Tecniche finanziarie I bond di distretto

Distretti industriali
Tecniche
finanziarie
I bond di distretto
di Silvia Tommaso (*)
l bond di distretto consente alle Pmi di superare i vincoli della piccola dimensione e di
INonostante
emettere obbligazioni sui mercati finanziari diversificando le fonti di finanziamento.
i potenziali vantaggi, per gli alti costi di intermediazione, i bond di distretto non
hanno raggiunto una diffusione soddisfacente. In particolare, ciò che ha fatto lievitare i costi è
stata la complessità della determinazione del rating per ciascuna azienda destinataria dei
finanziamenti. L’evoluzione dei bond di distretto dipende anche dalla diffusione di un adeguato
sistema di rating che consenta alle banche di determinare agevolmente il rischio dei
finanziamenti concessi e, quindi, il tasso di interesse da applicare e ai potenziali investitori di
apprezzare compiutamente il rischio associato a questa forma di investimento.
Premessa
Il modello tradizionale di distretto identifica «un’area territoriale con un’alta concentrazione di piccole e medie imprese industriali ad elevata specializzazione produttiva, generalmente caratterizzate da
un’intensa interdipendenza dei loro cicli produttivi
e fortemente integrate con l’ambiente socio-economico locale che le ospita». (1)
I distretti industriali hanno svolto e continuano a
svolgere un ruolo fondamentale nell’economia italiana: nei 156 distretti individuati dall’Istat operano
212.410 imprese manifatturiere (il 40% del totale
delle aziende manifatturiere italiane), nelle quali lavorano circa 2 milioni di addetti (pari al 39,3% degli occupati delle industrie manifatturiere italiane).
L’export dei distretti industriali rappresenta circa il
46% del totale delle esportazioni italiane e in alcuni
settori supera il 60%.
Negli ultimi anni, i distretti hanno affrontato situazioni di criticità, ma sono riusciti a riposizionarsi
sul mercato. Le esportazioni sono tornate ad aumentare: nei distretti analizzati da Intesa San Paolo
(circa 100), l’export ha registrato un +9,5% nel
2006 e un +4,5% nel 2007 attestandosi a oltre 66
miliardi di euro su un fatturato pari a circa 190 miliardi. Un dato interessante è che aumenta il valore
medio unitario dei prodotti esportati e ciò indica
che le imprese distrettuali stanno puntando sulla
qualità investendo in innovazione di prodotto e di
processo. Tuttavia, restano una serie di problematiche legate alla piccola dimensione ed in particolare
le criticità della gestione finanziaria rappresentano
ancora un grande ostacolo alla crescita competitiva
delle aziende di distretto.
L’evidenza empirica mostra che le Pmi dei distretti
ricorrono in maniera massiccia al credito bancario e
si caratterizzano per una scarsa diversificazione
delle fonti di finanziamento. Nelle imprese con meno di 50 dipendenti, i debiti bancari rappresentano
circa il 76% del totale debiti finanziari e i debiti
verso banche sono costituiti per quasi il 79% da debiti a breve. Solo l’1,7% dei debiti finanziari è rappresentato da obbligazioni, che potrebbero costituire una valida alternativa al credito bancario. (2)
Il ricorso al mercato obbligazionario è, in Italia, ancora marginale, nonostante la riforma del diritto societario abbia previsto anche per le Srl la facoltà di
emettere obbligazioni. L’emissione di obbligazioni
da parte di imprese di piccole dimensioni non costituisce al momento un’effettiva alternativa al credito
bancario per diversi motivi. In primo luogo, le obbligazioni di Srl possono essere sottoscritte solo da
investitori istituzionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali (banche, intermediari autorizzati, società di gestione del risparmio,
compagnie di assicurazioni, ecc.) e in caso di successiva circolazione dei titoli, chi li trasferisce risponde della solvibilità della società nei confronti
degli acquirenti che non siano investitori professioNote:
(*) Assegnista di ricerca presso il Dipartimento di Scienze Aziendali
dell’Università della Calabria
(1) Ricciardi A. (2006), «La cooperazione tra aziende: il modello
dei distretti industriali», in Izzo F. e Ricciardi A. (a cura di), Relazioni di cooperazione e reti di imprese. Il caso della Campania, F.Angeli, Milano.
(2) Cfr. Banca d’Italia, L’economia delle regioni italiane nel 2006,
Luglio 2007.
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nali o soci della società emittente. Tenuto conto che
il 99% delle imprese italiane è caratterizzato da dimensioni ridotte (meno di 50 addetti), il collocamento delle obbligazioni emesse da questa categoria di aziende incontra notevoli difficoltà in quanto
esse, per l’importo esiguo e la difficile valutazione
del profilo di rischio degli emittenti, risultano poco
appetibili per gli investitori professionali.
Inoltre, un’operazione di emissione obbligazionaria
può presentare aspetti di grande onerosità e complessità che rendono lo strumento inaccessibile alle
piccole e medie imprese.
Infine, un’ulteriore barriera all’accesso al mercato
finanziario da parte delle Pmi è rappresentata dalle
difficoltà di valutare il rischio delle imprese di piccole dimensioni che, pertanto, risultano poco trasparenti per il pubblico dei potenziali finanziatori.
Alla luce di queste considerazioni, il bond di distretto rappresenta uno strumento che consente alle
Pmi di superare i vincoli della piccola dimensione e
di emettere obbligazioni sui mercati finanziari diversificando le fonti di finanziamento.
Il bond di distretto è una cartolarizzazione dei crediti vantati dalle banche nei confronti di più imprese di un distretto. L’emissione di obbligazioni riferite a tali crediti consente alle imprese finanziate di
frazionare i costi di gestione dell’operazione, di
raggiungere un volume appetibile per gli investitori
istituzionali, di accedere, anche se indirettamente, a
un canale alternativo al credito bancario.
La necessità di un miglioramento della gestione finanziaria delle aziende di distretto è stata recepita
anche a livello governativo. Al riguardo, nel 2005,
sono state introdotte interessanti misure per sostenere i distretti dal punto di vista della gestione finanziaria. In particolare, la Legge 266/2005 -Legge
Finanziaria per il 2006- al comma 368 prevedeva la
costituzione dei «bond di distretto». La legge, tuttavia, è rimasta inattuata in mancanza dei decreti attuativi che avrebbero dovuto disciplinarne l’applicazione.
Occorre però sottolineare che i distretti più dinamici, con il supporto dei confidi e delle banche, a prescindere da norme specifiche, già dal 2003 hanno
sperimentato i bond di distretto. In questo articolo,
si cercherà, dopo aver descritto le caratteristiche
dell’operazione, di evidenziarne i vantaggi e i rischi
e di approfondire il supporto che possono offrire i
consorzi di garanzia fidi.
I bond di distretto:
caratteristiche dell’operazione
I bond di distretto rappresentano una fonte di finanziamento innovativa destinata a sostenere progetti
di crescita, di innovazione e di internazionalizzazione da parte delle Pmi; sono titoli rappresentativi di
crediti concessi da una o più banche ad imprese distrettuali e successivamente cartolarizzati. Con la
cartolarizzazione (3), i crediti concessi alle aziende
Nota:
(3) La cartolarizzazione è una tecnica finanziaria nata negli Stati
Uniti alla fine degli anni Settanta e utilizzata anche in Europa a
partire dal decennio successivo; in Italia si è diffusa solo a partire
dal 1999 con l’entrata in vigore della legge 130/99.
(segue)
Tavola 1 - Struttura di un’operazione di cartolarizzazione
Fonte: Ns. elaborazione
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distrettuali vengono posti a garanzia dei titoli destinati ad operatori istituzionali attraverso il collocamento da parte di una società costituita ad hoc che
ne assume anche il rischio. Si tratta, sostanzialmente, di una trasformazione in obbligazioni dei crediti
bancari concessi a Pmi dello stesso ambito geografico e merceologico e consente alle aziende di fare
massa critica, superando le forti barriere di costo
per accedere al mercato dei capitali.
L’operazione bond di distretto prevede che una banca lanci una campagna per l’erogazione di prestiti a
medio termine, a favore di aziende di una determinata area produttiva che intendono realizzare programmi di investimento finalizzati alla realizzazione di impianti produttivi, all’introduzione di innovazioni tecnologiche, al finanziamento di progetti
di ricerca, certificazione di qualità e formazione del
personale, al consolidamento dei debiti. Quando il
portafoglio dei crediti raggiunge un prefissato importo complessivo, la banca trasferisce (pro-soluto)
il portafoglio crediti a una società veicolo costituita
appositamente per questa operazione, che finanzia
l’acquisto dei crediti attraverso l’emissione di un
«bond di distretto» a cui sarà assegnato un rating in
base alla qualità complessiva dei crediti ceduti. I
bond sono successivamente collocati sui mercati internazionali ed hanno come destinatari soprattutto
investitori istituzionali.
Le prime operazioni «bond di distretto» sono state
realizzate a partire dal 2003 su iniziativa di UniCredit Banca d’Impresa. L’idea è nata dalla constatazione delle difficoltà che le piccole e medie imprese, per le ridotte dimensioni, hanno nell’utilizzo di
strumenti finanziari sofisticati e che si ripercuote
sulla loro capacità di sostenere progetti di ricerca e
sviluppo o di internazionalizzazione. Con il bond di
distretto, le imprese hanno la possibilità di accedere
al mercato dei capitali poiché i finanziamenti raggiungono un ammontare significativo in quanto si
riferiscono non alla singola impresa ma al gruppo.
Un ruolo fondamentale per lo svolgimento dell’operazione è rivestito dai Confidi. Ai Confidi, cui sono
associati le imprese del distretto, è affidato il compito di selezionare le imprese che possono essere
coinvolte nell’iniziativa. I confidi si occupano di fare uno screening sull’affidabilità delle imprese che
per essere ammesse devono avere un basso profilo
di rischio tale da non compromettere il giudizio sul
bond.
I tassi sui finanziamenti, garantiti da un Consorzio
di garanzia, sono determinati in funzione del rating
assegnato alla singola impresa in base a modelli
evoluti e condivisi di analisi dei rischi. Complessi-
vamente, il costo del finanziamento è inferiore rispetto a quello applicato ad una semplice concessione di fido e non è richiesta la prestazione di garanzie dirette.
Alcune esperienze di bond di distretto
La prima emissione, curata da Unicredit, ha riguardato le Pmi di quattro province del Veneto: Belluno,
Rovigo, Verona e Vicenza. L’operazione si è svolta
in collaborazione con le Associazioni industriali
delle quattro province venete, il consorzio Neafidi e
Confidi Vicenza.
L’iniziativa si è svolta in tre fasi:
1) campagna di erogazione di credito a medio termine alle piccole e medie imprese;
2) trasferimento, da parte della banca, del portafoglio crediti erogati ad una società veicolo, Pmi Uno
Finance;
3) emissione dei bond sui mercati internazionali.
Sono stati erogati finanziamenti, garantiti da Neafidi e Confidi Vicenza, a 471 imprese per complessivi 230 milioni di euro: in dettaglio, sono stati erogati fino a un massimo di 250.000 euro alle imprese
con un fatturato fino a 3 milioni di euro e fino a 1
milione di euro alle imprese con fatturato oltre i 6
milioni.
I bond sono stati collocati sul mercato internazionale con una richiesta da parte degli investitori istituzionali pari a quattro volte l’offerta. Per quanto riguarda le principali aree di riferimento, il 32% dei
titoli è stato collocato in Gran Bretagna, il 17% in
Nota:
(segue nota 3)
La cartolarizzazione consiste nella cessione di crediti omogenei
tra loro: attraverso un’operazione di cartolarizzazione, i crediti di
proprietà di una o più banche (originator) vengono ceduti ad un
soggetto terzo (Special purpose vehicle - Spv), il quale, per finanziare l’acquisto, raccoglie risorse emettendo titoli atipici (tecnicamente definiti Abs -Asset Backed Securities) che saranno successivamente rimborsati grazie ai flussi di cassa generati dai crediti
precedentemente acquistati.
Le cartolarizzazioni possono essere tradizionali o sintetiche, così
come richiamato anche dall’Accordo di Basilea 2. Nella cartolarizzazione tradizionale il soggetto promotore (originator) cede il
portafoglio ad una società veicolo che a sua volta, per acquistarlo, emette tranche di titoli asset-backed. I titoli vengono poi rimborsati attraverso i flussi di cassa generati dalle esposizioni cedute.
Con la cartolarizzazione sintetica, la banca originator trasferisce
al mercato non il portafoglio, ma solo il rischio di credito del
portafoglio; compra protezione sul rischio di perdita di un pool
di crediti attraverso un derivato su crediti o una garanzia personale. La protezione le viene venduta da un intemediario specializzato, che svolge la funzione di banca di garanzia.
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Germania, il 16% in Italia, il 15% nel Benelux e
l’8% in Francia.
Il successo sul mercato internazionale è stato determinato dall’ottimo profilo di rischio che caratterizzava le imprese finanziate: oltre l’85% dei titoli
aveva un rating AAA.
Unicredit ha concluso nel 2004 una seconda emissione in partnership con il consorzio Eurofidi. Le
imprese target sono state imprese di distretto localizzate in Piemonte, Liguria e Lombardia. Complessivamente sono stati erogati finanziamenti a 5 anni
per 507 milioni di euro a 1.342 imprese di tutti i
settori produttivi. In Piemonte 935 aziende hanno
ottenuto 330 milioni di euro di finanziamenti, in Liguria sono state finanziate 258 imprese con un importo complessivo di 93 milioni, mentre in Lombardia 149 aziende hanno ricevuto 84 milioni di euro.
Tutti i finanziamenti erogati sono stati garantiti dal
consorzio Eurofidi. Le imprese finanziate appartengono per la maggior parte al segmento corporate:
581 infatti hanno un fatturato oltre i 5 milioni di euro e 353 un fatturato tra i 2,5 e i 5 milioni, mentre le
408 aziende retail fatturano annualmente meno di
2,5 milioni di euro.
Nel marzo 2006, il Gruppo San Paolo Imi avvia il
progetto «Nuovi Bond di distretto». Tra le operazioni derivate dall’iniziativa:
– l’erogazione di 300 milioni di euro di finanziamenti a lungo termine garantiti da Unionfidi a favore di circa 1.500 imprese del Nord Italia;
– l’erogazione di 500 milioni di euro di finanziamenti garantiti da Eurofidi a favore di imprese localizzate in Marche, Toscana, Emilia Romagna, Umbria, Abruzzo, Lazio.
Nel 2005, per facilitare l’accesso al credito da parte
delle Pmi e favorire la ripresa dell’economia regionale, la Regione Toscana ha costituito un fondo di
garanzia di 12,5 milioni di euro contribuendo alla
riuscita dell’operazione «bond di sistema». Si tratta
di obbligazioni emesse dal Monte dei Paschi e dalla
Banca Toscana a fronte di finanziamenti per 250
milioni di euro destinati alle piccole e medie imprese. Partner dell’iniziativa è Fidi Toscana, che ha
svolto il compito di valutare la validità dei progetti
finanziati. In coerenza con quanto previsto da Basilea 2, le imprese per ottenere le risorse per i finanziamenti non hanno dovuto offrire garanzie patrimoniali, ma dimostrare di avere buone idee e validi
progetti. Mediante, poi, la cartolarizzazione dei crediti, è il mercato finanziario a fornire i mezzi per
sviluppare attività di ricerca e innovazione, internazionalizzazione, crescita e aggregazione per aumentare la competitività.
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Nell’ambito delle iniziative di cartolarizzazione sintetica a favore delle aziende di distretto, nel marzo
2006 è stato siglato l’accordo tra Neafidi e il Gruppo San Paolo Imi che prevede la concessione di finanziamenti per 250 milioni di euro da parte del
San Paolo alle imprese socie di Neafidi e la cessione al mercato del rischio di credito legato alla garanzia Neafidi. Inoltre, attraverso la condivisione
con la banca dei modelli di rating adottati da Neafidi per la valutazione delle aziende associate, il San
Paolo Imi riconosce la capacità di valutazione del
rischio di credito delle piccole e medie imprese venete da parte del confidi (4).
I bond dei territori
Di fatto, le iniziative riguardanti i bond di distretto
sono state rivolte a imprese di medie dimensioni,
lasciando da parte le micro imprese. Non hanno potuto accedere ai finanziamenti, ad esempio, le imprese artigiane, che pure spesso costituiscono la
maggior parte delle imprese di un distretto.
Nel 2006, per le micro e piccole imprese è stato siglato, da UniCredit Banca e Fedart Fidi (Federazione italiana dei Confidi artigiani), un accordo per
promuovere sinergie tra la Banca e i Confidi associati a Fedart Fidi al fine di favorire l’accesso al
credito delle piccole imprese artigiane con iniziative mirate a migliorare gli standard qualitativi dei
servizi offerti alle imprese e a concorrere contemporaneamente allo sviluppo economico del territorio. Sulla base di tale accordo, è stato lanciato il
«Bond dei Territori». Lo strumento, ideato per evitare un aggravamento delle difficoltà di accesso al
credito e del costo dei finanziamenti in seguito all’applicazione di Basilea 2, valorizza la garanzia
dei Confidi, con effetti positivi sulle condizioni di
accesso al credito bancario da parte delle piccole
imprese.
L’operazione può essere così descritta:
1) UniCredit destina alle imprese artigiane un
plafond di finanziamenti pari a 1 miliardo di euro;
2) i singoli finanziamenti a medio-lungo termine,
assistiti dalle garanzie dei Confidi, variano da un
minimo di 15.000 ad un massimo di 1 milione di
euro e vengono concessi per investimenti produttivi, spese per innovazione tecnologica e certificazioNota:
(4) Lo stesso accordo è stato siglato dal Gruppo San Paolo Imi
anche con Unionfidi, consorzio di garanzia fidi del Nord-Ovest
che associa oltre 8mila imprese operanti prevalentemente in Piemonte. Cfr. Marian M. (2006), «Sanpaolo Imi lancia i bond di distretto», in Affari&Finanza di Repubblica, 20 marzo, p.38.
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ne di qualità, ricapitalizzazione aziendale, formazione del personale, ecc. I finanziamenti sono erogati a condizioni migliori rispetto a quanto ordinariamente offerto dal mercato;
3) dopo 12 mesi di collocamento del plafond, si
procede a cartolarizzare le garanzie. Tramite la
cartolarizzazione, le garanzie rilasciate dai Confidi vengono trasferite a UniCredit Banca, al netto
di un Fondo di Garanzia del 2% del volume complessivo del prestito erogato (che viene accantonato dai Confidi) e a fronte di una commissione
pari allo 0,15% per anno sul capitale residuo del
finanziamento. Successivamente UniCredit Banca, anche in funzione delle condizioni di mercato,
rivende l’impegno acquisito mediante strumenti
di investimento sintetici verso operatori istituzionali.
La cartolarizzazione delle garanzie permette ai
Confidi artigiani associati a Fedart di liberarsi dell’impegno delle garanzie relative ai finanziamenti
ottenuti dai propri associati e di poter conseguentemente disporre di risorse per nuovi interventi di garanzia collettiva. In tal modo, i Confidi liberano patrimonio moltiplicando la loro capacità di garanzia
e, quindi, di favorire lo sviluppo dei territori. Conseguentemente, per le piccole imprese associate aumenta la possibilità di ricevere credito a condizioni
vantaggiose.
Tra le operazioni concrete derivanti dall’accordo si
possono citare:
– l’erogazione di finanziamenti compresi tra un minimo di 15.000 e un massimo di 1 milione di euro
fino a complessivi 52 milioni di euro ad imprese artigiane piemontesi associate a Confartigianato Fidi
Piemonte, Confartigianato Fidi Cuneo, Cogart Torino;
– l’erogazione di finanziamenti fino a un totale di
10 milioni di euro a imprese artigiane venete associate a Artigianfidi Padova;
– l’erogazione di finanziamenti fino a complessivi
20 milioni di euro a imprese artigiane associate a
Cofidi Veneziano, a un tasso pari all’indice Euribor
più uno spread che oscilla tra lo 0,50 e l’1,25 a seconda del rating della singola impresa.
A differenza del Bond di distretto, in cui viene liberato il capitale della banca su impegni rivolti ad
aziende di media dimensione appartenenti a un distretto industriale, il Bond dei territori è rivolto a
favorire la liberazione di capitale del Confidi, principale attore dell’accesso al credito delle imprese
artigiane, favorendo per tale via lo sviluppo dei territori. Mediante la cessione delle garanzie prestate
dal Confidi, quest’ultimo ripristina la propria capa-
cità di garanzia e può fornire supporto ad ulteriori
operazioni di finanziamento.
I bond di distretto: vantaggi e rischi
Vantaggi
I vantaggi del bond di distretto per le imprese sono
quelli di ottenere risorse finanziare a medio lungo
termine, a tassi competitivi, senza presentare garanzie. Inoltre, imprese di ridotte dimensioni hanno la
possibilità di accedere ai mercati finanziari internazionali con forti barriere all’ingresso.
I bond di distretto consentono alle piccole e medie
imprese di superare i vincoli dimensionali nell’utilizzo di strumenti finanziari sofisticati, di diversificare le fonti di finanziamento e di riequilibrare la
struttura patrimoniale allungando le scadenze al fine di migliorare il proprio merito creditizio anche
in funzione di Basilea 2. Sotto questo profilo, le iniziative di emissione di bond di distretto sono servite
anche ad abituare le imprese ai nuovi sistemi di valutazione del merito creditizio imposti da Basilea 2.
Le imprese finanziate, infatti, sono state valutate sia
dalle banche sia dai confidi mediante l’attribuzione
di un rating.
Inoltre, in base alle esperienze fino ad oggi maturate, attraverso i bond di distretto le imprese hanno
potuto finanziare programmi di investimento finalizzati alla realizzazione di impianti produttivi, all’introduzione di innovazioni tecnologiche e al finanziamento di progetti di ricerca.
Ancora, la possibilità di riequilibrare la struttura finanziaria su scadenze maggiormente protratte nel
tempo consente di migliorare gli indicatori della situazione finanziaria e, quindi, di aumentare la forza
contrattuale delle imprese migliorando il rapporto
con il sistema bancario.
Infine, le Pmi possono ricostituire la loro capacità
di credito presso il sistema bancario dal momento
che, una volta cartolarizzati, i crediti non vengono
più segnalati in Centrale rischi dalla banca.
Per le banche, uno dei maggiori vantaggi della cartolarizzazione dei prestiti consiste nella trasformazione di crediti in liquidità immediatamente utilizzabile per concedere nuovi prestiti. Inoltre, la cessione dei prestiti consente di trasferire il rischio di
credito dalla banca agli investitori che sottoscrivono i bond.
L’eliminazione dei crediti dall’attivo di stato patrimoniale, oltre a liberare risorse destinate sia al rimborso di passività sia al finanziamento di attività
meno rischiose, offre il vantaggio di ridurre i costi
relativi al patrimonio di vigilanza. La cartolarizzazione libera, infatti, risorse che possono essere reinAmministrazione & Finanza 13/2008
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vestite in impieghi caratterizzati da un coefficiente
di rischio inferiore rispetto a quello associato alle
attività cartolarizzate e a fronte dei quali la banca
può accantonare meno patrimonio.
Un ulteriore vantaggio è rappresentato dal fatto che
la banca può accedere ad una fonte alternativa di finanziamento, caratterizzata da un profilo di mediolungo periodo, che in alcuni casi incorpora condizioni di prezzo vantaggiose per l’originator. Il costo
medio del funding può, infatti, ridursi rispetto all’emissione da parte della banca di proprie obbligazioni. Nella misura in cui il rating medio del portafoglio oggetto di cartolarizzazione è migliore di quello della banca, la cartolarizzazione consente, quindi, di raccogliere fondi ad un costo inferiore. Questo vantaggio può apparire particolarmente interessante per le banche minori che tradizionalmente
rappresentano i maggiori interlocutori delle imprese
distrettuali e che attraverso la cartolarizzazione potrebbero sviluppare ulteriormente l’attività di prestito alle Pmi, superando le limitazioni dovute alla
concentrazione del rischio di credito. Lo strumento
della cartolarizzazione consente, pertanto, un utilizzo più efficiente delle risorse di capitale permettendo alla banca non solo di allocare più risorse alle
Pmi, ma soprattutto di migliorare la redditività in
tale area di business. (5)
I vantaggi ottenibili dalla banca si ripercuotono anche sulle Pmi i cui crediti vengono cartolarizzati. In
particolare, le Pmi potranno beneficiare di:
– maggiori volumi di prestiti;
– migliori condizioni di costo;
– minore rischio di razionamento dei finanziamenti;
– diversificazione dell’offerta dei finanziamenti.
Dal lato degli investitori, il vantaggio è quello di
sottoscrivere obbligazioni con ottimi rating, il cui
rischio è diversificato tra centinaia, se non migliaia,
di imprese. I portafogli aventi come sottostante prestiti concessi alle Pmi possono essere più granulari
di quelli costituiti da mutui ipotecari, residenziali o
commerciali: ciò offre agli investitori la possibilità,
a parità di investimento, di realizzare una maggiore
diversificazione. I titoli ABS di queste operazioni
sono particolarmente interessanti per gli investitori,
data la loro minore correlazione rispetto ad altre tipologie di strumenti finanziari.
Con riguardo alla prima criticità, i costi di strutturazione delle operazioni di cartolarizzazione sono determinati dai costi fissi iniziali associati alla dotazione della necessaria infrastruttura e dai costi addizionali inerenti le commissioni da pagare ai soggetti
terzi coinvolti: legali, arranger, agenzie di rating,
gestore del veicolo. Tali costi, sopportati dalle banche, si ripercuotono sulle commissioni applicate alle imprese finanziate. È evidente che gli ingenti costi di strutturazione dei bond di distretto sono maggiori per le banche di minori dimensioni, interlocutori privilegiati delle aziende di distretto, e che possono essere sopportati solo se si raggiunge un volume consistente.
Con riferimento alle asimmetrie informative, i prestiti concessi alle Pmi, ancorché quelle operanti in
distretto siano accomunate da caratteristiche simili,
presentano un grado di eterogeneità (6) maggiore
rispetto ai mutui ipotecari o ai prestiti al consumo,
di cui più frequente e meno onerosa è la cartolarizzazione. I prestiti alle Pmi sono inoltre caratterizzati da informazioni, relative all’affidabilità delle imprese e alla redditività degli investimenti, non equamente distribuite tra gli investitori. Si tratta di imprese non quotate in mercati regolamentati e prive
di rating per cui l’investitore interessato ad assumere un’esposizione a questo rischio difficilmente potrà stimarne l’effettiva entità.
Il limite connesso alla presenza di asimmetrie informative può essere superato mediante il coinvolgimento dei Confidi che potrebbero svolgere il ruolo
di agenzie di rating fornendo supporto alla valutazione dei titoli, con riferimento alla rispondenza tra
rendimento offerto e rischiosità dei titoli stessi. Il
compito dei Confidi dovrebbe riguardare sia l’assegnazione del giudizio di rating sia l’attività di monitoraggio sull’andamento dell’operazione, allo
scopo di verificare costantemente il giudizio dato,
modificandolo nel caso in cui si verificassero avvenimenti in grado di mutarne il merito creditizio originariamente attribuito.
L’elaborazione del rating potrebbe essere più agevolmente svolta dai Confidi che non da specializzate agenzie di rating, in virtù di relazioni personalizzate e consolidate con le imprese che consentono di
Limiti
I bond di distretto non presentano solo notevoli
vantaggi ma anche diversi limiti. In particolare, a
fare da deterrenti al loro sviluppo vi sono gli alti
costi dell’operazione e la presenza di asimmetrie
informative.
Note:
(5) Sui vantaggi della cartolarizzazione per le banche, si veda, per
maggiori approfondimenti, Broccardo E. (2007), Cartolarizzazione
dei prestiti alle Pmi e politiche pubbliche: l’esperienza spagnola, disponibile su http://smefin. net.
(6) Le imprese possono avere dimensioni diverse, strutture manageriali non comparabili, ecc.
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conoscere approfonditamente la consistenza e l’evoluzione del rischio di credito ad esse associato.
Il ruolo dei Confidi
Nonostante i notevoli vantaggi e il successo riscosso sui mercati internazionali, i bond di distretto sono stati sino ad ora poco utilizzati in quanto si rivelano troppo complessi e onerosi, in particolare per i
distretti minori. La complessità e il costo delle operazioni potrebbero essere ridotti da un maggior intervento dei Confidi.
Tradizionalmente, nel processo di concessione del
credito da parte delle banche alle piccole e medie
imprese, l’intervento dei Confidi ha rivestito un
ruolo di rilievo.
Nelle operazioni di bond di distretto, i Confidi, oltre a fornire la loro garanzia monetaria a copertura
di una quota delle perdite eventualmente sopportate
dai sottoscrittori dei bond a seguito del mancato
rimborso del debito da parte di una o più imprese,
potrebbero sottoscrivere parte dei titoli, quelli ai
quali è associato un maggiore rischio di credito.
Inoltre, i confidi potrebbero svolgere un ruolo fondamentale mettendo a frutto la loro capacità di analisi e ponendo il patrimonio di conoscenza delle imprese associate al servizio di una forma di finanziamento innovativa. In questa prospettiva, i confidi
non si limiterebbero all’offerta di garanzie ma potrebbero diventare i promoter dell’operazione svolgendo una serie di funzioni: individuare le imprese
che intendono beneficiare del finanziamento; raggruppare le aziende per caratteristiche omogenee;
assegnare per ciascuna il profilo di rischio mediante
assegnazione del rating; individuare una banca o un
pool di banche che intendono erogare i finanziamenti e provvedere alla loro cartolarizzazione mediante una società veicolo. (7)
Lo svolgimento di queste funzioni da parte del
Confidi permetterebbe di ridurre i costi dell’emissione e renderebbe più elastica l’operazione, che
potrebbe essere proposta in base alle effettive esigenze degli associati e non più in funzione della disponibilità a svolgere l’iniziativa da parte degli istituti di credito.
Infine, in base alle possibilità offerte dalla legge di
riforma dei Confidi, la loro trasformazione in intermediari finanziari consentirebbe a tali organismi di
emettere essi stessi bond di distretto concedendo i
finanziamenti alle imprese e procedendo al loro
successivo trasferimento al mercato.
Conclusioni
La gestione finanziaria delle piccole e medie im-
prese presenta diverse criticità. In particolare, esse
sono caratterizzate da un’eccessiva dipendenza dai
finanziamenti bancari, da un’elevata incidenza dell’indebitamento a breve scadenza, da un alto costo
del denaro (l’incidenza degli oneri finanziari sul
margine operativo lordo è pari al 24,6%). Uno strumento efficace per diversificare le fonti di finanziamento, consolidare il debito e ridurre il costo
del denaro è rappresentato dal bond di distretto. I
bond di distretto consentono alle imprese finanziate di accedere al mercato dei capitali internazionali,
di riequilibrare la struttura finanziaria su scadenze
più lunghe, di ottenere il credito a prezzi concorrenziali, di ricostituire la capacità di credito presso
le banche.
Oltre che per le imprese, il bond di distretto produce significativi vantaggi anche per gli altri soggetti
coinvolti nell’operazione: banche, confidi e investitori.
Per le banche, rappresenta un’opportunità per trasferire il rischio, liberare capitale, concedere ulteriori finanziamenti con impatti positivi sugli equilibri di Stato patrimoniale e sulla redditività del Conto economico.
I Confidi, facendosi promotori dell’iniziativa, possono rafforzare il loro ruolo di intermediari privilegiati tra il sistema bancario e le imprese.
Gli investitori possono trovare nei bond di distretto
una forma di investimento efficace per la diversificazione del rischio di portafoglio.
In queste pagine, è stato brevemente esaminato anche il bond dei territori. Questo strumento di finanziamento presenta caratteristiche interessanti per
agevolare il reperimento di risorse finanziarie da
parte delle imprese artigiane. L’efficacia di questa
forma di finanziamento è legata in particolare all’operatività dei confidi che, una volta cartolarizzate le
garanzie concesse, vedono ricostituite le loro risorse per la prestazione di ulteriori garanzie.
Occorre, a questo punto, precisare che, nonostante
i potenziali vantaggi, per gli alti costi di intermediazione, i bond di distretto non hanno raggiunto
una diffusione soddisfacente. In particolare, ciò
che ha fatto lievitare i costi di intermediazione è
stata la complessità della determinazione del rating per ciascuna azienda destinataria dei finanziamenti.
Nota:
(7) Cfr. Ricciardi A. (2006), «Distretti industriali: criticità della gestione finanziaria e strumenti innovativi», in Antoldi F. (a cura di),
Piccole imprese e distretti industriali. Politiche per lo sviluppo in Italia
e in America Latina, Il Mulino, Bologna.
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Tecniche
Distretti industriali
finanziarie
L’evoluzione dei bond di distretto dipende, dunque,
anche dalla diffusione di un adeguato sistema di rating che consenta alle banche di determinare agevolmente il rischio dei finanziamenti concessi e,
quindi, il tasso di interesse da applicare e ai potenziali investitori di apprezzare compiutamente il rischio associato a questa forma di investimento. In
questa prospettiva, assume rilevanza il rating di distretto. Il rating di distretto non è altro che un giudizio sintetico circa il valore e l’affidabilità di un distretto. La disponibilità di un rating di distretto che
esprima la rischiosità di strumenti finanziari ai quali
gruppi di imprese distrettuali possono ricorrere in
maniera congiunta, è fondamentale per favorire l’emissione di bond di distretto, consentendo di eliminare l’asimmetria informativa che caratterizza le relazioni tra Pmi e mercati finanziari.
Al riguardo, il gruppo di ricerca dell’Università della Calabria coordinato dal Prof. Antonio Ricciardi e
di cui chi scrive fa parte, sta lavorando per mettere
a punto una metodologia di elaborazione del rating
di distretto che tenga conto non solo delle caratteristiche delle singole imprese, ma anche del tessuto
economico e sociale in cui esse operano.
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