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UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PADOVA
DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI
“M.FANNO”
CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN:
ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE
TESI DI LAUREA:
“STRATEGIA E VALORE NEL MERCATO DEL LUSSO IN ITALIA.
I CASI PRADA, FERRAGAMO, TOD’S E CUCINELLI.”
RELATORE:
CH.MO PROF. FABIO BUTTIGNON
LAUREANDA: MARIA ROSARIA SOLDO
MATRICOLA N. 1035934
ANNO ACCADEMICO 2013 – 2014
INDICE
INTRODUZIONE .................................................................................................................. 11
CAPITOLO I: IL SETTORE DEL LUSSO
PREFAZIONE ...................................................................................................................... 13
1.2 IL CONCETTO DI LUSSO ........................................................................................... 13
1.2.1 I connotati del lusso ................................................................................................. 14
1.2.2 La piramide del lusso............................................................................................... 18
1.2.3 Il new Luxury o il lusso delle masse ........................................................................ 20
1.3 IL MERCATO DEL LUSSO ......................................................................................... 22
1.3.1.Caratteristiche del mercato ...................................................................................... 23
1.4 PERSONAL LUXURY OVERVIEW ........................................................................... 24
1.4.1 Trend e tendenze ...................................................................................................... 26
CAPITOLO II: LE SOCIETA’ ITALIANE DEL LUXURY QUOTATE
2.1 PREFAZIONE ................................................................................................................ 31
2.2 PRESENTAZIONE DELL’ANALISI .......................................................................... 31
CAPITOLO III: ANALISI FINANZIARIA DELLE SOCIETA’ ITALIANE DEL
LUXURY QUOTATE
3.1 PREFAZIONE ................................................................................................................ 38
3.2 DIMENSIONE RICAVI ................................................................................................ 39
3.2.1 Portafoglio Brand .................................................................................................... 41
3.2.2 Mix dei canali distributivi........................................................................................ 45
3.2.4 Composizione dell’offerta prodotto......................................................................... 51
3.4 STRUTTURA DEGLI INVESTIMENTI ...................................................................... 61
3.4.1 Capitale circolante netto .......................................................................................... 64
3.4.2 Immobilizzazioni materiali ...................................................................................... 68
3.4.3 Immobilizzazioni immateriali.................................................................................. 70
3.4.4 Redditività operativa (ROIC) .................................................................................. 73
3.5 FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (FCF) ....................................................................... 79
3.6 STRUTTURA FINANZIARIA ...................................................................................... 82
3.7 I GRUPPI NAZIONALI NEI MERCATI FINANZIARI .............................................. 88
3
CAPITOLO IV: CONCLUSIONI ........................................................................................... 93
BIBLIOGRAFIA
ALLEGATI
4
FIGURE
Figura 1.1 Piramide di Maslow ................................................................................................ 15
Figura 1.2 Piramide del lusso Allérès ....................................................................................... 19
Figura 1.3: Transizione categoria di lusso ................................................................................ 19
Figura 1.4: Segmentazione del fatturato del mercato del Lusso............................................... 22
Figura 1.5: Correlazione tra GDP e crescita del mercato del Lusso......................................... 23
Figura 1.6: Incidenza dei turisti sul fatturato complessivo ...................................................... 24
Figura 1.7: Fatturato Personal Luxury...................................................................................... 25
Figura 1.8: Segmentazione Personal Luxury............................................................................ 26
Figura 1.9: Il mercato del Lusso in Asia .................................................................................. 28
Figura 1.10: I numeri dei mercati Emergenti .......................................................................... 28
Figura 1.11: I principali mercati geografici nel Luxury market ............................................... 29
Figura 1.12: Segmentazione merceologica del Luxury market ................................................ 30
Figura 2.1: Prada assetto proprietario ....................................................................................... 34
Figura 2.2 Tod's assetto proprietario ........................................................................................ 35
Figura 2.3: Ferragamo assetto proprietario............................................................................... 36
Figura 2.4: Cucinelli assetto proprietario ................................................................................. 37
Figura 3.1: Ricavi di vendita delle soft luxury companies quotate .......................................... 39
Figura 3.2: Tassi di crescita annui delle aziende quotate italiane ............................................ 40
Figura 3.3: Tassi di crescita annui delle aziende quotate italiane con base 100....................... 40
Figura 3.4: Posizionamento dei soft luxury brand .................................................................... 42
Figura 3.5: Prada- crescita per marchio ................................................................................... 43
Figura 3.6 Tod's- crescita per marchio ..................................................................................... 43
Figura 3.7: Ferragamo- crescita per marchio............................................................................ 43
Figura 3.8: Cucinelli- crescita per marchio .............................................................................. 43
Figura 3.9: Top ten luxury brand .............................................................................................. 45
Figura 3.10: Composizione mix distributivo al 2010 ............................................................... 47
Figura 3.11: Crescita dei ricavi retail ....................................................................................... 48
Figura 3.12: Crescita dei ricavi retail con base 100 ................................................................. 48
Figura 3.13: Composizione mix geografico a confronto .......................................................... 49
Figura 3.14: Crescita dei ricavi riferiti al mercato asiatico ...................................................... 50
Figura 3.15: Crescita con base 100 dei ricavi riferiti al mercato asiatico ................................ 50
Figura 3.16: Composizione offerta prodotto ............................................................................ 51
Figura 3.17: Crescita annua fatturato pelletteria ...................................................................... 52
5
Figura 3.18: Sintesi sui driver della crescita............................................................................. 52
Figura 3.19: Evoluzione EBITDA ed EBITDA margin per azienda ........................................ 54
Figura 3.20: Evoluzione EBITDA margin a confronto ............................................................ 55
Figura 3.21: Crescita annua cumulata di EBITDA................................................................... 55
Figura 3.22: Relazione tra EBITDA margin e dimensione ...................................................... 56
Figura 3.23: Circolo vizioso dimensione/marginalità .............................................................. 57
Figura 3.24: EBITDA margin pelletteria/abbigliamento a confronto ...................................... 58
Figura 3.25: Crescita e driver della marginalità operativa ....................................................... 59
Figura 3.26: Ricavi per store DOS ........................................................................................... 60
Figura 3.27: CI/ricavi a confronto ........................................................................................... 62
Figura 3.28: Variazione CI per anno/ricavi a confronto ........................................................... 62
Figura 3.29: Prada- composizione CI senza goodwill .............................................................. 63
Figura3.30: Cucinelli - composizione CI senza goodwill ........................................................ 63
Figura3.31: Ferragamo- composizione CI senza goodwill ....................................................... 63
Figura3.32: Tod's- composizione CI senza goodwill ............................................................... 63
Figura 3.33: CCN/ricavi vs retail exposure .............................................................................. 65
Figura 3.34: Evoluzione CCN/ricavi ........................................................................................ 66
Figura 3.35 Prada- composizione CCN .................................................................................... 67
Figura 3.36: Cucinelli- composizione CCN ............................................................................. 67
Figura3.37: Tod's- composizione CCN .................................................................................... 67
Figura3.38: Ferragamo- composizione CCN............................................................................ 67
Figura 3.39: Immobilizzazioni materiali/ricavi a confronto ..................................................... 69
Figura 3.40: Variazione investimenti in immobilizzazioni materiali/ricavi ............................. 69
Figura 3.41: Composizione immobilizzazioni materiali .......................................................... 70
Figura 3.42: Immobilizzazioni immateriali/ricavi a confronto ................................................ 72
Figura 3.43: Composizione intangibili ........................................................................................ 72
Figura 3.44: ROIC senza goodwill a confronto ........................................................................ 74
Figura 3.45 Sintesi scomposizione ROIC ................................................................................ 76
Figura 3.46: Prada- scomposizione ROIC ................................................................................ 77
Figura 3.47: Ferragamo scomposizione ROIC ......................................................................... 77
Figura 3.48: Tod's- scomposizione ROIC ................................................................................ 77
Figura 3.49: Cucinelli- scomposizione ROIC .......................................................................... 77
Figura 3.50: ROIC con goodwill .............................................................................................. 78
Figura 3.51: Drivers della creazione del valore ........................................................................ 79
Figura 3.52: Flussi di cassa operativi ....................................................................................... 81
6
Figura 3.53: Prada- struttura finanziaria ................................................................................... 84
Figura 3.54 Ferragamo- struttura finanziaria ............................................................................ 84
Figura 3.55: Cucinelli- struttura finanziaria ............................................................................. 84
Figura3.56: Tod's- struttura finanziaria .................................................................................... 84
Figura 3.57: PFN/E a confronto ............................................................................................... 85
Figura 3.58: PFN/EBITDA a confronto ................................................................................... 85
Figura 3.59: ROE a confronto .................................................................................................. 87
Figura 3.60: EV/EBITDA a confronto ..................................................................................... 89
Figura 3.61: Tassi di crescita dei fatturati (storici e prospettici) a confronto ........................... 90
Figura 3.62: ROIC a confronto, senza e con intangibili da acquisizione ................................. 90
Figura 3.63: P/E a confronto .................................................................................................... 92
7
8
9
10
INTRODUZIONE
In un contesto economico generale di contrazione dei consumi, il mercato del Lusso continua
ad essere uno dei settori che meno risente della crisi economico-finanziaria registrando
sorprendenti risultati. Nel 2012, il solo segmento del “Lusso personale” ha conseguito un
fatturato complessivo di 212 bilioni di euro con un tasso di crescita del 10% rispetto al 2011,
confermando per il terzo anno consecutivo una crescita a doppia cifra.
I brand del Lusso piacciono a "chi può", ma conquistano anche tanti soggetti disposti a
sacrifici pur di acquistare prodotti di qualità. Armando Branchini, segretario generale della
Fondazione Altagamma, che riunisce le aziende dell’eccellenza italiana afferma: “molti di
coloro che comprano Luxury Good hanno la vita determinata dall'effetto patrimonio piuttosto
che dall'effetto reddito. Tuttavia anche molti che vivono l'effetto reddito semmai comprano un
paio di scarpe in meno o rinviano l'acquisto dell'automobile, ma è difficile che chi ha
comperato automobili o scarpe di un certo livello faccia una diminuzione di qualità, anche se
l’economia è in difficoltà".
In tale contesto la nostra nazione si colloca come il Paese più famoso e apprezzato al mondo
per la bellezza, la creatività e la raffinatezza dei suoi prodotti. Desiderati, invidiati, i prodotti
di lusso made in Italy sono conosciuti e valorizzati in tutto il mondo. La ragazzina
giapponese, la middle class cinese o i nuovi ricchi brasiliani aspirano ad entrare in una
boutique delle vie del lusso per uscirne con una borsa Prada, un abito Giorgio Armani o una
decolleté Ferragamo. Le griffe italiane sono un'aspirazione per quanti al mondo sfogliano le
riviste di moda e sognano di potersi vestire come le celebrità. Come afferma Brunello
Cucinelli, la cui omonima azienda fa oggi registrare sorprendenti risultati sui mercati
finanziari, “esiste un mondo intero, un nuovo mondo, che è affascinato dall’Italia, dai suoi
manufatti, dalla sua bellezza, cultura e unicità. Non esiste un solo cinese che non abbia il
sogno di conoscere l’Italia e i suoi prodotti. È ancora un valore essere un’azienda italiana e
poiché siamo sempre la seconda manifattura d’Europa e abbiamo industrie solide e
competenze riconosciute, non ci sono dubbi che il nostro modello di business abbia un
futuro”.
11
Per contro, la realtà con cui si è costretti a confrontarsi quotidianamente è quella di un’Italia
in crisi, poco competitiva che non riesce a reggere il passo degli altri Stati. Per riprendere
quota e tornare ad essere un Paese forte e all’avanguardia è dunque necessario puntare
maggiormente sul potenziamento delle tante risorse che si posseggono e focalizzarsi su ciò
che si è bravi a fare, certamente il Lusso rientra in tale categoria e rappresenta un risorsa
altamente profittevole.
Questo è il motivo principale che ci ha portato ad incentrare il presente lavoro sul settore del
Luxury e nello specifico ad analizzare la realtà delle imprese domestiche quotate. A livello
nazionale si possono distinguere due categorie di brand: quelli che sono stati inglobati in
Gruppi esteri e quelli che appartengono a Gruppi domestici. Nel primo caso le acquisizioni
hanno avuto un effetto non sempre chiaro sul livello di ricchezza della nostra nazione. Esse
infatti, generalmente, potenziano il business delle aziende acquisite, determinando un
conseguente incremento del livello occupazionale, pari in media al 7,7%, nel totale rispetto
dei valori del made in Italy. Tuttavia ciò determina anche la perdita di risorse finanziare per
l’Italia, in quanto la maggior parte del valore generato è assorbito dai proprietari dei brand. La
seconda categoria di imprese è quella su cui si focalizza il presente studio che ha lo scopo di
valutarne il livello di competitività attraverso l’analisi del relativo modello di business e dei
collegati risultati economico-finanziari. Appartengono a tale area il Gruppo milanese Prada, le
rinomate firme di calzature d’alta gamma Ferragamo e Tod’s e l’azienda di prodotti in
cashmere Cucinelli.
Nel primo capitolo ci si sofferma nel descrivere le caratteristiche, le logiche, le peculiarità, le
evoluzioni, i principali trend del Luxury market nel suo complesso. Nel secondo capitolo si
evidenziano i driver alla base della creazione del valore delle aziende del Lusso. Nel terzo
capitolo si focalizza l’attenzione sui Gruppi domestici e sulle modalità di creazione del valore.
Si analizza la rispettiva posizione rispetto ai driver della crescita e si discutono i risultati
economico-finanziari conseguiti, rapportandoli al settore d’appartenenza. Le variabili
analizzate sono: crescita del fatturato, marginalità operativa, investimenti, redditività
complessiva. Si analizza, inoltre, la struttura finanziaria al fine di comprendere l’origine
delle risorse investite. Si tratta di un settore in cui per essere competitivi è indispensabile
essere grandi e per crescere è fondamentale disporre di ingenti capitali da investire
principalmente nella distribuzione e nel marketing.
L’analisi si conclude evidenziando il valore che i mercati finanziari attribuiscono a tali
Gruppi, particolarmente elevato nonostante il non ottimo momento che la nostra economia sta
attraversando.
12
CAPITOLO I
IL SETTORE DEL LUSSO
PREFAZIONE
Il focus del capitolo è contestualizzare il settore analizzato nel presente lavoro.
Si parte dal definire il concetto di lusso nelle sue componenti di relatività e dinamicità. Si
definiscono gli attributi e i connotati minimi che fanno di un bene/servizio un Luxury Good e
ci si sofferma sulle principali motivazioni d’acquisto. Dalla descrizione di quello che è
comunemente definito lusso tradizionale, distinto da tratti di forte inaccessibilità e dal bisogno
di manifestazione di un certo status e potere, si arriva poi a descrivere il nuovo concetto di
Lusso. Negli ultimi anni, in risposta a cambiamenti demografici e culturali, nonché alla
globale crisi economica, il new Luxury ha preso il sopravvento. Esso si rivolge ad un sempre
più ampio target di popolazione animato da nuovi bisogni emozionali, presenta alcune delle
caratteristiche del traditional Luxury, ma si differenzia per un maggiore livello di
accessibilità.
Nella seconda sezione si passa a descrivere il mercato in cui tale concetto trova
manifestazione fornendo informazioni in merito alle dimensioni del business e alla relativa
segmentazione. Si descrivono poi i principali risultati storici e i trend ad esso relativi.
1.2 IL CONCETTO DI LUSSO
Definire in modo puntuale e statico il termine lusso è impresa ardua.
Esso è un concetto fortemente relativo, identificandosi come tutto ciò a cui un individuo, una
classe o una società può rinunciare senza subire disagi e sconvenienti, o come affermava Coco
Chanel “il lusso comincia dove finisce la necessità”. E’ chiaro come tali definizioni non
identifichino, una linea precisa di demarcazione tra ciò che è lusso e ciò che non lo è. La
classificazione di un prodotto come luxury è infatti relativa all’epoca storica, al luogo e
all’individuo. Ciò che rientra nella categoria di lusso per un soggetto può essere un mero
13
confort o addirittura qualcosa di necessario per un altro, inoltre con il passare del tempo ciò
che inizialmente è luxury tende a diventare “necessario” (Spencer Baldwin, 1899).
Il lusso è anche un concetto dinamico e in continua evoluzione, mentre il suo significato entra
in nuove realtà economiche, in particolare Russia, Cina India e Brasile, un nuovo concetto di
lusso si insinua nei nostri ormai affermati mercati, il new luxury o lusso delle masse.
1.2.1 I connotati del lusso
In origine con il termine luxury si identificavano perle rare, cristalli, profumi e spezie.
Durante il diciannovesimo secolo e gli inizi del ventesimo secolo, con l’aumento degli
scambi, esso ha iniziato ad identificare il prodotto “hand made” di grandi artigiani, Cristian
Dior, l’artigiano degli abiti, Louis Vuitton l’artigiano dei “bauletti”. Attualmente con termine
luxury si identifica un’area d’interesse molto ampia che include i più variegati settori: dalle
scarpe agli accessori, al cibo, al vino, ai servizi, alle automobili, alle arti. In tale contesto è il
brand a dare al prodotto il connotato di luxury, per la sua capacità di evocare sogni, desideri e
immagini. Pine e Gilmore (1998) parlano di “experience economy” per definire l’attuale
realtà in cui prevale la componente emozionale e sensoriale dell’acquisto (Berthon, Bethon,
Parent, Pitt, 2009).
L’evoluzione dell’oggetto del lusso riprende il cambiamento del contesto socio cultuale e la
diversa accezione e forma che tale settore ha assunto nel tempo.
Originariamente esso era il visibile risultato di una stratificazione sociale che si trasmetteva da
generazione in generazione. Il lusso era riservato ad una ristretta cerchia di soggetti,
aristocratici animati da sentimenti ostentativi e di dimostrazioni del loro ereditato rango
sociale e di differenziazione dal resto del popolo. Successivamente, l’avvento della classe
borghese, l’aumento del potere d’acquisto e l’industrializzazione dei processi di produzione,
hanno permesso ad una maggiore fetta della popolazione, seppur sempre limitata, “gli happy
few”, di avvicinarsi a tale mercato, al fine di ricreare una stratificazione sociale e di
manifestare il loro status e prestigio, frutto di meriti professionali (Kapferer Bastien, 2008).
Il lusso dunque, rappresenta una costante della nostra società, spiegabile in chiave del legame
con il concetto di bisogno. La teoria dei bisogni di Maslow (1954) aiuta a capire tale relazione
e a spiegare il perché della forte diffusione e del forte interesse nei confronti di questo
settore1.
1
Secondo la piramide di Maslow le persone esprimono bisogni diversi in momenti diversi che sono disposti
secondo una gerarchia che va dai più pressanti ai meno urgenti (bisogni fisiologici, sicurezza, sociali, stima e
autorealizzazione). Ogni persona cercherà di soddisfare innanzi tutto i bisogni di base: una volta soddisfatti, essi
14
Figura 1.1 Piramide di Maslow
Fonte: Tartaglia, 2006
Osservando la sequenza dei bisogni ci si accorge che il lusso, contrariamente a come si
sarebbe potuto pensare, non si colloca al vertice della piramide, dove risiedono gli ultimi
bisogni che chiedono di essere soddisfatti. Il contenuto sociale dei consumi di lusso, come ad
esempio il senso di appartenenza, è esattamente a metà della scala di Maslow. A maggior
ragione il lusso fa pienamente parte dei bisogni di stima, riconoscimento, status e
autorealizzazione. Da questo quadro emerge come tali beni, pur nella loro superfluità, sono in
grado di soddisfare bisogni per niente marginali e irrilevanti. Il lusso appare quindi meno
frivolo e più strettamente connesso alla natura umana di quanto si creda (Marinozzi G,
Tartaglia A)2.
Gli economisti definiscono luxury good i prodotti la cui domanda aumenta più che
proporzionalmente rispetto all’incremento del reddito, a differenza di quanto accade
generalmente negli altri mercati. In altre parole essi presentano un’alta elasticità della
domanda al reddito3: più le persone diventano ricche più aumentano i consumi di fascia alta
(Ward, Secondi, 2005).
Le definizioni di lusso proposte dai sociologi, dagli aziendalisti, e dalle società di consulenza
sulla base di ricerche di mercato e studi di settore, si concentrano invece sugli elementi del
non rappresenteranno più una spinta all’azione e quindi l’attenzione si sposterà sul soddisfacimento del bisogno
di volta in volta successivo.
2
Un report realizzato a livello europeo (www.fao.org) indica che con l’aumento del reddito personale, la quota
di reddito destinata ad attività volte a soddisfare i bisogni posti nella parte superiore della piramide di Maslow è
sempre maggiore rispetto alla parte rivolta alla soddisfazione dei bisogni di base.
3
L’elasticità al reddito per i beni di lusso è maggiore di uno.
15
marketing mix sviluppato appositamente per questa categoria di beni. I luxury good si
presentano come prodotti in grado di attribuire uno status di prestigio ai soggetti che riescono
a goderne, si contraddistinguono per l’eccellente qualità, il prezzo elevato, il carattere
fortemente esclusivo e la componente emozionale e di coinvolgimento che accompagna l’atto
di acquisto e di possesso del bene (Brioschi, 2000).
Dubois, Laurent e Czellar (2001) definiscono prodotti di lusso i beni che presentano:
-
qualità eccellente: essa deriva dalla singolarità delle materie prime utilizzate (es.
diamanti) e dalla cura dei processi di elaborazione (ristorante). La qualità è garanzia di
affidabilità e durabilità, trasmette fiducia al consumatore e un senso di “eternità” dato
dall’assenza di difetti.
-
prezzo elevato: il prezzo può essere definito elevato in assoluto o in termini relativi,
rispetto a prodotti che svolgono la stessa funzione. Esso è legittimato dall’elevata
qualità percepita e dall’idea di longevità ad essa connessa e genera un sentimento di
confort e sicurezza nel consumatore.
-
unicità-rarità: è una caratteristica cruciale per la luxury industry e riguarda sia il lato
della domanda che dell’offerta. Il bene di lusso “deve essere guadagnato”, maggiore è
la sua inaccessibilità, maggiore è il desiderio che esso suscita. La rarità è strettamente
connessa alle due precedenti caratteristiche, infatti data l’unicità delle materie prime
impiegate, le specifiche competenze utilizzate nel processo di produzione e gli elevati
prezzi, non sorprende che tali prodotti non siano in linea con una produzione e un
consumo di massa. Tale scarsità deve essere riflessa anche nell’ambito della
distribuzione. Contrariamente ai mass store che contengono un’ampia scelta di
prodotti rispondenti ai più variegati livelli qualitativi, il luxury shop deve offrire una
ristretta gamma di prodotti altamente selezionati, nonché prestare una certa attenzione
alla progettazione dell’intero context in cui si svolge l’acquisto. Dal punto di vista
della domanda, non tutti i soggetti possono permettersi tali prodotti.
-
rilevanza estetica: il consumo di un prodotto di lusso costituisce un’esperienza
edonistica e sensuale che coinvolge il gusto, la vista, il tatto, l’udito, l’olfatto. I luxury
good sono posti al pari di “opere artistiche”, non solamente in riferimento al prodotto
in senso stretto ma all’intero context nel quale sono venduti.
16
-
patina di tradizione: il legame con il passato è fondamentale. Nella mente del
consumatore i prodotti e i servizi per essere definiti di lusso devono avere una storia,
lontana dalle mode passeggere, così come il loro processo di produzione e vendita
deve rispettare la tradizione.
-
carattere superfluo: il prodotto non risponde a bisogni primari, il suo valore non
deriva dalla componente funzionale, bensì dalla soddisfazione di benefici di altra
natura. Tale superfluità può anche essere collegata al concetto di abbondanza: per
ragioni funzionali può essere necessario l’acquisto di un’unità di un certo prodotto o
ancora di un numero ragionevole di unità, si parla di lusso quando il numero di
prodotti acquistati supera di gran lunga la quantità necessaria per soddisfare i bisogni
funzionali.
Dubois (2003) identifica i beni di lusso, in chiave dei paradossi che contraddistinguono questo
mercato (Tartaglia e Marinozzi, 2006):
-
paradosso della domanda: tali beni non mirano a costruire la fedeltà della domanda, in
quanto l’aspirazione a provare un’esperienza di lusso soddisfatta una volta da un
prodotto o da una marca, difficilmente si ripropone in maniera identica;
-
paradosso del prodotto: il prodotto nasce dalla creazione dello stilista/designer, non
dallo studio delle esigenze dei consumatori. Esso non rappresenta la risposta alle
esigenze del cliente, bensì la proposta geniale del creatore dalla quale non si chiede
altro che di essere sedotti e abbagliati.
-
paradosso del prezzo: il prezzo dei prodotti di lusso non è il risultato dell’analisi dei
costi e del posizionamento concorrenziale. Esso è spesso scollegato dal costo delle
materie prime in quanto rappresenta, in un certo modo il prezzo del sogno (Ward
Chiari, 2008). I luxury Good, al contrario di tutti gli altri beni, presentano una
domanda che cresce all’aumentare del prezzo, in quanto tanto più esso è elevato tanto
maggiore è la sua desiderabilità, indipendentemente dalle caratteristiche intrinseche
(Groth, McDaniel,1993);
-
paradosso della distribuzione: un’ampia diffusione è negativa per l’immagine dei
luxury product, in quanto li priva dell’essenziale elemento della rarità;
17
-
paradosso della comunicazione: la creatività è già parte del prodotto. Il prodotto e la
marca sono il messaggio e se sono realmente prestigiosi, non hanno bisogno di essere
ulteriormente valorizzati dalla pubblicità.
1.2.2 La piramide del lusso
Allérès (1990) ha prospettato tre distinti universi del lusso, ciascuno con un diverso livello di
accessibilità e a cui è collegata una specifica classe sociale di riferimento. In cima alla
piramide è posto il lusso inaccessibile, si tratta di beni di cui esistono solo pochi pezzi, spesso
realizzati su misura, con materie prime altamente selezionate e distribuiti in maniera
altamente selettiva a prezzi astronomici. Questi prodotti si rivolgono alla classe sociale più
ricca economicamente e la più desiderosa di manifestare la propria superiorità sociale,
attraverso beni rari ed esclusivi. L’obiettivo da perseguire in tale campo è quello di
sopravvivere alle tendenze, mantenendo il proprio stile ed i propri contenuti classici. Al
livello successivo troviamo il lusso intermedio, a cui appartengono i beni prodotti sulla
falsariga dei beni del lusso inaccessibile, ma non più in modo customizzato sebbene adattabili
alle esigenze del cliente, distribuiti in modo selettivo a prezzi molto elevati. Essi si rivolgono
alla classe intermedia, meno forte economicamente della precedente, che deve la sua fortuna
al successo professionale più che all’eredità di una storia familiare. Tale categoria di prodotto
deve perseguire l’obiettivo di riaffermare l’appartenenza ad un mondo superiore, vicino a
quello delle élite sociali ed al loro stile di vita. Infine sull’ultimo gradino troviamo il lusso
accessibile, un lusso seriale, prodotto e distribuito su più larga scala, in cui più che
dall’unicità delle caratteristiche del prodotto l’immagine di “lusso” è data dal brand. Esso è
rivolto alla classe media, emersa dalle generazioni anteguerra, che dispone di un reddito molto
rivalutato in confronto a quello della prima metà del ventunesimo secolo, realizza quasi
esclusivamente acquisti per mimetismo, si avvicina alle classi superiori imitandone il modo di
vita. Obiettivo primario di tale ultima categoria è quello di differenziarsi dai prodotti
premium, proponendosi come la chiave di accesso al mondo delle marche di lusso (Tartaglia,
Marinozzi, 2006).
18
Figura 1.2 Piramide del lusso Allérès
Fonte: Ward, Chiari, 2008
Come mostra la figura 1.3, affinché un prodotto si collochi nella categoria del lusso
inaccessibile è necessario che preservi livelli elevati sia dei connotati tangibili (prezzo
elevato), sia di quelli intangibili (prodotto fatto su ordinazione, unico), man mano che tali
elementi assumono minore rilevanza ci si sposta verso il lusso intermedio e accessibile. Tali
due micro settori si caratterizzano per un maggior livello di vulnerabilità in quanto il livello di
competizione presente nel mercato è crescente.
Figura 1.3: Transizione categoria di lusso
Fonte: Keeping Luxury Inaccessible,
2008
19
Una distinzione simile è formulata da Nueno e Quelch (1998) che hanno identificato tre
tipologie di beni di lusso: le marche a notorietà limitata, centrate su una specifica linea di
prodotto e operanti in un mercato di nicchia esclusivo; marche ad elevata notorietà
inaccessibili al mercato di massa a causa del prezzo elevato e della distribuzione selettiva;
marche ad elevata notorietà diffuse in categorie di prodotto di più basso livello, accessibili
per prezzo e reperibilità da un ampio target.
Kapferer (1997) ha individuato nell’industria del lusso tre distinti livelli: la griffe, che
possiede un’identità e contiene dei prodotti dalla creazione pura ed unica, capaci di incarnare i
canoni della perfezione; la marca di lusso che prevede la realizzazione di prodotti a serie
limitata dal carattere artigianale-hand made ed infine le marche di alta gamma che si
contraddistinguono per le realizzazioni seriali di qualità molto elevata rispetto alla categoria
di prodotti di riferimento (Brioschi A, 2000).
Infine Dubois e Czellar (2002) fanno una distinzione tra Luxury brand e Prestige brand. Gli
autori definiscono “prestigio” quel giudizio di valutazione soggettiva relativo all’elevato
livello di status sociale di una persona o di un oggetto come un brand che lo può incorporare.
Lusso e luxury brand sono invece definiti sulla base di percezioni soggettive di confort,
bellezza e suntuosità, cosicché le luxury brand sono associate ad una cerchia di beni e servizi
più ristretta rispetto a quella collegata alle Prestige brand (Aiello, Donvito,2006).
1.2.3 Il new Luxury o il lusso delle masse
A partire dal ventunesimo secolo la presenza della classe media nel mercato del lusso è
sempre maggiore. Tale fenomeno è spiegabile alla luce dei cambiamenti socio-economici4 che
hanno interessato la nostra società, nonché dalle nuove scelte strategiche messe in atto dalle
aziende operanti nel settore, anche in risposta alla globale crisi economica.
Tale fenomeno è stato definito processo di democratizzazione del lusso, inteso come la
possibilità, aperta in modo più o meno episodico a strati sempre più ampi della società, di
concedersi il meglio. Dubois e Laurent (1995) introducono una nuova categoria di acquirenti,
“gli escursionisti del lusso”, coloro che pur non possedendo le risorse necessarie a condurre
uno stile di vita agiato, possono permettersi un accesso intermittente ed eccezionale ai beni di
prestigio. Il lusso è così passato da “consumo ordinario di persone straordinarie” a “consumo
straordinario di persone ordinarie”.
4
Incremento reale del reddito, cambiamento del ruolo della donna nella società, caduta dei livelli di servizio
all’interno degli spazi della distribuzione despecializzata, superiori livelli di istruzione, crescente fabbisogno di
esperienze ed emozioni.
20
Il luxury è oggi alla portata di minoranze talmente corpose da diventare quasi indistinte dalla
maggioranza, andando a costituire un premio legittimo per le fatiche sostenute (Fabris, 1999).
La produzione di oggetti di lusso che in passato era di alto artigianato, rivolto esclusivamente
alla realizzazione di pezzi unici a tiratura limitata, è adesso produzione in serie, capace di far
fronte a milioni di ordini.
Tutto ciò ha portato all’affermazione del new luxury o anche “lusso delle masse”, fenomeno
prettamente americano, ma estendibile anche alla realtà europea. Esso a differenza del lusso
tradizionale può generare alti volumi nonostante i prezzi relativamente alti. Il nuovo lusso si
suddivide in tre categorie (Fiske N, Silverstein M, 2003):
-
accessibile superpremium:: rientrano in tale fascia i prodotti che presentano un prezzo
elevato rispetto alla categoria alla quale appartengono, ma alla portata della classe
media in quanto si tratta di beni di “basso valore” (caffè, bevande);
-
old luxury brand extentions: si tratta di versioni/collezioni dai prezzi più contenuti di
prodotti tradizionalmente accessibili solo ai più ricchi.
-
mass prestige o massige: sono qui compresi i beni posti in una posizione intermedia
tra i beni di massa e quelli appartenenti al lusso tradizionale, hanno cioè un prezzo e
livelli di performance superiori alla media di categoria, ma inferiore rispetto ai
“superpremium good”.
L’emergere del new luxury ha portato all’ affermazione del fenomeno del “trading up” dei
consumi, riconducibile a quella condotta che spinge fasce sempre più ampie di consumatori a
concedersi prodotti e servizi di qualità e prezzo sempre più elevati, seppur limitatamente a
particolari categorie merceologiche o per determinate occasioni. In questo modo ogni giorno
gli individui collocati nel mass market praticherebbero scelte di trading down per i prodotti ai
quali attribuiscono bassa rilevanza al fine di potersi permettere il trading up per quella cerchia
di beni a cui riservano grande importanza. Tale nuovo fenomeno ha innescato la tendenza
sempre più marcata ad una polarizzazione dei mercati. Da una parte si collocano i prodotti di
lusso e del neo-lusso, portatori di qualità e scelti dai consumatori sulla base di precisi
orientamenti
e
predisposizioni
individuali,
indipendentemente
dal
prezzo,
purché
relativamente accessibile; dall’altra troviamo prodotti a buon mercato, di bassa qualità,
generalmente proposti con le marche dei distributori.
21
1.3 IL MERCATO DEL LUSSO
I connotati fin qui espressi trovano manifestazione in un mercato economico-finanziario dal
perimetro molto ampio in cui operano le aziende volte all’ideazione, alla produzione e alla
distribuzione di prodotti aventi gli attributi sopra indicati e che si rivolgono a tutti quei
soggetti dotati di un copioso patrimonio che si traduce in un’elevata capacità di spesa.
Il luxury market ha realizzato nel 2012 un fatturato pari a 1.2 trilioni di euro, con una crescita
rispetto all’esercizio precedente del 10.9% e una crescita previsionale per l’attuale esercizio di
circa il 6-8% (Altagamma 2012).
Tale ampio e ricco mercato può essere segmentato secondo un criterio merceologico nei
seguenti sotto-mercati:

Personal Luxury (17% del fatturato totale), include il settore dell’abbigliamento, degli
accessori, dei gioielli, degli orologi della pelletteria, dei profumi e dei cosmetici;

“Luxury Car & Yachts” (25% del fatturato complessivo);

“Experiential Luxury” (58% del fatturato complessivo) coincide con quello che si
definisce il lusso dei servizi (hotel, ristoranti, arti).
Figura 1.4: Segmentazione del fatturato del mercato del Lusso
Fonte: Bernstein research (2013)
22
1.3.1.Caratteristiche del mercato
La crescita del mercato del lusso è storicamente correlata alla crescita del GDP, sovra
performando quest’ultimo di un fattore in media pari a 2x.
Figura 1.5: Correlazione tra GDP e crescita del mercato del Lusso
Fonte: Bernestein Research
L’aumento del GDP ha sia un collegamento diretto con la crescita del mercato del lusso,
determinando un incremento del livello di ricchezza della popolazione e dunque un maggior
reddito da destinare a tale tipologia di acquisiti, sia un legame indiretto. Ricerche di settore
(Bernstein Research, Altagamma,PwC, Bain & Company) hanno rilevato infatti, come esista
una correlazione positiva tra la crescita del GDP e il numero di viaggi per vacanza o lavoro.
Non si può eludere dal sottolineare, come tali circostanze costituiscano una quota fortemente
rilevante del fatturato complessivo del mercato del lusso. Nei principali Paesi europei ad
esempio, i turisti contribuiscono a realizzare circa la metà del fatturato complessivo, con la
sola eccezione della Germania, come rappresentato dalla figura a seguire.
23
Figura 1.6: Incidenza dei turisti sul fatturato complessivo
Fonte: nostra elaborazione da Altagamma. 2012
La correlazione con il GDP permette di spiegare come tale settore non sia stato esente dalla
contrazione dei mercati originatasi dalla crisi finanziaria americana del 2008, registrando nel
2009 un calo del 10% rispetto al 2007. Tuttavia, la peculiarità del luxury market, come
afferma lo stesso segretario generale Altagamma5 Bianchini, è quella di essere il mercato che
meno entra nel cono d’ombra della recessione economica e per primo ne esce. Esso ha infatti
registrato già nel 2010 un nuovo record dei consumi, superando quello realizzato nel 2007,
con una crescita del 12% rispetto al 2009 (Libero, maggio 2011).
All’interno del complesso e ricco mercato del Luxury, il presente lavoro si focalizzerà sul
Personal Luxury, data la forte tradizione e fama del made in Italy in tale settore.
1.4 PERSONAL LUXURY OVERVIEW
Il Personal Luxury, che d’ora in poi sarà definito Luxury per semplicità, ha realizzato nel
2012 un fatturato di circa 212 bilioni di euro, con una crescita annua negli ultimi due esercizi
pari rispettivamente all’11% (2010-2011) e 10% (2011-2012) (Altagamma, 2012).
5
Altagamma è una Fondazione che raccoglie circa ottanta aziende dell’eccellenza italiana.
24
Figura 1.7: Fatturato Personal Luxury
+10%
+11%
Fonte: Altagamma 2012, dati in bln di €
In tale settore operano imprese multinazionali del calibro di: LVMH (28.103 € mln. al 2012),
Richemont (10.150), Swatch (6.294), Kering (ex PPR) (9.736), Hèrmes (3.484), Burberry
(2.374), Prada (3.297), Tod’s (985), Ferragamo (1.153), Hugo Boss (2.345), Coach (3.506),
Cucinelli (279), Dior (26.473). Esse presentano caratteriste molto variegate, motivo per cui si
classificano in tre sotto categorie caratterizzate da un maggior livello di omogeneità (EMEA
equity Research, 2012).

I Gruppi diversificati: si tratta dei Gruppi quotati che sono cresciuti attraverso un
forte ricorso ad operazioni di acquisizioni, fino ad ottenere un portafoglio di brand
altamente diversificato, vantando oggi la posizione di giganti del settore. In tale area si
posiziona il colosso francese LVMH, che conta più di 50 brand in cinque differenti
categorie di prodotto, dall’abbigliamento, alla pelletteria, ai cosmetici, agli orologi e
gioielli, ai vini e ai liquori. Appartiene a tale categoria anche la multinazionale,
sempre francese, Kering. Essa più che un gruppo diversificato è un conglomerato in
quanto associa alla divisione Luxury, la divisione sport con il brand Puma.

Hard Luxury companies: sono così definite le aziende attive nel business degli
orologi e dei gioielli. Richemont e Swatch sono le più grandi aziende quotate
appartenenti a tale categoria.
25

Soft-Luxury companies: tale termine identifica le imprese focalizzate sulla
produzione/distribuzione di capi d’abbigliamento e pelletteria come, Hérmès,
Burberry, Prada, Tod’s, Ferragamo, Cucinelli, Hugo Boss e Coach.
Caratteristiche comuni a tutti i player citati sono: gli alti margini operativi realizzati, la forte
esposizione ai mercati emergenti nonché una forte generazione di cassa.
Figura 1.8: Segmentazione Personal Luxury
Cucinelli
Fonte: adattato da EMEA equity Research, 2012
Ci si aspetta per i prossimi anni, che tale settore continui a far registrare ottime performance
con una crescita composta previsionale per il periodo 2013-2017 del 6-7%, ossia pari a due
volte il GDP mondiale, con una media del 3,2% all’anno (stime Global Insight).
1.4.1 Trend e tendenze
Da un punto di vista strettamente geografico, quando si parla di performance del Luxury
market è utile compiere una distinzione tra mercati maturi ed emergenti. Appartengono alla
26
prima categoria i mercati degli USA, dell’Europa e del Giappone, che vantano una tradizione
consolidata nel settore, ma che attualmente fanno registrare i minori tassi di crescita. Nel
triennio 2010-2012 il mercato statunitense ha registrato una crescita a doppia cifra di circa il
10%, guidata dalle buone performance dei departement store, che rappresentano in tali aeree il
principale canale di distribuzione. Uno sviluppo più contenuto è stato invece registrato dai
mercati del Giappone e dell’Europa. Nel primo caso la crescita è stata pari al 2% nel 2011 e in
ripresa, seppur ferma ad una singola cifra (8%) nel 2012. Per quanto concerne l’Europa, culla
delle più prestigiose luxury firm, essa è stata fortemente colpita, negli ultimi anni, dalla crisi
economica del 2009 che si è imbattuta principalmente sull’economia domestica. La crescita
continentale è stata pari al 9% nel 2011 e al 5% nel 2012, spinta in maniera rilevante dai
sostenuti afflussi di turisti stranieri, a cui è imputabile circa al metà del fatturato complessivo.
Radicalmente differente la situazione dei mercati emergenti. Essi costituiscono attualmente la
leva trainante dei consumi nel mercato del lusso, in cui a svolgere un ruolo di leadership è il
mercato cinese che in tale categoria risulta essere “il più maturo”. Nel 2012 la Cina ha
registrato in linea con quanto previsto, una crescita del 19%, superando le preoccupazioni che
erano sorte a causa del rallentamento della sua crescita che dopo anni di incremento a doppia
cifra del PIL ha subito un rallentamento attestandosi nel 2012 ad un +8%. A determinare tali
numeri, il rapido sviluppo economico del Paese asiatico, gli alti salari, nonché l’aumento nel
numero di ricchi (attualmente il numero di soggetti con un reddito superiore a 150 mila dollari
in Asia è pari a 2,5 milioni). I Cinesi risultano essere inoltre, la popolazione che
maggiormente effettua acquisti “fuori casa” (+del 60%), contribuendo dunque allo sviluppo
degli altri mercati, principalmente quelli europei, come precedentemente sottolineato. Tale
fenomeno si spiega alla luce dei minor prezzi dei Luxury Good nei mercati europei (circa il
30/40% inferiori rispetto ad un loro acquisto in Cina), nonché dal minor rischio di
contraffazione.
27
Figura 1.9: Il mercato del Lusso in Asia
Fonte: Altagamma,2012
Tuttavia negli ultimi anni la Cina non ha rappresentato l’unica meta ambita dalla luxury firm.
I mercati dell’India (0,8B di euro), Brasile (2,7B di euro), Sud Africa (0,8B di euro) e Sud Est
asiatico (4,8B di euro) stanno realizzando risultati sempre più interessanti, con tassi di crescita
attesi per i prossimi cinque anni rispettivamente del 20-30%, 15-25%, 20-30%, 15-25%
(Altagamma e Bain & Company, 2012).
Figura 1.10: I numeri dei mercati Emergenti
(Fonte: Altagamma, 2012)
28
Le previsioni per gli anni a seguire sono di una continua e forte crescita dei mercati emergenti
pari al 14% (CAGR 2013-2016E) contro il 3-6% dei mercati maturi. (Bernestein Reserch,
2013).
Sulla base dei dati fatti registrare al 2011, secondo una classificazione dei mercati geografici
in termini di fatturato, gli USA (59B di euro) risultano essere in prima posizione, seguiti da
Giappone (19,7 B di euro) e Italia (18,2B di euro), che risulta essere il primo mercato
europeo. La Cina (15B di euro) occupava la quinta posizione, ma è senza dubbio destinata ad
accrescere il suo peso dati gli elevati tassi di crescita che fa registrare, come rappresentato
nella figura a seguire.
Figura 1.11: I principali mercati geografici nel Luxury market
Fonte: Altagamma, 2012
La penetrazione nei mercati emergenti ed in particolare in quelli cinesi avviene
principalmente attraverso negozi monomarca, che permettono di diffondere/rafforzare la
consapevolezza che il consumatore locale ha del brand. Tale fattore è concausa della forte
crescita che il canale distributivo diretto ha riscontrato negli ultimi anni, realizzando tra il
2010 e 2012 tassi di crescita annui rispettivamente pari al 15% e 14% contro il 10% e 9% del
wholesale, con previsioni per gli anni 2013-2017 di un +10%.
Secondo un punto di vista strettamente merceologico le principali categorie di prodotto che
costituiscono il mix d’offerta delle aziende operanti nel Personal luxury sono le seguenti:
Hard luxury (27% del fatturato complessivo al 2012), profumi e cosmetici (20%), accessori
(27%), abbigliamento (26%). Tra esse, gli accessori e l’Hard Luxury hanno fatto registrare
negli ultimi anni i maggiori tassi di crescita e ci si attende continui incrementi per gli anni a
29
seguire (8-9%, CAGR 2013-2017E) (Altagamma, 2012), trattandosi delle prime categorie
merceologiche che vengono acquistate nel momento in cui si dispone di un reddito idoneo ad
effettuare acquisti di fascia alta. Nel dettaglio l’Hard Luxury ha registrato tassi di crescita del
22% nel 2011 e del 13% nel 2012, seguito con ottime performance dal settore degli accessori.
Per contro a far registrare la crescita più contenuta è il settore dell’abbigliamento, come
rappresentato nella figura a seguire.
Figura 1.12: Segmentazione merceologica del Luxury market
Si passa ora ad analizzare la realtà delle aziende quotate nazionali del Luxury, attraverso
l’analisi dei loro risultati economico-finanziari.
30
CAPITOLO II
LE SOCIETA’ ITALIANE
DEL LUXURY QUOTATE
2.1 PREFAZIONE
Dopo una panoramica volta a comprendere i tratti, le peculiarità e le tendenze caratterizzanti il
Luxury market si focalizza ora l’attenzione sulla realtà nazionale.
I prodotti italiani godono di un’importante, consolidata e internazionale tradizione nel settore
dell’alta gamma, sostenuta da una catena (o sistema) del valore “diffuso”, anche nell’ambito
di aree territoriali (“distretti”) di eccellenza. Ciò consegna alle aziende domestiche un
potenziale vantaggio competitivo, che si concretizza quando si coniuga con un modello
imprenditoriale ben strutturato. Da qui l’interesse a condurre uno studio in cui i risultati
economico-finanziari ottenuti vengono discussi alla luce delle scelte strategiche operate dal
management.
Il seguente capitolo presenta la struttura e gli obiettivi dell’analisi condotta nonché i Gruppi
su cui è incentrata, quali le più prestigiose aziende nazionali quotate operanti nel settore del
Personal Luxury: Prada, Ferragamo, Tod’s e Cucinelli. Esse sono state inserite all’interno di
un campione di riferimento composto anche da aziende quotate internazionali comparabili
alle domestiche in quanto appartenenti alla medesima sottocategoria del Personal Luxury (il
Soft luxury), al fine di contestualizzare i risultati nazionali nel settore d’appartenenza.
2.2 PRESENTAZIONE DELL’ANALISI
Lo scenario italiano attuale vede sempre più radicata la tendenza dei grandi colossi esteri ad
inglobare nel proprio network le aziende del Bel Paese. Giampiero De Felice (Chief
Economist di Intesa Sanpaolo) parla a tal proposito dell’Italia come della “Cina del Lusso”:
alla Cina ci si rivolge per la produzione di beni di fascia bassa, mentre l’Italia con le sue
imprese artigianali e i suoi forti e attrattivi brand è la meta ambita nel settore dell’alta gamma.
Risale a luglio 2013 l’ultima acquisizione da parte del colosso francese LVMH dell’azienda
italiana di prodotti in cashmere Loro Piana, la quale è andata ad arricchire la già numerosa
31
lista di società italiane controllate da Gruppi stranieri. Si ricordano anche le acquisizioni delle
società Bulgari, Fendi e Pucci da parte del Gruppo LVMH; Bottega veneta, Gucci e Sergio
Rossi acquisite dal concorrente francese Kering (ex PPR) e Valentino che dal 2012 è sotto il
controllo di una holding finanziaria del Qatar (Mayhoola for Investments).
Il presente lavoro è incentrato invece, sulla categoria delle luxury firm italiane che si
caratterizzano ancora per l’appartenenza ad una holding domestica e vuole valutarne il profilo
strategico e l’attitudine a generare valore in un contesto sempre più competitivo a livello
globale. L’Italia in tale categoria è degnamente rappresentata sui mercati finanziari dai quattro
prestigiosi Gruppi: Prada, Tod’s, Ferragamo e Cucinelli. Si tratta di aziende attive nel settore
dell’Apparel e Leather Good e dunque appartenenti alla sotto-categoria del Personal Luxury,
identificata, come già precedentemente sottolineato, con il nome di Soft Luxury.
L’analisi condotta è consistita nell’analizzare le grandezze economico–finanziarie dei Gruppi,
alla luce dei principali fattori strategici (driver) che numerosi studi di settore (Bain &
Company, Fondazione Altagamma, SDA Bocconi, PriceWaterhouseCoopers, Bernestein
Research) considerano essere alla base delle performance delle aziende del Personal Luxury.
Nel dettaglio tali driver risultano essere così declinati:
 composizione del portafoglio brand;
 articolazione del mix dei canali distributivi;
 copertura geografica;
 composizione dell’offerta prodotto.
Prendendo come intervallo temporale d’analisi il triennio 2010-2012 si è valutata la posizione
dei Gruppi nazionali in relazione alle cinque dimensioni che costituiscono la performance di
ogni azienda quali: volume del fatturato, redditività operativa, composizione delle scelte
d’investimento, mezzi di finanziamento del business, multipli di mercato. Ognuna di esse è
stata analizzata rispetto ai suddetti driver per comprendere come i rispettivi valori economicofinanziari si sono generati e quali trend stanno seguendo.
Per contestualizzare i Gruppi nel proprio settore d’appartenenza si è individuato all’interno
dell’eterogeneo mercato del Personal Luxury, un campione di società maggiormente
comparabili alle domestiche, rispondenti ai seguenti criteri:
 appartenenza alla categoria del Soft Luxury;
 quotazione sui mercati finanziari;
32
 maggiore rilevanza in termini di fatturato e dunque maggiore presenza negli studi di
settore.
Il campione è risultato così composto: Burberry (ricavi per 2.374 mln 2012), Hèrmes (3.484),
Hugo Boss (2.345), Coach (3.506), Prada (3.297), Ferragamo (1.152), Cucinelli (279), Tod’s
(985)6. Dalla somma dei bilanci dei singoli Gruppi è stata costituita un’entità rappresentativa
del mercato delle Soft Luxury companies, della quale si è analizzato l’andamento rispetto alle
principali variabili economico-finanziarie.
Prima di procedere con l’analisi si descrive brevemente il profilo dei quattro Gruppi nazionali.
Prada
La tradizione dell’azienda Prada risale ai primi anni del 1900 sotto il nome di Mario Prada
che nel 1913 ha inaugurato il primo negozio di pelletteria ed accessori di lusso nella galleria
Vittorio Emanuele II a Milano. Tale marchio ha subito conquistato un dominante ruolo nel
mercato del luxury diventando fornitore della famiglia reale italiana. Negli anni settanta, il
passaggio alla guida dell’azienda da parte di Miuccia Prada, nipote del fondatore ed attuale
presidente e designer del Gruppo, ha determinato una svolta nelle gestione del business. Nel
1977 è stata avviata una partnership con l’azienda di prodotti in pelle I.P.I di Patrizio Bertelli
(ora marito di Miuccia e amministratore delegato del Gruppo), affidando ad essa la licenza
esclusiva per la produzione dei prodotti in pelle a marchio Prada. Nel 2003 le due aziende
sono state fuse in un’unica entità giungendo così alla costituzione del Gruppo Prada Spa, in
cui a Miuccia Prada è affidata la gestione dell’area creativa dei prodotti e a Patrizio Bertelli
quella dell’area organizzativa del business.
Nel corso degli anni il business è stato oggetto di una forte espansione attraverso
l’ampliamento dell’offerta-prodotto con il settore delle calzature e dell’abbigliamento,
l’apertura di numerosi DOS nelle più prestigiose vie delle principali città mondiali (il Gruppo
Prada è attualmente presente in 70 Paesi con 388 negozi a gestione diretta) e l’ampliamento
del portafoglio brand del Gruppo. Precisamente nel 1993 è stato lanciato il marchio Miu Miu.
(15,7% del fatturato al 2012) rivolto a donne dallo stile di vita trendy e sofisticato,
particolarmente attente alla moda; nel 1999 è stato acquisito il pieno controllo del brand
Church (2,10%) tra i più noti marchi di calzature d’alta gamma inglesi e nel 2001 si è avuto
l’ingresso nel Gruppo del marchio Car Shoe (0,60%), famosa e storica firma italiana di
calzature sportive adatte alla guida.
6
I dati sono in mln di € e si riferiscono all’ultimo bilancio consolidato pubblicato.
33
Fondamentale per il continuo successo di tali marchi è l’elevato e costante livello di qualità e
innovazione, nonché la capacità di operare con una catena del valore integrata. I prodotti del
Gruppo Prada sono, infatti, frutto di un processo di ideazione svolto interamente “in house”
che può servirsi dell’abilità creativa e della curiosità intellettuale di Miuccia Prada e Patrizio
Bertelli e della loro capacità di attrarre talentuosi stilisti da tutto il mondo, a cui segue una
produzione affidata in parte a stabilimenti interni, in parte a produttori esterni specializzati,
ma sempre soggetta al controllo del know-how tecnico del Gruppo.
Miuccia Prada e Patrizio Bertelli controllano il gruppo possedendo il 56% del capitale,
attraverso il controllo dell’80% della società Prada Holding BV. Da luglio 2011 il 20% del
capitale del Gruppo è quotato alla borsa di Hong Kong.
Figura 2.1: Prada assetto proprietario
Fonte: www.pradagroup.com
Tod’s
La storia dell'azienda Tod’s inizia nei primi anni del 1900, quando Filippo Della Valle crea
una piccola fabbrica di scarpe. Successivamente, negli anni ’70, con l’ingresso in azienda di
suo nipote Diego, attuale presidente e amministratore delegato, si è avviato un processo di
progressivo sviluppo del business.
Attualmente Tod’s S.p.a è la holding operativa di un Gruppo multinazionale, attivo nei
mercati di Europa, Asia e America e riconosciuto come uno dei principali player nel settore
del fashion luxury.
Il Gruppo opera principalmente nel settore calzaturiero, vera e storica bandiera del business, e
in quello della pelletteria attraverso due brand di proprietà, Tod’s (59,2% del fatturato al
2012) e Hogan (25,3%) e un marchio su licenza, Roger Vivier (7,7%), di proprietà della
34
famiglia Della Valle. Esso è inoltre presente nel settore dell’abbigliamento con il marchio di
proprietà Fay (7,7%).
La mission dell’azienda è quella di offrire ad una clientela mondiale prodotti di altissima
qualità che rispondano ad esigenze funzionali ed aspirazionali. Tutti i beni che compongono il
mix d’offerta si contraddistinguono, infatti, per una comune filosofia incentrata sull’ampia
utilizzabilità di ogni prodotto, sull’equilibrato mix di tradizione e modernità, nonché sulla
forte componente artigianale che caratterizza tutte le fasi della filiera produttiva.
Quest’ultima è in parte realizzata negli stabilimenti del Gruppo (6 per le calzature e 2 per la
pelletteria), in parte affidata ad un ristretto numero di laboratori esterni specializzati, dislocati
in aree nelle quali storicamente è forte la tradizione nella produzione calzaturiera e pellettiera.
Per l’abbigliamento il Gruppo utilizza esclusivamente selezionati laboratori esterni qualificati
usufruendo in tal modo dell’elevato grado di specializzazione di ognuno di essi nella
realizzazione dei singoli capi.
Il prestigio dei marchi è garantito anche da un controllo diretto e completo sull’intera filiera
produttiva, dalla creazione delle collezioni alla produzione, fino alla distribuzione dei
prodotti.
Dal novembre 2000 la società è quotata sulla Borsa di Milano per il 30,17 % del suo capitale,
per la restante parte prevale un controllo da parte della famiglia Della Valle (57,64%).
Figura 2.2 Tod's assetto proprietario
Fonte: www.todsgroup.com
Ferragamo
La culla del Gruppo è la città di Firenze, dove Salvatore Ferragamo ha fondato nel 1927
l’azienda, incentrata sull’unico marchio omonimo di stampo aspirazionale, attivo nel business
35
delle calzature per donna. Nel 1960, con la morte dello stilista, l'azienda ha visto una
riorganizzazione ai vertici: il posto di presidente viene occupato dalla moglie Wanda, il
settore creativo viene affidato alla figlia Fiamma e vari ruoli di spicco sono stati occupati dai
figli e nipoti nel tempo. In tali anni l'azienda ha allargato la sua produzione anche alle borse e
all'abbigliamento per donna, per poi proporre anche linee maschili. Il gruppo è attualmente
presente in 92 Paesi attraverso un’estesa rete di 338 negozi DOS e 268 store monomarca in
franchising (dati a dicembre 2012). Il successo del Gruppo fiorentino è basato sul
perseguimento di una strategia coerente nel tempo, incentrata sul costante controllo della
catena del valore attraverso l’applicazione di un modello organizzativo comune alle attività
delle varie categorie merceologiche. In particolare, il Gruppo Ferragamo ha sempre operato
con l’obiettivo di offrire alla propria clientela prodotti caratterizzati da un elevato livello
qualitativo, basati su una solida tradizione artigianale, un contenuto dal design esclusivo ed
uno stile volto a preservare la forte identità del marchio. Il processo produttivo è interamente
affidato a manodopera specializzata presso laboratori esterni (Lavoranti), pur mantenendo al
proprio interno la gestione e l’organizzazione delle fasi di maggior rilievo della catena del
valore.
Dal 2006 Ferruccio Ferragamo è subentrato alla madre Wanda alla presidenza del Gruppo e
nel 2011 l’azienda si è quotata sulla Borsa di Milano emettendo azioni per il 25,40% del
capitale. L’amministratore delegato del gruppo è il manager Michele Norsa.
Figura 2.3: Ferragamo assetto proprietario
Fonte: www.ferragamogroup.com
36
Cucinelli
L’ingresso dell’azienda Cucinelli nel luxury market è il più recente tra le aziende analizzate e
risale al 1978 ad opera dell’imprenditore umbro Brunello Cucinelli, che ha costituito in
Umbria, a Ellera di Corciano, la prima azienda volta alla lavorazione del cashmere colorato.
Pochi anni più tardi la sede della società è stata trasferita nel castello di Solomeo, la cui
immagine è diventata segno caratterizzante dell’azienda rappresentandone il logo. L’offerta
del Gruppo è incentrata su un solo marchio: Brunello Cucinelli, riconosciuto a livello
internazionale, quale uno dei principali esempi di lusso absolute in cui il made in Italy è
coniugato con la capacità di innovare e percepire le nuove tendenze. Il mix d’offerta,
inizialmente focalizzato sulla sola maglieria in cashmere, si è arricchito nel tempo di nuovi
prodotti fino a costituire un’offerta di tipo total look. Caratteristica distintiva e comune dei
prodotti Cucinelli è l’alto tasso di artigianalità insito nella lavorazione, reso possibile dalla
costante attività di formazione interna di saperi intellettuali e manuali svolta dalla Società. La
produzione è in parte svolta internamente, in parte esternalizzata a circa 300 micro-imprese
artigianali localizzate tutte in Italia con cui il Gruppo ha rapporti consolidati e fidelizzati.
Il brand è oggi presente in 50 Paesi attraverso una consolidata rete di negozi monomarca
localizzati nelle vie più prestigiose delle principali capitali europee e nelle più note località
resort e attraverso le porte dei più famosi department store del mondo.
Il controllo dell’azienda è detenuto dalla società Fedone s.r.l al 100% di proprietà di Brunello
Cucinelli (63,3% del capitale sociale del Gruppo) e per il 31% è sotto il controllo del mercato
azionario. La quotazione in Borsa è avvenuta nell’aprile 2012.
Figura 2.4: Cucinelli assetto proprietario
Fonte: www.cucinelligroup.com
37
CAPITOLO III
ANALISI FINANZIARIA DELLE
SOCIETA’ ITALIANE DEL LUXURY QUOTATE
3.1 PREFAZIONE
Il presente capitolo illustra lo studio condotto sui Gruppi Prada, Ferragamo, Tod’s e Cucinelli,
organizzato in quatto sezioni: ricavi, marginalità operativa, investimenti e struttura
finanziaria, al fine di definire un quadro significativo circa il modello imprenditoriale messo a
punto dalle aziende analizzate e i risultati economico-finanziari realizzati.
L’ammontare dei ricavi e la rispettiva crescita sono rappresentazione del consenso
riconosciuto alle aziende dal mercato di riferimento e dell’efficacia delle scelte strategiche
connesse ai driver del valore quali: composizione del portafoglio brand, articolazione del mix
dei canali distributivi, copertura geografica e composizione dell’offerta prodotto. In tal modo
si è valutato il posizionamento dei Gruppi rispetto a ciascun driver e l’attitudine e flessibilità
del management aziendale nel rispondere prontamente alle nuove sfide del mercato,
difendendo e rafforzando la posizione dell’azienda in un contesto altamente competitivo e in
continua espansione. L’analisi della marginalità operativa permette di valutare la gestione del
business. Essa esprime la capacità dei Gruppi di conseguire reddito dalla gestione
caratteristica, sia attraverso il perseguimento dell’efficienza dei costi, sia tramite lo
sfruttamento del potenziale insito nella forza del brand, traducibile nell’applicazione di un
elevato price premium. Gli investimenti rivelano dove le imprese orientano le risorse a
sostegno della crescita del business e l’analisi del reddito prodotto rispetto al capitale investito
(ove si accumulano gli investimenti nel tempo) permette di valutare la redditività complessiva
dell’azienda. La struttura finanziaria esprime, infine, le fonti di copertura degli investimenti a
sostegno dei ricavi e della marginalità, nei loro effetti sulla redditività degli azionisti (a
partire dalla redditività operativa).
In ultimo ci si è soffermati sul valore che i mercati finanziari attribuiscono ai Gruppi in analisi
e la conseguente valutazione dei multipli di mercato, sui quali indicono, oltre ai risultati
realizzati, anche e soprattutto le prospettive future di redditività e crescita (tenuto conto del
profilo di rischio attribuito dai mercati alle aziende).
38
3.2 DIMENSIONE RICAVI
Le aziende nazionali in analisi rispetto alle extra nazionali operanti nello stesso settore si
caratterizzano per le dimensioni più ridotte: con la sola eccezione di Prada, realizzano un
fatturato non superiore al miliardo di euro, contro i Gruppi non domestici il cui valore non
scende al di sotto dei due miliardi di euro fino a oltrepassare i tre. Da sottolineare come su tale
dato incida la più recente data di costituzione delle imprese italiane. Il Gruppo Cucinelli, ad
esempio, ricordiamo è stato fondato solo nel 1978, al contrario di Hermès la cui tradizione
risale al 1837.
Figura 3.1: Ricavi di vendita delle soft luxury companies quotate
Dati in Euro al 31/12/2012 (Fonte: CapitalIQ)
Nell’ultimo triennio i gruppi domestici sono stati protagonisti di un ottimo momento
realizzando una crescente espansione del business, tradottasi in tassi di crescita del fatturato a
doppia cifra, in linea con il trend generale del mercato del soft luxury.
Per entrare nel dettaglio dei numeri, la crescita fatta registrare dall’intero campione delle soft
luxury companies è stata pari al 19% (CAGR 2010-2012). Le rappresentanti nazionali, con
la sola eccezione del gruppo Tod’s, hanno realizzato una crescita in linea o superiore alla
media.
Tra tutte, il gruppo Prada è stata l’azienda che ha registrato la più rapida espansione sovra
performando il mercato d’appartenenza. Ha infatti ottenuto un tasso di crescita medio
composto del 27%, consolidando ulteriormente la sua già forte posizione nel luxury market.
39
Di non minore considerazione sono state le performance dei gruppi Ferragamo e Cucinelli, la
cui crescita (CAGR 2010-2012) è stata rispettivamente pari al 21% e 16%. Uno sviluppo
sempre a doppia cifra, ma più contenuto, è stato registrato dal gruppo marchigiano Tod’s che
ha visto incrementare le dimensioni del business di un tasso pari all’11%, ben al di sotto del
dato medio registrato dalle compagnie operanti nel settore dell’Apparel e Leather good .
Figura 3.2: Tassi di crescita annui delle aziende quotate italiane
Figura 3.3: Tassi di crescita annui delle aziende quotate italiane con base 100
40
Si è valutato il contributo che ognuno dei drivers esposti nel precedente capitolo fornisce alla
formazione del fatturato e la capacità che i Gruppi nazionali in analisi hanno avuto nello
sfruttarne le potenzialità al fine di scomporre il fatturato complessivo come risultante del mix
dei “punteggi” ottenuti per ognuno di essi.
3.2.1 Portafoglio Brand
I brand con un’immagine forte ed esclusiva a livello mondiale esercitano una maggiore
attrattività sul cliente, grazie al vantaggio competitivo collegato alla dimensione simbolica ed
emozionale che motiva la spesa di un luxury good. Il cliente acquista il prodotto non solo per
le caratteristiche materiali, ma soprattutto per il valore simbolico, ovvero, per il messaggio
che comunica alla collettività e per l’immagine che ne fa del possessore. Inoltre, ad un
maggiore “forza” del brand corrisponde un più elevato price power che è sia una conseguenza
del potere attrattivo del marchio, sia una leva strategica volta alla comunicazione e al
consolidamento del posizionamento. Il prezzo è, infatti, indicatore del prestigio del prodotto e
ne aumenta l’esclusività e la desiderabilità. (Brioschi, Tartaglia, 2000). Per i luxury good
l’aumento dei prezzi annuo è dell’ordine del 3%, ma per i prodotti al top della desiderabilità
sale al 4-6% (Altagamma, 2012). L’effetto congiunto della leva prezzo e del potere attrattivo
sui clienti spinge la crescita del fatturato.
I brand che costituiscono il panorama nazionale delle soft luxury firm si caratterizzano per un
livello di esclusività e di prezzo differente e, dunque, si collocano su diversi “gradini” della
piramide del lusso, come rappresentato nella figura a seguire.
41
Figura 3.4: Posizionamento dei soft luxury brand
Ferragamo
Cucinelli
Tod’s
Fonte: Bernstein research ,2013
Ciascun brand ha fatto registrare una crescita proporzionale a quella che è la forza e il livello di esclusività insito nel marchio.
42
Figura 3.5: Prada- crescita per marchio
Figura 3. 6 Tod's- crescita per marchio
Figura 3.7: Ferragamo- crescita per marchio
Figura 3. 8: Cucinelli- crescita per marchio
43
Roger Vivier e Cucinelli appartengono entrambi alla categoria dei brand d’elite, che presenta
un livello massimo di esclusività.
Il Gruppo Tod’s intravedendone il forte potenziale, ha arricchito, a partire dal 2002, il suo
mix dei brand (composto dai marchi accessibili Hogan e Fay e dal brand basso/ aspirazionale
Tod’s) con il marchio altamente esclusivo, Roger Vivier. Rv ha registrato, nel triennio 20102012 i più alti tassi di crescita tra i soft luxury brand pari all’87%, solo in parte giustificati
dalle sue ridotte dimensioni che gli rendono possibile un simile potenziale di crescita. Il brand
parigino fondato da monsieur Vivier gode di un elevato livello di desiderabilità avendo la
paternità di diverse icone del lusso, per meglio dire di vere opere d’arte (basti pensare al noto
tacco stiletto del 1954 che ha rivoluzionato l’incedere delle donne), indossate dalle celebrità
più disparate, dalla regina Elisabetta II a Brigitte Bardot. Ad evidenza del forte prestigio
internazionale del brand, si sottolinea come oggi una delle salette del Palais de Tokyo, uno dei
musei più cool di Parigi, è interamente dedicata ai tacchi Vivier. RV ha rappresentato,
nell’ultimo triennio, nonostante il suo peso modesto sul fatturato (2,7% dei ricavi al 2010),
una delle leve trainanti la crescita del gruppo Tod’s, portando la sua incidenza sui ricavi
complessivi al 7,7% nel 2012. La crescita è stata sostenuta dall’operato dell’esplosiva coppia
formata dallo stilista Bruno Frisoni e dall’addetta immagine Inès de la Fressange che dal 2002
è stata posta alla guida del marchio rilanciando la sua immagine internazionale.
Il business del Gruppo Cucinelli è focalizzato sull’unico brand omonimo Cucinelli.
L’esclusivo posizionamento di tale brand ha rappresentato una delle leve primarie
determinanti la crescita del Gruppo, pari nell’ultimo triennio al 17%. Esso ha compensato il
gap rispetto ai comparable in relazione ai fattori che verranno analizzati nel dettaglio nei
successivi paragrafi. I capi Cucinelli sono visti, infatti, come esclusivi e preziosi, ma allo
stesso tempo espressione del daytime luxury classico, capaci di funzionare da mattino a sera e
in grado di resistere al passare del tempo. La forte desiderabilità del marchio, dunque, unita
alla bassa esposizione ai trend della moda, ha favorito, la crescita e la forte solidità dei ricavi.
Quanto alla fama che un marchio può vantare per richiamare la desiderabilità del cliente, il
made in Italy annovera i due core brand del Gruppo Prada: Prada e Miu Miu, che in
particolare nel mercato asiatico rappresentano le firme maggiormente desiderate (Bernestein
research, 2013). Il brand Prada, gigante del Gruppo (il suo peso sul fatturato nel 2012 è pari
all’81,40%), vanta una posizione solida e consolidata nel luxury market, collocandosi alla
sesta posizione della classifica dei top luxury brand a livello globale.
44
Figura 3.9: Top ten luxury brand
Fonte: Bernstein Research,2013
Riesce annualmente a sostenere tassi di crescita elevati in maniera continuativa, senza
registrare particolari variazioni. Nell’ultimo triennio ha rafforzato ulteriormente la sua
posizione registrando uno dei più alti tassi di crescita tra i luxury brand esattamente pari al
29%. Il brand Miu Miu, creato nel 1993 (15,7% dei ricavi al 2012), si è rivelato degno
seguace del marchio Prada, con una crescita pari al 20%. A differenza di Prada, tuttavia,
presenta una maggiore oscillazione nei tassi di crescita annui, manifestazione della sua più
recente affermazione e dunque, dell’essere un marchio non ancora maturo. Miu Miu è
sicuramente un brand con potenziale di crescita, atto a rafforzare la sua identità nel panorama
dei Luxury Good. Entrambi i marchi godono di una forte immagine aspirazionale, che si
traduce in posizioni di prezzo più elevato rispetto ai comparable nazionali Ferragamo e Tod’s.
Per finire, il brand Ferragamo (unico marchio dell’omonimo Gruppo) gode di un’ immagine
aspirazionale e ha registrato nel triennio 2010-2012 una considerevole crescita pari al 21%,
perfettamente in linea con i brand Miu Miu e Cucinelli e leggermente inferiore a Prada. Essa,
tuttavia, è principalmente frutto di una forte posizione del Gruppo in relazione agli elementi
che ci accingiamo a descrivere, in quanto, seppur ottenendo ampio consenso nel mercato del
luxury, per la componente della forza del brand non può essere considerato al pari di Prada o
dei marchi al top dell’esclusività come Roger Vivier e Cucinelli.
3.2.2 Mix dei canali distributivi
Le aziende analizzate si servono principalmente di due forme di canali di distribuzione:
 il canale retail, che comprende negozi monomarca a gestione diretta dell’azienda,
detti anche DOS (directly operated stores);
45
 il canale wholesale, che include (nel linguaggio del settore) i negozi monomarca o
multimarca gestiti da terzi.
Va precisato che le aziende possono concedere ad entità terze specializzate la licenza del
brand e dunque ad essi affidare la produzione e distribuzione di alcune categorie di prodotto
(ciò vale specialmente per il settore degli occhiali e delle fragranze). In tal caso una quota del
fatturato proviene dalle rispettive royalties, ma, data l’incidenza marginale che esse hanno,
non saranno soggette ad analisi.
Nel mercato delle soft luxury companies la scelta distributiva preferita è rappresentata dal
canale distributivo diretto, il cui peso sul fatturato totale non è mai inferiore al 50%, con la
sola eccezione di Cucinelli. Soprattutto negli ultimi anni vi è stato un incremento da parte di
tutte le aziende nell’utilizzo del canale diretto, che rispetto al wholesale ottiene migliori
risposte dal mercato, permettendo elevati tassi di crescita del rispettivo fatturato. Il retail
consente ai brand maggiore visibilità rispetto al wholesale multimarca presidiando con propri
store le più prestigiose vie dello shopping, rafforzando l’immagine dei brand e permettendo di
incrementare il livello di conoscenza che il luxury customer ha del marchio. Ciò risulta
fondamentale nei mercati emergenti in quanto permette al cliente di conoscere il marchio e
poi di effettuare l’acquisto in loco o nei Paesi europei in occasione di viaggi di lavoro o di
piacere. Il retail, inoltre, consente un maggiore controllo sull’immagine dei marchi evitando
che venga compromessa da scelte distributive non coerenti con il loro posizionamento,
garantisce l’integrità dei prezzi e permette di comunicare al cliente la filosofia dell’azienda
attraverso la gestione del context del punto vendita e curando le relazioni con i clienti
(Bernstein Research,2012; Sacerdote,2007).
Tra i brand nazionali, a presentare un maggiore utilizzo del canale DOS e dunque a
beneficiare di ciò in termini di volume del fatturato troviamo i Gruppi Prada e Ferragamo, in
cui il retail rappresentava per entrambi al 2010 il 71% dei ricavi complessivi.
Per contro a determinare una più consistente presenza del canale wholesale nei Gruppi Tod’s
e Cucinelli grava nel primo caso, il forte utilizzo che i brand Hogan e Fay hanno fatto di tale
canale e nel secondo caso la “giovane” età del business. Il wholesale rappresenta, infatti, il
canale distributivo maggiormente utilizzato nella fase di avvio del business, in quanto richiede
minori investimenti e consente, attraverso il confronto con i comparable, l’ingresso del
marchio nel contesto di riferimento.
46
Figura 3.10: Composizione mix distributivo al 2010
Fonte: Nostra elaborazione su bilancio consolidato delle società
Al di là dell’attuale posizione di vantaggio dei Gruppi Prada e Ferragamo che possono
beneficiare in misura maggiore del forte potenziale di tale canale, la tendenza dell’ultimo
triennio è stata per tutti i Gruppi, con la sola eccezione dello stesso Ferragamo, di rafforzare
l’utilizzo dei DOS. Tale obiettivo è stato perseguito attraverso l’espansione della rete
distributiva (apertura nuovi DOS) e il miglioramento della produttività per singola
componente del network, resa possibile da una serie di fattori, quali: l’incremento dei prezzi
annui, le oculate scelte del management volte al miglioramento della gestione del mix dei
prodotti e al consolidamento della customer satisfaction attraverso un miglioramento dei
servizi offerti, le attività di rinnovamento degli store finalizzate ad ottimizzare la shopping
experience (PriceWaterhouseCoopers, 2011). E’ stato proprio il gruppo Cucinelli, dato il
sottoutilizzo della rete distributiva diretta, a registrare la più spiccata crescita del canale retail,
volta alla riduzione del gap, attraverso un incremento nel numero dei DOS e a portare
l’incidenza del retail sul fatturato nel 2012 al 28%. Nel Gruppo Tod’s la crescita del canale
diretto (59,60% del fatturato nel 2012) si è affiancata al contempo, alla razionalizzazione del
canale wholesale sul mercato domestico data la negativa congiuntura economica.
L’espansione del canale diretto è stata uno dei principali driver della crescita per i marchi
Tod’s e Roger Vivier (60% del fatturato nel 2012).
Il Gruppo Prada (82% del fatturato nel 2012) ha continuato ad investire sui DOS per
consolidare la sua posizione nel mercato di riferimento.
47
L’unico Gruppo ad operare in controtendenza è stato Ferragamo. Esso presenta tra i soft
luxury brand di posizionamento medio-alto, una delle più estese reti DOS, seconda sola al
brand Burberry (se si rapporta l’estensione della rete alle dimensioni del business, il Gruppo
Ferragamo sale in vetta alla classifica). Tale aspetto ha portato il management a puntare anche
sullo sviluppo della rete wholesale, in quanto il brand presenta rispetto ai comparable una
minore possibilità di ulteriore espansione dei DOS, dato il già elevato livello di penetrazione.
Figura 3.11: Crescita dei ricavi retail
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Figura 3.12: Crescita dei ricavi retail con base 100
Fonte: Nostra elaborazione sui bilanci consolidati delle società
48
3.2.3 Composizione geografica
Quando si parla di mercati geografici è utile fare una distinzione tra mercati maturi, quali
Europa, Nord America e Giappone e mercati emergenti. Con l’ultimo termine si identificano
in particolare i mercati dell’Asia Pacifica, primi tra tutti quelli cinesi, i quali sono stati
protagonisti negli ultimi anni di una rapidissima crescita che ha trainato lo sviluppo dei
consumi nel luxury market (Cavander, Rein, 2009). Da non trascurare in tale categoria,
l’ingresso dei mercati dell’America Latina e del Medio Oriente, zone ad alto potenziale per il
mercato in analisi, dati gli elevati tassi di crescita fatti registrare da tali economie. I
consumatori di tali aree chiedono soprattutto marchi di forte notorietà e prodotti di fascia alta.
La distribuzione è effettuata principalmente con l’apertura di negozi diretti e la penetrazione
in tali mercati avviene sempre con il supporto di un partner locale (Pambianco,2012) I
Gruppi che vantano una maggiore presenza in tale aree si trovano dunque in una posizione di
vantaggio (Degen, 2009). Per contro, tra i mercati maturi, l’Italia, causa la negativa
congiuntura economica che sta colpendo il nostro Paese, è il mercato dal più basso potenziale
di crescita: per lo meno per quanto concerne i mercati, il made in Italy deve dunque fare a
meno dell’Italy.
A vantare la più alta presenza nei mercati dell’Asia Pacifica sono i Gruppi Prada e Ferragamo
che godono di un maggiore rilievo internazionale. Il Gruppo Tod’s, invece, si caratterizza per
un business focalizzato sul mercato domestico, dove realizza il 40% del fatturato, il peso più
elevato in assoluto tra i Soft Luxury Group nazionali dato lo stampo estremamente domestico
dei brand Hogan e Fay (Cucinelli 25%, Prada 16%, Ferragamo 25% per l’ intera Europa).
Figura 3.13: Composizione mix geografico a confronto
Italia
Resto d'Europa
Europa
Usa
Tod's
2010
2012
54%
40%
21%
21%
75%
61%
6,8%
8,50%
6,8%
n.a
n.a
n.a
18%
8,5%
n.a
n.a
n.a
31%
America Latina
Americhe
Asia Pacifica
Giappone
Row
Asia e Row
Ferragamo
2010
2012
n.a
n.a
n.a
n.a
23%
25%
22%
22%
4%
5%
26%
27%
34%
37%
16%
12%
n.a
n.a
51%
48%
Fonte: Nostra elaborazione sui bilanci consolidati delle società
49
Cucinelli
2010
2012
35%
25%
32%
32%
67%
57%
26%
32%
n.a
n.a
26%
32%
2%
4%
n.a
n.a
5%
7%
8%
11%
Prada
2010
20%
22%
42%
n.a
n.a
2012
16%
23%
39%
n.a
n.a
14,50%
14,90%
32%
11%
1%
44%
36%
9%
2%
46%
Nel triennio in analisi, indipendentemente dall’articolazione geografica dei vari Gruppi, tutti
hanno avviato una strategia di maggiore penetrazione nei mercati asiatici incrementando
conseguentemente il peso che essi avevano sul fatturato complessivo. L’espansione in Asia è
stata, dunque, uno dei fattori trainanti la crescita riscontrando un’intensità diversa a seconda
delle singole realtà.
Figura 3.14: Crescita dei ricavi riferiti al mercato asiatico
Fonte: Nostra elaborazione dai bilanci consolidati delle società
Figura 3.15: crescita con base 100 dei ricavi riferiti al mercato asiatico
Fonte: Nostra elaborazione dai bilanci consolidati delle società
50
Il gruppo Cucinelli, la cui presenza in Asia è fortemente ridotta rispetto ai comparable, ha
avviato nell’ultimo triennio una più marcata strategia di penetrazione in tale mercato. Il dato
maggiormente positivo è tuttavia quello fatto registrare dal gruppo Prada, che nonostante
abbia una presenza già forte nel mercato asiatico continua a rafforzarla anno per anno. Ciò è
segno evidente della forza dei brand Prada e Miu Miu e dell’alto consenso di cui godono in
tali Paesi. Si segnala che il dato del Gruppo Tod’s è di tipo aggregato in quanto fa riferimento
ad un mercato più ampio comprendente l’intera Asia e i restanti mercati in via di sviluppo. Da
ciò ne consegue che è meno comparabile agli altri, seppure è innegabile un processo di
penetrazione nelle “nuove aree”.
3.2.4 Composizione dell’offerta prodotto
L’ offerta prodotto dei Gruppi in analisi, in linea con l’offerta del mercato a cui appartengono,
si articola in tre macro categorie: abbigliamento, calzature e pelletteria.
La pelletteria rappresenta il business dotato di maggiore forza in quanto è la prima categoria
d’acquisti a cui ci si rivolge non appena si dispone di un reddito necessario per effettuare la
spesa di un prodotto di lusso. Allo stesso tempo il settore abbigliamento costituisce una
componente irrinunciabile del mix per avere un più corto ciclo del fashion e, dunque,
permettere al Gruppo una maggiore visibilità e spingere i clienti a visitare i punti vendita
(Altagamma, BernsteinResearch, 2011).
A giovare del maggiore potenziale della pelletteria è il Gruppo Prada che realizza in tale area
la metà del fatturato (dato al 2010). Situazione opposta per il Gruppo Cucinelli che al 2011
(non si dispone del dato del 2010) focalizzava la sua attività per l’88% sul settore
abbigliamento.
Figura 3.16: composizione offerta prodotto
Tod's
2010
Ferragamo
2012
2010
Cucinelli
2012
2011
Calzature
72%
74%
41%
44%
Pelletteria e borse
16%
17%
31%
31%
12%
Abbigliamento
13%
9%
12%
9%
88%
Accessori
0,1%
0,1%
16%
16%
Fonte: Nostra elaborazione sui bilanci consolidati delle società
51
Prada
2012
2010
2012
24%
17%
14%
50%
63%
86%
25%
19%
1%
1%
Nell’ultimo triennio la strategia comune a tutti i Gruppi è stata quella di sfruttare la forza
trainante dei prodotti in pelle incrementandone la produzione/distribuzione. Considerevole e
degna di nota l’espansione registrata dal Gruppo Prada (CAGR 2010-2012) che va a
consolidare una presenza già dominante nel settore.
Figura 3.17: Crescita annua fatturato pelletteria
2010
n.a
34%
43%
41%
43%
n.a
27%
17%
11%
17%
15%
Ferragamo
Tod's
2012
n.a
Cucinelli
Prada
2011
Fonte: nostra elaborazione sui bilanci consolidati delle società
La figura 3.18 a seguire sintetizza quanto fin ora detto. Le colonne “oggi” rappresentano la
posizione attuale dei Gruppi in relazione a ciascuno dei driver analizzati, dal cui mix
scaturisce il valore del fatturato complessivo. Le colonne “trend” si riferiscono all’evoluzione,
avvenuta nel corso del triennio delle strategie manageriali connesse a ciascun driver, al fine
di fornire una visione prospettica circa le future prospettive di crescita del business.
Figura 3.18: Sintesi sui driver della crescita
Forza brand ()
oggi
trend
Prada
Prada
*****
Miu Miu
****
Church's
*
Car Shoe
*
Tod's
Tod's
***
Hogan
**
Fay
**
RogerVivier *****
Ferragamo
***
Cucinelli
*****
=
=
=
Retail ()
oggi
trend
Asia Pacifica ()
oggi
trend
Pelletteria ()
oggi
trend
*****
*****
*****
***
****
*
*****
*****
*
*
Legenda:
****** punteggio massino
=
Trend di posizione (negativo, stabile, positivo)
52
=
**
*
3.3 LA MARGINALITA’ E LE SUE COMPONENTI
Alla luce delle scelte del management fin qui esposte, si passa ora ad analizzare la marginalità
delle aziende con un focus sulla capacità di generare margini operativi (sintetizzate nella
grandezza EBITDA margin). Essa è strettamente connessa ai driver precedentemente
identificati, nonché alla capacità del management di governo dei costi.
A fine 2010 i risultati della marginalità operativa (EBITDA margin) dei Gruppi Prada e Tod’s
risultavano rispettivamente pari al 26% e 24%, il primo allineato al dato del campione, il
secondo leggermente inferiore al dato del campione delle aziende del soft luxury (27%). Al
contrario emergeva un considerevole gap di profittabilità delle aziende Ferragamo (14%) e
Cucinelli (12%).
La strategia del management dei vari brand nel corso del triennio, ha portato in tutti i casi ad
un miglioramento dei dati di partenza, con intensità differenti. Le rappresentanti nazionali,
con la sola eccezione di Tod’s, hanno realizzato incrementi di marginalità molto più forti di
quanto abbia fatto il mercato di appartenenza. A realizzare la maggiore crescita è stato il
Gruppo Ferragamo, che in soli due anni ha incrementato il suo EBITDA margin di 6 punti
percentuali. A seguire, con tassi di crescita sostenuti, il Gruppo Prada e Cucinelli. Una
crescita più contenuta è stata invece registrata dal Gruppo Tod’s, che ha mantenuto
relativamente piatto l’andamento di tale indicatore andando conseguentemente a ridurre il gap
positivo di marginalità che aveva a inizio periodo verso i comparable Ferragamo e Cucinelli.
Si evince come il settore in analisi si caratterizzi per elevati valori di marginalità operativa,
frutto del forte vantaggio competitivo dei Gruppi che ivi vi operano, sia rispetto alla
dimensione dell’efficienza dei costi (economie di scala) sia alla possibilità di caricare elevati
mark-up, come ci accingiamo a spiegare.
Per completezza, si sottolinea come non si riscontrano particolari dinamiche connesse alla
posta degli ammortamenti operativi, dunque i posizionamenti dei Gruppi appena esposti e le
successive valutazioni sono totalmente replicabili per la grandezza dell’EBITA margin
53
Figura 3.19: Evoluzione EBITDA ed EBITDA margin per azienda
54
Figura 3.20: Evoluzione EBITDA margin a confronto
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Figura 3.21: Crescita annua cumulata di EBITDA
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
E’ utile subito sottolineare come nel settore in analisi la dimensione del business ricopra un
ruolo cruciale nella determinazione del livello di profittabilità, data l’elevata incidenza dei
costi fissi. Essi rappresentano più del 50% dei costi totali per l’importanza strategica ricoperta
dai costi di marketing e comunicazione, nonché per il prevalente e sempre più netto utilizzo
del canale di distribuzione diretto. Esso infatti comporta il sostenimento di costi di locazione
55
degli store, che data la location di tali punti vendita risultano essere di ammontare cospicuo, di
mantenimento dei locali e dei conseguenti costi del personale che ivi vi opera. Per tali ragioni
tanto maggiore è l’ampiezza del business, tanto più i Gruppi possono beneficiare della leva
operativa e delle economie di scala, migliorando, a parità di altre condizioni, la rispettiva
performance operativa (Altagamma,2012; Bernstein Research, 2012). Tale effetto è evidente
nei dati dell’intero campione del soft luxury: i risultati dell’EBITDA margin delle aziende in
analisi (pur considerando un campione relativamente ristretto) risultano infatti positivamente
correlati alla variabile dimensione, espressa dal fatturato.
Figura 3.22: Relazione tra EBITDA margin e dimensione
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Appare evidente, come la marginalità dei gruppi Tod’s, Ferragamo e Cucinelli più bassa della
media del campione, risenta delle ridotte dimensioni del business. Dalla figura 3.22 si nota
come tali aziende siano collocate all’estremità sinistra del grafico, in corrispondenza dei più
bassi valori di EBITDA margin e fatturato, diametralmente opposte al Gruppo Prada. Tra le
aziende italiane, infatti, Prada e Cucinelli si posizionano per la variabile dimensione alle
estremità, la prima con un fatturato circa 12 volte superiore alla seconda.
La maggiore dimensione del business permette, dunque, di conseguire migliori risultati
reddituali, di qui la spinta alla crescita, soprattutto dei brand di minori dimensioni, una volta
che diventa evidente l’attrattività della proposta di valore espressa dal marchio.
In effetti, attivando le relazioni tra crescita e redditività si genera un circolo vizioso in grado
di autoalimentarsi: la più alta marginalità si traduce in una maggiore disponibilità di cassa da
56
investire nel potenziamento della forza del brand, attraverso soprattutto attività di marketing e
comunicazione, che a sua volta spingerà sull’ulteriore crescita del fatturato (Bernstein
research 2013). Di qui la spinta alla crescita su cui ci siamo soffermati sopra.
Figura 3.23: Circolo vizioso dimensione/marginalità
Nel dettaglio i fattori quali la forza del brand, il canale distributivo diretto, la penetrazione nei
mercati asiatici giovano alla marginalità del gruppo non solo in termini di possibilità di
sfruttamento di una maggiore leva operativa, migliorando l’efficienza del business, ma
consentendo anche il conseguimento di un maggiore price premium.
Dalla forza del brand, come già precedentemente spiegato, dipende infatti il relativo price
power. I brand operanti nel settore del lusso si caratterizzano per il perseguimento di una
strategia basata sulla differenziazione, puntando sulla produzione/distribuzione di prodotti
unici ed esclusivi dal ridotto tasso di sostituibilità. Per tali ragioni, le aziende del luxury
possono sostenere prezzi elevati, che non sono il risultato dell’analisi dei costi (sono anzi
spesso scollegati al costo delle materie prime), ma, rappresentano l’esplicitazione del livello
di attrattività ed esclusività del brand. Marchi esclusivi e forti disporranno dunque di alti
mark-up e di conseguenza di migliori margini operativi (Ward Chiari, 2008). I brand Prada,
Cucinelli e RV beneficiano maggiormente di tale aspetto, per le ragioni relative al
posizionamento precedentemente spiegate.
Le vendite attraverso il canale distributivo diretto consentono prezzi più alti rispetto al
wholesale, in quanto raggiungono direttamente il cliente finale, senza l’intermediazione del
57
rivenditore autorizzato. Inoltre, il prezzo di vendita dei prodotti in Asia Pacifica è circa il 40%
più alto di quello applicato nei mercati europei.
Occorre, sottolineare anche come la diversa composizione del mix d’offerta influenzi il dato
della marginalità. La categoria dei leather good si caratterizza infatti, per più alti livelli di
marginalità rispetto all’abbigliamento (Altagamma, Sda Bocconi, 2012). Osservando i dati del
campione delle soft luxury companies si nota come le imprese focalizzate sull’abbigliamento,
quali Hugo Boss, Cucinelli e Burberry abbiano margini più contenuti, rispetto a quelle dedite
principalmente alla produzione/distribuzione di prodotti in pelle, come rappresentato nella
figura sotto. Ciò è imputabile al fatto che il settore della pelletteria e più in generale quello
dell'accessorio presentano una minore complessità legata al fatto che non esistono taglie, i
problemi di vestibilità sono relativi e c'è una maggiore continuità dei materiali, permettendo
di poter beneficiare di economie di scala ed esperienza. L'abbigliamento è invece un comparto
più impegnativo per la stagionalità, la vestibilità e l'innovazione stilistica. (Varacca Capello,
2012).
Figura 3.24: EBITDA margin pelletteria/abbigliamento a confronto
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Tale aspetto oltre che essere concausa della ridotta marginalità del Gruppo Cucinelli aiuta a
spiegare la crescita del valore dell’EBITDA margin registrata da tutti i rappresentanti
nazionali nell’ultimo triennio. Si è infatti osservato nel precedente paragrafo come le aziende
in analisi abbiano ridotto la quota ricoperta dal settore abbigliamento e incrementato il peso
della pelletteria che ha registrato una crescita massima in Prada.
58
Figura 3.25: Crescita e driver della marginalità operativa
59
La figura 3.25 sintetizza quanto fin ora detto, notando come i vari driver impattano sul valore
dell’EBITDA margin dei Gruppi. Il dato che appare anomalo alla luce dei fattori esposti, è la
bassa marginalità del Gruppo Ferragamo al 2010. Il gruppo fiorentino presenta infatti un
rilevante gap di marginalità nei confronti dei comparable registrando un valore dell’EBITDA
margin pari al 14% (2010), tra i più bassi delle soft luxury firm, inferiore solo al gruppo
Cucinelli, il cui dato non stupisce perché spiegabile alla luce dei fattori prima presentati. Ad
intaccare la marginalità del gruppo fiorentino è il basso fatturato per punto vendita DOS,
conseguenza dell’elevato numero di DOS posseduti dal gruppo. Nel paragrafo precedente si è
osservato come il gruppo presenti una rete di negozi DOS tra le più estese tra le soft luxury
companies che non è supportata da un altrettanto elevato valore delle vendite. Ciò comporta
per l’azienda il dover sostenere un ammontare di costi fissi superiore a quelli dei comparable,
non ripartito su un fatturato maggiore, andando ad incidere negativamente sul dato della
marginalità.
Figura 3.26: Ricavi per store DOS
Fonte: Nostra elaborazione sui bilanci consolidati delle società
Nel corso del triennio tuttavia, il Gruppo ha spinto sull’incremento della marginalità, che ha
registrato i più alti tassi di crescita tra le aziende nazionali, migliorando la gestione degli store
attraverso un incremento delle vendite a prezzo pieno e un miglioramento del mix dei
prodotti, e spingendo sul potenziamento del canale wholesale che ha infatti incrementato il
suo peso sul fatturato.
60
3.4 STRUTTURA DEGLI INVESTIMENTI
Dopo aver valutato il consenso che il mercato riconosce ai Gruppi in analisi, espresso dalla
variabile fatturato, e il livello di margine operativo che ciascuno di essi riesce a conseguire
attraverso la gestione da parte del management, è fondamentale comprendere l’ammontare di
risorse investite a sostegno del business e la composizione delle scelte d’investimento. Solo in
tal modo è infatti possibile valutare l’effettiva redditività operativa dell’azienda e la tendenza
dei Gruppi ad ampliare le rispettive dimensioni attraverso mirati investimenti.
Si parla a tal proposito di capitale investito di cui si distingue il capitale investito con o senza
“intangibili da acquisizione”. Per una valutazione incentrata sulla gestione operativa del
business e sulla sua redditività, la posta maggiormente esplicativa risulta essere la seconda,
sulla quale ci si sofferma nella parte a seguire, composta principalmente dal valore netto degli
asset connessi alla gestione corrente (CCN), dagli investimenti in attività materiali ad utilità
pluriennale e dagli intangibili operativi.
E’ fondamentale gestire il capitale circolante in maniera efficiente in modo da ridurne
l’ammontare evitando che assorba capitali non traducibili in una crescita del business. Ad
influenzare l’ammontare di tale voce concorrono ancora una volta i driver sopra descritti nelle
modalità che verranno spiegate in dettaglio nel successivo paragrafo. Bisogna, inoltre,
analizzare la composizione della voce degli investimenti in immobilizzazioni materiali.
Infatti, a seconda del mix delle variabili che la costituiscono, può esprimere una struttura del
business poco flessibile, o al contrario una gestione che impiega capitali verso attività idonee
ad incrementare la dimensione del fatturato.
La figura 3.27 rappresenta come i vari Gruppi nazionali abbiano, in relazione al loro fatturato,
un ammontare differente di capitale investito. Si nota come tutti i Gruppi, con la sola
eccezione di Tod’s, registrino complessivamente nel corso degli anni una riduzione del
rapporto CI/ricavi, in parte connessa all’incremento del fatturato. In media nel corso degli
anni 2009-2012 il Gruppo Ferragamo ha investito il più basso ammontare di risorse in
relazione alla dimensione del business, tra tutte le imprese del soft luxury registrando un
valore di CI/ricavi al 2012 del 32%. Diametralmente opposta la situazione del Gruppo Tod’s,
passato dal 48% nel 2009 al 55% nel 2012.
Si registra complessivamente una riduzione delle risorse investite sui ricavi nei Gruppi Prada
e Cucinelli con valori transitati dal 47% nel 2009 al 38% nel 2012 nel primo caso, e dal 55%
al 44% nel secondo.
61
Figura 3.27: CI/ricavi a confronto
Fonte: nostra elaborazione da CapitalIQ
Figura 3.28: Variazione CI per anno/ricavi a confronto
Fonte: nostra elaborazione CapitalIQ
Al fine di una corretta valutazione è fondamentale comprendere la composizione di tale voce,
sulla quale ci si accinge a discutere.
62
Figura 3.29: Prada- composizione CI senza goodwill
Figura3.30: Cucinelli - composizione CI senza goodwill
Figura3.31: Ferragamo- composizione CI senza goodwill
Figura3.32: Tod's- composizione CI senza goodwill
63
3.4.1 Capitale circolante netto
E’ così identificato l’ammontare degli asset correnti necessari all’operatività del business
risultante dalle voci dei crediti commerciali, dalle rimanenze di magazzino, dai debiti verso
fornitori e da altre poste correnti connesse principalmente alla gestione tributaria. Nell’analisi
ci si sofferma sulle voci dei crediti e debiti commerciali e sulla consistenza del magazzino.
In media nel corso dell’ultimo triennio, il campione delle compagnie operanti nel settore del
soft luxury ha registrato un valore CCN/ricavi pari all’8%. I Gruppi nazionali si sono
posizionati in relazione a tale variabile su valori differenti e si caratterizzano, con la sola
eccezione di Prada, per una maggiore inefficienza rispetto al settore di riferimento. Prada si
distingue al contrario, per una gestione particolarmente efficiente del circolante, in ulteriore
miglioramento nel corso del triennio, con valore del 14% nel 2009 e dell’8% nel 2012. A
seguire, come rappresentato in figura 3.29, con valori più elevati i Gruppi Ferragamo e
Cucinelli, che tuttavia nel corso del triennio hanno registrato i più alti miglioramenti nella
gestione di tale posta, superiori a Prada, anche se meno costanti, segno di un attento lavoro del
management anche se di un non ancora perfetto e stabile equilibrio. Il Gruppo guidato da
Diego Della Valle manifesta invece, la maggiore criticità nella gestione di tale posta, dove si
realizzano livelli più elevati di investimenti e non si osserva un trend di miglioramento nel
corso del triennio.
Dato il settore di appartenenza, la voce dei debiti commerciali non è connessa a dinamiche
particolari in quanto le dimensioni e la solidità del business fanno si che i Gruppi godano di
un forte potere contrattuale nei confronti dei fornitori. Ne consegue che essi vedono
normalmente riconoscersi le condizioni di pagamento più agevoli al fine di garantire l’
equilibrio della struttura finanziaria di breve termine. Dalle figure 3.35.-3.38, a conferma di
quanto detto, si osserva come a godere dei maggiori tempi di dilazione dai fornitori siano
proprio i Gruppi Cucinelli e Tod’s, aziende che hanno il più elevato ammontare di crediti
commerciali. Sull’ammontare di quest’ultimi invece, pesa fortemente uno dei driver fin qui
discussi, quale la strategia distributiva. Il canale di distribuzione che determina l’insorgere di
crediti verso i clienti è infatti esclusivamente il wholesale in quanto il retail, raggiungendo
direttamente il cliente finale, comporta l’incasso immediato del pagamento.
Considerando l’intero campione delle soft luxury companies e suddividendolo in due
sottogruppi sulla base dell’incidenza dei fatturati realizzati attraverso retail (superiore o
inferiore al 70%), si osserva come il primo gruppo abbia valori di CCN/ricavi nettamente
inferiori al secondo
64
Figura 3.33: CCN/ricavi vs retail exposure
Fonte: nostra elaborazione da CapitalIQ
In virtù di tale relazione è possibile spiegare, in parte, la minore consistenza del capitale
circolante nei Gruppi Ferragamo e Prada, la cui strategia è principalmente focalizzata sulla
distribuzione attraverso DOS rispetto a Tod’s e Cucinelli, i quali presentano, nell’ordine con
cui sono stati citati, una più elevata esposizione al wholesale e conseguentemente un più alto
valore dei crediti commerciali. Tuttavia il trend del triennio per tali due aziende è differente.
Si registra un ammontare di crediti in diminuzione per Cucinelli, in linea con l’aumento
dell’incidenza sul fatturato del retail, tradotto in un netto decremento del rapporto CCN/ricavi,
mentre restano costanti nel Gruppo Tod’s. Esso nonostante aumenti il livello di utilizzo del
canale diretto non registra una riduzione di tale posta, dovuta ad un effettivo aumento dei
giorni di incasso del credito da parte del cliente.
Infine, per quanto concerne il valore delle rimanenze di magazzino, risulta fortemente
connesso alle strategie in merito alla gestione/articolazione della supplay chain, nonché
all’andamento delle vendite nel corso dell’anno. Il Gruppo Prada a tal riguardo è riuscito ad
organizzare un modello fortemente efficiente, concausa del così basso valore di CCN. In tale
azienda il tempo medio di giacenza delle rimanenze in magazzino era di circa 50 giorni nel
2010 e 2011, già inferiore al dato medio del campione pari a circa 60giorni e ridotto
ulteriormente a soli 38 giorni nel 2012. Questi numeri sono forte evidenza di come il
management del Gruppo Prada sia intervenuto a livello di processi operativi al fine di ridurre i
tempi intercorrenti tra la produzione e la consegna del bene che conseguentemente
determinano una minore necessità di risorse in magazzino (bilancio consolidato Gruppo
Prada). Situazione differente si presenta nei Gruppi
65
Ferragamo, Cucinelli e Tod’s che
risultano avere un’organizzazione della catena del valore meno efficiente. Essi presentano una
consistenza delle scorte più articolata con tempi di giacenza di circa 85 giorni per Ferragamo
e di 90-100 per Cucinelli e Tod’s. Avendo una struttura della catena di distribuzione basata su
tempi più ampi, necessitano di una maggiore produzione che garantisca una risposta
tempestiva agli ordini. Tuttavia si osserva come nel corso del triennio anche il management
del Gruppo Ferragamo abbia lavorato sul perfezionamento della catena di distribuzione,
riducendo i tempi medi di giacenza delle scorte da 96 giorni nel 2009 a 79 nel 2012, elemento
che ha portato ad una riduzione del rapporto CCN/ricavi del Gruppo.
Da sottolineare inoltre, come nel valutare tale posta sia necessario considerare anche la
composizione dell’offerta prodotto, facendo valutazioni differenti a seconda se il suo stile sia
classico o espressione dei mutevoli trend della moda. Nell’ultimo caso un elevato valore del
magazzino è segno di una maggiore criticità (Pambiaco, 2010). Tale aspetto gioca a favore del
Gruppo Cucinelli, che registra il più elevato valore del magazzino in relazione alle dimensioni
del business (105 giorni nel 2012). Esso, nonostante abbia un mix d’offerta incentrato
sull’abbigliamento, area meno idonea ad avere un elevato valore delle scorte per il continuo
evolversi delle sue collezioni, non risulta presentare una situazione particolarmente
“allarmante” dato lo stile molto classico dei suoi prodotti e dunque lo spazio che possono
trovare nel mercato anche negli esercizi successivi.
Figura 3.34: Evoluzione CCN/ricavi
Fonte: nostra elaborazione da CapitalIQ
66
Figura 3.35 Prada- composizione CCN
Figura 3.36: Cucinelli- composizione CCN
Figura3.37: Tod's- composizione CCN
Figura3.38: Ferragamo- composizione CCN
67
3.4.2 Immobilizzazioni materiali
Gli investimenti in capitale immobilizzato materiale operativo si compongono principalmente
del capitale investito nelle opere di allestimento dei nuovi DOS e di rinnovamento degli store
preesistenti, nonché nelle strutture e nelle attrezzature industriali e negli immobili e terreni di
proprietà dell’azienda. Il loro ammontare risulta particolarmente legato alle scelte distributive
del management e al livello di “staticità” nella struttura del business, dato dal valore degli
immobili di proprietà.
In media nel corso degli ultimi tre anni le soft luxury companies hanno investito in tale area
un ammontare di risorse, in relazione ai ricavi, pari al 20%.
Nella composizione di tale voce, ad avere un’incidenza maggiore e ad essere effettuati con
costanza nel corso degli anni, sono le attività connesse alla gestione degli store e al loro
rinnovamento, che sostengono la crescita del fatturato retail, leva trainante dello sviluppo dei
ricavi complessivi.
Analizzando la situazione dei Gruppi nazionali si nota come essi si caratterizzano per una
maggiore prudenza a compiere investimenti in attività volte alla crescita del business, con un
valore sui ricavi inferiore a quello medio del settore. Per contro ad avere un più alto
ammontare di investimenti in materiali è il Gruppo Prada, con un valore pari in media nel
corso del triennio al 27% dei ricavi, rapporto che resta su valori costanti nel corso degli anni.
Ciò è principalmente imputabile alle elevate e costanti risorse che il management del Gruppo
destina annualmente alle attività di rinnovamento degli store (11% dei ricavi vs il 5% degli
altri Gruppi) che ha in locazione, volte a sostenere la crescita del fatturato. E’ in questi termini
che si spiega il valore più elevato del CI/ricavi dell’azienda Prada nonostante un’ottima
gestione del circolante. Si è, infatti, precedentemente sottolineato come il gruppo Prada riesca
a registrare un’elevata crescita del fatturato retail nonostante sia posizionato su valori già
molto elevati. Tale fenomeno è appunto sostenuto, oltre che dall’apertura di nuovi DOS dalle
opere di renovation degli store già esistenti.
Per contro sull’elevato rapporto materiali/ricavi del Gruppo Tod’s pesa l’alto valore della
voce degli immobili e fabbricati, segno di una maggiore staticità nella struttura del business.
Nel 2010 il Gruppo ha rilevato la proprietà di un immobile situato a Tokyo, già dal 2005 sede
degli uffici amministrativi della Tod’s Giappone, nonché location del più importante flag ship
store che il Gruppo possiede in Giappone. Tale evento è stato causa del considerevole
incremento del rapporto immobilizzazioni materiali/ricavi nel 2010 in quanto rispetto alle
altre variabili presenta valori degli investimenti in linea con Ferragamo e Cucinelli. Questi
68
ultimi, infatti, si caratterizzano per un ammontare di risorse investite nelle immobilizzazioni
materiali pari in media rispettivamente al 14% e 16% dei ricavi, inferiori rispetto alla media
del settore e in ulteriore decrescita nel corso degli anni dato l’aumento dei ricavi. Tuttavia si
segnala come il Gruppo Cucinelli abbia nel corso del 2012 incrementato la quota di capitali
destinata ai punti vendita, in concomitanza con la quotazione, con un investimento pari a 10
milioni di euro, segno del focus del management verso il potenziamento degli investimenti
diretti all’espansione del business.
Figura 3.39: Immobilizzazioni materiali/ricavi a confronto
Fonte: Nostra elaborazione CapitalIQ
Figura 3.40: Variazione investimenti in immobilizzazioni materiali/ricavi
Fonte: Nostra elaborazione CapitalIQ
69
Figura 3.41: Composizione immobilizzazioni materiali
Cucinelli
Ferragamo
Prada
Tod's
2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
terreni e fabbricati
n.a 12%
5%
5% n.a
n.a
5%
4%
7%
7%
7%
6%
6%
13%
12%
11%
migliorie su beni di terzi
n.a
3%
4%
6% n.a
n.a
3%
5%
10%
11%
12%
11%
4%
4%
4%
4%
impianti e macchinari
attrezzature indis. e
commer.
n.a
1%
1%
1% n.a
n.a
0%
0%
1%
1%
1%
1%
1%
0%
1%
1%
n.a
0%
0%
0% n.a
n.a
3%
3%
5%
3%
3%
3%
2%
2%
1%
2%
altro
n.a
2%
2%
4%
1%
1%
4%
5%
5%
4%
3%
3%
3%
3%
0%
0%
Fonte: Nostra elaborazione sui bilanci consolidati delle società
3.4.3 Immobilizzazioni immateriali
La voce delle immobilizzazioni immateriali può essere suddivisa in due categorie: gli intangibili connessi alla gestione operativa e quelli
contabilizzati in seguito ad operazioni di finanza straordinaria, quali marchi e avviamenti. Il valore di tali due ultime grandezze risente delle
modalità con cui si svolgono operazioni societarie di natura straordinaria, quali acquisizioni e fusioni. Infatti secondo i principi contabili
internazionali (IAS 38) i marchi commerciali non possono essere rilevati in bilancio se sviluppati internamente, in quanto non possono essere
distinti dal costo sostenuto per svilupparli. Allo stesso tempo la voce dell’avviamento si rileva contabilmente solo se acquisito a titolo oneroso. Il
valore di tali poste è strettamente
70
collegato alle modalità con cui le operazioni di acquisizione si svolgono e conseguentemente
alla capacità di contrattazione delle aziende al fine di vedersi riconosciuto un premium
minore. Infatti il prezzo di acquisizione/incorporazione di una società è generalmente
maggiore al valore contabile dei suoi asset in quanto riflette il valore di mercato del business.
Nel momento in cui l’acquirente/incorporante procede alla contabilizzazione delle poste
dell’acquisita attribuirà la differenza tra il valore contabile e il prezzo pagato ai vari asset,
contabilizzando l’eventuale valore dei marchi. La parte restante di tale differenza non
imputabile a nessuna posta, è contabilizzata come avviamento. Tale voce non è soggetta ad
ammortamento, bensì ad impairment test, volto a verificare la consistenza del valore negli
anni. L’elemento che spinge maggiormente ad una riflessione è il basso valore della posta
dell’avviamento nell’intero settore del soft luxury, pari in media al 7% che si contrappone al
dato nettamente superiore degli altri Gruppi del Personal Luxury. Basti pensare ai grandi
colossi francesi LVMH e Kering che hanno fatto della politica di acquisizioni il loro punto di
forza, con un’incidenza dell’avviamento sui ricavi non inferiore al 30% (anni 2010-2012). Ciò
è forte evidenza della bassa tendenza delle aziende del soft luxury a crescere mediante
acquisizioni. Il peso più importante ricoperto dall’avviamento, viene proprio dal Gruppo
Prada (25% dei ricavi nel 2010, in diminuzione nel corso degli anni per l’incremento dei
ricavi), concausa del più alto valore CI con intangibili/ricavi fatto registrare da tale Gruppo
Tra i Gruppi nazionali, a far registrare complessivamente il maggior valore complessivo di
intangibili è stato proprio il Gruppo Prada che nei tre anni in analisi, ha registrato un
ammontare di investimenti in immobilizzazioni immateriali non inferiore al 30%, rispetto al
dato del campione pari, in media, nel corso del triennio al 12-14%. A seguire il Gruppo Tod’s
con un rapporto intangibili/ricavi pari al 20%. Tali valori sono spiegabili alla luce della storia
delle due società, maggiormente attive, rispetto ai Gruppi Cucinelli (intangibili/ricavi pari 5%
dei ricavi in media nel corso del triennio) e Ferragamo (2%), in operazioni di finanza
straordinaria, seppur non siano state effettuate nel corso del triennio in analisi.
Ad assumere il peso maggiormente significativo nella categoria degli intangibili operativi,
dunque non connessi ad operazioni di finanza straordinaria, è la posta del key money7.
Essa risulta collegata alle scelte distributive del management di rafforzamento della rete dei
DOS e di presidio delle più importanti vie dello shopping. Le vie del lusso sono infatti
appannaggio di tutti i brand più rinomati e per questo è difficile avere la possibilità di
stipulare ex novo un contratto di locazione con la proprietà, perché quasi sempre, il
conduttore del negozio quando decide di lasciare il punto vendita lo fa con anticipo rispetto
7
Si identifica con il termine key money il corrispettivo che le aziende del lusso pagano agli attuali conduttori per
il subentro nei contratti di locazione degli immobili destinati a punto vendita situati nelle prestigiose vie dello
shopping.
71
alla scadenza naturale del contratto, sapendo che in tal modo potrà ottenere dal
brand interessato al subentro, un corrispettivo che nella prassi commerciale viene
impropriamente chiamata “buonuscita” o “key money” (Cattaneo, Sole 24 ore, 2012). Questa
voce, coerentemente a quanto affermato in merito alle strategie distributive dei Gruppi,
assume il valore più elevato in Cucinelli (rappresentando la quasi totalità degli investimenti in
intangibili), azienda maggiormente attiva nell’espansione del proprio network di negozi
monomarca, data la ridotta articolazione di partenza. Contrariamente il Gruppo Ferragamo,
dato il focus nel triennio sul wholesale, ha i più bassi investimenti in key money (1% dei
ricavi).
Figura 3.42: Immobilizzazioni immateriali/ricavi a confronto
Figura 3.43: Composizione intangibili
Prada
Tod's
Cucinelli
Ferragamo
2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012
Avviamento
25%
20%
15%
1%
1%
1%
0%
0%
Licenze,marchi
15%
12%
9%
17%
15%
14%
n.a
0,3%
Key Money
2%
2%
2%
3%
3%
2%
n.a
4%
Altro
0,4% 0,4% 0,5%
2%
3%
3%
n.a
0,1%
Tot.
42%
23%
22%
20%
4%
5%
34%
27%
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
72
0%
0%
0%
0%
0,3% 0,2% 0,2% 0,1%
5%
1%
1%
1%
0,1% 0,5% 0,3% 0,4%
6%
2%
2%
2%
Si evince dunque, come le aziende nazionali si caratterizzano con la sola eccezione di Prada,
per una maggiore inefficienza nella gestione del circolante che porta ad impiegare importanti
risorse monetarie in investimenti non fruttiferi. Investono per contro, rispetto alla media del
settore, un più basso ammontare di capitale nelle attività volte a sostenere la crescita del
business quali il potenziamento della rete DOS, attraverso nuove aperture, o il rinnovamento
degli store in essere, e le operazioni di acquisizione volti ad aumentare il portafoglio brand o
all’integrarsi verticalmente. Ad essere invece particolarmente attivo in tal senso è il Gruppo
Prada con investimenti costanti annui nelle attività di renovation degli store, diretti a sostenere
la continua ed elevata crescita del fatturato retail, forte leva trainante delle brillanti
performance del Gruppo e attraverso una maggiore propensione nel passato, a compiere
operazioni di finanza straordinaria. Si nota tuttavia, come il Gruppo Cucinelli, dopo la
quotazione del 2012, che ha portato a disposizione dell’azienda ingenti risorse monetarie,
abbia incrementato gli investimenti diretti all’ampliamento della rete DOS. Esso infatti, dato
anche il più recente ingresso nel Luxury market, ha una rete distributiva sottodimensionata
rispetto ai peer, da qui il focus del management diretto al suo ampliamento..
Per contro ad avere investimenti più contenuti per l’intera durata del triennio è il Gruppo
Ferragamo che non intraprende operazioni di finanza straordinaria e già dispone di una rete
DOS molto estesa, ragione per cui sta puntando, in controtendenza rispetto agli altri Gruppi, a
stipulare nuovi contratti con rinomati distributori registrando un incremento del fatturato
wholesale.
3.4.4 Redditività operativa (ROIC)
Si possiedono ora tutti gli elementi per calcolare la redditività operativa dei Gruppi in analisi,
in relazione alle risorse investite nel business, rappresentata dall’indicatore ROIC. Si
distingue il ROIC senza e con “intangibili da acquisizione”. Ai fini del confronto con i
comparable risulta essere maggiormente idoneo il primo indicatore, in quanto non risente
delle modalità di svolgimento delle operazioni di finanza straordinaria. Tale indice, alla luce
degli elementi fin qui discussi, può essere scomposto in tre componenti quali la marginalità
operativa (EBITA margin), l’ammontare dei ricavi realizzati in relazione alle risorse investite
nel business (rotazione del capitale investito) e il tasso di imposizione fiscale. Quest’ultima
grandezza non sarà oggetto di particolari approfondimenti in quanto si è riscontrato che non
altera le valutazioni in merito alla capacità dei Gruppi di creare margine. Il ROIC rappresenta,
insieme alla crescita dei ricavi, un driver chiave circa la capacità dei Gruppi di creare valore.
E’ fondamentale, dunque, per una piena comprensione dello stato di salute delle aziende,
73
analizzare il valore di tale grandezza e porlo in relazione a quello dei comparable e del settore
di riferimento, essendo il valore del ROIC dipendente dalla tipologia del settore.
Figura 3.44: ROIC senza goodwill a confronto
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Il primo elemento che richiama l’attenzione è la collocazione del ROIC medio del settore,
posizionato su un valore molto elevato come si poteva prevedere date le caratteristiche del
mercato in analisi. Ci si è già precedentemente soffermati sull’analizzare il forte vantaggio
competitivo che caratterizza i Luxury Group, conseguenza della strategia di differenziazione
da essi perseguita e dalla forza del brand che motiva l’acquisto di un determinato luxury good,
rendendolo scarsamente sostituibile da un altro prodotto. Ciò si traduce nella possibilità di
applicare elevati mark-up e conseguentemente di ottenere risultati in termini di marginalità
elevati. Inoltre a favorire la redditività operativa di tale settore, contribuisce anche la presenza
di forti economie di scala, che si traducono in una struttura efficiente dei costi operativi. Tali
elementi, data la loro natura, permettono anche di garantire nel tempo un elevato valore del
ROIC, fondandosi su fattori difficilmente replicabili e annullabili.
In base ai dati discussi fin ora, non sorprende che fra i Gruppi nazionali sia Prada a registrare
il più elevato valore del ROIC pari al 37% nel 2010 e in crescita nel triennio ( 58% nel 2012).
Come visto precedentemente, Prada ha un’elevata marginalità operativa, la più alta tra i
Gruppi nazionali, connessa alle maggiori dimensioni del suo business e all’ottimo
posizionamento rispetto ai driver discussi che gli consente di conseguire un più elevato
premium sul prezzo del prodotto. Inoltre si è osservato come il Gruppo Prada registri nel
triennio il più alto tasso di crescita del fatturato, sostenuto da un ammontare di investimenti
74
leggermente superiori a quelli medi del mercato e di cui si sottolinea la bassa incidenza del
capitale circolante e il focus sulle attività di rinnovamento degli store volte ad incrementare la
redditività del retail. Ciò consente a Prada di registrate un buon valore di rotazione del
capitale investito che combinato all’ottima capacità di fare margini porta a realizzare un alto
ROIC, in crescita nel triennio.
Nel 2010 Tod’s aveva un valore del ROIC di poco inferiore a quello di Prada, ma nel triennio
il gap tra le due aziende è andato ad aumentare notevolmente in quanto il Gruppo marchigiano
non solo non ha registrato gli stessi livelli di crescita dell’EBITDA margin, fermo su un trend
piatto, ma ha anche ridotto la rotazione del suo capitale. In altri termini nel corso del triennio
il Gruppo Tod’s è diventato sempre meno efficiente nella gestione del circolante,
determinando un incremento delle risorse investite nel business, a cui, per le ragioni
precedentemente spiegate, non è corrisposta una crescita del fatturato, che anzi è stata, la più
bassa del settore. Tale gestione non ottimale del business da parte del Gruppo Tod’s, in
relazione alla diverse variabili, non solo ha determinato il sorgere di un gap considerevole
rispetto all’azienda Prada, ma ha anche comportato che il Gruppo Ferragamo, il cui ROIC ha
riscontrato un buon andamento nel triennio, riducesse e invertisse il gap nei confronti del
comparable Tod’s. In precedenza si è visto come Ferragamo abbia una bassa marginalità
operativa, ma in crescita nel triennio, frutto di un’attenta gestione del management volta al
suo rafforzamento. Tuttavia se si analizza il livello di rotazione del capitale investito, esso
realizza i migliori risultati tra i comparable nazionali, con il più basso livello di
investimenti/ricavi, anche in diminuzione nel corso del triennio in grado di tradursi in livelli
di crescita del fatturato sostenuti. Dunque a penalizzare il ROIC del Gruppo Ferragamo è la
debolezza riscontrata nella gestione del rapporto ricavi/costi operativi. Tuttavia vista la
direzione della strategia del management ci si attende un costante miglioramento di tale
indicatore.
Dalla figura 3.44 si evince anche, come ci si aspettava, che il Gruppo Cucinelli ha il più basso
valore dell’indice ROIC, date le dimensioni ridotte del business e la giovane età dell’azienda,
ma mostra un andamento positivo nel triennio. Questo risultato riflette le dinamiche già
analizzate in termini di marginalità operativa in crescita e capitale investito. Su quest’ultimo
aspetto c’è ampio spazio per migliorarsi, in particolare nella gestione del circolante su cui
grava ancora un elevato valore dei crediti commerciali derivanti dalla forte esposizione al
wholesale. Si è visto, tuttavia, come l’azienda si stia muovendo positivamente in relazione ai
driver della performance economica e ciò si riflette sia in un incremento della marginalità che
della rotazione del capitale investito.
75
Le figure a seguire sintetizzano l’andamento del ROIC e delle sue componenti.
Figura 3.45 Sintesi scomposizione ROIC
fatturato
crescita
CI/ricavi
start
trend
EBITA margin
start
crescita
ROIC
start crescita
*****
****
*****
*****
**
***
****
****
****
*****
**
**
***
****
**
**
Prada
Tod's
Ferragamo
Cucinelli
Fonte: Nostra elaborazione
76
=
Figura 3.46: Prada- scomposizione ROIC
Figura 3.47: Ferragamo scomposizione ROIC
Figura 3.49: Cucinelli- scomposizione ROIC
Figura 3.48: Tod's- scomposizione ROIC
.
77
Per maggiore completezza si è ritenuto fondamentale presentare anche la grandezza del ROIC
comprendente gli intangibili da acquisizione. Come precedentemente sottolineato, le società
che presentano un più elevato valore di tali poste sono il Gruppo Prada e Tod’s, rispetto ai
quali risulta essere maggiormente importante anche il calcolo di tale indicatore, soprattutto
nell’ottica del valore creato per gli azionisti. Esso infatti, dipendendo dal valore del premium
connesso alle acquisizioni non è più solamente indicativo delle capacità di gestione del
business del management e dunque idoneo a confronti tra i peer, ma il suo ammontare è
fondamentale per gli azionisti interessati alla redditività generata dall’intero capitale da loro
finanziato.
Figura 3.50: ROIC con goodwill
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Come illustrato dalla figura 3.50 si nota come le valutazioni fatte precedentemente, in merito
al ROIC senza intangibili, mutano se si considera anche quest’ultima variabile. Tuttavia tale
indice, come spiegato sopra non è idoneo a confronti tra i peer.
78
3.5 Flussi di cassa operativi (FCF)
Quanto fin ora detto è utile anche per poter valutare il potenziale di valore dei Gruppi in
analisi attraverso i flussi di cassa che essi riescono annualmente a generare. Tasso di crescita
dei ricavi (g), evoluzione del ROIC e delle sue determinanti e flussi di cassa (FCF) risultano
essere fortemente collegati. Un ROIC elevato si traduce in minori uscite monetarie necessarie
a sostenere i livelli di fatturato e i conseguenti margini.
Figura 3.51: Drivers della creazione del valore
ROIC
FCF
Crescita dei ricavi
Valore
Costo del capitale
Fonte: Koller e altri, 2010
Alla luce di quanto esposto a proposito di ROIC e del tasso di crescita dei ricavi, non
sorprende come a realizzare il più elevato rapporto FCF/ricavi sia il Gruppo Prada. Esso
infatti presenta una forte solidità nella struttura del business, con un’ottima marginalità e un
elevato ROIC, entrambi in miglioramento nel corso del triennio.
Opposta la situazione del Gruppo Tod’s che presentava nel 2010 risultati allineati a quelli del
Gruppo milanese, ma la diversa evoluzione dei suoi driver (ROIC e crescita dei ricavi) si è
tradotta nel tempo in un ammontare di flussi di cassa/ricavi in riduzione nel corso del triennio.
Per quanto concerne i Gruppi Ferragamo e Cucinelli, si nota come essi ottengano, rispetto a
tale variabile, soddisfacenti risultati, in media pari all’8-9%, seppur non sempre costanti.
Riescono a generare flussi di cassa di tale entità, nonostante la più ridotta marginalità, in
quanto, come precedentemente sottolineato, effettuano minori investimenti fissi. A conferma,
si evidenza come nel 2012, la spinta del management del Gruppo Cucinelli finalizzata a
rafforzare il network distributivo attraverso forti investimenti nelle opere di renovation degli
store e nel pagamento di Key money per l’apertura di nuovi punti vendita, abbia portato a
registrare FCF negativi.
79
Dunque, al di là dei risultati realizzati nel triennio, tali due aziende, contrariamente al Gruppo
Prada, non godono ancora di un modello di business così ben equilibrato da poter
completamente autofinanziare importanti investimenti volti a sostenere la crescita.
80
Figura 3.52: Flussi di cassa operativi (Fonte: nostra elaborazione da CapitalIQ)
PRADA
2010
2011
2012
FERRAGAMO
NOPAT/ricavi
14%
18%
20%
NOPAT/ricavi
8%
11%
11%
variaz.CCN/ricavi
0,4%
0,2%
-1,4%
variaz.CCN/ricavi
4%
-1%
-5%
CAPEX/RICAVI
-10%
-12%
-9%
CAPEX/ricavi
-5%
-4%
-4%
9%
11%
14%
FCF/ricavi
10%
9%
5%
2010
2011
2012
FCF/ricavi
Tod's
NOPAT/ricavi
variaz.CCN/ricavi
flusso di cassa per inv. operat.
FCF/ricavi
2010
2011
2012
2010
2011
2012
14%
16%
16%
NOPAT/ricavi
7%
10%
10%
4%
-4%
-8%
variaz.CCN/ricavi
2%
-1%
-4%
-13%
-6%
-4%
CAPEX/ricavi
-3%
-1%
-13%
9%
8%
7%
7%
10%
-2%
Cucinelli
FCF/ricavi
81
3.6 Struttura finanziaria
Il luxury market si caratterizza, sulla base di quanto fin qui discusso, per elevati livelli di
marginalità operativa (EBITDA/EBITA margin) e di redditività delle risorse investite (ROIC).
Ciò si traduce nella maggioranza dei casi, nella possibilità di autofinanziare la crescita
attraverso i risultati della gestione operativa, come evidenziato nella sezione precedente, e
nello scarso ricorso ai mezzi di terzi (pur in presenza di significativi dividendi). Le luxury
firm presentano, infatti, un basso rapporto Debito/Equity e un elevato livello di sostenibilità
del debito (evidenziato dal rapporto D/EBITDA).
Osservando i dati medi delle compagnie del soft luxury si evince come nel corso del triennio
2010-2012 esse abbiano registrato una forte posizione finanziaria con un livello di debito
finanziario inferiore alla liquidità (PFN negativa). Le risorse monetarie detenute dalle aziende
a fine esercizio sono state di ammontare considerevole, pari in media al 30% dei ricavi. Esse
rappresentano un’importante fonte di competitività in quanto possono essere investite in
progetti di espansione/rafforzamento del business, quali l’ampliamento del portafoglio brand,
con la possibilità di sfruttare economie di scala e sinergie, o il perseguimento di operazioni di
acquisizione volte all’integrazione verticale con distributori o fornitori di prodotti. Il business
di tali Gruppi è dunque finanziato principalmente attraverso mezzi propri, che comprendono il
reinvestimento dei redditi generati e l’apporto di capitale esterno (prevalentemente da
quotazione).
Le aziende nazionali sono state protagoniste nel corso del triennio in analisi di operazioni di
IPO, con l’eccezione di Tod’s (quotata dal 2000 ). La quotazione è stata supportata in parte
tramite l’emissione di nuove azioni, in parte tramite la vendita sul mercato di azioni già
esistenti. Ciò si è tradotto in un aumento del capitale per la quota riferita alle azioni di nuova
emissione e in un conseguente miglioramento della PFN, con la sola eccezione del Gruppo
Ferragamo dove l’IPO si è concretizzata in pura operazione di vendita di azioni esistenti dei
soci.
Dalle figure 3.53 -3.56 si osserva come i Gruppi domestici, coerentemente con il settore di
riferimento, finanzino il loro business principalmente attraverso i mezzi propri, per un
ammontare che supera l’80% del totale degli investimenti compiuti. La sola eccezione era
rappresentata fino al 2011 dal Gruppo Cucinelli, che prima della quotazione ricorreva ad un
prevalente utilizzo ai mezzi di terzi, pari nel 2010 al 71% del totale fondi investiti. Con l’IPO
del 2012 la situazione si è allineata a quella del settore, con un ricorso all’indebitamento sceso
al 36%. Il patrimonio netto del Gruppo ha, infatti, registrato nel 2012 un incremento di 81,6
milioni di euro, imputabile principalmente alla suddetta IPO. Tale azienda e il Gruppo Prada
82
(quotazione nel 2011) hanno utilizzato l’afflusso di capitali della quotazione principalmente
per il rimborso di parte del debito, (la cui incidenza sul totale delle fonti di finanziamento è
scesa dal 71% al 36% nel primo caso e dal 33% nel 2010 al 15% nel 2012 nel secondo),
registrando anche un conseguente incremento della cassa (dal 5% al 17% dei ricavi per Prada
e dall’3% al 14% per Cucinelli). A favorire tale dinamica ha concorso, ovviamente, anche la
performance aziendale (crescita dei fatturati e incremento della redditività operativa) in
precedenza analizzata. Le risorse finanziarie disponibili – via IPO e autofinanziamento – sono
state uno strumento fondamentale per puntare a consolidare la posizione nel mercato di
riferimento, soprattutto per il Gruppo Cucinelli, che è l’azienda più giovane e di minori
dimensioni tra quelle analizzate. Si è osservato, a conferma, come esso abbia nel 2012
incrementato gli investimenti a favore dell’ampliamento della rete distributiva. Il Gruppo
Tod’s presenta il più basso ricorso ai mezzi di terzi (pari in media nel corso del triennio al
16%) e non registra negli anni in analisi avvenimenti rilevanti in tema di struttura finanziaria.
L’evoluzione della sua consistenza di cassa, in diminuzione, è conseguenza degli elementi
precedentemente discussi in merito all’evoluzione delle principali grandezze/indicatori
economico finanziari (crescita del fatturato contenuta, riduzione della redditività operativa).
83
a
Figura 3.53: Prada- struttura finanziaria
Figura 3.54 Ferragamo- struttura finanziaria
Figura 3.55: Cucinelli- struttura finanziaria
Figura3.56: Tod's- struttura finanziaria
84
Figura 3.57: PFN/E a confronto
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Figura 3.58: PFN/EBITDA a confronto
2010
2011
2012
Prada
0,37
0,01
-0,11
Ferragamo
0,27
0,14
0,20
Cucinelli
1,63
1,26
0,01
Tod's
-0,14
-0,12
-0,10
Campione
-0,14
-0,21
-0,19
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Data la suddetta forte e preponderante incidenza del patrimonio netto sul totale delle fonti di
finanziamento, è fondamentale valutare la redditività che tali aziende generano per gli
azionisti. Ci si è infatti precedentemente soffermati sul margine operativo (EBITDA) e sugli
investimenti volti al suo conseguimento, mentre ora si vuole porre l’attenzione sul rapporto
tra reddito netto (sintesi delle varie aree gestionali: operativa, straordinaria, finanziaria,
fiscale)e il patrimonio netto. L’indicatore così costituito che misura la redditività per gli
azionisti è il ROE (Return on Equity), analizzato a partire dal ROIC (NOPAT/CI). Non si
riscontrano infatti, dinamiche particolari connesse alle poste intermedie tra NOPAT ed EBIT
e tra CI e tot. fondi investiti, trattandosi, da questo di vista, di aziende relativamente
“semplici” per quanto attiene le gestioni diverse da quella operativa. Precisamente si
riprendono le considerazioni effettuate in merito al ROIC comprensivo di intangibili. Gli
azionisti si aspettano, infatti, una remunerazione per l’intero capitale investito nell’azienda,
compreso quello utilizzato per le operazioni di finanza straordinaria che determinano quasi
85
sempre (in questo settore) il pagamento di un consistente premio sul valore contabile del
capitale acquisito. La remunerazione degli azionisti è inoltre connessa alle scelte inerenti la
struttura finanziaria. Ricorrendo alla nota formulazione di Modigliani-Miller (tradotta in
termini “contabili”) si ha:
ROE= ROIC+ (ROIC- (1-T)* Kd)* PFN/E
Leva finanziaria
Kd: costo del debito
Appare evidente come un aumento del livello di indebitamento comporti un incremento
dell’indicatore ROE se la differenza tra rendimento del capitale investito e costo del debito
(entrambi al netto delle imposte) è maggiore di zero. Per le caratteristiche fin qui illustrate
tutte le aziende del settore presentano uno spread positivo, dunque sono tutte potenzialmente
nelle condizioni di sfruttare l’effetto moltiplicativo che la leva finanziaria ha sul ROE. E’
bene però sottolineare che, per quanto in questa situazione un incremento del ROIC
(attraverso miglioramenti operativi) o del livello di indebitamento abbiano entrambi effetti
positivi sul ROE, nel secondo caso si registra un aumento del rischio per gli azionisti (che
aumenta il costo del capitale proprio rispetto al quale il ROE va confrontato).
In media il settore luxury ha generato per i portatori di capitale di rischio, nel corso del
triennio, una redditività netta in crescita, attestata nel 2012 al 36%, supportata dall’elevata
redditività delle risorse investite (ROIC con intangibili), con basso ricorso ai mezzi di terzi (e
conseguente limitato rischio dal punto di vista della struttura finanziaria).
Se ci si focalizza sulle rappresentanti nazionali, osservando l’evoluzione dell’indice suddetto
del Gruppo Cucinelli si evince chiaramente quanto la struttura finanziaria incida su tale
variabile. Si nota, infatti, come negli anni antecedenti alla quotazione, quando il business
dell’azienda veniva finanziato principalmente attraverso mezzi di terzi, il rendimento per gli
azionisti era posizionato su valori superiori alla media del settore, nonostante la più bassa
redditività operativa. Dopo l’IPO del 2012 e il conseguente parziale rimborso del debito, il
ROE ha subito una forte diminuzione, compensata, però, dal ridotto rischio e dal
rafforzamento delle risorse finanziarie a supporto della crescita.
Per contro, la realtà che ha prodotto per gli azionisti in maniera continuativa e crescente un
maggiore rendimento è Ferragamo, anche per effetto del relativamente più elevato
indebitamento (in presenza di ROIC molto elevato). La performance è, peraltro, in forte
86
crescita nel triennio, superiore anche a quella del Gruppo Prada sul quale pesano le
acquisizioni, che hanno comportato il pagamento di elevati price premium, con conseguente
riduzione del ROIC (con intangibili). Tuttavia nel Gruppo milanese il ROE sta aumentando,
via via che le acquisizioni danno i loro frutti, anche in termini di crescita, con la conseguente
riduzione del loro peso sul fatturato.
Gli azionisti del Gruppo Tod’s scontano la minore redditività del settore, costante nel corso
del triennio, causa gli aspetti fin qui analizzati in merito alla più ridotta redditività del
business in decremento negli ultimi anni. La società non sfrutta, comunque, l’effetto leva
finanziaria, con conseguente ridotto livello di rischio finanziario e ampia disponibilità di
risorse per la crescita del business.
Alla luce di quanto detto si può affermare come il settore, data l’ottima redditività operativa,
favorisce elevati ritorni per gli azionisti. L’effetto della leva finanziaria è poco sfruttato in
quanto si privilegia la solidità finanziaria, a supporto dello sviluppo, rispetto alla
“massimizzazione” della redditività “contabile” (ROE). In presenza di elevate opportunità di
crescita a livello mondiale per vie interne ed esterne (acquisizioni) e tenuto conto di rischi
latenti (pur sempre “presenti” nei processi di sviluppo), questa politica conservativa sembra,
in realtà, favorire gli azionisti, come emerge anche dall’analisi dei multipli di mercato di
seguito proposta.
Figura 3.59: ROE a confronto
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
87
3.7 I gruppi nazionali nei mercati finanziari
Dopo aver analizzato la performance storica dei Gruppi nazionali nel triennio 2010-2012, si
vuole dare rappresentazione delle valutazioni espresse dal mercato finanziario. Il valore
attribuito dal mercato è frutto di analisi basate sulla combinazione delle prospettive di
redditività, rischio e crescita, che tengano conto della performance storica e dell’evoluzione
dei driver che ne stanno alla base (declinati, però, nel loro impatto sul futuro).
Osservando la capitalizzazione di mercato (prezzo per numero delle azioni presenti nel
mercato), l’elemento primario che emerge è la sostenuta crescita registrata da tale grandezza
negli anni successivi alla quotazione per tutte le aziende esaminate. Si nota infatti, in
relazione ai Gruppi Prada, Ferragamo e Cucinelli, come il valore di mercato sia cresciuto ad
un anno dall’IPO con un tasso pari rispettivamente all’88% (ottobre 2011-2012), al 60%
(marzo 2012-2013) e al 40% (giugno 2011-2012). Il successo di questi casi, rafforza la
convinzione negli operatori che le operazioni di IPO rappresentino per le aziende del settore
un importante opportunità per la raccolta di capitale da investire nella crescita del business. Il
mercato del lusso è infatti sempre più competitivo e premia le aziende di maggiori
dimensioni. Raggiungere elevati fatturati significa infatti, godere delle risorse per innovare,
per puntare all’internazionalizzazione e per “disporre” di un management valido e altamente
competente (Gaetano Micicchè).
Al fine di comprendere quali aziende, tra le rappresentati nazionali siano maggiormente
accreditate sul mercato borsistico, rispetto al settore d’appartenenza, e quali le aspettative dei
mercati finanziari circa la loro capacità futura di creare valore, si ricorre (più che alla
semplice capitalizzazione) all’analisi dei multipli di mercato, tra cui i principali sono
EV/EBITDA (ed EV/EBITA) e P/E. Il primo rapporto è da preferirsi per effettuare confronti
tra comparable, in quanto è esclusivamente legato alla performance operativa dei Gruppi, non
risentendo della modalità di finanziamento del business. Le valutazioni su tale multiplo sono
totalmente replicabili per l’indicatore EV/EBITA in quanto, come precedentemente
soffermato, non si rilevano particolari dinamiche connesse alla voce degli ammortamenti
operativi8.
8
La dottrina finanziaria (Koller e altri, 2010) considera l’indicatore EV/EBITA da preferirsi in quanto il
denominatore (a differenza dell’EBIT) non risulta distorto dal valore degli ammortamenti degli intangibili da
acquisizione, ma allo stesso è espressione dell’intera gestione caratteristica, includendo il valore degli
ammortamenti operativi. Nel presente studio si fa riferimento al multiplo EV/EBITDA in quanto non si
riscontrano significative differenze tra i valori di EBITDA e EBITA.
88
Figura 3.60: EV/EBITDA a confronto
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Coerentemente con quanto fin ora detto, si osserva come in media tale settore faccia registrare
valori del multiplo EV/EBITDA elevati, con un entreprise value pari a 15 volte l’EBITDA,
(rispetto ad una media delle aziende quotate in Europa di 8 volte e una mediana di 6).
Ciò è espressione della forte solidità e prosperità del mercato in analisi che ha continuato a
registrare tassi di crescita sostenuti anche in un momento non particolarmente facile per
l’economia mondiale. Inoltre, come precedentemente osservato, il luxury market si
contraddistingue per l’elevata marginalità e redditività delle risorse investite. Le aziende del
settore dispongono di un sostenibile vantaggio competitivo, connesso sia all’elevato price
premium delle produzioni (frutto della forza e della bassa replicabilità del potere attrattivo dei
brand), sia all’efficienza nella struttura dei costi per le imprese di dimensioni “adeguate”, tali
da consentire lo sfruttamento delle economie di scala.
Osservando la figura 3.60 il dato che maggiormente cattura l’attenzione è il posizionamento
del valore del multiplo del Gruppo Cucinelli. Esso si colloca sopra la media del settore e la
tendenza è quella di un accentuarsi del gap negli anni.
Al fine di comprendere l’origine dei valori dei multipli di mercato e le differenze tra i
comparable si procede a scomporre i rapporti nei rispettivi key value driver che ne sono alla
base: tasso di crescita prospettico dei ricavi (g), ROIC, tasso di imposizione fiscale (T) e costo
del capitale (WACC), secondo la seguente formulazione analitica
EV/EBITDA= ((1-T)*(1- g/ROIC))/(WACC-g)
89
Le grandezze del costo del capitale e il tasso di imposizione fiscale risultano essere simili e
non vengono quindi prese in considerazione al fine del confronto tra peer.
Figura 3.61: Tassi di crescita dei fatturati (storici e prospettici) a confronto
Storico
Previsionale
Fonte: Nostra elaborazione da CapitalIQ
Figura 3.62: ROIC a confronto, senza e con intangibili da acquisizione
2010
2011
2012
2010
2011
2012
TOD's
30%
33%
31%
TOD's
18%
21%
24%
PRADA
37%
51%
58%
PRADA
14%
27%
34%
FERRAGAMO
22%
39%
40%
FERRAGAMO
22%
39%
39%
CUCINELLI
16%
27%
27%
CUCINELLI
16%
27%
27%
CAMPIONE
43%
52%
54%
CAMPIONE
36%
44%
46%
Per il triennio prospettico 2013-2015 gli analisti ripongono elevata fiducia nei Gruppi
domestici con tassi di crescita previsionali superiori (Prada e Cucinelli) o allineati (Ferragamo
e Tod’s) al mercato di riferimento. Ciò è evidenza dell’elevato valore che il mercato
attribuisce alle scelte strategiche implementate dalle aziende in analisi volte a rafforzare la
propria
posizione
rispetto
ai
driver
della
crescita
del
settore
(costante
spinta
all’internazionalizzazione, potenziamento del retail, quotazione e conseguente reperimento di
90
capitale da investire nel potenziamento del business, focus sul settore della pelletteria e degli
accessori).
Dalla figura 3.61 si evince come sia presente una tendenza degli analisti all’appiattimento dei
tassi di crescita tra i peer, rispetto ai dati storici, mantenendo tuttavia invariate le collocazioni
delle aziende. I dati su cui principalmente porre l’attenzione, in quanto connessi a trend meno
legati a quelli storici, sono quelli dei Gruppi Tod’s e Cucinelli. Nel primo caso si prevede per
il triennio 2013-2015 una forte ripresa del Gruppo, con risultati allineati a quelli medi del
settore (si ricorda come la performance storica fosse inferiore). Ciò è evidenza di come il
mercato stia valutando positivamente le azioni messe in atto dal Gruppo per fronteggiare la
forte iniziale esposizione al mercato domestico e al canale wholesale. Nel secondo caso si
prevedono i più alti tassi di crescita del settore, allineati a quelli del Gruppo Prada, che come
visto nell’analisi storica risulta essere tra le aziende che dispongono del più elevato, nonchè
consolidato, consenso nel mercato di riferimento. Tali previsioni di crescita sono ovviamente
riflesse nei valori dei multipli di mercato che attribuiscono i più alti valori ai Gruppi Prada e
Cucinelli, evidenziando invece le più spiccate crescite in riferimento alle aziende Tod’s e
Cucinelli.
Alla luce anche, delle discussioni fatte in merito alla marginalità operativa e al ROIC
(grandezze dalle quali non si attendono particolari variazioni per i prossimi anni) il dato che
appare maggiormente “anomalo” è quello del Gruppo Cucinelli. Appare chiaro come il
mercato apprezzi particolarmente le prospettive di tale azienda. Cucinelli è infatti una realtà
giovane che ha mostrato nell’ultimo triennio, come sottolineato nelle sezioni precedenti, di
sviluppare nelle giuste direzioni i driver che sono alla base della creazione del valore,
registrando i più alti tassi di crescita del fatturato nell’area dell’Asia Pacifica e nel retail,
nonché un importante miglioramento nella gestione del capitale circolante. Ciò è stato
riflesso, in particolare nell’ultimo anno, in un incremento degli investimenti volti al
potenziamento della distribuzione diretta. L’ottima direzione intrapresa dal Gruppo in parte
giustifica le altissime aspettative del mercato, anche se forse qualche riflessione è opportuna
in relazione alla “tenuta” nel tempo di tali prezzi, rispetto a quelli attribuiti agli altri Gruppi.
E’ interessante comunque notare che il mercato premi maggiormente le aziende “giovani”,
“focalizzate” e “in evoluzione” in quanto presentano un “fisiologico” maggior potenziale di
crescita (soprattutto per vie interne) che alimenta la redditività.
Si è inoltre osservato l’andamento del multipli P/E dal 2011 ad oggi. Tale indicatore assume i
valori rappresentati nella tabella a seguire.
91
Figura 3.63: P/E a confronto
dic-11
nov-139
dic-12
Tod's
18,9
23,2
23,2
Prada
30,1
28,9
25,8
Ferragamo
34,0
34,4
27,3
Cucinelli
n.a
50,2
54,0
Campione
28,6
28,6
26,7
Si noti come, anche analizzando tale indice possono essere replicate le considerazioni fatte a
proposito dell’EV/EBITDA. I dati delle aziende nazionali risultano allineati con quelli medi
del settore, con l’unica eccezione di Cucinelli che fa registrare valori elevatissimi, sulle cui
dinamiche si è già precedentemente soffermati. Quanto che di peculiare è osservabile dal
multiplo in commento è l’influenza che esso subisce dalle scelte inerenti la struttura
finanziaria, riflessa in un più elevato valore dell’indicatore per il Gruppo Ferragamo, che
presenta il più elevato ricorso ai mezzi di terzi e dunque il cui utile netto beneficia dello scudo
fiscale sugli interessi passivi.
9
Rapporto tra il prezzo corrente del titolo e il valore dell’utile netto previsto per il corrente esercizio (2013)
92
CAPITOLO IV
CONCLUSIONI
L’analisi condotta ha indubbiamente confermato come il mercato del lusso sia caratterizzato
da un forte potenziale di crescita manifesto in costanti tassi a doppia cifra. Rappresenta,
dunque, una risorsa per l’economia globale, e nello specifico per quella nazionale che vanta
da sempre una forte e significativa tradizione in questo contesto.
La scomposizione della performance aziendale nelle sue singole componenti ha permesso di
individuare il posizionamento dei Luxury Group domestici rispetto ai principali indicatori
economico-finanziari attraverso l’analisi delle scelte strategiche effettuate dal management.
Per ciascuna delle aziende esaminate si può ora delineare un profilo complessivo che riflette il
proprio valore all’interno del settore di appartenenza e rispetto ai peer nazionali.
Prada: Gli elementi caratterizzanti il Gruppo sono la qualità, i grandi numeri e la solidità.
Emerge fra le prime della classe, sostenuta da un passato di alte performance che l’hanno
condotta a registrare gli elevati fatturati attuali e da una costante caparbietà nel difendere la
posizione conquistata sul mercato di appartenenza. Raggiungere il successo è difficile, ma
confermarlo lo è ancora di più e Prada riesce brillantemente in questo compito. Fetta
importante delle sue “fortune” è l’attenta gestione dell’immagine dei due core brand Prada e
Miu Miu, che oggi godono di un forte ed indiscusso potere attrattivo da parte dei customer, in
particolare sul mercato dell’Asia Pacifica, e quindi capaci di sostenere un elevato price
premium. L’azienda rafforza il suo business seguendo i driver indicati dal mercato. Spinta al
rafforzamento della penetrazione nei mercati emergenti, investimenti costanti nel canale
retail, focus sul perfezionamento dell’efficienza nella gestione del business e recente
quotazione sulla borsa di Hong Kong rappresentano i punti di forza della gestione attuale di
una realtà in continua espansione. Lo sviluppo attuale non è supportato da operazioni di
finanza straordinaria, al contrario di quanto avvenuto nel passato (si ricordi tra le più
significative, l’acquisizione delle aziende Church’s e Car Shoe rispettivamente nel 1999 e
2001) che, seppur contribuendo al rafforzamento del business, hanno comportato un più basso
valore del ROE.
93
Cucinelli: Contraddistinguono l’azienda un carattere di elevata esclusività, nonché un forte
intuito manageriale ed un’accentuata intraprendenza d’azione. E’ sul mercato “la piccola di
casa” nata nel 1974. Ciò si riflette nel valore più basso degli indicatori economico-finanziari
rispetto alle medie del settore. Nel recente passato si è guadagnata l’ingresso sul mercato
senza passare inosservata attirando i riflettori su di essa. Il focus della gestione è ora quello di
affermare la sua posizione raggiungendo i risultati dei comparable più maturi. Per perseguire
tale obiettivo il Gruppo si sta muovendo seguendo i driver della crescita puntando
sull’esclusività del suo brand, ai vertici della piramide del lusso, e facendo registrare i più alti
tassi di crescita dei fatturati provenienti dal mercato asiatico e dal canale distributivo diretto. I
risultati sono brillanti, in parte frutto della giovane età che rende più “semplice” sostenere un
ampliamento partendo da piccole dimensioni. Le ottime performance hanno creato numerose
aspettative da parte degli analisti, riflesse in multipli di mercato superiori alla media, andando
ben oltre il valore del business rispetto agli attuali risultati contabili ottenuti dall’azienda.
Si tratta di un Gruppo “ambizioso”, può essere definito “la scommessa del mercato”.
Ferragamo: Ottima crescita del fatturato, alta redditività delle risorse investite, margini
ridotti. Ha una storia di business internazionale incentrata sul canale monomarca che porta a
registrare elevati tassi di crescita del fatturato. Presenta un’attenta gestione degli investimenti
che si traduce in buoni ritorni in termini di fatturato, riflessi in un elevato valore dell’indice di
rotazione del capitale investito. Evidente e non trascurabile debolezza è la bassa capacità di
controllo dei costi operativi che fa ottenere margini su livelli inferiori rispetto a quelli medi
del settore. Per questo aspetto Ferragamo è l’azienda che risponde meno a quelle che sono le
caratteristiche in termini di risultati economico-finanziari, proprie del settore del lusso. Si
riscontra, tuttavia, un lavoro da parte del management, volto a colmare il presente gap nei
confronti dei peer. A conferma di ciò, si evidenzia, in controtendenza con l’andamento
generale, lo spostamento verso il canale wholesale nell’ultimo triennio. Infatti la dimensione,
già molto estesa della rete DOS, comporta all’azienda il sostenimento di elevati costi fissi che
gravano sul ridotto margine.
Performance molto buona, ma manca ancora qualcosa per brillare in pieno.
Tod’s: Il triennio 2010-2012 è stato un periodo di transizione per la più italiana tra le
italiane. Il risultato complessivo è frutto di un variegato portafoglio brand composto da
marchi di posizionamento accessibile e basso aspirazionale (Hogan, Fay e Tod’s) e da una
firma al top dell’esclusività del calibro dell’azienda francese Roger Vivier. Si registrano sul
fronte Hogan e Fay performance negative, in linea con il mercato per quanto riguarda il core
94
brand Tod’s e stellari sul versante Roger Vivier. Il Gruppo risente più di tutti la crisi del
mercato domestico data la forte connotazione nazionale dei brand Hogan e Fay che infatti
fanno registrare tassi di crescita negativi nel triennio. Nel complesso gode di un
posizionamento rispetto ai driver di crescita non premiato dalle attuali dinamiche di mercato:
forte esposizione al canale distributivo indiretto (Hogan e Fay), ridotta presenza nei mercati
emergenti e scarso peso del settore pelletteria nella composizione del mix d’offerta. Tuttavia
si mostra pronta a riproporsi con un volto più competitivo puntando sulla razionalizzazione
del wholesale in Italia, su un forte focus verso i mercati cinesi e americani e sull’
ampliamento del portafoglio brand con un marchio esclusivo, forte sul mercato. Ciò si riflette
nelle fiduciose previsioni degli analisti per il prossimo triennio. Indubbio merito del Gruppo è
la capacità del controllo dei costi che permette di registrare alti margini operativi, allineati a
quelli del settore nonostante le dimensioni più ridotte del business, seppure fermi su un trend
piatto nel corso del triennio. Pesa sulla performance dell’azienda anche una minore efficienza
rispetto ai dati medi del settore della posta del capitale circolante.
Si può dunque concludere affermando che le aziende domestiche operanti nel settore del
luxury rappresentano un’importante fonte di ricchezza per la nostra nazione. Esse godono di
un ampio consenso nel mercato di riferimento, dato dal forte vantaggio competitivo
riconosciuto al marchio made in Italy dai luxury customer. Esso si traduce in tassi di crescita
del fatturato allineati o superiori a quelli medi del settore. La debolezza delle aziende italiane,
rispetto a quelle non domestiche è invece collegabile all’ambito della gestione del business.
Con la solo eccezione di Prada, che può essere vista come una realtà a sé, meno identificabile
con i connotati propri delle aziende italiane, il modello imprenditoriale domestico si
contraddistingue per una maggiore prudenza d’azione, con più oculate e ridotte decisioni di
investimento finalizzate all’ampliamento/rafforzamento del business e con una scarsa
tendenza alla crescita via acquisizioni. Ciò si traduce in una più ridotta dimensione, che a sua
volta innesca un circolo vizioso. Ferragamo e Tod’s rappresentano Gruppi con una forte e
antica tradizione, le cui dimensioni sono però nettamente inferiori a quelle delle “coetanee”
non domestiche. Si spiega così anche il sempre più intenso flusso delle imprese domestiche ad
essere inglobate in Gruppi esteri. Questi ultimi sono fortemente attratti dal valore dei nostri
prodotti, ma allo stesso tempo rappresentano opportunità, in certi casi irrinunciabili, per le
nostre aziende domestiche che possono in tal modo entrare a far parte di una realtà ben più
orientata alla creazione di valore.
La quotazione che ha interessato negli ultimi anni le aziende nazionali rappresenta
un’importante spinta alla crescita, mantenendone la relativa autonomia proprietaria (e il
95
conseguente “attaccamento alle origini”, anche personali/familiari del business), in quanto
permette la raccolta di capitale da indirizzare verso il significativo ampliamento del business.
Si è visto ad esempio, con riferimento a Cucinelli, come l’ammontare degli investimenti sia
fortemente aumentato nel 2012 conseguentemente all’IPO. Ma anche nel caso di Ferragamo
(ove l’IPO non ha apportato risorse dirette all’azienda), l’effetto quotazione è stato molto
buono nel favorire la spinta e la tensione alla crescita tradotta in valore economico per gli
azionisti e per l’azienda. E’ molto probabile che queste storie di successo, anche via
quotazione, siano di esempio e stimolo per altre realtà nazionali che si stanno affermando nel
settore del lusso e che potrebbero essere indotte a quotarsi, mantenendo la piena autonomia ed
accrescendo il loro potenziale, invece di “vendersi” ai grandi Gruppi internazionali.
96
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www.milanofinanza.it
www.pradagroup.com
www.todsgroup.com
100
Luxury
Inaccessible.
Disponibile
su:
ALLEGATI
Prada:
CE riclassificato
For the Fiscal Period Ending
12 m onths
Jan-31-2011A
EUR
12 m onths
Jan-31-2012A
EUR
12 m onths
Jan-31-2013A
EUR
Total Revenue
Growth Over Prior Year
2.046,7
31,1%
2.555,6
24,9%
3.297,2
29,0%
Gross Profit
Margin %
1.387,9
67,8%
1.828,0
71,5%
2.376,5
72,1%
EBITDA
Margin %
527,0
25,7%
751,5
29,4%
1.047,8
31,8%
EBIT
Margin %
424,5
20,7%
633,0
24,8%
897,6
27,2%
Net Incom e
Margin %
250,8
12,3%
431,9
16,9%
625,7
19,0%
Currency
SP riclassificato
gen-31-2011
gen-31-2012
gen-31-2013
Accounts Receivable
Inventory
Accounts Payable
Trade Working Capital
274,2
280,4
-233,8
320,8
266,4
374,8
-283,5
357,6
304,5
343,8
-330,6
317,7
Other Operating Current Asset/(liabilities)
-107,9
-150,4
-64,1
Working Capital
212,9
207,2
253,6
Net property, plant, and equipment
536,7
713,9
857,3
Total operating fixed capital
536,7
713,9
857,3
Other Operating Long-Term Asset/(Liabilities)
Invested capital excluding intangibles
40,3
55,7
52,6
789,9
976,8
1.163,5
503,9
504,2
504,0
357,3
356,0
373,1
1.651,1
1.837,1
2.040,6
Goodwill
Other Intangibles
Invested capital including intangibles
101
Ferragamo:
CE riclassificato
For the Fiscal Period Ending
12 m onths
Dec-31-2010A
EUR
12 m onths
Dec-31-2011A
EUR
12 m onths
Dec-31-2012A
EUR
Total Revenue
Growth Over Prior Year
781,6
26,1%
986,4
26,2%
1.153,0
16,9%
Gross Profit
Margin %
492,2
63,0%
633,5
64,2%
742,0
64,4%
EBITDA
Margin %
112,8
14,4%
188,0
19,1%
226,6
19,7%
EBIT
Margin %
86,1
11,0%
161,3
16,4%
192,6
16,7%
48,9
6,3%
81,3
8,2%
105,6
9,2%
Currency
Net Incom e
Margin %
SP riclassificato
Balance Sheet as of:
Accounts Receivable
Inventory
Accounts Payable
Trade Working Capital
dic-31-2010
dic-31-2011
dic-31-2012
75,4
182,8
-105,4
152,7
97,7
242,6
-156,6
183,6
105,2
249,8
-160,4
194,6
Other Operating Current Asset/(liabilities)
-44,1
-63,2
-21,2
CCN
108,6
120,5
173,4
Net property, plant, and equipment
intangibili operativi
Total operating fixed capital
107,6
120,8
139,6
0,0
0,0
0,0
107,6
120,8
139,6
Other Operating Long-Term Asset/(Liabilities)
Invested capital excluding intangibles
Goodwill
Other Intangibles
Invested capital including intangibles
102
36,8
37,8
35,8
253,0
279,1
348,8
0,0
0,0
0,0
14,9
18,1
20,7
267,9
297,1
369,4
Tod’s:
CE riclassificato
For the Fiscal Period Ending
12 m onths
Dec-31-2010A
EUR
12 m onths
Dec-31-2011A
EUR
12 m onths
Dec-31-2012A
EUR
Total Revenue
Growth Over Prior Year
806,4
10,7%
909,6
12,8%
985,2
8,3%
Gross Profit
Margin %
331,3
41,1%
323,9
35,6%
366,8
37,2%
EBITDA
Margin %
195,0
24,2%
235,1
25,8%
250,8
25,5%
EBIT
Margin %
164,1
20,4%
198,7
21,8%
212,1
21,5%
Net Incom e
Margin %
109,1
13,5%
135,0
14,8%
145,5
14,8%
Currency
SP riclassificato
Balance Sheet as of:
Accounts Receivable
Inventory
Accounts Payable
Trade Working Capital
dic-31-2010
dic-31-2011
dic-31-2012
119,6
203,1
-130,0
192,7
150,0
236,6
-159,9
226,8
152,3
265,4
-139,2
278,5
Other Operating Current Asset/(liabilities)
-33,3
-27,1
-3,8
CCN
159,4
199,7
274,7
Net property, plant, and equipment
intangibili operativi
Total operating fixed capital
174,1
191,0
194,7
0,0
0,0
0,0
174,1
191,0
194,7
Other Operating Long-Term Asset/(Liabilities)
Invested capital excluding intangibles
10,8
16,5
22,3
344,3
407,2
491,8
Goodwill
Other Intangibles
39,5
35,5
32,8
149,6
166,5
165,7
609,2
690,2
189,1
Invested capital including intangibles
722,4
103
Cucinelli:
CE riclassificato
For the Fiscal Period Ending
12 m onths
Dec-31-2010A
EUR
12 m onths
Dec-31-2011A
EUR
12 m onths
Dec-31-2012A
EUR
Total Revenue
Growth Over Prior Year
203,6
28,8%
242,6
19,2%
279,3
15,1%
Gross Profit
Margin %
55,5
27,2%
87,9
36,2%
105,4
37,7%
EBITDA
Margin %
24,1
11,8%
40,3
16,6%
48,2
17,3%
EBIT
Margin %
20,2
9,9%
35,0
14,4%
41,1
14,7%
Net Incom e
Margin %
9,6
4,7%
20,3
8,4%
22,5
8,0%
Currency
SP riclassificato
Balance Sheet as of:
Dec-31-2010
Dec-31-2011
dic-31-2012
47,6
48,3
-44,0
51,9
48,8
64,7
-60,3
53,3
47,8
80,1
-62,7
65,2
Accounts Receivable
Inventory
Accounts Payable
Trade Working Capital
Other Operating Current Asset/(liabilities)
-8,8
-8,1
-7,9
CCN
43,1
45,1
57,2
Net property, plant, and equipment
34,5
28,6
41,9
0,0
0,0
0,0
Total operating fixed capital
34,5
28,6
41,9
Other Operating Long-Term Asset/(Liabilities)
Invested capital excluding intangibles
0,9
3,2
7,7
78,6
76,9
106,9
0,0
0,0
0,0
9,1
11,8
16,5
87,7
88,7
123,4
Goodwill
Other Intangibles
Invested capital including intangibles
104