Rischio o non rischio?

Rischio o non rischio?
Quando il dilemma dipende
dalla percezione del “sé”, e non solo...
Caterina Lucarelli
Università Politecnica delle Marche
L’articolo riflette
sulla capacità
degli individui
di rappresentare
oggettivamente
la propria tolleranza
al rischio,
introducendo
strumenti e metriche
che permettono
di riscontrare
una simile capacità.
Vengono riportati
i risultati di una
ricerca applicata
che ha fatto ricorso
a strumenti classici
(questionari) e a
test-psicofisiologici.
RIFLESSIONI:
1a - che io non ero per gli altri quel che finora avevo creduto di essere per me;
2a - che non potevo vedermi vivere;
3 a - che non potendo vedermi vivere, restavo estraneo a me stesso,
cioè uno che gli altri potevano vedere e conoscere; ciascuno a modo suo; e io no;
….
CONCLUSIONI:
….
2° - che mi proposi di scoprire chi ero io almeno per quelli che mi stavano più vicini
(…) e di spassarmi a scomporre dispettosamente quell’io che ero per loro.
da “Uno, nessuno e centomila” di Luigi Pirandello,
Premio Nobel per la Letteratura, 1934
A
Assumere decisioni rischiose è inevitabile nella condizione di vita umana. Nei confronti del rischio ogni individuo può esprimere un gradimento variabile, tanto che è
consueto riferirsi a persone avverse o propense al rischio. Se questi concetti sono di
opinione comune, meno consolidato è il fatto che l’atteggiamento individuale verso
il rischio cambia a seconda dei contesti di riferimento: si può essere propensi a rischiare nella guida dell’auto, ma prudenti negli investimenti in Borsa, amare sport
estremi ma non gradire l’incertezza sentimentale, o recarsi di frequente al casinò
ma seguire attentamente una profilassi di prevenzione delle malattie. Tecnicamente, si afferma che l’atteggiamento individuale verso il rischio è multi-dimensionale.
In questa sede, ci si occupa esclusivamente di propensione/avversione al rischio finanziario e del comportamento degli individui mentre assumono decisioni economiche in condizioni di incertezza.
Il tema della propensione/avversione individuale verso il rischio finanziario è divenuto di grande momento, specialmente perché, a partire dalla MiFID del 2007, l’offerta di servizi di investimento (in particolare, gestioni e consulenza) è condizionata
alla sottoscrizione di una sorta di “presa di responsabilità” da parte del cliente, sul
livello di rischio che questi è disposto a tollerare. In termini più generali, i servizi di
investimento collocati dall’intermediario devono essere ritenuti “adeguati” rispetto
2
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al cliente, dove la condizione di “adeguatezza”
viene verificata attraverso un processo formalizzato di “conoscenza” del cliente stesso. La MiFID aveva proposto, almeno nelle sue fasi iniziali1,
che il processo formalizzato in questione si basasse su
un “questionario” che permettesse la raccolta di informazioni rilevanti
sul cliente, nei cui contenuti minimi è anche compresa la rilevazione
della tolleranza al rischio (finanziario).
La propensione/avversione al rischio del
cliente, dunque, è da tempo una variabile
che gli intermediari hanno interesse a conoscere e a misurare, visto che essa costituisce una informazione importante, anche se non l’unica,
alla base della distribuzione “adeguata” di servizi di investimento.
In questo contributo, si cerca di offrire degli spunti di riflessione sulla definizione di
tolleranza al rischio e sulle sue modalità di misurazione. I risultati di ricerche applicate, che hanno messo a confronto strumenti e metriche diverse, sollevano delle criticità su cui gli intermediari (ma anche gli investitori) dovrebbero riporre la loro attenzione.
La definizione di tolleranza al rischio
Intanto, per tolleranza al rischio si intende una grandezza misurabile e ordinabile,
nel senso reso da alcuni neurologi che la definiscono come “il posizionamento di
una persona lungo il continuum che esiste tra avversione e propensione al rischio”2 .
Per quanto riguarda le variabili che determinano la tolleranza al rischio di un individuo, alcuni studiosi di pianificazione finanziaria3 hanno precisato come questa si
declini lungo almeno quattro dimensioni (vedi figura 1):
•
•
le conoscenze;
le preferenze individuali in termini di combinazione rischio/rendimento (rischio
oggettivo);
fig.1
Le dimensioni della tolleranza al rischio
1. Comprensione/conoscenza del rischio
Dimensione
della tolleranza
al rischio
2. Preferenza/propensione verso il rischio,
in termini di combinazione rischio/rendimento (rischio oggettivo)
3. Attitudine verso il rischio, ovvero componenti emotivo/psicologiche
cui si associa una sopportazione/attrazione (rischio soggettivo)
4. Capacità di rischio, legata alla situazione economica, finanziaria
e reddituale
1
Dal documento EFMA/2012/387 si coglie una presa di coscienza da parte dell’Autorità dei limiti di un uso inadeguato del questionario e di una attenzione maggiore da riporre ai processi aziendali rivolti alla conoscenza ed al
monitoraggio dei comportamenti dei clienti.
2
“A person’s standing on the continuum from risk aversion to risk seeking”, da Weber, Blais and Betz, A domain-specific risk-attitude scale: measuring risk perceptions and risk behaviours. Journal of Behavioural Decision Making, 15, 263-290, 2002.
3
Cordell D.M., RISKPACK: How to Evaluate Risk Tolerance, Journal of Financial Planning, 36-40, giugno 2001.
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3
• le componenti emotivo-psicologiche di attrazione/repulsione (rischio soggettivo);
• la capacità personale di sopportare il rischio, specialmente nel senso di sopportazione delle conseguenze economico-finanziarie.
A ben vedere, queste quattro dimensioni non sono lontane dalle grandi
Un’analisi completa
aree di informazioni che sono richieste nei questionari di adeguatezza, ex
Direttiva 2004/39/CE (MiFID) e Direttiva di attuazione 2006/73/CE, ovvero
della tolleranza al rischio
le esperienze e conoscenze del cliente, la sua situazione economico-finan-
del cliente assicura
ziaria e gli obiettivi dell’investimento. Pertanto, analizzare nella sua com-
l’adeguatezza dei suoi
pletezza la tolleranza al rischio di un individuo significa acquisire buona
investimenti
parte delle informazioni che permetteranno anche di assicurare l’”adeguatezza” dei suoi investimenti.
Gli strumenti di misurazione della tolleranza al rischio
Sempre la letteratura americana specializzata nei temi di pianificazione finanziaria
illustra una serie di strumenti validi per la misurazione della tolleranza al rischio4,
enunciando una serie di vantaggi e limiti per ciascuno di essi5. Grable conclude che
lo strumento che appare più adeguato per misurare la tolleranza al rischio finanziario è un questionario basato su scale psicometriche. Un questionario con queste
qualità era stato validato e pubblicato dallo stesso autore anni prima6 permettendo
anche di conoscere i meccanismi (il sistema di scoring) di collegamento tra risposte e
“profilatura” dell’intervistato.
fig. 2
L’esperimento psico-somatico: IGT e misurazione della conduttanza cutanea
GSR leads inside
Skin conductance
sensor
4
Grable J.E., Risk tolerance, Handbook of Consumer Finance Reserch, a cura di Xiao J.J., New York, Springer,
2008.
5
Per una rassegna si veda Alemanni B., Brighetti G., Lucarelli C., Decisioni di investimento, assicurative e
previdenziali. Tra finanza e psicologia, Il Mulino, 2012.
6
Grable J.E., Lytton R.H., Financial risk tolerance revisited: the development of a risk assessment instrument,
Financial Services Review, 8:163-181, 1999.
Grable J.E., Lytton R.H., The development of a risk assessment instrument: a follow-up study, Financial Services
Review, 12:257-274, 2003.
4
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Nel 2007, ancora prima dell’entrata in vigore della MiFID
e dell’introduzione dei questionari di adeguatezza, si
è costituita in Italia un’unità di ricerca interdisciplinare, composta da economisti e da psicologi, che si
è posta un quesito semplice, in materia di misurazione della tolleranza al rischio: quando un individuo è chiamato ad esprimere la propria tolleranza al rischio tramite questionario, costui o costei è in grado di esternare oggettivamente questa informazione? O la auto-valutazione della propria tolleranza
risulta distorta da una serie di fattori soggettivi, come il desiderio di disegnare verso l’esterno una proiezione del “sé” diversa
da quella reale?
Grazie ad un primo finanziamento del Ministero dell’Università
e della Ricerca, che ha condiviso l’importanza di simili interrogativi, questa equipe interdisciplinare di ricercatori ha avviato una serie di esperimenti sul territorio domestico. Da un lato, si è somministrata la versione italiana del questionario di Grable e Lytton7, dall’altro lato, si sono svolti dei test psico-fisiologici che
hanno permesso di raccogliere delle misurazioni di avversione/propensione al rischio non distorte “unbiased” da possibili esigenze di auto rappresentazione
o anche da inconsapevoli attitudini al “mentire”.
Come si evince dalla figura 2, ogni individuo esaminato è stato esortato a selezionare una fra quattro alternative (quattro mazzi di carte) ad ognuna del-
Le decisioni degli individui
rispetto a processi rischiosi
la quali è associata una determinata combinazione rischio-rendimento. Men-
sono guidate dai segnali
tre il soggetto prende le sue decisioni viene collegato, tramite dei sensori ap-
somatici del corpo
plicati alle falangi di una mano, ad un sistema di rilevazione della conduttanza cutanea, la Skin Conductance Response - SCR (o Galvanic Skin Responce - GSR).
Questo esperimento è stato proposto inizialmente in campo neurologico8, per spiegare
i deficit di presa di decisione in persone con danni specifici al lobo frontale. Successivamente, esso si è dimostrato efficace nella riprova della cosiddetta “ipotesi del marker
somatico”9. Damasio ipotizza come i segnali somatici provenienti dal corpo (reazioni
emotive) guidino di norma le decisioni degli individui e i processi nei quali sia implicata
una quota di rischio. In accordo con questa ipotesi, ogni decisione sarebbe associata ad
una inconsapevole risposta somatica attivata dalle conseguenze avute in scelte precedenti, che rafforzano o scoraggiano determinate preferenze10. Questo sistema permette di replicare, in laboratorio, il processo di assunzione individuale del rischio, superando i limiti che si incontrano quando un numero elevato di individui, con competenze
ed esperienze diverse, viene messo di fronte a decisioni di investimento reali11.
Ibidem, 1999.
Bechara A.,Damasio H., Decision making and addiction (part I): impaired activation of somatic states in
substance dependent individuals when pondering decisions with negative future consequences, Neuropsychologia, 40, 1675-1689, 2002.
9
Damasio A.R., Descartes error: emotion, reason and the human brain, New York, Avon Books, 1994.
10
Anche se premi e perdite sono solo simulati, è stato dimostrato come (Bowman and Turnbull, 2003), modificando la natura dell’incentivo ed impiegando una remunerazione reale (in denaro), emerga un pattern di performance del tutto simile.
11
Lo W.A., Repin D. V., The psychophysiology of real-time financial risk processing, Journal of Cognitive Neuroscience, 14, 323-339, 2002.
7
8
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5
fig. 3
Misure di Biased (BR) e Unbiased Risk (UR) a confronto
0,526
Variabile Num. Media Dev.St. Min Max
BR
645
0,501
0,180
0
1
UR
645
0,526
0,182
0
1
BR
BR
BR
1
–
UR
0,07
1
0,501
significatività della correlazione con p-value all’1%
UR
BR
fig. 4
Indicatori di tolleranza al rischio - genere
Genere
Num.
%
Uomini
509
78,91
Donne
136
21,09
Totale
645
100
0,526
0,527
0,516
Uomini
Media
Dev.St.
Min
Max
BR
0,516**
0,176
0
1
UR
0,526
0,181
0
1
Donne
Media
Dev.St.
Min
Max
BR
0,447**
0,185
0,040
0,880
UR
0,527
0,184
0,000
0,975
0,447
BR
Uomini
UR
Donne
** significatività delle differenze fra medie in base alla statistica
t-Student, intervallo di confidenza al 95%
Gli errori di misurazione della tolleranza al rischio
Lo studio ha riguardato un campione ampio, tenuto conto della complessità della
metodologia impiegata. Grazie al follow-up della ricerca ministeriale, permesso da
Assoreti, si sono esaminati complessivamente 645 individui, stratificando per variabili socio-demografiche classiche, livelli di cultura finanziaria e professione (si sono
coinvolti asset manager, trader e promotori finanziari, da un lato, e “non professionisti finanziari” dall’altro). L’ampiezza e la qualificazione del campione impiegato
sono molto più elevate di quelle relative ad altri studi simili esistenti finora a livello
internazionale. I risultati conoscitivi conseguiti attraverso questi esperimenti sono
numerosi e vasti; si rimanda il lettore ai vari contributi in cui questi sono stati riportati in dettaglio. In questa sede, si presenta l’evidenza più saliente che permette di
6
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fig. 5
Indicatori di tolleranza al rischio e conoscenze finanziarie
Conoscenze finanziarie (CF)
Num.
%
CF medio basse
310 48,06
CF medio alte
335 51,94
Totale
645
0,550
0,550
100
0,505
CF medio basse Media Dev.St. Min Max
0,448
BR
0,448**
0,183
0
1
UR
0,550**
0,171
0
1
CF medio alte
Media Dev.St. Min Max
BR
0,550**
0,164 0,080 1,000
UR
0,505**
0,188 0,000 0,950
CF medio basse
Biased Risk (BR)
CF medio alte
Unbiased Risk (UR)
** significatività delle differenze fra medie in base alla statistica
t-Student, intervallo di confidenza al 95%
dare risposta ai quesiti posti. Si assuma12 che dal questionario di autovalutazione
della tolleranza al rischio13 si possa ottenere la profilatura di ogni individuo, nell’ambito di una scala tra 0 (massima avversione al rischio dichiarata) e 1 (massima
propensione dichiarata). Questa misurazione di tolleranza al rischio viene definita
Biased Risk (BR). Si assuma, inoltre, che dal test psico-fisiologico si
ottenga una misura di tolleranza al rischio non condizionata
dalla auto-rappresentazione, e che ugualmente questa metrica, definita Unbiased Risk (UR), venga fatta variare nell’ambito di una scala con estremi 0-1.
Nella figura 3, si ha modo di leggere i valori statistici
(sinistra) ed intuire graficamente (a destra) i livelli medi delle misure di BR ed UR conseguiti nel nostro campione. Si riporta anche il dato sulla correlazione lineare tra le due serie UR e BR conseguite per i soggetti
esaminati; si nota come, in modo piuttosto sorprendente, vi sia assenza di correlazione (coefficiente di
correlazione allo 0,07) tra l’auto-rappresentazione della propria tolleranza al rischio e il comportamento di
propensione/avversione manifestata nell’esperimento
di laboratorio.
Sebbene le analisi siano state svolte su una base ampia di variabili socio-demografiche, si presentano alcune evidenze relative al genere e alle conoscenze finanziarie possedute. Intanto, rispetto al genere è interes-
Sui dettagli relativi alle modalità di calcolo si rimanda ai vari lavori specialistici (Lucarelli C., Brighetti G., Risk tolerance in financial decision making, Palgrave Macmillan, UK, 2010 e Alemanni B., Brighetti G., Lucarelli C., ibidem).
13
Grable J. E., Lytton R. H., ibidem, 1999 e 2003.
12
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sante notare come la tolleranza al rischio che si pensa di possedere sia fortemente condizionata da un costrutto sociale,
in base al quale le donne appaiono statisticamente diverse dagli uomini, per quanto riguarda le metriche derivanti dalla auto-rappresentazione, mentre quando sono osservate durante l’esperimento di laboratorio, assumono comportamenti rischiosi in un modo non statisticamente diverso dagli uomini. Questi primi rilievi sulla presenza di differenze tra rappresentazione della tolleranza al rischio da questionario e propensione al rischio
unbiased, però, non sorprendono tanto quanto notare
come alcuni soggetti tendano a presentare differenze
di un tipo (BR superiore a UR), altri del tipo opposto (UR
superiore a BR).
La variabile che meglio partiziona il campione degli intervistati tra soggetti che
presentano opposti “segni” di differenza è il grado di conoscenza finanziaria.
Quando si ripartisce il campione tra soggetti con conoscenze medio-alte e medio-basse14, come illustrato dalla figura 5, si nota come i soggetti del primo insieme si auto-definiscono propensi al rischio, ma nel test di laboratorio prendono
decisioni meno rischiose (controllano/limitano la loro attrazione emotiva verso il
rischio); i soggetti con conoscenze finanziarie più basse si ritengono persone prudenti, mentre nell’esperimento si comportano in modo molto propenso al rischio.
Le implicazioni operative e le riflessioni per intermediari
e investitori
Si comprenderà che, mentre la differenza positiva BR-UR non presenta criticità
particolari, specie perché ricorre in persone con conoscenze/competenze finanziarie elevate, il comportamento sotteso dalla differenza negativa BR-UR appare notevolmente più problematico, visto che una parte importante del campione si dichiara avversa al rischio mentre ne è attratta emotivamente. Il basso livello di cultura finanziaria che caratterizza questo insieme di persone rivela una fragilità
comportamentale che potrebbe sottendere scelte di investimento non consapevoli. Ed in ultima istanza, questo aspetto costituisce un monito significativo per i
professionisti finanziari che si confrontano con una simile tipologia di individui,
che rivelano nell’auto-rappresentazione (nel questionario) una proiezione del sé
nient’affatto in linea con la realtà.
Caterina Lucarelli; Professore di Economia degli Intermediari Finanziari Università Politecnica delle Marche
14
La distinzione è avvenuta ponendo nel primo insieme gli individui che hanno dichiarato di avere una conoscenza approfondita di almeno quattro di questi cinque prodotti finanziari non elementari: Exchange Traded FundsETF, hedge fund, obbligazioni strutturate, strumenti derivati e polizze index/unit linked. Questo criterio, per
quanto perfettibile, appare efficace perché, come dimostrato dalla figura 5, esso permette di dividere sostanzialmente a metà il campione.
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