Le modifiche alla disciplina sull`opa: regola di passività

CIRCOLARE N. 18 DEL 15 APRILE 2009
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Comunicazione Assonime
DIRITTO SOCIETARIO - MERCATO DEI CAPITALI
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività, regola
di neutralizzazione e reciprocità (decreto anti-crisi n. 185 del 29
novembre 2008).
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Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
Circolare N.18 / 2009
ABSTRACT
Nel contesto della crisi economica e finanziaria, che ha avuto un impatto rilevante
anche sui corsi azionari, il legislatore ha modificato la disciplina sulle offerte pubbliche
d’acquisto incidendo direttamente sul regime di contendibilità delle società italiane
quotate.
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La presente circolare illustra le modifiche introdotte dal decreto anti-crisi del novembre
2008 alle regole di passività e di neutralizzazione e alla clausola di reciprocità. La
passività e la neutralizzazione non sono più regole imperative e, quindi, il regime di
contendibilità delle società può essere ora definito in via statutaria dalle società.
PROVVEDIMENTI COMMENTATI
Legge 28 gennaio 2009, n. 2 di conversione del 29 novembre 2008, n. 185 (cd.
decreto anti-crisi).
2
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
Circolare N.18 / 2009
INDICE
p. 4
La regola della passività
p. 5
La regola di neutralizzazione
p.10
La clausola di reciprocità
p.12
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Introduzione
3
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
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Introduzione
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L’art. 13 del decreto legge 185/2008 (di seguito “decreto anti-crisi”), convertito con
legge 28 gennaio 2009, n. 2, interviene su tre aspetti fondamentali della disciplina
dell’opa, la regola della passività (passivity), la regola della neutralizzazione (cd. breakthrough rule) e la clausola di reciprocità, modificando l’impostazione adottata dal
legislatore italiano in sede di recepimento della direttiva europea del 20041.
La direttiva ha previsto la regola della passività (art. 9)2 e la regola della
neutralizzazione (art. 11)3 come regole facoltative: gli Stati membri non sono obbligati a
introdurle nell’ordinamento in via imperativa ma devono consentire alle società di
prevederne in statuto l’applicazione (art. 12)4; gli artt. 9 e 11 possono essere applicati
(o disapplicati) indipendentemente l’uno dall’altro5 La direttiva ha poi introdotto il
principio della reciprocità, che consente alle società di disapplicare la regola di
passività e di neutralizzazione quando sono oggetto di un’offerta lanciata da un
soggetto che non è tenuto a rispettare le stesse regole.
In sede di attuazione, il legislatore italiano ha mantenuto l’obbligo di passività,
confermando l’impostazione già seguita dal Tuf (cfr. art. 104); ha previsto l’applicazione
obbligatoria della regola di neutralizzazione; e ha adottato il principio della reciprocità.
Il decreto anti-crisi ha ribaltato questa impostazione: l’applicazione della passivity e
della neutralizzazione è ora opzionale e deve essere espressamente prevista dallo
statuto. Il decreto ha però mantenuto la clausola di reciprocità: le società possono
dunque disapplicare la regola di passività e/o neutralizzazione qualora previste nello
statuto, se l’offerente non è soggetto alla medesima regola.
1
La direttiva 2004/25/CE del 21 aprile 2004 concernente le offerte pubbliche d’acquisto, su cui v. la
circolare Assonime n. 31 del 14 luglio 2004, è stata recepita con d.lgs. del 19 novembre 2007, n. 29.
2
La regola di passività vieta agli amministratori, successivamente alla comunicazione della decisione di
promuovere un’offerta, di adottare misure difensive in assenza di una preventiva autorizzazione
assembleare.
3
Con la regola della neutralizzazione, si colpiscono quelle misure preventive, organizzative o di altra
natura, in grado di frustrare il risultato dell’opa; sono infatti inefficaci nei confronti dell’offerente le
limitazioni, statutarie o parasociali, al diritto di voto e al trasferimento delle azioni.
4
Questa soluzione di compromesso, che ha permesso l’adozione della direttiva, ha però limitato
l’auspicata uniformità della regole applicabili; inoltre, il quadro giuridico di riferimento appare più incerto dal
momento che la scelta sul grado di contendibilità delle società europee è stata affidata ai singoli Stati
membri in sede di trasposizione della direttiva e alle scelte statutarie delle singole società.
5
Cfr. circolare Assonime n. 31 del 14 luglio 2004.
4
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
Circolare N.18 / 2009
L’intento delle modifiche alla disciplina sull’opa è di consentire alle società italiane
quotate di scegliere se essere o meno contendibili in considerazione del particolare
momento di crisi che ne ha significativamente ridotto la capitalizzazione di borsa.
Le modifiche introdotte però non sono limitate nel tempo e determinano una vera e
propria riscrittura del sistema normativo dell’opa. Appare opportuno, allora, analizzare
gli effetti immediati e operativi delle nuove norme e coglierne le implicazioni di carattere
sistematico.
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La presente circolare analizza le disposizioni toccate dal decreto anti-crisi, vale a dire
la regola di passività, la regola di neutralizzazione e la reciprocità. A questo scopo si
terrà in considerazione l’evoluzione della disciplina relativa a questi tre profili, con
riferimento tanto alla direttiva opa quanto al decreto di attuazione.
Si rinvia invece a un successivo documento di approfondimento per un’analisi
completa della disciplina sulle offerte pubbliche d’acquisto, che tenga conto non solo
delle modifiche introdotte con la trasposizione della direttiva, ma anche di quelle
contenute nella legge 9 aprile 2009, n. 33 di conversione del decreto legge 10 febbraio
2009, n. 5 recante misure urgenti a sostegno dei settori industriali in crisi6, e che sono
volte a elevare dal 3% al 5% la soglia di partecipazione rilevante per l’obbligo di opa da
consolidamento della partecipazione7.
1. La regola della passività
Il decreto anti-crisi ha introdotto tre modifiche alla disciplina della passivity rule.
In primo luogo, è stata resa opzionale la regola: prima del decreto, la regola era
inderogabile e le società quotate su cui era lanciata un’opa dovevano astenersi dal
compiere atti o operazioni che potessero contrastarne il successo, salva espressa
autorizzazione dell’assemblea; la disciplina attuale prevede, invece, che la passivity
rule venga prevista a livello statutario. Ciò comporta che, se lo statuto nulla dispone al
6
Pubblicata in GURI n. 85 dell’11 aprile 2009, Suppl. Ordinario n. 49.
Art. 106, comma 3, lett. b Tuf e art. art. 46 Regolamento Emittenti. Tra le altre misure previste si
ricordano: il limite per l’acquisto di azioni proprie da parte delle società che fanno ricorso al mercato del
capitale di rischio viene fissato in un quinto del capitale sociale (attualmente previsto in un decimo); viene
riconosciuta alla Consob la facoltà di abbassare temporaneamente la soglia per la comunicazione delle
partecipazioni rilevanti (attualmente prevista al 2%).
7
5
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
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riguardo, non è necessaria l’autorizzazione assembleare per l’adozione di misure
difensive8.
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Se l’obbligo di passività ha origine nello statuto, viene meno il presupposto per
l’applicazione della sanzione amministrativa pecuniaria, di cui all’art. 192 comma 3 Tuf,
a carico degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione e di
sorveglianza che eseguono operazioni in violazione di tale obbligo. La tutela nei
confronti di tali comportamenti è allora affidata all’azione di responsabilità nei confronti
degli amministratori e alla loro eventuale revoca.
Le società sono chiamate a fare scelte precise di fronte alla possibilità di adottare
regole statutarie e di governance che potrebbero influenzare la loro contendibilità. Tali
scelte potranno essere condizionate da diversi fattori, quali ad esempio gli assetti
proprietari, le strategie di investimento all’estero. Un incentivo all’applicazione della
regola di passività potrebbe forse discendere dall’esigenza di reputazione sul mercato
e dalla previsione della clausola di reciprocità: una società che non applica la regola
della passività potrebbe vedersi eccepita la reciprocità dalla società target, la quale
sarebbe legittimata ad adottare misure difensive senza l’autorizzazione dell’assemblea.
In secondo luogo, il decreto anti-crisi ha eliminato la previsione del quorum del 30%
per la delibera di autorizzazione dell’assemblea per l’adozione delle misure difensive.
Se lo statuto prevede la passivity, gli amministratori non possono compiere atti o
operazioni che possono contrastare gli obiettivi dell’offerta, senza aver ottenuto
preventivamente l’autorizzazione dell’assemblea ordinaria o straordinaria per le
delibere di competenza, secondo i quorum ordinari previsti dagli artt. 2368 e 2369 c.c..
Nella precedente formulazione dell’articolo 104, comma 1, il quorum deliberativo aveva
la funzione di limitare la possibilità per l’azionista di maggioranza relativa di assumere
decisioni autonome, tutelando in questo modo gli azionisti di minoranza delle società a
proprietà diffusa. Da un punto di vista operativo, l’eliminazione del quorum speciale e la
contestuale applicazione dei quorum generali previsti dal codice civile, dovrebbe
8
Sulle competenze degli organi sociale nell’ambito della passivity si rinvia alla circolare Assonime n. 13
del 1999: “quando si è attribuita all’assemblea la competenza a decidere circa gli atti o le operazioni che
possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, non si è inteso limitare tale competenza
con riferimento alle materie che già ex lege sono riservate all’organo assembleare (si pensi a modifiche
statutarie), bensì estenderla a materie sulle quali è ordinariamente competente l’organo amministrativo” (p.
16).
6
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
Circolare N.18 / 2009
rendere più agevole l’adozione di misure difensive, anche a un socio di maggioranza
relativa la cui partecipazione sia inferiore al 30%.
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Infine, il decreto anti-crisi ha abrogato il vecchio comma 1- bis dell’art. 104. Questa
norma consentiva l’emissione di azioni con voto subordinato all’effettuarsi di un’offerta,
purché per il verificarsi della condizione fosse necessaria un’autorizzazione
dell’assemblea9.
In considerazione del potenziale difensivo di tale categoria di azioni – visto che le
azioni a voto subordinato potevano essere usate come strumenti di contrasto a
un’offerta – la norma aveva subordinato la “rinascita” del diritto di voto non solo
all’effettuazione dell’offerta, ma anche a un’autorizzazione assembleare10. Questa
esigenza di coerenza sistematica è però ora venuta meno, dal momento che
l’applicazione della passivity è rimessa alla scelta della singola società.
Per il resto, l’impianto normativo della regola di passività è rimasto invariato11.
La regola di passività, introdotta dall’art. 104 del Tuf nel 1998, era in linea con il dettato
della direttiva europea e non ha subito sostanziali modifiche in sede di attuazione della
stessa; se ne differenziava, però, per la previsione di un quorum speciale del 30% del
capitale per la deliberazione dell’assemblea chiamata ad autorizzare le misure
difensive.
Essa impone agli amministratori della società target di astenersi dal compiere atti od
operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, a meno
che non siano autorizzati dall’assemblea. La ratio è quella di far decidere le sorti
dell’offerta agli azionisti, cioè a quegli stessi soggetti che sono destinatari dell’offerta e
che sono quindi nelle condizioni di trarne direttamente dei benefici.
Non tutti gli atti o le operazioni compiute dagli amministratori devono essere approvate
dall’assemblea, ma solo quelli che sono in grado di frustrare il successo dell’offerta.
La natura difensiva delle misure azionabili dall’emittente deve essere di volta in volta
accertata di fronte alla particolare offerta già iniziata, rispetto quindi alle condizioni e
agli obiettivi della specifica operazione in corso. Difficile sarebbe, infatti, identificare a
priori quali possono essere le operazioni che ricadono nel generale obbligo di
astensione.
9
La norma era stata introdotta con il decreto correttivo societario del 6 febbraio 2004, n. 37.
Su questo tema si vedano le comunicazioni Consob n. 8095703 e 8095683 del 17 ottobre 2008.
11
Per un commento si rinvia alla circolare Assonime n. 13 del 1999.
10
7
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L’identificazione degli atti e delle operazioni da sottoporre all’approvazione
dell’assemblea è rimessa alla valutazione degli amministratori, che devono stabilire se
tali atti sono suscettibili di pregiudicare l’esito dell’offerta. Questo criterio risponde
all’esigenza di ancorare i comportamenti degli amministratori all’unica finalità che
giustifica la passivity, e cioè non frustrare le aspettative dell’offerente e non penalizzare
l’interesse dei soci a trarre vantaggio dall’offerta.
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Resta quindi fuori dall’ambito di applicazione della passivity rule ogni attività degli
amministratori che non comporti modifiche alla situazione societaria (patrimoniale, di
politica aziendale, nella struttura del capitale), tali da contrastare gli obiettivi
dell’offerente.
Con riferimento all’individuazione degli atti e delle operazioni che rientrano nell’ambito
di applicazione della passivity, la direttiva europea del 2004 ha: (i) previsto che la
ricerca di offerte concorrenti non può essere considerata una misura difensiva ed è
quindi fuori dall’ambito di applicazione della regola di passività12; (ii) chiarito che
l’autorizzazione assembleare è sempre necessaria prima dell’emissione di nuove
azioni che possono avere l’effetto di impedire durevolmente all’offerente di acquisire il
controllo della società emittente13; (iii) precisato che l’autorizzazione assembleare è
richiesta anche per l’attuazione di ogni decisione presa prima del lancio dell’offerta, che
non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle
attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli
obiettivi dell’offerta14.
12
Una disposizione in tal senso è stata introdotta con il decreto di recepimento della direttiva.
In questo senso si era già orientata la prassi applicativa: cfr. la Comunicazione della Consob n.
99039392 del 18 maggio 1999.
14
Una disposizione in tale senso è stata introdotta con il decreto di recepimento della direttiva anche se la
prassi applicativa si era già così orientata. Infatti, alla luce della ratio della passivity, si era posto il dubbio
che fosse necessaria una delibera assembleare anche per operazioni già delegate agli amministratori
ovvero già autorizzate dall’assemblea, ma che richiedessero attività esecutive da parte degli
amministratori da porre in essere in pendenza dell’offerta. La soluzione affermativa sembrava discendere
dalla circostanza che nell’assumere la precedente deliberazione, i soci non si potevano essere posti il
problema del contrasto dell’operazione stessa con il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. Sul punto
era intervenuta anche la Consob con la comunicazione n. 99085578 del 19 novembre 1999. La Consob
aveva affermato che, in linea di principio, “sono da ritenersi certamente fuori dalla sfera di applicazione
della norma gli atti meramente esecutivi di obbligazioni già assunte nei confronti di terzi prima dell’inizio
del periodo di offerta”. “Alla medesima conclusione deve pervenirsi anche nel caso di atti di cessione o
acquisizione che, quantunque teoricamente in grado di mutare la situazione patrimoniale della società e
pur non configurando adempimenti di obbligazioni già assunte verso i terzi prima dell’offerta, siano
nondimeno espressione di programmi compiutamente deliberati o addirittura avviati già in epoca
precedente al lancio dell’opa”. Non sono quindi inficiati da quel sospetto di conflitti di interessi alla base
della passivity. Occorre poi che tali programmi non siano solo decisi in ogni loro aspetto prima del lancio
13
8
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Sulla nozione di atti e operazioni che possono contrastare il conseguimento dell’offerta
è intervenuta anche la Consob15, che ha individuato alcune categorie di atti che
rientrerebbero nella definizione.
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Una prima categoria comprende gli atti che puntano a incrementare il costo necessario
per ottenere il quantitativo di adesioni che l’offerente intende raggiungere: in tale
ambito rientrano le operazioni di aumento di capitale; di conversione in azioni con
diritto di voto di altri strumenti finanziari.
Una seconda categoria è quella dei comportamenti volti a mutare, anche con effetto
differito, le caratteristiche patrimoniale e aziendali della società oggetto di acquisto:
mutano le caratteristiche patrimoniali atti come le cessioni di beni e altri componenti
dell’attivo; le operazioni di fusione e scissione; atti che incrementino il peso
dell’indebitamento finanziario sul bilancio della società.
In una terza categoria possono farsi rientrare comportamenti di disturbo volti a rendere
difficile la possibilità che l’offerente raggiunga realmente l’obiettivo perseguito: in tale
area rientra, ad esempio, la promozione di un’offerta contraria sulle azioni dell’offerente
o di una sua controllata; possono ugualmente considerarsi operazioni di disturbo le
operazioni che rendono estremamente costoso per il nuovo controllante esercitare,
dopo il buon esito dell’offerta, atti tipici del socio di controllo, come il riconoscimento
agli amministratori in carica di diritti particolari in caso di loro sostituzione.
Quanto all’ambito di applicazione temporale della passivity, l’obbligo di astensione
imposto dalla regola di passività decorre dalla comunicazione, alla Consob e al
pubblico, della decisione di promuovere l’offerta ovvero dal sorgere dell’obbligo di
promuovere l’offerta16. L’offerente è poi tenuto a promuovere l’offerta tempestivamente
e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione di cui sopra, presentando alla
Consob il documento d’offerta destinato alla pubblicazione. In caso di mancato rispetto
del termine, il documento di offerta è dichiarato irricevibile e l’offerente non può
dell’opa, ma è anche necessario che si tratti di decisioni già rese note o, quantomeno, conoscibili dal
pubblico degli investitori. “Solo in presenza di tale condizioni – ovvero di atti rilevanti verso l’esterno – può
ritenersi che quei programmi fossero già parte della politica gestionale e condizionassero la situazione
economica della società al momento dell’offerta, così da poter essere presi in considerazione dall’offerente
prima della promozione dell’operazione”.
15
Comunicazione n. 99039392 del 18 maggio 1999 e, sia pur indirettamente, con comunicazioni n.
8095683 e 8095703 del 17 ottobre 2008.
16
Art. 104, comma 1-bis e art. 102 del Tuf.; prima, alla comunicazione alla Consob ai sensi dell’art. 102,
doveva essere allegato il documento di offerta e la scheda di adesione; sull’evoluzione della disciplina sul
punto si rinvia alla circolare Assonime n. 71 del 28 dicembre 2000.
9
Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
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promuovere un’ulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo
emittente nei successivi dodici mesi.17
2. La regola di neutralizzazione
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Il decreto anti-crisi ha reso opzionale la regola di neutralizzazione introdotta in sede di
trasposizione della direttiva europea18.
La regola di neutralizzazione, introdotta nell’art. 104-bis del Tuf in attuazione della
direttiva, prevede che: (i) nel periodo di adesione all’offerta non hanno effetto nei
confronti dell’offerente le limitazioni al trasferimento di titoli previste nello statuto né
hanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sull’autorizzazione alle misure
difensive, le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali; (ii)
quando a seguito dell’offerta, l’offerente venga a detenere almeno il settantacinque per
cento del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la
revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di
sorveglianza, nella prima assemblea che segue la chiusura dell’offerta, convocata per
modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del
consiglio di gestione o di sorveglianza, non hanno effetto le limitazioni al diritto di voto
previste nello statuto o nei patti parasociali nonché qualsiasi diritto speciale in materia
di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di
sorveglianza previsto nello statuto.
Con la recente modifica normativa introdotta dal decreto anticrisi, la previsione della
neutralizzazione delle suddette limitazioni deve essere inserita nello statuto.
17
Art. 102 del Tuf, modificato dal d.lgs. 229/2007 di attuazione della direttiva opa.
La regola della neutralizzazione, introdotta dalla direttiva, mira alla creazione di un level playing field
senza incidere sui limiti all’autonomia statutaria previsti dagli ordinamenti nazionali; essa infatti non
introduce alcuna regola o divieto al riguardo, ma sterilizza le clausole statutarie e i patti parasociali in
grado di ostacolare la riuscita di un’opa. Molti ordinamenti consentono l’adozione di meccanismi giuridici
che permettono di mantenere il controllo di una società con quote di minoranza (cd. difese preventive). Tra
i più importanti possiamo ricordare: le clausole di prelazione, o di gradimento, i massimali al diritto di voto
o al possesso azionario, le azioni a voto multiplo, i diritti speciali di nomina delle cariche sociali.
18
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L’applicazione della regola di neutralizzazione fa sorgere in capo all’offerente l’obbligo
di corrispondere un equo indennizzo per l’eventuale pregiudizio patrimoniale subito dai
titolari dei diritti “neutralizzati”, qualora l’offerta abbia avuto esito positivo19.
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La richiesta dell’indennizzo deve essere presentata all’offerente, a pena di decadenza,
entro novanta giorni dalla chiusura dell’offerta oppure entro novanta giorni dalla data
dell’assemblea che segue la chiusura dell’offerta. In mancanza di accordo,
l’ammontare dell’indennizzo eventualmente dovuto deve essere fissato dal giudice in
via equitativa, avendo riguardo, tra l’altro, al raffronto tra la media dei prezzi di mercato
del titolo nei dodici mesi antecedenti la prima diffusione della notizia dell’offerta e
l’andamento dei prezzi successivamente all’esito positivo dell’offerta.
Anche in questo caso, si ripropongono riflessioni analoghe a quelle svolte in relazione
alla possibilità di prevedere nello statuto l’applicazione della regola di passività. Le
società sono adesso chiamate a fare scelte precise in relazione al loro grado di
contendibilità, di fronte alla possibilità di adottare regole statutarie e di governance
prima imposte dalla legge.
L’impatto della regola di neutralizzazione deve essere comunque valutato in relazione
a due fattori: da una lato, la presenza di altre regole di diritto societario, che di fatto
limitano la possibilità di adottare di barriere preventive: si pensi, ad esempio, al divieto
posto a carico delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio di tetti al
diritto di voto o suoi scaglionamenti (art. 2351, 3 comma, c.c.); dall’altro, la circostanza
che non tutte le barriere preventive sono rese inefficaci dalla regola di neutralizzazione:
si pensi ad esempio alle strutture piramidali20.
Il decreto anti-crisi ha invece mantenuto il principio previsto dall’art. 123, comma 3, del
Tuf in base al quale il socio che intende aderire a un’opa totalitaria o un’opa preventiva
parziale può recedere senza preavviso da uno dei patti parasocial indicati nell’art.
12221; in questo caso, non è prevista la corresponsione di alcun indennizzo. La
dichiarazione di recesso non produce effetto se non si è perfezionato il trasferimento
delle azioni.
19
Purché le disposizioni statutarie o contrattuali che costituiscano tali diritti fossero efficaci anteriormente
alla comunicazione dell’offerta ai sensi dell’art. 102.
20
Sull’incidenza delle modalità di esercizio del controllo da parte di alcuni soci sul grado di contendibilità
della società si veda la comunicazione della Consob n. 8093480 del 9 ottobre 2008.
21
Per un commento si rinvia alla circolare Assonime n. 13 del 1999.
11
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E’ stata anche confermata la salvezza del regime previsto per le società privatizzate
dal d.l. 332/1994, convertito in legge 474/1994 in materia di poteri speciali (art. 2) e di
limiti al possesso azionario dello Stato (art. 3); è stato poi introdotto il riferimento ai
“limiti al diritto di voto” disposti in conformità dell’art. 3 di tale normativa. Si segnala al
riguardo che i poteri speciali dello Stato previsti dall’art. 2 del d.l. 332/1994 sono stati
ritenuti non conformi al diritto comunitario dalla Corte di Giustizia con una sentenza del
26 marzo 200922.
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3. La clausola di reciprocità
Il decreto anti-crisi ha confermato il principio della reciprocità e ha introdotto tre
modifiche all’art. 104-ter.
La prima, contenuta nel primo comma, è volta ad allineare la previsione con la
circostanza che l’applicazione delle regole di passività e neutralizzazione discende da
una previsione statutaria e non più dalla legge.
La seconda, che prevede la soppressione del comma 2 dell’art. 104-ter, è dovuta
all’abrogazione dei quorum speciali per l’autorizzazione all’adozione delle misure
difensive di cui all’art. 104.
La terza, prevista al quarto comma dell’art.104-ter, riguarda la competenza
dell’assemblea chiamata ad autorizzare l’adozione di misure difensive in applicazione
della clausola di reciprocità. Prima si richiedeva la delibera di autorizzazione
dell’assemblea straordinaria; ora si parla genericamente di assemblea. Questa
modifica lascia pensare che la competenza sarà dell’assemblea ordinaria o
straordinaria a seconda della competenza a deliberare le misure da adottare.
La clausola di reciprocità introdotta dall’art. 104-ter consente che la regola di passività
e/o la regola di neutralizzazione non si applichino alla società target se l’offerente, o un
soggetto controllato dall’offerente, non sia soggetto a tali disposizioni o a disposizioni
equivalenti23. In ogni caso, il potere dell’organo amministrativo di ricorrere a misure
difensive in applicazione del principio di reciprocità richiede la preventiva
22
CGCE, Caso n.326/07, Commissione delle Comunità europee v. Repubblica Italiana, 26 marzo 2009.
Il testo della direttiva prevede che la reciprocità si possa applicare se la società è “oggetto di un’offerta
lanciata da una società che non applica gli stessi articoli o da una società controllata, direttamente o
indirettamente, da quest’ultima”, art. 12, paragrafo 3. Sul punto cfr. anche la relazione al d.lgs. 229/2007.
23
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autorizzazione da parte dell’assemblea, espressa nei diciotto mesi precedente la
pubblicazione dell’offerta.
La norma è stata introdotta per garantire un level playing field pur in presenza di
diverse norme nazionali di trasposizione della direttiva. L’efficacia della norma rispetto
all’obiettivo appare però limitata, con particolare riferimento alla regola di
neutralizzazione che rende inefficaci solo alcune, ma non tutte, le possibili difese
preventive all’opa. Infatti, l’adozione di misure strutturali anti-scalata estranee all’ambito
di applicazione della regola di neutralizzazione non rilevano per invocare la clausola di
reciprocità. Restano dunque margini di concorrenza tra gli ordinamenti a seconda di
quanto il diritto societario nazionale consente in materia di misure difensive preventive.
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Sul piano applicativo, la clausola di reciprocità presenta alcune difficoltà.
In primo luogo, occorre valutare se all’offerente si applichino le stesse misure antidifesa della società target. La verifica non risulta agevole, dato che il regime
dell’offerente risulterà, nella maggior parte dei casi, da una combinazione di regole
legislative e di regole statutarie. Essa dovrà essere effettuata anche con riferimento
alla società che controlla direttamente o indirettamente l’offerente, dovendo così
ricostruire anche i rapporti di controllo.
Il legislatore italiano, nel recepire la direttiva, ha previsto che la reciprocità possa
essere invocata quando l’offerente non è soggetto alle stesse regole di passività e/o
neutralizzazione ovvero a regole equivalenti a quelle applicate alla società target. Non
ha però indicato criteri per valutare tale equivalenza.
Il compito di verificare l’equivalenza del regime applicabile alle società coinvolte
nell’opa è stato affidato alla Consob, la quale deve pronunciarsi con provvedimento
motivato e impugnabile secondo le regole generali, su istanza delle parti ed entro venti
giorni dalla presentazione della stessa24. La Consob deve stabilire con proprio
regolamento, non ancora adottato, i contenuti e le modalità di presentazione
dell’istanza.
Quanto all’ambito soggettivo di applicazione, la clausola di reciprocità sembra
invocabile solo quando l’offerente sia una società quotata, alla quale si applica la
direttiva, oppure sia una società non quotata controllata però, direttamente o
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La relazione al decreto legislativo di trasposizione della direttiva spiega che tale scelta è apparsa come
l’unica alternativa al rimettere la valutazione sulla reciprocità all’organo amministrativo della società target.
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Le modifiche alla disciplina sull’opa: regola di passività…….
Circolare N.18 / 2009
indirettamente, da una società quotata che non applica la regola della passività e/o
della neutralizzazione.
Il decreto legislativo di trasposizione della direttiva sembra ampliare l’ambito di
applicazione della reciprocità; utilizza, infatti, una formula molto ampia, prevedendo
che tali regole non si applicano in caso di offerta promossa da “chi” non sia soggetto a
tali disposizioni o a disposizioni equivalenti.
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La norma precisa inoltre che, in caso di offerta promossa di concerto, è sufficiente che
anche uno solo degli offerenti non sia soggetto alla regola della passività e/o della
neutralizzazione o a regole equivalenti.
La reciprocità non opera automaticamente: la società che intende avvalersene deve
autorizzare le misure difensive con una delibera dell’assemblea assunta non più di
diciotto mesi prima dell’opa. Sul piano operativo, si potrebbe pensare di inserire
nell’ordine del giorno dell’assemblea annuale la proposta di autorizzazione per
consentire agli amministratori di adottare misure difensive.
Il Direttore Generale
Micossi
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Circolare N.18 / 2009
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NOTA BIBLIOGRAFICA
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comunitario, Banca Borsa e Tit. Cred. 2007, I, 551
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2005, I, 830
M. TOLA, La direttiva europea in materia di opa: prime riflessioni, Banca Borsa e Tit.
Cred. 2005, I, 490
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Si fa riferimento alle principali pubblicazioni successive alla direttiva opa consultate per la redazione di
questa circolare.
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