La remunerazione del capitale investito: riflessioni

La remunerazione del capitale
investito: riflessioni metodologiche
e confronto intersettoriale
5 giugno 2015
• I criteri della remunerazione del capitale investito nei settori
regolati
• Obiettivi del regolatore
• Analisi dei criteri adottati dall’AEEGSI
• Un confronto intersettoriale e internazionale
• Le scelte dell’AGCOM
• OFGEM e il nuovo modello di regolazione dei costi
• Indicazioni di policy
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• Obiettivi
1.
Fornitura del servizio di qualità al costo efficiente trasferendo i
benefici agli utenti finali >>> costi/tariffe e prezzi
• Capacità della regolazione di indurre un efficientamento dei costi
senza deprimere la qualità del servizio
• Capacità della regolazione di promuovere un trasferimento delle
efficienze ai consumatori finali
2.
Mantenimento e sviluppo delle infrastrutture e promozione
delle innovazioni >>> investimento
• Capacità della regolazione di remunerare l’investimento e ridurre il
rischio in capo all’operatore
• Capacità della regolazione di evitare sovra-investimento
• Obiettivi e vincoli molteplici con numerosi trade-off e possibili
distorsioni
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• Revenue cap:
࢚=
࢚ି૚
dove:
࢚
• ௧ = ricavi ammissibili al periodo t
•
costi efficientabili al periodo t-1
௧ିଵ
• RPI = tasso di inflazione
• X = percentuale di efficientamento dei costi
•
costi riportati del periodo t
௧
• A seconda della definizione dei costi efficientabili e di quelli
riportati si ottengono diversi schemi di regolamentazione
• Building blocks: ௧ିଵ = OPEX, ௧ = CAPEX (Belgio, Francia,
Italia)
• Totex: ௧ିଵ = OPEX + CAPEX su capitale esistente, ௧= nuovi
investimenti (Germania, Olanda, UK)
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• Quali effetti sugli obiettivi del regolatore?
•
•
•
•
•
•
•
•
•
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1. Benefici di breve termine per i
consumatori
Alto rischio di
sottoinvestimento
Regolazione
price-cap puro
1. Più investimenti
2. Benefici di lungo termine
per i consumatori
3. Benefici di breve per gli
azionisti
Regolazione rate
of return pura
Alto rischio di
Gold-plating
Trasferimento
immediato ai
consumatori
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Alto livello di
remunerazione
investimenti
Fonte: adattato da Glachant et al. 2013
Regolazione delle reti – assessment qualitativo della Florence School
Alto rischio di
sottoinvestimento
Regolazione
price-cap pura
Regolazione rate
of return pura
Alto rischio di
Gold-plating
Trasferimento
immediato ai
consumatori
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Alto livello di
remunerazione
investimenti
Fonte: adattato da Glachant et al. 2013
• Quale ruolo svolge la remunerazione del capitale investito?
• Permette di calcolare il costo degli asset (CAPEX)
• Perimetro degli asset sottoposti a regolazione (RAB)
• Costo del finanziamento proprio o a debito (WACC)
• In ogni regime di revenue cap, la remunerazione del capitale serve a
definire il livello di ricavi riconosciuto all’inizio di ogni periodo
regolatorio
• Nei regimi di revenue cap dove il costo degli asset è trattato tra le
componenti dei costi riconosciuti (building blocks, es. Italia) il valore
della RAB e conseguentemente il costo del capitale è aggiornato di
periodo in periodo
• Remunerazione del capitale investito:
• Obiettivi (O2)
• Attrarre capitali per stabilità qualità asset e costanza di investimenti
• Attrarre capitali per necessario sviluppo innovazioni
• Rischi
• underinvestment se tasso di remunerazione troppo basso
• gold-plating è legato a un tasso di remunerazione troppo elevato
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• Remunerazione del capitale investito
• Criteri di definizione del capitale investito a inizio periodo
• Criteri di riconoscimento dei nuovi investimenti
• Criteri di definizione del tasso di remunerazione
• Remunerazione degli investimenti con il metodo WACC
• Il WACC è un costo medio ponderato del capitale (pre o post tax – la
formula presentata è quella dell’AEEGSI)
• Compito dell’Autorità di regolazione è quello di definire un tasso di
remunerazione adeguato sia degli asset esistenti sia degli
investimenti futuri
• Le valutazioni tecniche indicano dei range ammissibili, il regolatore
ha discrezionalità per scegliere valori puntuali entro questi range.
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• Nel definire il WACC (costo medio atteso del capitale)
l’Autorità deve necessariamente rispondere alle seguenti
domande:
1. Un’attività regolata è un investimento o un insieme di
investimenti?
2. Che tipo di investimenti si faranno? Investimenti di
sostituzione e investimenti innovativi?
3. Se è un insieme di investimenti, questi hanno rischi
diversi e quindi remunerazioni attese differenti?
4. Orizzonte temporale: forward looking o backward
looking?
Sapendo che WACC troppo basso (alto): pochi (troppi)
investimenti
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• E’ possibile ritenere che rischi e rendimenti di RAB e Capital
additions possano essere diversi
• Il rischio di un’azienda è dato dall’aggregazione di rischi specifici
che possono richiedere anche remunerazioni differenziate
• La remunerazione media è dunque data dalla ponderazione della
remunerazione dei diversi asset
• Tenere in conto le capital additions, significa presentare
programmi d’investimento per approvazione?
• Investimenti di sostituzione? Non necessario?
• Investimenti innovativi e non marginali…. Necessario!
• Remunerazioni differenziate e business plan soggetti ad
approvazione implicano
• Maggior attenzione agli output
• Diversa definizione delle singole voci del WACC
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• Costanza nell’arco dei periodi regolatori
• WACC pre-tax real
• Aggiustamento delle aliquote in base all’evoluzione del diritto
tributario (disallineamento per impossibilità di intervenire durante il
periodo regolatorio - e se si passasse a un post-tax? Maggior
confrontabilità internazionle, tasse rimborsate a piè di lista)
• Backward looking per risk free
• In linea con AGCOM e con altre autorità estere
• Difficoltà a gestire la volatilità dei mercati degli ultimi anni
• Benchmarking internazionale per costo equity e costo del debito
• In linea con AGCOM e con altre autorità estere
• Elemento tecnico: mancata differenziazione fra asset beta e equity
beta – sottostima del rischio
• Non giustificato il rapporto D/E
• Elemento da approfondire in vista dell’incremento di investimenti
(innovativi) soprattutto in ambito urbano
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Debito/Equity
E/(D+E)
D/(D+E)
Risk free
Beta levered
Market premium
Costo del debito
Costo dell’Equity
Aliquota fiscale
Scudo fiscale
WACC nominale pre tax
RPI
WACC reale pre tax
1° Periodo 2° Periodo 3° Periodo 2012-2013 2014-2015
40%
70%
80%
80%
80%
71%
59%
56%
56%
56%
29%
41%
44%
44%
44%
3,14%
4,25%
4,45%
5,24%
4,42%
0,43
0,6
0,6
0,6
0,6
4%
4%
4%
4%
4%
4,50%
4,66%
4,90%
5,69%
4,87%
4,86%
6,65%
6,85%
7,68%
6,86%
46%
40%
40%
35,7%
35,7%
37%
33%
27,5%
27,5%
27,5%
7,9%
8,7%
8,8%
9,5%
8,4%
1,4%
1,7%
1,7%
1,8%
1,8%
6,4%
6,8%
7,0%
7,6%
6,4%
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