Il rischio di cambio a cura di Luisa Graziani ottobre 2011

CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI
Il rischio di cambio
Luisa Graziani
25 ottobre 2011 - Sala Convegni
S.A.F.
SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO
Comprendere il mercato dei cambi per
proteggersi dai rischi e per coglierne le
opportunità
Tipologie di rischio da coprire: rischi nelle attività commerciali e
rischi negli investimenti finanziari
Breve descrizione degli strumenti utilizzati nel mercato FX
Esempi di strategie di copertura
S.A.F.
SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO
Il rischio di cambio nelle attività commerciali
La variabile cambio in un’economia globale è sempre più
cruciale. Gli shock di mercato registrati in questi ultimi anni
hanno ampiamente dimostrato come essa sia ormai tale da
incidere significativamente sui risultati che si pianificano a
budget.
Per le aziende orientate ai mercati globali, gestire in maniera
consapevole tale variabile, costituisce ormai un punto di forza
imprescindibile: occorre evitare che un movimento inatteso
del cambio neutralizzi gli sforzi di efficienza e di competitività
che le aziende costantemente ricercano.
Tale rischio può costituire anche un’opportunità se, con gli
strumenti giusti, ci si prepara a cogliere eventuali movimenti
favorevoli.
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Il rischio di cambio nelle attività commerciali -2L’azienda importatrice si trova nella posizione di dover effettuare
periodici approvvigionamenti di valuta (acquisti), per regolare
gli impegni nei confronti dei fornitori. Il cambio al quale
avviene la provvista va ad incidere sui costi di prodotto.
Viceversa l’azienda esportatrice dovrà proteggere le proprie
entrate in valuta da eventuali deprezzamenti, cercando di
venderla ad un cambio tendenzialmente superiore a quello
stimato al momento dell’ordine.
In entrambi i casi, il rischio di cambio va ad incidere sui margini.
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Movimenti del cambio EURUSD nel 2011: oscillazioni
trascurabili per il bilancio aziendale?
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Il rischio di cambio negli investimenti finanziari
Nel villaggio globale possiamo investire in un’azione canadese o
in un bond australiano, possiamo comprare un immobile a
Londra o una partecipazione aziendale in California.
In tutti questi casi l’investitore dell’Eurozona non può essere
indifferente alle oscillazioni dei cambi dei paesi in cui è
investito, quando ne valuta la redditività totale.
La componente valutaria è una variabile sempre più importante
nel “total return” atteso di un investimento nel nuovo
“disordine mondiale”, e come tale è importante “gestirlo”.
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Copertura ed hedging: differenze concettuali
Coprire il rischio di cambio significa neutralizzarlo, rendendone il
più possibile certi gli effetti economici. Se ho un esposizione
in USD dovrò agire sul cambio EURUSD per coprirne il rischio,
con un’operazione di segno contrario.
“Hedgiare” un rischio di cambio significa minimizzarne gli effetti
attraverso l’assunzione di un rischio negativamente correlato
al primo. Se sono investito in un asset denominato in dollari
USA, posso minimizzarne il rischio di deprezzamento
acquistando oro (XAU) o futures su Brent, ovvero assets che
naturalmente si apprezzano in situazioni di debolezza del
dollaro.
Quali strumenti abbiamo a disposizione per coprire o
hedgiare un rischio di cambio?
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Caratteristiche e strumenti del mercato FX (Foreign
Exchange)
Lo strumento trattato è sempre un “rapporto tra due divise” (cross)
E’ il mercato dove:
vige la “concorrenza perfetta” per definizione
è principalmente O.T.C. (over the counter): in altri termini non
viene regolato su specifiche “piazze” ma tramite operazioni
bilaterali.
è sempre attivo, 24h su 24
Gli strumenti che si utilizzano sul mercato FX sono:
SPOT/FWD/SWAP (mercato CASH)
Opzioni (mercato derivati OTC)
Futures e opzioni su futures (mercato derivati QUOTATI)
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Cambio SPOT
Un tasso di cambio SPOT è il rapporto tra una coppia di divise,
ed esprime l’ammontare di seconda divisa pari ad una unità di
prima divisa (certo per incerto)
Esempio:
€∕$ = 1,3175
Un operazione “spot” consiste in un acquisto/vendita di un
determinato ammontare di divisa “a numeratore” e
contestuale vendita/acquisto della corrispondente ammontare
di divisa “a denominatore”, secondo il rapporto definito in
quell’istante dal mercato. Nell’esempio: 1.000.000 di EUR
contro 1.317.500 USD
Il regolamento di una operazione SPOT avviene con valuta t+2,
ovvero dopo due giorni lavorativi rispetto alla data della
trattazione.
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Andamento del cambio spot EURUSD nel 2011
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Cambio FWD (Forward)
Un tasso di cambio FWD è un cambio SPOT la cui valuta è
superiore a t+2.
Che cosa determina il cambio FWD?
– Il cambio SPOT
– La differenza di rendimento delle divise che compongono il rapporto di
cambio
Ogni divisa ha infatti una propria “curva di tassi”, che riflette l’andamento dell’economia del
paese, le aspettative di mercato in termini di politica monetaria, di crescita futura, di
inflazione, ecc..
In pratica il rendimento di ogni divisa lasciata in deposito, o il costo di ogni divisa presa a
finanziamento, per un dato periodo di tempo, è diverso.
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Il cambio FWD è in pratica:
Il cambio SPOT aggiustato da un fattore che rappresenta il differenziale di tasso tra le
divise che compongono il rapporto di cambio, capitalizzato per il periodo di tempo per
cui viene postergato il regolamento dell’operazione (ovvero la scadenza del FWD).
Tale fattore è derivato dalla formula seguente: Cambio SPOT *(t2 – t1)*gg∕36000
Dove:
t2 = tasso della divisa a denominatore per il periodo gg
t1 = tasso della divisa a numeratore per il periodo gg
gg = giorni lavorativi
Esso rappresenta i cosiddetti “punti SWAP” da aggiungere algebricamente al cambio SPOT
FWD = SPOT + PUNTI SWAP
Il segno dei punti SWAP dipende dalle grandezze t2 e t1: se t2>t1 allora il segno sarà positivo, e
viceversa: nel primo caso si dice che il cross “fa premio”, nel secondo che “fa sconto”.
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Ne consegue che:
Il cambio FWD NON incorpora previsioni di mercato circa
l’andamento del cross nel futuro. Esso è semplicemente la
conseguenza di:
– Cambio SPOT
– Numero di giorni a scadenza
– Differenziale dei tassi tra le due divise
In altri termini il cambio FWD è quel cambio che rende
indifferente detenere un ammontare di divisa per un
determinato periodo di tempo o il corrispondente ammontare
in un’altra divisa, convertito al cambio SPOT, per lo stesso
periodo di tempo
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…e i derivati sui cambi?
Come in ogni mercato finanziario evoluto, anche sull’FX sono presenti
svariate tipologie di derivati.
Introduciamo dunque il concetto di OPZIONI su cambi.
Un’opzione rappresenta il DIRITTO (non l’OBBLIGO) di acquistare/vendere
una specifica quantità di un determinato asset ad una determinata
scadenza futura o entro un determinato periodo futuro, ad un prezzo
prestabilito.
Se l’opzione è esercitabile soltanto alla data di scadenza, essa si dice di tipo
europeo, mentre se è esercitabile durante tutto il periodo di vita della
stessa, si dice di tipo americano. Le opzioni di tipo europeo sono quelle
maggiormente utilizzate sul mercato FX
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Un po’ di terminologia …
Diritto di acquistare
Diritto di vendere
Specifica quantità
Prezzo determinato
Scadenza futura
Consegna (EXP+2)
Costo
opzione CALL
opzione PUT
AMOUNT (AMT)
STRIKE (K)
EXPIRY (EXP)
DELIVERY (DEL)
PREMIUM
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La specificità del mercato FX riguarda l’asset di riferimento, che è
appunto un rapporto tra due divise, ovvero un CROSS
Ne consegue che un opzione in cambi è sempre
contemporaneamente una CALL su di una divisa ed una PUT su
di un’altra.
Esempio: se voglio acquistare un’opzione sul CROSS
€∕$
Acquisterò una:
€ CALL $ PUT
se sono rialzista sull’euro (o ribassista sul dollaro)
€ PUT $ CALL
se sono ribassista sull’euro (o rialzista sul dollaro)
Lo STRIKE sarà di conseguenza un livello di cambio, ad esempio
1.3100
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L’acquirente di un’opzione pagherà un premio per garantirsi un diritto,
viceversa il venditore di un opzione incasserà un premio ma avrà l’obbligo
di subire l’eventuale esercizio del diritto
L’acquirente avrà dunque un rischio limitato al premio pagato, mentre il
venditore avrà un rischio illimitato, ammortizzato solo dal premio incassato
LO STRIKE
Quali sono le
variabili che
determinano il
premio di
un’opzione?
IL CAMBIO SPOT
LA DURATA
LA VOLATILITA’ DEL MERCATO
IL DIFFERENZIALE TASSI
PREMIO
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Copertura da rischio di cambio per le aziende
Il rischio di cambio è neutralizzabile nel momento in cui si
conoscono le variabili che definiscono un flusso in entrata
(per gli esportatori) o in uscita (per gli importatori), che sono:
– Ammontare
– Valuta
Quanto più tali grandezze sono conoscibili in maniera precisa,
tanto più sarà possibile coprire puntualmente i rischi connessi
al movimento del cambio. Quando la periodicità non è
perfetta, si deve necessariamente agire per stima.
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Copertura da rischio di cambio per le aziende -2L’approccio alla gestione del rischio di cambio può essere:
– Passivo: l’obiettivo della copertura è quello di eliminare l’incertezza che
deriva dal fattore “cambio”
– Attivo: l’obiettivo è quello di limitare il rischio di cambio entro un perimetro
definito, lasciando aperta la possibilità di sfruttare un eventuale movimento
favorevole
Nel primo caso la priorità aziendale è quella di dare certezza in euro ai flussi in
valuta, dunque quanto prima si conoscono ammontare e valuta degli stessi,
tanto prima si potrà fissarne il cambio e convertirli in euro, dando così certezza
al conto economico.
Nel secondo caso l’azienda cerca di avvantaggiarsi da un movimento favorevole
del cambio (deprezzamento per un importatore, apprezzamento per un
esportatore), accettando una parziale perdita in caso contrario.
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L’approccio “passivo”
Se l’azienda adotta un approccio di tipo passivo, normalmente
essa opera tramite contratti “Forward”, ovvero contratti di
compravendita a termine di divisa: un esportatore che avrà
entrate periodiche in dollari, li venderà a termine (per
scadenza pari o vicina alla valuta attesa del flusso), un
importatore li comprerà per valuta pari al pagamento delle
fatture in scadenza.
La compravendita a termine è una copertura “rigida”, che non
ha costi per l’azienda.
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Esempio di copertura “passiva” :
vendita oggi di 100.000 usd
con valuta 3 mesi al cambio di 1.3440-0.0007=1.3433
Sono protetto da un
movimento di rialzo
in direzione 1.40
(deprezzamento del
dollaro) a partire dal
cambio FWD
Perdo il potenziale
apprezzamento al
di sotto di 1.3433
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L’approccio “Attivo”
Se l’azienda invece intende adottare un approccio “attivo”, essa
sarà disposta a sostenere un costo per avere un’opportunità,
ovvero quella di lucrare un potenziale utile in cambi.
Tale costo può essere di due tipi:
– Rischio di perdita massima in cambi (l’azienda accetta una copertura
“parziale”, che non annulli tutto il rischio)
– Premio che l’azienda accetta di pagare
In questo caso gli strumenti di copertura che si utilizzano sono
le “opzioni” su cambi.
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Che opzione/diritto l’azienda deve comprare?
Diritto a vendere
dollari ad un certo
cambio per una
scadenza futura
Esportatore
Diritto a comprare
dollari ad un certo
cambio per una
scadenza futura
Importatore
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In pratica l’azienda comprerà un diritto a comprare/vendere
una certa quantità di dollari ad un cambio concordato
oggi, per una scadenza futura (il più possibile vicina al
flusso atteso).
Alla scadenza, l’azienda eserciterà il proprio diritto soltanto
se il cambio si sarà mosso in maniera sfavorevole per il
flusso sottostante (ma favorevole rispetto al momento
della copertura).
Esempio:
Se compriamo il diritto di vendere dollari a 1.3500 per
scadenza 1 mese, a quella data avremo convenienza ad
esercitare il nostro diritto solo se il cambio sarà superiore
ad 1.3500. In caso contrario venderemo i dollari ad una
cambio più favorevole sul mercato.
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Esempio di esportatore che copre oggi 100.000 usd per
scadenza 1 mese tramite opzione “usd put” (diritto a vendere
dollari), al cambio (detto “strike”) di 1.3500.
Se tra 1 mese il cambio sarà a 1.40, l’esportatore venderà a 1.3500 i dollari
che gli entrano (ottenendo un controvalore in euro maggiore)
Usd 100.000/1.35= Eur 74.074
Usd 100.000/1.40= Eur 71.428
Se invece a scadenza il cambio sarà a 1.3000, allora sarà più vantaggioso
vendere i dollari sul mercato ed abbandonare il diritto, infatti:
Usd 100.000/1.30= Eur 76.923
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Il problema dell’esportatore è: quanto ha senso pagare a priori questo
diritto?
Il costo del diritto è valutato dal mercato come la probabilità dell’evento a
scadenza, e tale costo dipende da diverse variabili, che in estrema sintesi
sono:
– Il cambio del momento (cambio spot)
– La durata dell’opzione
– Il cambio che si sceglie come “strike” (la soglia della copertura)
– La volatilità del mercato
Il costo dell’opzione è una formula che tiene conto di queste variabili e
quantifica il valore attuale della probabilità dell’evento che compriamo.
Ogni azienda si trova dunque di fronte al dilemma: quanto sono disposto a
pagare oggi per avere una chance di proteggere la posizione ad
una scadenza futura, mantenendomi al contempo la possibilità di
lucrare un utile su cambi?
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Dal tipo di risposta che si dà alla domanda di cui sopra, dipende
poi la scelta di moltissime possibili strategie, che sono dei mix
di possibile utile/possibile perdita dato un costo iniziale.
Normalmente le aziende sono poco propense ad accollarsi costi
iniziali, dunque cercano strategie cosiddette “zero cost”, ove
non si paga un premio iniziale, ma si accetta una perdita
massima. Tali strategie sono costruite attraverso
l’associazione di una o più opzioni in acquisto ad una o più
opzioni in vendita
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Esempi di strategie “zero cost” per un esportatore
Importo da coprire: Usd 100.000
scadenza: 3 mesi
cambio spot: 1.3450
massima perdita (dal cambio spot) eur 1.000
– Risk Reversal
• acquisto usd put 1.3620
• vendita usd call 1.3195
– FWD Extra
• acquisto usd put 1.3620
• vendita usd call 1.3400 ki
1.2140
– Buy vanilla sell ko
• acquisto usd put 1.3620
• vendita usd call 1.3400 ko
1.3970
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Risk Reversal:
acquisto usd put 1.3620
vendita usd call 1.3195
Siete
completamente
protetti se a
scadenza il
mercato è
sopra 1.3620, il
massimo utile è
a 1.3195; tra i
due livelli il
profitto è
variabile
Sono protetto
da un
movimento di
rialzo
(deprezzament
o del dollaro) a
partire da
1.3620
Range di
variabilità del
risultato finale
accettato
Range di potenziale
miglioramento rispetto al FWD
Range di potenziale
peggioramento
rispetto al FWD
Perdo il potenziale
apprezzamento al
di sotto di 1.3195
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FWD Extra:
Sono protetto da un
movimento di rialzo
(deprezzamento
del dollaro) a
partire da 1.3620
acquisto usd put
1.3620
vendita usd call
1.3400 ki 1.2140
Siete
completamente
protetti se a
scadenza il
mercato è sopra
1.3620, il massimo
utile è a 1.2141;
se durante il
periodo viene
toccato 1.2140,
allora il massimo
utile è a 1.3400
Range di
potenziale
miglioramento
rispetto al
FWD
Range di variabilità
del risultato finale
accettato (in buona
parte a vantaggio
del profitto)
Range di potenziale
peggioramento
rispetto al FWD, se
non viene mai
toccato il livello di
1.2140
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Range di
potenziale
peggioramento
rispetto al FWD
se viene
toccato il livello
di 1.2140
Perdo il potenziale
apprezzamento del
dollaro al di sotto
di 1.34 SOLO SE
VIENE TOCCATO IL
LIVELLO DI 1.2140
Buy vanilla, sell KO:
acquisto usd put 1.3620
vendita usd call 1.3400 ko 1.3970
Siete completamente
protetti se a scadenza
il mercato è sopra
1.3620; in caso di
rialzo fino a toccare
1.3970, il vincolo di
vendere dollari a 1.34
scompare: a quel
punto si potrà
beneficiare di un
Range di variabilità
eventuale
del risultato finale
accettato
ritracciamento
(apprezzamento del
dollaro) in modo
illimitato.
Sono protetto da un
movimento di rialzo
(deprezzamento
del dollaro) a
partire da 1.3620
Range di
potenziale
peggioramento
rispetto al FWD
se non viene
toccato il livello
di 1.3970
Range di variabilità
del risultato finale
accettato in caso di
raggiungimento di
1.3970
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Perdo il potenziale
apprezzamento del
dollaro al di sotto di
1.34 SE NON VIENE
TOCCATO IL LIVELLO
DI 1.3970
Copertura/hedging di assets
–
–
–
–
Obbligazioni
Azioni
Partecipazioni
Immobili
Per gli assets legati ad una curva di tasso (obbligazioni), la
copertura da rischio di cambio effettuata nel momento di
acquisto neutralizza il differenziale di tasso rispetto all’euro.
Se il titolo è supranational o governativo in pratica lo si riporta
sinteticamente ad un bond europeo.
La copertura avrà dunque senso solo se il titolo ha un
rendimento maggiore, oppure se la copertura viene messa in
piedi in un momento successivo, quando cioè il cambio si è
già mosso in senso favorevole (apprezzamento della divisa di
denominazione).
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Coperture…
In tutti gli altri casi se vogliamo immunizzare l’investimento dal
rischio di cambio dovremo vendere a termine il nozionale
iniziale ed i flussi futuri.
Anche in questo caso l’approccio può essere rigido, attraverso
operazioni FWD, oppure flessibile, attraverso combinazioni di
opzioni.
Esempio 1:
Per coprire un bond a 2Y con flussi cedolari semestrali in modo rigido, posso
effettuare 3 vendite a termine con scadenza quella cedolare per l’ammontare della
cedola, ed una vendita a scadenza del titolo per il nozionale e l’ultima cedola.
Esempio 2:
Per coprire una partecipazione aziendale in USA, posso comprare un’opzione “USD
put” a 5Y con valor nominale l’ammontare pagato.
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Hedging….
Le assets class non sono mai completamente indipendenti tra
loro, ma si muovono secondo rapporti di correlazione variabili,
in taluni casi positive in altri casi negative.
Individuare tali correlazioni permette di costruire delle strategie
indirette di protezione da rischio di cambio, attraverso
l’assunzione di posizioni inversamente correlate a quelle
dell’asset originario.
Esempio:
Per buona parte dell’anno in corso detenere ORO è stato un
buon hedge ad una posizione in dollari USA, per un
investitore europeo: il dollaro infatti ha subito un sensibile
deprezzamento fino all’estate…
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Andamento di EURUSD e ORO nel 2011
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Correlazione tra EURO e ORO nel 2011
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Conclusioni
Gli esempi tratteggiati sono solo alcune semplici possibilità di
gestione attiva di un rischio non più trascurabile nell’economia
globale e dopo gli shock finanziari degli ultimi anni.
In un contesto estremamente più incerto e volatile, controllare il
rischio di cambio insito nella propria attività commerciale o di
investimento diviene un elemento determinante nel processo
di capitalizzazione di efficienza e risultato.
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Ad uso esclusivo di professionisti
Non destinato alla distribuzione al pubblico
Le opinioni espresse nella presente presentazione non devono
essere considerate raccomandazioni all’acquisto, detenzione o
vendita di uno specifico investimento. Le informazioni
contenute nella presentazione sono riservate a clienti
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pubblico generico. Queste informazioni sono destinate
esclusivamente alle persone che hanno ricevuto il presente
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