Le operazioni di vendita allo scoperto

DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
Le operazioni di vendita
“allo scoperto”
La disciplina delle vendite “allo scoperto”, sulle quali tengono un occhio vigile
le Autorità di controllo del settore finanziario, non ha un contenuto omogeneo
nei mercati mondiali. Auspicabile in tempi brevi un’effettiva armonizzazione, a livello non
solo comunitario, che tenga conto di effetti positivi e negativi dello “short selling”.
Giovanni Carotenuto*
AVVOCATO, STUDIO LEGALE ORRICK, HERRINGTON & SUTCLIFFE
L
a crisi dei mercati finanziari che si è
registrata a partire dall’autunno 2008,
anche a seguito dell’insolvenza di un noto gruppo bancario americano, ha indotto le
Autorità di vigilanza di diversi Paesi del mondo a emanare provvedimenti volti a limitare o
vietare del tutto la pratica delle vendite allo
scoperto, ritenendo che quest’ultima potesse
contribuire al crollo del prezzo dei titoli.
Sebbene tali previsioni siano state introdotte
quasi contemporaneamente (e per un periodo di tempo limitato), non presentano tuttavia un contenuto omogeneo, e ciò ha creato
non pochi problemi sui mercati finanziari
mondiali.
Lo stesso divieto è stato da più parti criticato,
facendo leva sugli effetti positivi delle vendite
allo scoperto sul funzionamento dei mercati
finanziari, sia in termini di liquidità sia di
contrasto all’eccessiva volatilità delle quotazioni.
Inoltre, la successiva adozione da parte di
alcuni Stati membri - senza preventiva concertazione a livello europeo - di nuovi provvedimenti restrittivi delle vendite allo scoperto ha ulteriormente destabilizzato i mercati.
Tale incertezza normativa ha generato notevoli difficoltà operative agli intermediari del
mercato mobiliare.
Da più parti si auspica, pertanto, un rafforzamento del quadro regolatorio delle vendite
allo scoperto, da raggiungersi anche tramite
un’effettiva armonizzazione in ambito comunitario e, in prospettiva, internazionale.
Tipologie, finalità ed effetti
delle vendite “allo scoperto”
La vendita allo scoperto (o short selling) è
un’operazione di vendita sul mercato di titoli
che il venditore non possiede al momento
della trasmissione dell’ordine e fino alla data
di regolamento dell’operazione.
Le vendite allo scoperto possono essere “coperte” (covered) o “nude” (naked).
Nel primo caso, il venditore prende in prestito un numero di titoli pari a quelli che intende vendere allo scoperto, in modo da garantirne la consegna all’acquirente nei termini
contrattualmente previsti. Successivamente, il
venditore acquista un pari quantitativo di
azioni da restituire al prestatore.
* L’Autore ringrazia per la collaborazione alla stesura dell’articolo l’avv. Ilaria Ricci e il dott. Valerio Fabriani.
N. 4 ­ aprile 2011
IL SOLE 24 ORE
39
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
GLOSSARIO
Amf: Autorité des Marchés Financiers, è l’Autorità di vigilanza sui mercati finanziari operante
in Francia.
Assosim: Associazione italiana degli intermediari mobiliari, è l’associazione rappresentativa
degli operatori del mercato mobiliare italiano.
Bafin: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,è l’Autorità di vigilanza sui mercati fi­
nanziari operante in Germania.
Cesr: Committee of European Securities Regulators, è il comitato delle Autorità europee di re­
golamentazione dei valori mobiliari, sostituito dall’Esma dal 1° gennaio 2011.
Consob: Commissione nazionale per le società e la Borsa, è l’Autorità di vigilanza e controllo
sui mercati finanziari italiani.
Csrc: China Securities Regulatory Commission, è l’Autorità di vigilanza sui mercati finanziari
cinesi.
Esma: European Securities and Market Authority, è l’Autorità di vigilanza sui mercati finanziari
europei.
Data di regolamento: data in cui gli strumenti finanziari oggetto di un’operazione di vendita
vengono consegnati all’acquirente.
Flottante (floating): quantitativo di strumenti finanziari emessi da una società quotata nego­
ziabili su un mercato regolamentato.
Fsa: Financial Services Authority, è l’Autorità di vigilanza sui mercati finanziari operante nel
Regno Unito.
Inadempimento (fail): mancata consegna degli strumenti finanziari oggetto di un’operazio­
ne di vendita alla prevista data di regolamento.
Iosco: International Organization of Securities Commissions, è l’organizzazione internazionale
delle Autorità di vigilanza sui mercati finanziari nazionali.
Market maker: operatore che si impegna a fare mercato, attraverso il sistema di contrattazio­
ne continua, immettendo i prezzi a cui è disposto a comprare o a vendere determinati titoli,
valute o merci, e favorendo in tal modo la liquidità del mercato.
Posizione “corta“ (short position): posizione in cui viene a trovarsi il venditore che non pos­
siede gli strumenti finanziari oggetto di un’operazione di vendita, da consegnare alla prevista
data di regolamento.
Sec: Securities and Exchange Commission, è l’Autorità di vigilanza sui mercati finanziari statu­
nitensi.
Vendita allo scoperto (short selling): operazione finanziaria consistente nella vendita sul
mercato di strumenti finanziari dei quali non ci si è preventivamente assicurata la provvista.
Vendita allo scoperto “coperta” (”covered” short selling): operazione nella quale il vendi­
tore, ricorrendo al prestito, si è preventivamente assicurato la disponibilità degli strumenti fi­
nanziari oggetto di vendita, da consegnare alla prevista data di regolamento.
Vendita allo scoperto “nuda” (“naked” short selling): operazione di vendita che non è
assistita dal prestito dei titoli, al momento dell’immissione dell’ordine.
Venditore allo scoperto (short seller): il titolare della posizione “corta”, il quale vende i titoli
senza essersi assicurato la necessaria provvista.
Nel caso di vendite allo scoperto “nude”,
invece, il venditore non solo non ha in disponibilità i titoli oggetto di vendita, ma non li
ha neppure presi in prestito. Per questo motivo, al fine di regolare l’operazione nei tempi
previsti, il venditore ricercherà sul mercato le
azioni da consegnare all’acquirente.
40
Si può ricorrere alle vendite allo scoperto per
diversi motivi: anzitutto, a fini meramente speculativi, per realizzare un profitto vendendo
allo scoperto titoli che si ritengono sopravvalutati, lucrando sulla differenza tra il prezzo di
acquisto e quello di vendita, dovuta alla riduzione del valore di mercato dei titoli in questione.
IL SOLE 24 ORE
N. 4 ­ aprile 2011
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
Le vendite allo scoperto possono anche
Il divieto di “short selling”:
avere finalità di arbitraggio, ossia essere
normativa internazionale
volte alla simultanea vendita e acquisto di
ed europea strumenti finanziari collegati, al fine di
All’indomani della crisi finanziaria del
sfruttare eventuali disallineamenti dei rela2008, le Authority di diversi Paesi hanno
tivi prezzi.
adottato misure restrittive in materia di
Inoltre, si può operare allo scoperto al fine
vendite allo scoperto, il cui contenuto non
è stato però concertato a livello internaziodi ottenere una copertura (c.d. hedging) dal
nale.
rischio di fluttuazioni
delle variabili del merI sostenitori delle operazioni
Stati Uniti
cato.
di “short selling” mettono l’accento
Negli Stati Uniti, per
Lo short selling, infine,
sull’aumento del livello di liquidità
esempio, la Sec ha inpuò essere utilizzato
trodotto[1] dapprima
del mercato: con la crescita
a fini di manipolazioun divieto temporaneo
del numero di potenziali venditori
ne del mercato, con
riguardante le vendite
e futuri acquirenti diminuirebbe
l’obiettivo cioè di riallo scoperto naked di
il prezzo delle operazioni di vendita
durre il prezzo di aldiciannove titoli di socuni titoli, incenticietà operanti nel setvando gli altri operatori a vendere, così da
tore finanziario. A seguito dell’acuirsi della
favorire tendenze ribassiste di tale titolo.
crisi, la Sec ha esteso[2] il divieto anche alle
vendite allo scoperto covered di quasi ottocenQuando sono di notevole entità, le vendite
to titoli appartenenti al settore finanziario.
allo scoperto possono avere un effetto forteTale provvedimento è stato poi ulteriormente
mente negativo sulla stabilità dei mercati fimodificato[3], delegando alle Borse valori la
nanziari, determinando una rapida riduzione
gestione dell’elenco di titoli oggetto di diviedel corso dei titoli e incrementando la volatito e prevedendo l’esenzione dal divieto per i
lità dei relativi prezzi.
Market makers. Infine, la Sec ha introdotto, il
Effetto indiretto delle vendite allo scoperto è
24 febbraio 2010, nuove disposizioni finalizl’aumento del rischio che il venditore non
zate a limitare le vendite allo scoperto di titoli
consegni all’acquirente i titoli in questione
le cui quotazioni subiscono una riduzione
superiore al 10 per cento.
alla prevista data di regolamento, determinando così un “fail”.
Repubblica Popolare Cinese
Sarebbe però riduttivo affermare che le venIn controtendenza rispetto alle iniziative sopra
dite allo scoperto comportino solo rischi ed
citate, l’Autorità cinese di settore, la Csrc, ha
effetti negativi per il mercato: in molti Paesi,
annunciato, il 5 ottobre 2008, l’avvio di un proinfatti, le operazioni di short selling sono consigramma di autorizzazione di alcune operazioni
derate pratiche di mercato legittime che posfino a quel momento vietate, tra le quali le
sono comportare un aumento del livello di
vendite allo scoperto. Il 22 gennaio 2010 il Csrc
liquidità del mercato: crescerebbe, infatti, il
ha poi emanato alcune disposizioni volte, tra
numero di potenziali venditori e futuri acquil’altro, a consentire ad alcuni operatori finanziari
renti e, conseguentemente, si ridurrebbe il
(individuati in base a determinate caratteristiprezzo delle operazioni di vendita. Inoltre,
che) di effettuare vendite allo scoperto.
eventuali notizie negative sui titoli oggetto di
negoziazione verrebbero diffuse sul mercato
Unione europea
al momento della vendita, incrementando coDivieti in materia sono stati introdotti anche
sì l’informativa sui prezzi dei titoli (cd. price
dalle Autorità di vigilanza di alcuni Stati
membri dell’Unione europea.
discovery).
(1)
(2)
(3)
Con provvedimento 15 luglio 2008, n. 58166, entrato in vigore il 21 luglio 2008.
Con provvedimento 18 settembre 2008, n. 34­58592, entrato in vigore in pari data e rimasto in vigore fino al 3 ottobre 2008.
Con provvedimento 21 settembre 2008, n. 58611.
N. 4 ­ aprile 2011
IL SOLE 24 ORE
41
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
Regno Unito
Nel Regno Unito, la Fsa ha stabilito, il 18
settembre 2008, il divieto (rimasto in vigore
fino al 16 gennaio 2009) di vendite allo scoperto aventi a oggetto azioni di società appartenenti al settore finanziario in relazione
alle posizioni corte sia naked sia covered, nonché l’obbligo (tuttora vigente) di pubblicare,
con frequenza giornaliera, tutte le posizioni
nette corte superiori allo 0,25 per cento del
capitale di alcune società individuate dalla
stessa Fsa[4]. Quest’ultimo obbligo è stato imposto al fine di prevenire la creazione, attraverso la pratica delle vendite allo scoperto, di
asimmetrie informative tra i partecipanti al
mercato, con conseguente mancanza di trasparenza (gli short seller hanno infatti il vantaggio di conoscere le loro posizioni corte e gli
ammontari necessari a coprirle a una certa
data, a discapito degli altri partecipanti al
mercato).
Germania
In Germania, invece, la Bafin ha dapprima
introdotto[5] il divieto di vendite allo scoperto
naked effettuate su alcuni titoli azionari di
imprese finanziarie, reintroducendolo successivamente[6] in relazione ad alcuni titoli azionari appartenenti ai settori bancario e assicurativo, nonché ai titoli di debito di Stati dell’area euro. La Bafin ha infine esteso il divieto[7] alle vendite allo scoperto di azioni quotate, fatte salve alcune eccezioni. Sotto il profilo della trasparenza, la Bafin ha altresì recentemente[8] previsto che i titolari di posizioni
nette corte che raggiungano o superino lo 0,2
per cento del capitale di una delle società
finanziarie operanti in Germania, individuate
dalla stessa Bafin, debbano comunicare tali
posizioni alla medesima Autorità e, nel caso
di raggiungimento o superamento dello 0,5
per cento, anche al pubblico.
È importante sottolineare che in Germania
gli obblighi di comunicazione in tema di vendite allo scoperto sono indirizzati al soggetto
ordinante la vendita (indipendentemente dal
fatto che lo stesso sia domiciliato in Germania o all’estero), mentre all’intermediario che
esegue l’ordine viene richiesto di agire al meglio nel prevenire un eventuale uso illegittimo
di tale pratica[9].
Francia
In Francia, l’Amf ha inizialmente introdotto[10], da un lato, l’obbligo di comunicare alla
stessa Amf e al mercato le posizioni nette
corte superiori allo 0,25 per cento del capitale
delle società soggette al divieto di short selling,
e, dall’altro, il divieto di vendite allo scoperto
naked. Ha inoltre richiesto agli intermediari di
limitare l’attività di prestito titoli, ostacolando
in tal modo anche lo svolgimento di operazioni di vendita allo scoperto covered, formalmente non vietate.
Inoltre, con riferimento agli intermediari che
non svolgono il servizio di custodia e amministrazione dei titoli (cd. meri broker), l’Amf
ha ritenuto sufficiente l’ottenimento, da parte
di questi ultimi, di un’attestazione con la quaNOTA BENE
Oggi l’unico divieto di vendite allo scoperto vigente in Italia
riguarda le operazioni di vendita di azioni rinvenienti da
aumenti di capitale. Tali azioni possono essere vendute
solo se l’ordinante ne ha la disponibilità e proprietà al
momento dell’ordine e fino all’effettiva consegna dei titoli.
(4)
È interessante notare che tale obbligo di comunicazione è tuttora vigente, anche se l’Fsa, a seguito della pubblicazione di una serie
di documenti di consultazione nel 2010 ha rimosso le regole sullo short selling dalla sezione del suo Handbook relativa agli abusi di
mercato creati da un apposito testo, il Financial Stability and Market Confidence Sourcebook, che contiene le regole e le linee­guida sulle
vendite allo scoperto (consultabile all’indirizzo http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/FINMAR/2).
(5) Con provvedimento 19 settembre 2008, in vigore dal giorno successivo fino al 31 marzo 2009.
(6) Con provvedimento 18 maggio 2010, entrato in vigore il giorno successivo.
(7) Con provvedimento 21 luglio 2010, entrato in vigore il 27 luglio 2010.
(8) Con provvedimento 4 marzo 2010, entrato in vigore il 25 marzo 2010, la cui efficacia è stata successivamente estesa (con
provvedimento 31 gennaio 2011) fino al 25 marzo 2012.
(9) Cfr., sul punto, le f.a.q. in materia di vendite allo scoperto pubblicate sul sito Internet della Bafin all’indirizzo http://www.bafin.de/
cln_152/nn_720788/SharedDocs/Artikel/EN/Service/Meldungen/faq__100304__vf__leerv__transparenz__en.html#doc1877452bodyText3.
(10) Con provvedimento 19 settembre 2008, entrato in vigore il 22 settembre 2008.
42
IL SOLE 24 ORE
N. 4 ­ aprile 2011
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
le l’ordinante dichiari di avere la proprietà dei
titoli oggetto dell’ordine.
Infine, l’Autorità di vigilanza francese ha recentemente introdotto[11], sulla base delle indicazioni fornite dal Cesr, un regime di trasparenza sulle posizioni corte indirizzato a
tutti gli emittenti quotati sul mercato Euronext Paris e Alternext Paris.
È interessante notare che i provvedimenti
sanzionatori adottati per violazione del divieto di short selling hanno come destinatari i
soggetti ordinanti e non anche gli intermediari esecutori degli ordini di vendita[12].
Disciplina delle vendite
allo scoperto in Italia
Sulla scia delle altre Autorità di vigilanza, la
Consob ha adottato, a partire dall’autunno
2008, una serie di provvedimenti volti a limitare e, in specifici casi, a vietare le vendite allo
scoperto di azioni negoziate sui mercati regolamentati italiani.
In particolare, la Consob ha dapprima vietato[13] le vendite allo scoperto di azioni di
banche e imprese di assicurazioni quotate nei
mercati regolamentati italiani e ivi negoziate,
qualora non assistite dalla disponibilità delle
stesse da parte del venditore al momento
dell’ordine di vendita e fino alla relativa consegna.
Successivamente, la Commissione ha ristretto
l’ambito di applicazione del divieto[14], stabilendo che la vendita di azioni delle suddette
società dovesse essere assistita non solo dalla
disponibilità, ma anche dalla proprietà dei
titoli. Tale divieto è stato poi esteso a tutte le
azioni quotate nei mercati regolamentati ita-
liani e ivi negoziate[15], e successivamente
confermato per le sole azioni di banche e
imprese di assicurazione, nonché per le azioni di società oggetto di aumento di capitale,
fissando per gli altri tipi di azioni quotate il
solo divieto di vendite non assistite dalla disponibilità dei titoli[16].
A distanza di pochi mesi, la disciplina del
divieto di short selling è stata ulteriormente
modificata[17], limitando il divieto alle vendite
di tutti gli strumenti finanziari non assistite
dalla disponibilità degli stessi al momento
dell’ordine, ad eccezione delle vendite di
azioni di società quotate oggetto di aumento
di capitale, per le quali è stato mantenuto il
regime precedente (per esempio, disponibilità
e proprietà dei titoli).
Ad oggi, l’unico divieto di vendite allo scoperto vigente in Italia[18] è quello che riguarda
azioni rivenienti da aumenti di capitale, che
possono essere vendute solo se nella disponibilità e proprietà del venditore al momento
dell’ordine e fino alla data di regolamento
dell’operazione[19].
La ratio sottostante il divieto è da individuarsi
nella particolare situazione di mercato che si
verifica in concomitanza di un aumento di
capitale a pagamento deliberato da una società quotata. Infatti, le azioni offerte in prelazione ai soci vengono immesse sul mercato,
comportando fin da subito un aumento del
flottante, sebbene tali azioni non possano
essere oggetto di negoziazione fino al previsto giorno di consegna.
Al riguardo, particolare rilevanza assumono
gli aumenti di capitale con rilevante effetto
diluitivo.
(11) Con provvedimento 28 ottobre 2010, che ha emendato, a partire dal 1° febbraio 2011, gli artt. 223­37 del Libro II (Emetteurs et
Information Financière) del Règlement Général francese. Tale regime di disclosure ha sostituito quello introdotto nel settembre 2008.
(12) Cfr., inter alia, la decisione 27 novembre 2008 relativa alla società Boussard et Gavaudan Gestion, pubblicata sul sito dell’Amf
all’indirizzo http://www.amf­france.org/documents/general/8726_1.pdf.
(13) Con delibera 22 settembre 2008, n. 16622, entrata in vigore il giorno successivo.
(14) Cfr. delibera 1° ottobre 2008, n. 16645, entrata in vigore in pari data.
(15) Cfr. delibera 10 ottobre 2008, n. 16652, entrata in vigore il giorno stesso (e prorogata fino al 31 dicembre 2008 dalla delibera 29
ottobre 2008, n. 16670).
(16) Cfr. delibera 30 dicembre 2008, n. 16765, entrata in vigore il 1° gennaio 2009 (e prorogata fino al 31 maggio 2009 in forza delle
delibere 29 gennaio 2009, n. 16781, e 26 febbraio 2009, n. 16813).
(17) Con la delibera 27 maggio 2009, n. 16904, entrata in vigore il 1° giugno 2009.
(18) Tale divieto può tuttavia essere derogato su richiesta motivata da presentarsi alla Consob da parte delle società emittenti
interessate.
(19) Cfr. delibere nn. 16971 e 17078, rispettivamente del 28 luglio e del 26 novembre 2009, entrate in vigore il 1° agosto 2009 e il 1°
dicembre 2009, nonché delibera 14 ottobre 2009, n. 17034, entrata in vigore il 15 ottobre 2009.
N. 4 ­ aprile 2011
IL SOLE 24 ORE
43
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
NOTA BENE
L’aumento di capitale con rilevante effetto diluitivo è
caratterizzato da un notevole quantitativo di nuove azioni
da emettere a fronte di quelle già in circolazione al
momento dell’aumento di capitale.
In tali casi, il rischio di manipolazione del
mercato da parte dei soggetti ordinanti è,
secondo la Consob, particolarmente elevato. Infatti, qualora gli azionisti decidessero di vendere le proprie azioni rivenienti dall’aumento di capitale, gli ordini di
vendita avrebbero ad oggetto un elevato
numero di azioni, con conseguente rapido decremento del prezzo delle stesse.
Sul tema, la Consob ha emanato, il 19
aprile 2010, un Position Paper che ha fatto
seguito a quello del 27 maggio 2009 in
tema di short selling.
Nonostante l’attenzione dimostrata dalla
Consob sul tema delle vendite allo scoperto, numerosi intermediari hanno lamentato serie difficoltà di interpretazione
delle delibere dell’Autorità in materia, rilevando che le stesse imporrebbero il divieto tout court di effettuare le vendite allo
scoperto, senza tuttavia fornire loro specifiche indicazioni operative.
In particolare, gli intermediari negoziatori che eseguono ordini dei clienti senza
detenerne in custodia gli strumenti finanziari (i c.d. meri broker) hanno segnalato
l’impossibilità, da parte loro, di accertare
se l’ordinante la vendita abbia o meno la
disponibilità e proprietà dei titoli oggetto
dell’ordine e, dunque, se l’operazione in
questione possa configurarsi o meno come una vendita allo scoperto.
In assenza di orientamenti da parte della
Consob, Assosim ha suggerito [20] agli intermediari meri broker di chiedere agli ordinanti, all’apertura del rapporto, una dichiarazione di impegno ad operare in
conformità a quanto previsto dalla regolamentazione Consob in tema di vendite
allo scoperto.
In fase sanzionatoria [21], la Consob si sarebbe poi spinta a sostenere che l’intermediario dovrebbe verificare autonomamente, al momento dell’ordine, la disponibilità e proprietà dei titoli oggetto dello
stesso, richiedendo e ottenendo una specifica attestazione da parte del soggetto
che detiene in custodia tali titoli.
Tale ulteriore onere - lamentano gli operatori - andrebbe però a discapito dell’esigenza di celerità e speditezza delle transazioni finanziarie.
Peraltro, un’attestazione eventualmente
rilasciata dal depositario non consentirebbe di escludere la presenza di una vendita
allo scoperto, non essendo idonea a creare un vincolo di destinazione sui titoli in
deposito.
Alla luce di ciò, l’intermediario mero negoziatore non avrebbe dunque a disposizione alcun mezzo idoneo a verificare la
copertura di un ordine e, più in generale,
a garantire l’osservanza del divieto di
vendite allo scoperto. Come recentemente sottolineato dall’Assosim [22], più coerente sarebbe l’adozione di un divieto che
operi direttamente in capo al committente.
Secondo l’associazione di categoria, considerare responsabile l’intermediario per
non aver adottato misure e cautele non
espressamente richieste dall’Autorità, non
costituenti standard operativi e non concretamente attuabili, proporzionate ed efficaci, equivarrebbe a trasformare il dovere di diligenza dell’intermediario in una
responsabilità, di fatto, oggettiva.
Anche in considerazione di tali rilievi, un
intervento della Consob finalizzato a
chiarire quali adempimenti devono essere
osservati in concreto dagli intermediari
per garantire il rispetto del divieto di vendite allo scoperto è senz’altro auspicabile.
(20) Cfr., inter alia, la circolare 23 settembre 2008, n. 18.
(21) Cfr., per esempio, le delibere Consob nn. 17445 e 17446 del 2010, pubblicate sul sito Internet della stessa Commissione.
(22) Con lettera inviata dall’Assosim alla Consob il 14 dicembre 2010 e circolata agli associati (cfr. Il Sole24 Ore del 16 febbraio 2011).
44
IL SOLE 24 ORE
N. 4 ­ aprile 2011
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
Armonizzazione a livello
europeo e internazionale
In tale prospettiva, la Commissione europea
ha adottato, il 15 settembre 2010, una proposta di regolamento sulle vendite allo scoIn ragione delle asimmetrie regolamentari
perto e sui credit default swap[24], con l’obiettiesistenti in materia tra i diversi Stati membri
vo di rafforzare la trasparenza in materia,
dell’Unione europea, l’esigenza di un’effettiva
adottando il sistema proposto dal Cesr, e
armonizzazione è unanimemente sentita.
assicurare un monitoraggio funzionale ed
Al riguardo, il Cesr ha
efficiente dei mercati
proposto[23] l’introdufinanziari.
Consob potrebbe intervenire
zione di un regime di
Con l’obiettivo di favoper chiarire quali sono in concreto
trasparenza da applirire il coordinamento
gli adempimenti a carico
tra le Autorità nazionacarsi in tutta l’Unione
degli intermediari per garantire
li, la proposta di regoeuropea, allo scopo di
il rispetto del divieto di vendite
lamento individua una
evitare trattamenti difallo scoperto
serie di poteri in capo
ferenziati nei diversi
all’Esma[25], tra cui
Stati membri in relazioquello di garantire che le operazioni transfronne ad operazioni c.d. cross-border. La proposta
taliere ricevano lo stesso trattamento da parte
prevede un sistema di comunicazione delle
di tutti gli Stati membri interessati, emanando
vendite allo scoperto all’Autorità di vigilanza
standard tecnici vincolanti e coordinando l’attidel Paese d’origine che consenta a quest’ultima
vità in materia delle singole Autorità nazionali.
di compiere accertamenti in relazione a sospetL’Esma è chiamata altresì a svolgere una funzioti ricorsi abusivi alla tecnica dello short selling.
ne di controllo sulla necessità e proporzionalità
Due sono i livelli di disclosure proposti. Qualora
delle misure adottate dalle Autorità nazionali in
la vendita allo scoperto raggiunga una prima
relazione a situazioni eccezionali del mercato.
soglia (pari allo 0.2 per cento delle azioni imInfine - ed è questo l’elemento di maggiore
messe sul mercato da parte della società emitnovità - la proposta di regolamento attribuitente), lo short seller sarebbe tenuto a informare
sce all’Esma il potere di intervenire direttale sole Autorità di vigilanza. Qualora invece la
mente, vietando o limitando temporaneavendita superi la soglia dello 0.5 per cento, è
mente le vendite allo scoperto, qualora vi sia
una minaccia al buon funzionamento e alprevisto l’obbligo di comunicazione nei conl’integrità dei mercati finanziari e le misure
fronti del pubblico.
adottate a livello nazionale non appaiano
sufficienti a contrastare tali situazioni di criNOTA BENE
si. In tale ultima ipotesi, le misure adottate
dall’Esma prevarrebbero, in caso di conflitDal 1° gennaio 2011, la nuova Autorità europea degli
to, su quelle delle Autorità nazionali.
strumenti finanziari e dei mercati, l’Esma, è competente,
A livello internazionale, è il caso di richiamatra l’altro, anche in materia di vendite allo scoperto.
re quanto rilevato dallo Iosco[26], secondo cui
nella regolamentazione in materia di vendite
(23) Cfr. il documento di consultazione ”Proposal for a pan­european short selling disclosure regime” (Cesr/09­581), il report ”Model for
a pan­european short selling disclosure regime” (Cesr/10­088), e il report ”Technical details of the pan­european short selling disclosure
regime” (Cesr/10­453).
(24) Proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on short selling and certain aspects of credit default swaps
­ Com (2010) 482, attualmente in fase di negoziazione; tale fase dovrebbe concludersi nel 2012. Sul relativo stato di avanzamento si
segnala il testo di compromesso del Parlamento europeo e del Consiglio dell’Unione europea del 4 febbraio 2011 (2010/0251 (Cod)),
consultabile all’indirizzo http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/11/st06/st06117.en11.pdf.
(25) La nuova Autorità di vigilanza finanziaria dell’Unione europea, istituita con regolamento n. 1095/2010/Ue del 24 novembre 2010 e
operativa dal 1° gennaio 2011.
(26) Cfr. il ”Final Report on regulation of short selling” del giugno 2009 consultabile all’indirizzo http://www.iosco.org/library/pubdocs/
pdf/IOSCOPD292.pdf.
N. 4 ­ aprile 2011
IL SOLE 24 ORE
45
DIRITTO BANCARIO E MERCATI FINANZIARI
allo scoperto le Autorità nazionali dovrebbero:
l svolgere controlli appropriati per ridurre il
rischio di operazioni che possano compromettere il buon funzionamento del mercato;
l rendere
obbligatoria l’informativa sulle
vendite allo scoperto alle stesse Autorità di
vigilanza;
l assicurarsi che i soggetti ordinanti si conformino al divieto di vendite allo scoperto;
l consentire l’esecuzione di quelle operazioni che abbiano degli effetti positivi sul
mercato.
In conclusione
Dal contesto normativo sopra illustrato
emerge una forte attenzione delle Autorità di
vigilanza e, più in generale, della politica rispetto al tema delle vendite allo scoperto.
L’obiettivo dichiarato delle misure finora
adottate è quello di limitare brusche correzioni al ribasso delle quotazioni, consentire un
più ordinato processo di formazione dei
prezzi e evitare il ricorso ad abusivi utilizzi
della tecnica di short selling.
Tali misure non sembrano tuttavia tener conto del fatto che vietare le vendite allo scoperto in maniera indiscriminata può produrre
artificiali distorsioni dei prezzi, dannose per
l’integrità dei mercati.
46
È dunque evidente l’esigenza di realizzare in
tempi brevi un’effettiva armonizzazione delle normative applicabili in materia di vendite
allo scoperto, che tenga conto sia degli effetti positivi, sia di quelli negativi di tale
pratica.
In tale prospettiva, risulta senz’altro apprezzabile la proposta di regolamento comunitario sopra citata, che attribuisce all’Esma un
potere non solo di coordinamento delle Autorità, ma anche (sebbene in taluni specifici
casi) di intervento diretto.
Tale impostazione sembra porre le basi per
impedire che la gestione di eventuali crisi
finanziarie future venga affidata agli “umori” (e ai limiti) delle singole Autorità nazionali.
SUGGERIMENTI IOSCO ALLE AUTORITÀ
NAZIONALI DEI MERCATI FINANZIARI
l
l
l
l
Svolgimento di controlli appropriati per ri­
durre il rischio di operazioni che possano
compromettere il buon funzionamento del
mercato;
obbligatorietà dell’informativa sulle vendite
allo scoperto alle stesse Autorità di vigilanza;
verifica che i soggetti ordinanti si conformi­
no al divieto di vendite allo scoperto;
autorizzazione all’esecuzione di quelle opera­
zioni che abbiano effetti positivi sul mercato.
IL SOLE 24 ORE
N. 4 ­ aprile 2011