIL/AB=(PIL/LAV)*(LAV/AB)
L’”impossibile trinità”
•
Tre strumenti
1. Tasso di cambio fisso
2. Libertà di movimento dei capitali
3. Politica monetaria interna
•
•
•
•
Si possono scegliere due strumenti, il terzo è
automaticamente determinato
1 e 2: la politica monetaria dipende dal tasso di
cambio
2 e 3: il tasso di cambio deve essere flessibile
1 e 3: controllo dei capitali per evitare pressioni
sul tasso di cambio
BCE e tassi di interesse (2008)
• Tra il giugno 2003 e il giugno 2007 il costo del denaro (“main
refinancing operations”) è passato dal 2 al 4%
• Nello stesso periodo il tasso di sconto USA è passato dal 2 al
2.25%, attualmente al minimo dal 2004 (ma con una maggiore
variabilità, e.g. picco del 6.25% nel 2006
• L’euro si apprezza sul dollaro
• Il tasso è più alto in Europa, l’inflazione più alta negli Stati Uniti
– Vantaggio Europa su flussi capitali
– Vantaggio US su competitività (inflazione)
• Il rialzo dei tassi è dovuto al fatto che si vuole tenere sotto controllo
l’inflazione
• Se però la crescita rallenta potrebbe essere necessario un
rallentamento
• Il differenziale US/Europa è troppo alto? Taglio dei tassi in Europa?
Aumento USA?
Tassi di interesse e denaro
• Il principio è che tassi bassi incentivano
aumenti dell’offerta di moneta, mentre
tassi alti la riducono
• Il taglio dei tassi è una politica monetaria
restrittiva (si diminuisce M)
P = MV/Y
Il costo del denaro (marzo 2008)
•
•
•
•
USA
Euro
UK
Jap
2,25
4,00
5,00
0,50
Alternative di politica fiscale
(espansiva)
Tasso
d’interesse
Consumi
Investimenti
PIL
Riduzione tasse
+
+
-
+
Aumento spesa
pubblica
+
+
-
+
Sussidi per gli
investimenti
+
+
+
+
Politica fiscale vs politica
monetaria
Reddito di equilibrio
Tasso di interesse di
equilibrio
Politica monetaria
espansiva
+
-
Politica fiscale
espansiva
+
+
Debito pubblico
• Motivi dell’aumento del debito pubblico:
– Caso di pareggio primario (Gp=T) e assenza di
finanziamento monetario
• Il rapporto tra debito pubblico e PIL cresce se il tasso di
interesse reale (es. CCT, BOT…) e’ piu’ grande del
saggio di crescita del PIL (nominale)
– Caso di deficit primario
• Finanziato con emissione di moneta – si torna al caso
precedente (il deficit primario non influisce)
• Non completamente finanziato da emissione di moneta –
Il rapporto B/Y puo’ crescere comunque a causa del
deficit primario
Ma qual e’ il rischio di un
debito pubblico costantemente
crescente?
• Rischio di insolvenza (concentrazione dei
debitori)
– Fallimento dello stato
– Razionamento del credito da parte del
mercato
L’Unione Monetaria e il debito
pubblico
• I parametri di Maastricht per entrare nell’Euro
– Inflazione non superiore all’1,5% rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 2,7%)
– Rapporto deficit/PIL sotto il 3%
– Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60% o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine
pareggio/avanzo di bilancio)
– Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al
2% rispetto ai 3 paesi con i tassi piu’ bassi (circa l’8%)
– Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di
cambio (±15%)
Il patto di stabilita’
• Procedura di infrazione se il deficit eccede
il 3%
– Sanzioni: deposito senza interessi per 2 anni,
convertito in multa se il deficit non rientra (in
proporzione al deficit e fino ad un massimo
dello 0,5% del PIL)
– Deroghe permesse per eventi economici
eccezionali
– Italia 2005 / aperta procedura di infrazione,
chiusa la settimana scorsa (deficit 1.9%)
Politiche di rientro
• Sviluppo del reddito (PIL)
– Difficile (servono risorse per le politiche espansive)
•
•
•
•
Miglioramento in termini di efficienza (allocazione spesa pubblica)
Politica monetaria espansiva
Deprezzamento del cambio
Moderazione salariale
• Politiche sul saldo primario
– Avanzo primario
• Riduzione della spesa pubblica
• Politica delle entrate
• Abbassamento del tasso di interesse
• Diversificazione caratteristiche titoli
• Allungamento scadenze
• Vincolo di portafoglio per le banche (costrette ad acquistare
obbligazioni)
• Riduzione mobilita’ dei capitali, e.g. Tobin tax
• Rafforzare la stabilita’ del cambio (afflusso dei capitali)
Tobin Tax
• Tassare tutte le transazioni sui mercati valutari
• Si stabilizzano i mercati (vengono scoraggiate le
transazioni speculative), si riduce la volatilità
• Si procurano (ingenti) entrate
– Allo 0,25% si avrebbero 250 miliardi di dollari all’anno
(il budget delle Nazioni Unite è di circa 10 miliardi
all’anno)
• La tassa (es. 0,25%) è sufficientemente bassa
da non scoraggiare investimenti
Tobin tax (2)
• Europarlamento
• THE FEASIBILITY OF AN
INTERNATIONAL "TOBIN TAX"
Economic Affairs Series, ECON 107 EN
(PE 168.215) - March 1999
• http://www.europarl.eu.int/workingpapers/e
con/107_en.htm
Tobin tax (3)
• COMMENT & ANALYSIS: Misplaced hopes in
Tobin's tax: The proposed levy on currency
trading may be feasible. But it is an erroneous
attempt at helping the world's poor
By MARTIN WOLF
Financial Times, Mar 20, 2002
• http://search.ft.com/searchArticle?id=020320002
356
Tobin Tax (4)
• The free market tide has turned
This crisis is fuelling economic activism and a
Keynesian revival
Larry Elliott
Thursday September 20, 2001
The Guardian
http://www.guardian.co.uk/wtccrash/story/0,1300,5
54867,00.html
Tobin tax
• Belgio: documento in cui il Belgio è
disponibile a introdurre la tassa se gli altri
paesi accettano
• Canada – Nel 1999 “intenzione di
introdurla”
• Inghilterra – dibattito su una currency tax
I mercati finanziari
• Tre mercati finanziari
– Il mercato dei titoli
– Il mercato azionario
– Il mercato delle valute straniere
• Principi
– I mercati sono “forward-looking” (guardano al futuro)
– Le relazioni chiave dipendono dall’idea di arbitraggio:
al prezzo di equilibrio, la volontà di vendere o
comprare un asset per l’investitore è la medesima; a
prezzi diversi, tutti sarebbero dalla stessa parte,
vendere o comprare
I tassi di interesse di lungo e
breve periodo
• Fino ad ora si è assunto un unico tasso di interesse i
• In realtà, quando viene concesso un credito, il tasso
dipende anche da:
– livello di fiducia che il creditore ripone nell’avere il credito
ripagato
– Livello di imposizione fiscale
– La distanza temporale coperta dal tasso di interessa (la
scadenza del titolo)
• La banca centrale controlla i tassi di breve periodo
muovendo la curva LM
• Gli investimenti dipendono però dai tassi di lungo
periodo (lungo la curva IS)
• Generalmente gli interessi di lungo periodo sono più alti
di quelli di breve
La struttura dei tassi di interesse
• I tassi di breve e di lungo periodo tendono a
muoversi insieme
• La distanza tra i due tipi di tasso varia nel tempo
• Esempio:
– Scegliere tra un tasso a 3 anni o tre tassi consecutivi
di 1 anno
– Se i tassi fossero noti, dovrebbe essere la stessa
cosa (i profitti dovrebbero essere uguali)
– In pratica il tasso a tre anni dovrebbe essere la
somma dei tre tassi di un anno
Tassi di interesse nel 2010
(1  3 i2010)3  (1  1 i2010 )(1  1i2011 )(1  1i2012 )
• Se vale la condizione di arbitraggio, il tasso di
interesse di lungo termine è uguale alla media
(geometrica) dei tassi di interesse di breve
periodo dell’anno corrente e di quelli successivi
• I tassi del 2011 e del 2012 non sono noti, ma
“attesi”, per cui viene anche conteggiato un
“rischio” al tasso PR
(1  3 i2010)3  (1  1 i2010 )(1  1 i2011 )(1  1i2012 )(1  PR)
La curva delle rendite
i
Recessione imminente?
Si prevede un calo dei tassi di
interesse (curva IS a sinistra)
Curva standard
Scadenza
Tasso di interesse e prezzo dei
titoli
• C’è una relazione inversa tra il prezzo dei titoli e
il suo tasso di interesse
• Dato il prezzo del titolo Y alla scadenza, il
prezzo attuale P sarà
• Y=(1+i)P quindi P=Y/(1+i)
• Per cui al crescere di P deve calare i e viceversa
• Per i titoli di stato generalmente c’è una rendita
pagata periodicamente, nell’ultimo periodo oltre
all’interesse viene pagata la somma finale
Mercato ed evoluzione nel
prezzo dei titoli
• Se i tassi di interesse salgono, i titoli
esistenti perdono valore (perché i nuovi
titoli rendono di più)
• Inoltre, più è distante la scadenza del
titolo, più ampia è la perdita di valore
I prezzi delle azioni
• Devono essere non-prevedibili (efficienza
dei mercati finanziari)
• Pt=a+Pt-1+et
con a molto piccolo
• a rappresenta il profitto atteso per
detenere l’azione
• Quindi:
– L’andamento non è prevedibile
– Gli shock non sono riassorbiti
Mercato efficiente
• Il prezzo di un’azione è il valore netto attuale dei
dividendi attesi
• Nuove informazioni cambiano il valore dei
dividenti attesi, ma solo a sorpresa (altrimenti
non sono nuove informazioni)
• Imprevedibilità
– Investimenti meno “volatili” sono meno rischiosi di
quelli volatili, ma hanno rendimenti inferiori in media
– Però è imprevedibile quando quelli volatili sono
redditizi e quando sono rischiosi
– Le previsioni sono possibili nel brevissimo periodo e
nel periodo molto lungo (una settimana o dieci anni)
Prezzi e distribuzione dei redditi
• Aumento dei prezzi come risultato di
competizione tra i diversi agenti del mercato
(imprenditori, salariati, proprietari ecc.)
• La politica dei redditi ha l’obiettivo di
controllare tale “competizione”
– Controllo dei salari
– Controllo dei profitti
– Controllo delle rendite
Distribuzione e politica dei
redditi
Salario nominale
•
Equazione di mark-up (principio del costo pieno)
•
In termini dinamici (inflazione)
•
Condizioni sufficienti (ma non necessarie)
all’assenza di inflazione
p  w    (1  g )
w
Cioè:
e
p
w
Margine lordo di profitto
(1  g )
Produttività del lavoro
(1  g )  0
1) I salari variano allo stesso ritmo della produttività
2) Il margine di profitto non muta
La (1) da sola non è né sufficiente, né necessaria. La (1) e la (2) garantiscono anche che
la quota di Reddito da Lavoro Dipendente/PIL sia costante wN
w
pY

p
Osservazioni
• Se non c’è competizione tra salariati e imprenditori non c’è
inflazione
– Ma il modello è limitato ad un solo bene e con un’industria senza
capitale fisso
– La produttività è diversa da industria ad industria
– Nell’equazione di mark-up bisogna considerare anche altri costi
variabili (materie prime)
– Il margine di profitto considerato è lordo (include i costi di
ammortamento del capitale fisso)
– Non si sono considerati i percettori di rendite (proprietari terrieri,
ecc.)
– Esistono anche prelievi indiretti (es. IVA) da parte dello Stato, che
possono cambiare i prezzi
– Anche le tasse dirette provocano variazioni nella distribuzione dei
redditi e quindi, potenzialmente nei prezzi
– L’economia è aperta, l’inflazione si può anche importare
Tipo di politiche
• Dirigistiche
– Non c’è competizione tra le parti sociali, le decisioni vengono
imposte (es. blocco dei salari)
• Politiche dei redditi di mercato
– C’è competizione, ma il governo usa incentivi per favorire soluzioni
antinflazionistiche (es. sgravi fiscali)
• Politiche istituzionali
– Il governo cerca di trasformare la competizione in un dialogo
cooperativo tramite:
• Arbitrati
• Scambio economico (interventi in cambio di un accordo
antinflazionistico)
• Scambio politico (patto sociale)
Politiche dei redditi in Italia
• Scala mobile (1984)
– Salari legati all’inflazione
• Accordo 1993 sindacati, industria governo
– Contrattazione nazionale ogni 2 anni
– Salari legati al tasso di inflazione programmata
– Adeguamento dei minimi contrattuali se l’inflazione effettiva supera
quella programmata
– A livello aziendale le integrazioni al minimo nazionale sono legate ai
differenziali di produttività
– Se il contratto nazionale non viene firmato esistono adeguamenti
provvisori legati all’inflazione programmata
– Scadenze
Conclusioni corso…
• C’è ancora molto da capire in
macroeconomia
• Ci sono nuove teorie
– Equilibrio di aspettative razionali (Lucas)
– Neokeinesiani
• Attese razionali
• Vischiosità dei prezzi e aggiustamenti lenti (anche
all’offerta di moneta)
• Informazione (Akerlof)
– Teoria del ciclo economico