IL VALORE SEGNALETICO DELLA POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
4. Bilancio
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IL VALORE SEGNALETICO
DELLA POSIZIONE
FINANZIARIA NETTA
L’indicatore della posizione finanziaria netta rappresenta lo strumento di
gran lunga utilizzato nell’analisi di bilancio finalizzato alla valutazione di
sostenibilità del rimborso dell’indebitamento finanziario ed esprime la capacità
di copertura delle passività finanziarie in relazione alle sole disponibilità
liquide, immediate e differite, ad una certa data. Lo scopo del presente
contributo è quello di evidenziare come il valore segnaletico del suddetto
indicatore, in aggiunta ad altri, possa costituire un importante elemento
diagnostico sullo stato di salute dell’impresa, con particolare attenzione
all’aspetto finanziario e patrimoniale. In tale ottica, fornendo una sintesi dei
modelli di analisi della posizione finanziaria netta implementati in alcune
società, si intendono offrire spunti di riflessione sui successivi step operativi
per rafforzare il presidio sull’equilibrio finanziario e monetario, al fine di
tutelare il patrimonio aziendale, piuttosto che di stabilire obiettivi e strategie
di breve, medio e lungo termine.
/ Raffaele MARCELLO *
/ Nicola LUCIDO **
IL CONCETTO
DI VALORE FINANZIARIO,
VALORE NUMERARIO
E VALORE MONETARIO
Prerogativa indispensabile per qualunque tipo-
*
logia d’azienda è il raggiungimento dell’equilibrio reddituale, finanziario e monetario1.
La realizzazione congiunta delle condizioni di
equilibrio è strettamente correlata alla possibilità di sopravvivenza dell’impresa nel lungo
periodo2. Tali condizioni, concatenate e reciprocamente interdipendenti, rappresentano
Componente del Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili, con delega ai Principi Contabili, Principi
di Revisione e Sistema dei Controlli. Componente del Consiglio di Gestione dell’OIC – Dottore Commercialista e Revisore Legale
** Ricercatore dell’area aziendale della Fondazione Nazionale dei Commercialisti – Dottore Commercialista e Revisore Legale
1“Il fine dell’azienda, in quanto istituzione al servizio del soggetto economico per il perseguimento delle finalità personali di esso
soggetto, non può che essere l’equilibrio del sistema medesimo in tutti i suoi molteplici aspetti, ma ricondotto al comune denominatore economico”; così si esprime Bertini U. “Il sistema d’azienda. Schema di analisi”, Giappichelli, Torino, 1990, p. 44.
Secondo Amaduzzi A. “L’azienda nel suo sistema e nei suoi principi”, UTET, Torino, 1992, p. 198, condizione fondamentale
dell’equilibrio d’impresa è conseguire una minima quantità di reddito dopo aver ripagato tutti i fattori della produzione,
compresi l’interesse sul capitale di proprietà investito calcolato al tasso dei comuni impieghi di capitale e la remunerazione dell’opera direttiva dell’imprenditore.
2 Il concetto di equilibrio come elemento imprescindibile ai fini della sopravvivenza aziendale è ripreso da Arena P., “I fondamentali del modello del bilancio di esercizio”, Giappichelli, Torino, 2002, p. 8, il quale definisce l’azienda come “[…] l’insieme
degli accadimenti economici ordinati unitariamente da principi o leggi proprie inderogabili, tali da consentirne nel tempo l’equilibrio. L’azienda deve perseguire per non estinguersi l’equilibrio dinamico”. È, inoltre, particolarmente significativa la definizione
fornita da Amaduzzi A. “Manuale di contabilità aziendale”, UTET, Torino, 1968, p. 49, secondo cui “[…] l’azienda per poter
reggersi ha bisogno che il suo meccanismo economico soddisfi determinate condizioni. Possiamo dire che è proprio il verificarsi
di tali condizioni che fa dell’azienda un sistema. L’equilibrio dell’impresa è perciò prospettico, in quanto si riferisce a condizioni
future, e dinamico, in quanto si riferisce ad un andamento dispiegato a lungo nel tempo […]”.
relazioni quantitative che l’organizzazione
produttiva deve necessariamente realizzare
in ogni momento; esse, assunte come fondamento teorico nella pratica della pianificazione, rappresentano i limiti entro i quali devono
muoversi le scelte strategiche poste in essere
dal governo aziendale.
L’equilibrio reddituale attesta l’attitudine
dell’impresa a conseguire, nel medio e lungo
periodo, un flusso di ricavi tali da garantirgli la copertura di tutti i costi, in un’ottica
di creazione di valore sia per i terzi soggetti
(stakeholder) che per i detentori del capitale
di rischio (shareholder). Si parla in tal senso di economicità, ovvero di autosufficienza
economica nel perseguimento degli obiettivi3.
L’autosufficienza economica è imprescindibilmente correlata all’equilibrio finanziario
dell’impresa, dato dalla sincronizzazione armonica temporale, tra investimenti e fonti di
finanziamento (principio della correlazione
fonti-impieghi). Un’impresa senza una consolidata struttura finanziaria nel tempo potrebbe avere difficoltà ad alimentare i circuiti
reddituali.
Segnatamente, la condizione d’equilibrio finanziario emerge in presenza di flussi monetari quantitativamente e temporalmente adeguati alla copertura delle passività che vanno
in scadenza.
La struttura finanziaria si dice in equilibrio
qualora sia assicurata una correlazione qualiquantitativa tra investimenti e finanziamenti.
In tal senso, è necessario che il fabbisogno
finanziario di breve periodo sia soddisfatto
con fonti a breve scadenza, così come occorre che il fabbisogno finanziario di mediolungo periodo venga coperto con le fonti a
medio-lungo termine. È, inoltre, importante
che la correlazione tra fonti ed impieghi non
si riferisca ad un investimento riconducibile
al singolo finanziamento, quanto piuttosto
alla totalità dei mezzi finanziari rispetto al
complesso di beni impiegati dall’impresa nel
processo produttivo.
L’equilibrio finanziario può essere indagato
secondo tre prospettive di cui la prima, più
ampia, definibile finanziaria, la seconda numeraria e, la terza, in un’accezione più restrittiva, monetaria:
• rientrano nella prima possibilità (finanziaria) i crediti e debiti di finanziamento, di funzionamento ed il denaro in
cassa4;
• mentre quella numeraria concerne i soli crediti e debiti di funzionamento, nonché il
denaro;
• infine, quella monetaria interessa le sole
disponibilità liquide.
Alla luce di quanto delineato, è evidente che
l’equilibrio finanziario rappresenta il presupposto per l’equilibrio monetario, che ne è parte integrante, con la differenza che mentre
con il primo ci si sofferma sul concetto macro,
di fonti e impieghi, con l’equilibrio monetario
ci si riferisce alla correlazione tra entrate ed
uscite di cassa.
Pertanto, al fine di dimostrare il legame tra
prospettiva finanziaria, numeraria e monetaria si riporta la tabella che segue:
3 Cfr., Ferrero G. “Istituzioni di economia d’azienda”, Giuffrè, Milano, 1968, p. 213, che definisce l’efficienza interna come
“l’attitudine dell’azienda a determinare convenientemente e realizzare efficientemente, sul piano economico, le combinazioni
operative afferenti i processi di produzione per il mercato o quelli di produzione per il consumo erogativo”; si veda, altresì,
Mella P. “Economia aziendale”, UTET, Torino, 1992, pp. 475-477.
4 Un intervento, ad adiuvandum, porta a rilevare che i debiti ed i crediti di finanziamento attengono rispettivamente, all’acquisizione di mezzi finanziari ed alla concessione a terze economie sempre di mezzi finanziari, mentre quelli di funzionamento
sono sostanzialmente correlati alle operazioni operative di vendita di prodotti finiti e/o servizi ed acquisti dei fattori produttivi. Per denaro, invece, deve intendersi non solo quello in cassa, ma anche i depositi bancari e/o postali ovvero le attività
prontamente liquidabili.
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ASPETTO
FINANZIARIO
ASPETTO
NUMERARIO
ASPETTO
MONETARIO
Aumento dei crediti di finanziamento
SÌ
NO
SÌ
Riduzione dei debiti di finanziamento
SÌ
NO
SÌ
Aumento dei crediti di funzionamento
SÌ
SÌ
NO
Riduzione dei debiti di funzionamento
SÌ
SÌ
SÌ
Riduzione dei crediti di finanziamento
SÌ
NO
SÌ
Aumento dei debiti di finanziamento
SÌ
NO
SÌ
Riduzione dei crediti di funzionamento
SÌ
SÌ
SÌ
Aumento dei debiti di funzionamento
SÌ
SÌ
NO
FONTI - IMPIEGHI
Impieghi:
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
Fonti:
Mentre l’equilibrio economico5 e l’equilibrio
finanziario richiedono una condizione di autosufficienza nel medio e lungo periodo, piuttosto che nel breve6, l’equilibrio monetario
dev’essere garantito in ogni istante della vita aziendale onde evitare il “rischio di
insolvenza”7. A questo proposito, si richiede,
quindi, un’attenta e costante gestione della
liquidità sia in chiave retrospettiva che prospettica.
Nel primo caso, si tratta di attivare un’indagine di tipo statico (analisi di bilancio per
indici) o dinamico (analisi per flussi mediante lo strumento del rendiconto finanziario).
Qualora si parli, invece, di chiave prospettica
ci si riferisce principalmente al budget delle fonti o degli impieghi, ma ancor di più al
budget di cassa, che interessa la programmazione delle entrate e delle uscite di denaro.
L’indagine retrospettiva si sviluppa mediante
lo strumento dell’analisi di bilancio.
Il primo indice di tipo finanziario è rappresentato dal CCN (Capitale Circolante Netto
o Net Working Capital secondo la definizione
anglosassone), che è dato dalla differenza tra
Attivo corrente (Liquidità immediate + Liquidità differite + Rimanenze) e Passivo corrente. Esso costituisce un indicatore diagnostico
sull’equilibrio finanziario di breve periodo
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5 Sui caratteri dell’equilibrio economico si vedano Giannessi E. “L’equazione del fabbisogno di finanziamento”, Giuffrè, Milano, 1982; Ferrero G. “Le determinazioni economico-quantitative d’azienda”, Giuffrè, Milano, 1967; Caramiello C.
“Programmi e piani aziendali”, Giuffrè, Milano, 1993; Corticelli R. “La crescita dell’azienda”, Giuffrè, Milano, 1979.
6 Il profilo economico e finanziario dell’impresa, anche se nel breve periodo possono assumere andamenti divergenti, nel
tempo tendono a convergere. In altri termini, il costante perseguimento della condizione d’equilibrio finanziario passa
attraverso decisioni industriali – assunte sia a livello strategico che operativo – efficaci ed efficienti sul piano economico;
al contempo, tra i diversi fattori necessari alla massimizzazione del profitto vi è un’ottimale gestione della risorsa capitale
che, al pari degli altri input dell’attività imprenditoriale, si presenta come scarsa ed onerosa. In un’ottica di medio e lungo
termine, dunque, la distinzione tra equilibrio finanziario ed economico appare sfumata, essendo, in definitiva, il binomio
“adeguatezza della liquidità-capacità di reddito” a determinare, tempo per tempo, la probabilità di sopravvivenza dell’impresa. Ferrero G. “Il controllo finanziario delle imprese. Strumenti del controllo di sintesi”, Giuffrè, Milano, 1984, p. 6.
7 Molteplici sono i soggetti, singoli studiosi o istituzioni, che hanno proposto una definizione del rischio di insolvenza.
Secondo la teoria classica di Altman E.I. “Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate
bankruptcy”, Journal of Finance, 23, 1968, p. 589-609, è necessario distinguere tra insolvenza in senso statico e
dinamico. In particolare, la prima si verifica quando l’impresa ha un capitale netto negativo (vale a dire se gli impieghi
a Stato patrimoniale sono minori del valore dei suoi debiti), mentre la seconda accade quando il cash flow aziendale è
insufficiente a coprire tutti i pagamenti richiesti. Successivamente, una parte della letteratura ha legato il concetto di
rischio di insolvenza a quello di financial distress, ovvero quando il cash flow operativo aziendale non permette di poter far
fronte alle obbligazioni correnti (Wruck K. “Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency”, Journal
of financial economics, 27, 1990, p. 419).
(entro i dodici mesi), ovvero sulla solvibilità
del­l’impresa8.
Il CCN può assumere i seguenti valori:
• CCN > 0 da cui Attivo corrente – Passivo
corrente > 0. Il giudizio, in tale caso positivo va letto ed interpretato alla luce di altri
fenomeni, come, ad esempio, la rotazione
delle rimanenze, i tempi medi di riscossione
dei crediti e di pagamento dei debiti, ecc.;
• CCN < 0, da cui Attivo corrente – Passivo
corrente < 0. Il giudizio è negativo, poiché
potrebbe rappresentare il preludio per uno
squilibrio finanziario patologico di breve
periodo;
• CCN = 0, da cui Attivo corrente – Passivo
corrente = 0. Si tratta di una condizione
difficilmente riscontrabile nella realtà.
Il CCN può essere, inoltre, analizzato sotto forma di CCN corrente o CCN finanziario.
Nella prima circostanza, i valori che formano
il CCN sono le attività correnti e le passività correnti che attengono lo svolgimento del
normale ciclo operativo (acquisto, produzione
e vendita)9. Il CCN finanziario interessa, invece, le componenti di Attivo corrente e Passivo
corrente che rientrano nelle operazioni di tipo
non operativo, quali ad esempio i crediti verso
controllate e collegate di tipo finanziario, l’acquisto di partecipazioni aventi carattere non
strategico, gli scoperti di conto corrente, ecc.
Il secondo indice finanziario è rappresentato
dal MATES (Margine di Tesoreria), dato dalla
differenza tra Liquidità (immediate + differite) e Passivo corrente. Rispetto al CCN, nel
MATES non sono ricomprese le rimanenze di
magazzino 10.
L’indicatore può assumere i seguenti valori:
• MATES > 0, da cui Liquidità immediate +
Liquidità differite – Passivo corrente > 0. Il
giudizio è positivo, poiché risulterebbe un
equilibrio finanziario di breve periodo;
• MATES < 0, da cui Liquidità immediate +
Liquidità differite – Passivo corrente < 0. Il
giudizio è negativo, poiché siamo in presenza di uno squilibrio finanziario di breve
periodo ancor più evidente rispetto a quello
prodotto nell’ipotesi di CCN < 0;
• MATES = 0, da cui Liquidità immediate +
Liquidità differite – Passivo corrente = 0. Il
giudizio è nullo, facendo attenzione, anche
in questa circostanza, alle dinamiche finanziarie che si potrebbero sviluppare nel breve
periodo e che potrebbero tramutare il segno
del predetto indicatore in valore negativo
(MATES < 0) oppure positivo (MATES > 0).
Infine, l’indice di Liquidità immediata considera le sole Liquidità immediate, dato, per
l’appunto, dalla differenza tra Liquidità immediate – Passivo corrente.
Anche in questa circostanza l’indicatore potrebbe assumere i seguenti valori:
• Indicatore di liquidità immediata > 0, da cui
Liquidità immediate – Passivo corrente > 0.
Il giudizio è estremamente positivo, seppur
difficilmente verificabile nella realtà;
• Indicatore di liquidità immediata < 0, da cui
Liquidità immediate – Passivo corrente < 0.
Il giudizio è negativo, per quanto rispecchia
8 La variazione del CCN ha trovato larga diffusione nella prassi contabile quale espressione del flusso finanziario della
gestione in relazione al rapporto tra gli aggregati che lo definiscono, sinteticamente esposto dall’indicatore AC/PC: noto
come quoziente di disponibilità (o Current Ratio), esso misura la solidità finanziaria di un’impresa sia nel tempo, comparando bilanci successivi della stessa azienda, sia nello spazio, procurando una misura relativa nel confronto con altre
aziende. Nell’ipotesi in cui i flussi finanziari vengano misurati in termini di CCN, il relativo modello di rendiconto finanziario
non considera l’effetto prodotto da operazioni di approvvigionamento e di impiego di capitale che non generano
riflessi diretti, nel periodo osservato, sulla misura del CCN o del denaro in cassa. Tra di esse, operazioni quali l’emissione
di nuove azioni per l’acquisizione di beni in natura, la trasformazione di obbligazioni convertibili in capitale sociale, gli
apporti di beni in natura e contestuale assegnazione di azioni. Affinché gli effetti sul CCN o sul denaro in cassa trovino
rappresentazione nel rendiconto finanziario, è necessario che il concetto di fondo sia identificato in quello di stock complessivo di risorse finanziarie totali, espresse dal totale delle attività dello stato patrimoniale.
9 A titolo esemplificativo si pensi ai crediti verso i clienti, piuttosto che ai debiti di fornitura o alle rimanenze di esercizio.
10 L’opportunità di calcolare il margine di tesoreria dipende dal grado di immobilizzo delle scorte. Se la trasformazione
degli input in output si realizza nel medio e lungo termine, o se occorrono tempi lunghi per la distribuzione dei prodotti
finiti, la rigidità delle scorte risulta essere eccessiva rispetto all’elasticità delle passività correnti. In ogni caso, valori
permanentemente negativi del margine in questione evidenziano potenziali crisi di liquidità; mentre, brevi eccedenze
delle passività correnti rispetto all’Attivo circolante (considerato al netto delle scorte) esprimono modeste tensioni nella
gestione monetaria, non sufficienti a compromettere la solvibilità aziendale.
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Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
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la maggiore casistica riscontrabile nelle imprese;
• Indicatore di liquidità immediata = 0, da
cui Liquidità immediate – Passivo corrente = 0. Il giudizio è nullo.
Oltre al CCN, in un’ottica di analisi finanziaria
è possibile determinare il MA.SA. (Margine
di Struttura Allargato) dato dalla differenza tra Capitale netto + Passivo consolidato –
Attivo Immobilizzato. In questo caso, il focus
d’indagine non è più il breve periodo, ma si
tende ad uno studio sull’equilibrio finanziario
nel medio e lungo periodo, cioè sulla solidità
aziendale. Il MA.SA. potrebbe assumere i seguenti valori:
• MA.SA. > 0, da cui Patrimonio netto + Passivo consolidato – Attivo fisso > 0. Il giudizio è positivo, sebbene è stato necessario
ricorrere al capitale di terzi per ripristinare
l’equilibrio finanziario di M/L periodo;
• MA.SA. < 0, da cui Patrimonio netto + Passivo consolidato – Attivo fisso < 0. Il giudizio è negativo, poiché è necessario fare
ricorso al Passivo corrente per finanziare gli
investimenti durevoli;
• MA.SA. = 0 da cui Patrimonio netto + Passivo consolidato – Attivo fisso = 0. Si tratta di
un’ipotesi remota da realizzarsi11 il cui verificarsi, dovrebbe destare molta attenzione,
poiché potrebbe tramutarsi in una situazione di squilibrio finanziario di M/L termine.
Anche per il MA.S.A. è possibile parlare di area
corrente ed area finanziaria. Per cui si avranno
le attività e le passività di medio e lungo periodo impiegate nella gestione corrente/operativa rispetto alle attività e passività di medio
e lungo termine che afferiscono alla sola gestione finanziaria.
È bene, inoltre, evidenziare come il MA.S.A., rappresentativo dell’equilibrio finanziario di medio
e lungo termine, sia l’equivalente del CCN, riferito invece al breve periodo. Tant’è che in alcune
ipotesi il MA.S.A. può essere inquadrato come
Capitale Circolante Netto Fisso (CCNF).
La rappresentazione grafica che segue può contribuire ad esplicitare quest’ultimo concetto.
RAPPRESENTAZIONE DELL’EQUIVALENZA TRA CCN E MA.SA.
Liq. diff.
Passivo corrente
Rim.
CCN > 0
Imm. imm.
Imm. mat.
Imm. fin.
Oltre al calcolo del CCN e del MA.SA., sempre
nell’ambito dello studio sulle dinamiche finanziarie dell’impresa, sarebbe auspicabile determinare altri indici, tra cui
Passivo permanente
(Passivo consolidato
+ Patrimonio netto)
MASA > 0
• quelli di autonomia e di dipendenza finanziaria;
• quelli di durata 12,
che di seguito vengono analizzati brevemente.
Indice di autonomia finanziaria
Capitale proprio/Capitale Acquisito (Totale Passività) x 100
Quanto più alto è il valore di questo indice, tanto maggiore è il grado di indipendenza finanziaria
dell’impresa.
11 L’uguaglianza nel senso tecnico presupporrebbe un valore uguale al centesimo tra Passivo consolidato + Patrimonio netto
rispetto all’Attivo fisso. È chiaro che si tratta di un’ipotesi piuttosto remota se vista in questi termini, non tanto remota se si
accetta una differenza irrilevante tra le grandezze indagate.
12 In realtà ci sarebbero anche gli indici di rotazione e gli indici di elasticità e rigidità degli investimenti e dei finanziamenti
che in questa sede si è deciso di non trattare.
Indice di dipendenza finanziaria (o di indebitamento)
Capitale investito/Capitale proprio
Questo indice può assumere valori > 1 oppure = 1. I valori alti denotano un forte grado di indebitamento.
Gli indici di durata segnalano la dinamica temporale con la quale si registra il ritorno sotto
forma di liquidità del capitale investito:
-- Indice di durata del magazzino materie prime
Magazzino materie prime/Consumo di materie x 365 gg
-- Indice di durata del magazzino prodotti finiti
Magazzino prodotti finiti/Costo del venduto x 365 gg
-- Indice di durata dei crediti commerciali
Crediti verso clienti (al netto dell’IVA)/Fatturato x 365 gg
-- Indice di durata dei debiti commerciali
Debiti verso fornitori (al netto dell’IVA)/Acquisti x 365 gg
Dalla sommatoria della durata del magazzino
e la durata dei crediti commerciali al netto
della durata dei debiti commerciali, è possibile
preventivare il fabbisogno finanziario di breve
periodo13. All’analisi per indici si affianca, sempre in chiave retrospettiva, l’analisi per flussi
finanziari.
Lo strumento adottato nell’analisi per flussi è
il rendiconto finanziario 14 attraverso il quale
è possibile osservare, per l’appunto, la dinamica finanziaria (flussi di impieghi e flussi di
fonti) di un’impresa 15.
La dinamica finanziaria offre un parametro di
analisi della liquidità, poiché permette di monitorare non solo i flussi impiegati e prodotti,
ma anche la loro afferenza alla gestione reddituale, finanziaria o degli investimenti 16.
Nell’area reddituale confluiscono sostanzial-
13 Sul fabbisogno finanziario, tra gli altri, Giannessi E. “L’equazione del fabbisogno di finanziamento nelle aziende di produzione e le possibili vie della sua soluzione”, Cursi, Pisa, 1969 pp. 49 e ss.; Onida P. “Economia d’azienda”, UTET,
Torino, 1998, pp. 393 e ss.; Paolone G., D’Amico L. “L’economia aziendale”, Giappichelli, Torino, 1994, pp. 158 e ss.
14 Al rendiconto finanziario è attribuita la funzione di fornire al lettore informazioni circa la situazione finanziaria della
società, nonché – utilizzato insieme alle altre parti del bilancio – di consentire la valutazione della struttura finanziaria,
della liquidità della società e della capacità di generare flussi di cassa sia sotto l’aspetto quantitativo che qualitativo. A
tale strumento viene oggi attribuita una maggiore e rinnovata importanza, tanto che l’Organismo Italiano di Contabilità
ha inteso sostituire con un apposito principio contabile – l’OIC 10 (“La redazione del rendiconto finanziario”), appunto – le
indicazioni precedentemente previste nell’OIC 12 (“Composizione e schemi del bilancio d’esercizio di imprese mercantili, industriali e di servizi”) che definivano la mancanza di tale prospetto una violazione del principio di rappresentazione
veritiera e corretta solamente per le imprese di maggiori dimensioni.
15 La letteratura prevalente sull’analisi per flussi può essere ricondotta ai seguenti autori: Capaldo P. “Il cash flow e le analisi
finanziarie nella gestione finanziaria d’impresa”, Riv. dott. comm., 6, 1971; Caramiello C. “Indici di bilancio”, Giuffré, Milano,
1993; Coda V., Brunetti G., Bergamin Barbato M. “Indici di bilancio e flussi finanziari”, Etas, Milano, 1977; Dezzani F. “Il
rendiconto finanziario delle variazioni di capitale circolante netto”, Riv. dott. comm., 1, 1978; Id. “Il rendiconto finanziario
delle variazioni di liquidità”, ivi, 2, 1978; Potito L. “Il rendiconto finanziario nelle imprese”, Giannini, Napoli, 1980; Sostero U.,
Ferrarese P. “Il rendiconto finanziario”, Giuffré, Milano, 1995.
16 Per ulteriori dettagli sulla gestione corrente, degli investimenti e dei finanziamenti, si veda, tra gli altri, Lucido N. “Il rendiconto finanziario e l’informativa di bilancio”, newsletter FNC, 28.2.2015.
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mente tutti gli impieghi e le fonti attinenti
alla gestione caratteristica o operativa.
Nell’area dei finanziamenti convergono i
flussi derivanti dalle attività di acquisizione
di mezzi finanziari (capitale proprio e capitale di terzi) e dalla concessione di finanziamenti a terze economie (acquisizione di
partecipazioni e concessioni di crediti di finanziamento).
Nell’area degli investimenti si considerano i
flussi in entrata ed i flussi in uscita che riguardano le operazioni relative agli investimenti ed ai disinvestimenti di beni materiali
e immateriali.
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POSIZIONE
FINANZIARIA NETTA:
DESCRIZIONE
E CONTENUTI
Lo studio dell’analisi finanziaria e dei suoi equilibri può essere approfondita, anche, mediante
lo strumento della Posizione Finanziaria Netta
(in breve PFN)17.
Si tratta di un valore che scaturisce dalla somma algebrica tra grandezze finanziarie, siano
esse sia di breve che di medio-lungo periodo.
In tal senso, la ratio che sottende la determinazione della posizione finanziaria netta è da
ricercare nell’opportunità di depurare l’Attivo
corrente ed il Passivo corrente, così come l’Attivo fisso ed il Passivo fisso, da tutte quelle
componenti che, in un modo o nell’altro, sono
riconducibili alla gestione operativa dell’impresa, per soffermarsi sulle attività e passività
specificatamente finanziarie18. Si tratta, in
quest’ultimo caso, di comprendere come gli
investimenti finanziari, per loro naturale collocazione, più facilmente liquidabili, possano
assicurare il pagamento dei debiti finanziari ed eventualmente, in via residuale, essere
reimmessi nel circuito monetario aziendale19.
Pertanto, diversamente dal debito di fornitura che rientra comunque in un’analisi di CCN,
ma che è ascrivibile all’aspetto operativo
dell’impresa, il debito bancario relativo allo
scoperto di c/c ha una natura finanziaria in
senso stretto20. Così come, il credito di funzionamento, non sempre prontamente liquidabile, ha un presupposto differente rispetto
all’investimento in titoli di stato, che dovrebbero essere più facilmente monetizzabili.
Per giungere alla determinazione della PFN, occorrerà, quindi:
1. individuare all’interno delle categorie del CCN
e MA.S.A. (CCNF)21 le attività e le passività
tipicamente finanziarie rispetto a quelle operative;
2. riclassificare le attività finanziarie in un’ottica di breve e medio-lungo termine come
di seguito suggerito:
• attività e passività finanziarie prontamente
liquidabili, ovvero monetizzabili entro i tre
mesi;
• attività e passività finanziarie liquidabili nel
breve periodo, ovvero tra i tre mesi ed i dodici mesi;
• attività e passività finanziarie liquidabili nel
me­dio e lungo periodo, ovvero oltre i dodici
mesi;
il tutto come sintetizzato nella figura che segue.
17 Una attenta disamina sulla posizione finanziaria netta viene offerta dal documento IRDCEC ottobre 2013 n. 22 “L’iscrizione degli indicatori nella relazione sulla gestione. La posizione finanziaria netta”, in Banca Dati Eutekne.
18A questo proposito, sarebbe utile alla causa procedere alla riclassificazione dello Stato patrimoniale secondo il
criterio funzionale o della pertinenza gestionale. Così facendo, infatti, sia le attività, che le passività potranno essere
distinte in operative ed extra operative.
19“Il concetto di PFN si fonda sulla considerazione che le attività finanziarie sono, dal più al meno, sempre convertibili in contanti.
Pertanto, l’indebitamento, per la parte idealmente corrispondente ad attività finanziarie, può essere agevolmente “annullato”
mediante cessione a terzi o anche agli stessi creditori di tali attività”. D’Alessio R. “L’analisi dei margini”, in Antonelli V., D’Alessio R., Dell’Atti V. “Analisi di bilancio e Basilea 2”, Ipsoa, Milano, 2007, p. 159.
20 Sull’argomento, tra gli altri si veda, Giunta F. “Analisi di bilancio. Riclassificazione, indici e flussi”, Centro stampa il Prato,
Firenze, 2004, p. 30 e ss.
21 Capitale Circolante Netto Fisso.
LA RICLASSIFICAZIONE DELLO STATO PATRIMONIALE PER LA DETERMINAZIONE DELLA PFN
Attivo corrente
finanziario
Attivo corrente
operativo
Attivo fisso
operativo
Attivo fisso
finanziario
Liq. imm.
Liq. diff.
Passivo
corrente
Rim.
Imm. imm.
Imm. mat.
Imm. fin.
Una volta riclassificati i valori, distinguendoli tra operativi e finanziari, focalizzandosi su
quest’ultimi si avrà che nel breve periodo la
PFNb è data da 22:
A)Posizione finanziaria netta di breve periodo di primo livello
Attività finanziarie prontamente liquidabili
– Passività finanziarie a breve = Posizione
finanziaria netta di breve periodo di primo
livello.
Per attività finanziarie prontamente liquidabili s’intendono sostanzialmente: cassa
e banca, titoli di stato, altri titoli (purché
facilmente monetizzabili), azioni possedute
per fini speculativi, ecc.
Per passività finanziarie di breve si considerano, invece: debiti finanziari verso controllate, collegate, controllanti, debiti verso
le banche, debiti di factoring, anticipazioni
bancarie, ratei, risconti passivi, ecc.
B)Posizione finanziaria netta di breve periodo di secondo livello
Attività finanziarie prontamente liquidabili + Attività finanziarie a breve – Passività
finanziarie a breve = Posizione finanziaria
netta di breve periodo di secondo livello.
In aggiunta alle due precedenti classi di
valori, in questa configurazione si ritrovano le attività finanziarie di breve periodo
che ricomprendono: crediti finanziari verso
controllate, collegate e controllanti, titoli
non prontamente liquidabili, ratei e risconti finanziari attivi, ecc.
Con riferimento al medio e lungo periodo, la
Passivo
permanente
(Passivo
consolidato
+ Patrimonio
netto)
Passivo corrente
operativo
Passivo corrente
finanziario
Passivo permanente
operativo
Passivo permanente
finanziario
PFNml può essere rappresentata come segue:
C)Posizione finanziaria netta di medio e lungo periodo di primo livello
Attività finanziarie prontamente liquidabili
– Totale passività finanziarie (Passività finanziarie di breve + Passività finanziarie di
M/L termine) = Posizione finanziaria netta
di medio e lungo periodo di primo livello.
Oltre alle attività finanziarie ed alle passività finanziarie di breve, rientrano nel
conteggio, le passività finanziarie di M/L
termine come ad esempio: mutui bancari, cambiali finanziarie, debiti verso soci,
debiti finanziari verso controllate, collegate e controllanti, debiti di leasing, ecc.
D)Posizione finanziaria netta di medio e lungo periodo di secondo livello
Attività finanziarie prontamente liquidabili
+ Attività finanziarie a breve – Totale passività finanziarie = Posizione finanziaria
netta di medio e lungo periodo di secondo
livello.
In questa circostanza le grandezze indagate sono state in precedenza descritte.
E) Posizione finanziaria netta di medio e lungo periodo di terzo livello o complessiva
Attività finanziarie prontamente liquidabili
+ Attività finanziarie a breve + Attività finanziaria di medio e lungo - Totale passività finanziarie = Posizione finanziaria netta
di medio e lungo periodo di terzo livello o
complessiva.
Per definire la PFN complessiva si considerano anche le attività finanziarie di medio e
22 In merito ai differenti prospetti utilizzati nella determinazione dell’indebitamento netto, o meglio della posizione finanziaria
netta, si rinvia in particolare a quello proposto da Assonime con la circolare n. 12/1989 e quello riportato nell’OIC 6.
79
lungo periodo, tra cui: crediti finanziari verso controllate, collegate e controllanti, titoli
immobilizzati, partecipazioni, altri crediti
finanziari di medio e lungo termine, ratei e
risconti pluriennali, ecc.
Dopo aver illustrato i differenti livelli di rap-
presentazione della PFN, può essere funzionale ricorrere ad un prospetto di raccordo
con le voci del bilancio civilistico, con riferimento al contenuto dello Stato patrimoniale
(art. 2424 c.c.), sia per le voci dell’Attivo, che
del Passivo23.
ATTIVO
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
RAGGRUPPAMENTO VOCE
DI BILANCIO RICLASSIFICATO
SECONDO L’ART. 2424
B) Immobilizzazioni
III - Immobilizzazioni finanziarie,
con separata indicazione, per
ciascuna voce dei crediti, degli
importi esigibili entro l’esercizio
successivo (in questa circostanza
i crediti hanno una valenza
finanziaria pertanto rientrano
nel conteggio della posizione
finanziaria netta)
C) Attivo circolante
III - Attività finanziarie che non
costituiscono immobilizzazioni
80
DETTAGLIO VOCE
RICLASSIFICATA SECONDO
SCHEMA DI BILANCIO
EX ART. 2424 C.C.
1) Partecipazioni in:
a) …
2) Crediti oltre l’esercizio
successivo
2) Crediti entro l’esercizio
successivo
3) Altri titoli
1) Partecipazioni in imprese
controllate
2) Partecipazioni in imprese
collegate
3) Partecipazioni in imprese
controllanti
4) Partecipazioni in imprese
sottoposte al controllo delle
controllanti
5) Verso altri
6) Altri titoli
6) Altri titoli (se prontamente
liquidabili)
C) Attivo circolante
IV - Disponibilità liquide
1) Depositi bancari e postali
2) Assegni
3) Danaro e valori in cassa
COLLOCAZIONE NEI DIFFERENTI
LIVELLI DI POSIZIONE
FINANZIARIA NETTA
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello o complessiva
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello o complessiva
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello o complessiva
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
PFN di breve periodo di primo
livello
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
primo livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
PFN di breve periodo di primo
livello
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
primo livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
23 Lo schema riportato tiene conto delle modifiche introdotte con il DLgs. 18.8.2015 n. 136, di recepimento della direttiva
2013/34/UE. Nonostante il citato decreto sia entrato formalmente in vigore il 16 settembre, le novità introdotte riguarderanno i bilanci relativi ad esercizi aventi inizio a partire dal 1° gennaio 2016.
RAGGRUPPAMENTO VOCE
DI BILANCIO RICLASSIFICATO
SECONDO L’ART. 2424
DETTAGLIO VOCE
RICLASSIFICATA SECONDO
SCHEMA DI BILANCIO
EX ART. 2424 C.C.
COLLOCAZIONE NEI DIFFERENTI
LIVELLI DI POSIZIONE
FINANZIARIA NETTA
Non pluriennali
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
Pluriennali
PFN di medio e lungo periodo di
secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
D) Ratei e risconti attivi
(se finanziari)
PASSIVO
RAGGRUPPAMENTO VOCE
DI BILANCIO RICLASSIFICATO
SECONDO L’ART. 2424
D) Debiti, con separata indicazione,
per ciascuna voce, degli importi
esigibili oltre l’esercizio successivo
D) Debiti con separata indicazione,
per ciascuna voce, degli importi
esigibili oltre l’esercizio successivo
DETTAGLIO VOCE
RICLASSIFICATA SECONDO
SCHEMA DI BILANCIO
EX ART. 2424 C.C.
Entro l’esercizio successivo
ovvero se rimborsabili entro
l’esercizio successivo
1) Obbligazioni
2) Obbligazioni convertibili
3) Debiti verso soci per
finanziamenti
4) Debiti verso banche
5) Debiti verso altri finanziatori
…
9) Debiti verso imprese
controllate (se finanziari)
10) Debiti verso imprese collegate
(se finanziari)
11) Debiti verso imprese
controllanti (se finanziari)
11-bis) Debiti verso imprese
sottoposte al controllo delle
controllanti
Oltre l’esercizio successivo
ovvero se rimborsabili oltre
l’esercizio successivo
1) Obbligazioni
2) Obbligazioni convertibili
3) Debiti verso soci per
finanziamenti
4) Debiti verso banche
5) Debiti verso altri finanziatori
…
9) Debiti verso imprese
controllate (se finanziari)
10) Debiti verso imprese collegate
(se finanziari)
11) Debiti verso imprese
controllanti (se finanziari)
COLLOCAZIONE NEI DIFFERENTI
LIVELLI DI POSIZIONE
FINANZIARIA NETTA
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
primo livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello o complessiva
PFN di medio e lungo periodo di
primo livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello o complessiva
81
RAGGRUPPAMENTO VOCE
DI BILANCIO RICLASSIFICATO
SECONDO L’ART. 2424
DETTAGLIO VOCE
RICLASSIFICATA SECONDO
SCHEMA DI BILANCIO
EX ART. 2424 C.C.
Non pluriennali
E) Ratei e risconti passivi
(se finanziari)
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
Pluriennali
82
POSIZIONE FINANZIARIA
NETTA E INFORMATIVA
DI BILANCIO
Le diverse configurazioni della posizione finanziaria netta, così come rappresentate, forniscono
ciascuna una serie di informazioni, il cui approfondimento è sicuramente garantito dall’aggregato di valori che si sceglie di analizzare. Pertanto, la PFN di breve periodo di primo livello offre
indubbiamente una portata conoscitiva differente rispetto alla riclassificazione della PFN di
medio e lungo periodo complessiva.
Ad ogni modo, lo scopo che qui si intende perseguire, in via del tutto generale, tende ad amplificare le informazioni che potrebbe trarre un
analista, o comunque il lettore del documento
contabile del bilancio di esercizio e dei documenti ad esso correlati.
Sulla base di tali presupposti, ed in funzione
dell’esigenza avvertita dalla imprese di porre
maggiore attenzione ai rischi correlati agli
squilibri di natura finanziaria, la tradizionale
fonte informativa esterna del bilancio di esercizio, si arricchisce di una serie di documentazioni e di strumenti a supporto.
Tra questi, la relazione sulla gestione, all’interno della quale, nella descrizione degli indici
di natura finanziaria, può essere validamente
COLLOCAZIONE NEI DIFFERENTI
LIVELLI DI POSIZIONE
FINANZIARIA NETTA
PFN di breve periodo di secondo
livello
PFN di medio e lungo periodo di
primo livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
PFN di medio e lungo periodo di
primo livello
PFN di medio e lungo periodo di
secondo livello
PFN di medio e lungo periodo di
terzo livello
inserita quale strumento diagnostico la PFN.
Infatti, l’art. 2428 comma 2 c.c. prevede che
“L’analisi di cui al primo comma è coerente con
l’entità e la complessità degli affari della società e contiene, nella misura necessaria alla
comprensione della situazione della società e
dell’andamento e del risultato nella gestione,
gli indicatori di risultato finanziari […]”.
Lo studio sulla PFN può essere, in prima battuta utile ad individuare il grado potenziale
ed effettivo di liquidabilità delle attività e di
esigibilità delle passività dell’impresa ed, in
seconda battuta, le criticità che un disequilibrio potrebbe comportare in termini di 24:
• costi di illiquidità;
• costi di mobilità finanziaria;
• costi di controllo.
I primi sono il frutto di condizioni che potrebbero vedere l’impresa costretta a negoziare i propri
prodotti e/o servizi a prezzi di mercato ben più
bassi rispetto alla regolare contrattazione, ovvero, seppur mantenendo i prezzi di listino potrebbero essere la conseguenza di una difficoltà
più o meno consolidata, da parte dell’impresa,
di collocare sul mercato quantitativi di prodotti
e/o servizi tali da assicurargli un’autosufficienza
reddituale e finanziaria. Pertanto, i costi di illiquidità possono tradursi, nel primo caso, nella riduzione delle entrate monetarie dovute ai minori
24 Brunetti G., Olivotto L. “Il controllo del capitale circolante”, UTET, Torino, 1992, p. 187 e ss.
ricavi correlati al prezzo di vendita, nel secondo
caso, alla diminuzione dei quantitativi venduti. A
tutto questo si aggiunga il rischio di non riuscire
a riscuotere in contanti, o alle scadenze prestabilite, i crediti, attivando, in quest’ultima ipotesi,
le procedure per il loro recupero.
Le complicazioni appena descritte, in modo
piuttosto automatico, attivano il processo di
generazione dei costi di mobilità finanziaria,
riconducibili alla gestione accorta e proficua
delle risorse liquide presenti all’interno dell’azienda, rispetto a quelle provenienti da soggetti terzi. Il costo, in questa circostanza, deriva dalla necessità di fronteggiare le esigenze
relative al fabbisogno finanziario, mediante
immissione di denaro fresco, non essendo l’impresa nelle condizione di autofinanziarsi.
L’immissione di denaro fresco, infatti, influisce
sul parametro dato dal costo del capitale, che
è rappresentativo, non solo del costo del capitale proprio impiegato in azienda, ma anche
del costo dell’indebitamento relativo al capitale di terzi25.
Il costo del capitale va a sua volta confrontato
con i rendimenti degli investimenti che sono
stati finanziati per verificare se ed in che modo
i costi della mobilità finanziaria potranno essere recuperati tramite l’impiego degli investimenti a servizio della redditività dell’impresa26.
Per finire, i costi di controllo sono riconducibili
principalmente all’attività di monitoraggio sugli
andamenti monetari dell’impresa27. Si tratta, in
altri termini, di preventivare e realizzare un sistema di controllo che abbia le caratteristiche
di fornire in tempi rapidi dei report che abbiano
la peculiarità di essere puntuali, non dispersivi
e ben articolati. Il fine ultimo è quello di offrire
all’operatore un tableau de bord con le informazioni giuste al momento giusto.
All’interno del sistema di controllo si inserisce
a pieno titolo lo studio sulla PFN, che potrebbe
concedere un quadro piuttosto dettagliato di
quelle che sono le risorse finanziarie prodotte
dall’impresa ed investite dalla medesima, sotto forma di titoli, di crediti finanziari, ecc.
Il passaggio iniziale è sicuramente rappresentato dalla liquidità di partenza, che deriva
dalla gestione operativa e non dell’impresa.
Da ciò l’importanza, nell’analisi sulla PFN,
dello strumento del rendiconto finanziario, al
fine di indagare la provenienza delle attività
liquide e se le medesime siano il frutto del
processo di autofinanziamento, combinato
all’attività reddituale, finanziaria e degli investimenti. È naturale, infatti che, una PFN
positiva alimentata da processi gestionali di
tipo operativo, piuttosto che finanziario o
degli investimenti, oltre a garantire la copertura di investimenti finanziari, denota un’immissione nei circuiti monetari dell’impresa di
liquidità che andrebbe a sovvenzionare l’intera gestione senza la necessità di ricorrere a
finanziamenti di terzi, o comunque limitando
il ricorso al capitale con il vincolo del prestito.
Di contro, una PFN negativa esprimerebbe un
forte disagio monetario che l’impresa sta vivendo, quale frutto di una condizione patologica,
che a seconda delle circostanze e delle informazioni provenienti dalla lettura di altri strumenti
diagnostici, come il rendiconto finanziario, potrebbe essere dovuto ad una difficoltà nell’attività operativa (scarse vendite e/o incremento
dei costi operativi, ecc.), oppure relativo a complicazioni di natura finanziaria (difficoltà di rimborso dei finanziamenti, immissione di finanziamenti di tipo non fisiologico, ecc.) o correlato
agli investimenti (aumento degli investimenti).
Volendo tradurre in indici, quanto sinora esposto,
a titolo meramente esemplificativo e non esaustivo, si avrà:
25 Si ricorda la formula del costo del capitale che possiamo indicare come: WACC = Ke*PN/(PN+D) + Kd (1-t) * D/(D+PN), laddove:
Ke = costo dei mezzi propri
PN = patrimonio netto
D = debito
Kd = costo del debito t = aliquota fiscale.
26 A tal proposito si parla di redditività del capitale investito, ROI (RO/CI), di costo del capitale, ROD (Oneri finanziari/Debiti
onerosi), e del processo di leva finanziaria.
27 Si tratta della grandezza che nei prospetti della PFN viene identificata come “attività prontamente liquidabili”.
83
Indice di indebitamento netto
PFN/Capitale proprio
L’indebitamento netto28 è esplicativo del ricorso o meno dell’azienda al capitale di terzi, non
essendo la medesima in grado di coprire con
il capitale proprio il fabbisogno di breve, medio e lungo termine. A quest’ultimo proposito
sarebbe auspicabile utilizzare al numeratore
la configurazione della PFN complessiva29. La
portata informativa di questo indice è relativa alla quantificazione della liquidità residua
dopo aver coperto il fabbisogno finanziario
dell’impresa (debiti di breve e di medio e lungo
termine di natura finanziaria), per comprendere, se ed in che entità, il capitale proprio ha
contribuito al finanziamento dell’impresa.
Indice di copertura finanziaria degli investimenti
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
PFN/Capitale investito netto
84
Il presente indice esprime la copertura degli investimenti mediante la liquidità prodotta dalla
gestione finanziaria netta, in luogo del capitale
proprio.
Un indice di indebitamento netto, piuttosto che
un indice di copertura finanziaria netta degli
investimenti, con segno negativo costituisce un
importante parametro per definire una potenziale difficoltà finanziaria dell’impresa. In questo
caso, sarebbe preferibile l’immissione di mezzi
propri per non appesantire ulteriormente la posizione finanziaria, già precaria, dell’impresa.
Indice di ritorno delle vendite
PFN/Vendite
La PFN rapportata alle vendite può esprimere
l’attitudine dell’impresa a garantire la copertura dei mezzi finanziari attraverso le vendite.
Pertanto, la liquidità residuale non assorbita
dai costi operativi reinvestita, alimentando il
solo circuito finanziario, assicura una sostenibilità monetaria dell’impresa.
Oltre a quanto espresso sotto forma di indici,
la lettura e l’interpretazione della PFN potrebbe essere interessante se raffrontata, ad
esempio, con la lettura ed interpretazione dei
valori del CCN di breve periodo, ma ancor di
più del MATES e degli indici di liquidità. Del
resto, il MATES è traducibile, per l’aspetto
puramente finanziario, nella PFN di breve
periodo di secondo livello, mentre l’indice di
liquidità, nella PFN di breve di primo livello.
Stante l’utile contenuto informativo dell’indicatore, tuttavia per la valutazione di sostenibilità, attuale e prospettica, nel rimborso
dei debiti finanziari è necessario osservare
un indicatore costruito dal confronto della
PFN con l’EBITDA 30 (qui per semplicità anche
Margine operativo lordo). Diversamente dal
28 Si dice netto per distinguerlo dall’indice di indebitamento Capitale investito/Capitale netto che considera la globalità degli
impieghi e delle fonti siano essi di natura operativa che finanziaria.
29 Teodori C. “Rendiconto finanziario: caratteristiche, ruolo informativo ed interpretazione”, Giappichelli, Torino, 2009, p. 33.
30 L’EBITDA costituisce l’indicatore economico principale per l’analisi dell’andamento aziendale, indicando il risultato della gestione
caratteristica. Anche se esiste una relazione tra EBITDA e capitale circolante netto, meglio noto come Net Working Capital, e quindi
indirettamente con i flussi di cassa operativi, esso non fornisce alcuna indicazione diretta circa l’andamento finanziario dell’azienda con riferimento alle entrate ed uscite di cassa. A ben vedere l’EBITDA coincide con il flusso di cassa operativo solo in assenza
di circolante. Pertanto se ai ricavi non seguono corrispondenti entrate di cassa, si registra l’incremento del capitale circolante che
rappresenta autofinanziamento potenziale. In tal senso Pavarini E. “L’equilibrio finanziario”, McGraw-Hill, Milano, 2006.
precedente, la valutazione positiva di sostenibilità finanziaria dei debiti nel tempo non è
sottolineata da un valore negativo dell’indicatore. È necessario piuttosto che l’indicatore
assuma valori contenuti in termini assoluti:
in questo caso si metterebbe in evidenza una
sostanziale capacità dell’azienda di sostenere
il rimborso dei debiti finanziari indicati nella PFN – tra i quali compaiono le quote di
rimborso dei debiti di finanziamento a lungo
termine – attraverso la generazione di flussi
reddituali operativi caratteristici lordi indicati
nel valore dell’EBITDA 31.
Pertanto, a partire dagli indicatori di solvibilità, CCN, MATES ed Indice di liquidità, grazie al
supporto ed allo studio sulla PFN sarà possibile
comprendere se l’equilibrio finanziario di breve
periodo sia più o meno facilmente perseguibile.
Potrebbe, infatti, accadere che il soffermarsi sui soli indicatori di solvibilità tragga in
inganno l’operatore analista. Si pensi, a tal
proposito, a titolo esemplificativo, ai crediti
incagliati. Ciò in quanto, paradossalmente,
limitandosi alla sola grandezza del CCN operativo, il maggior valore dei crediti (tra cui gli
incagliati) rispetto ai debiti di fornitura (in
scadenza), andrebbe a creare un effetto distorsivo dato dalla lettura del CCN operativo
maggiore di zero (così come un MA.TES > 0).
In questa circostanza, il ricorso alla PFN di
breve permetterebbe di constatare e quantificare una sofferenza di liquidità in atto, data
dal ricorso alle passività finanziarie a copertura del mancato incasso ed a supporto del
fabbisogno operativo. In definitiva, si potrebbe registrare un CCN ed un MATES operativi
maggiori di zero a fronte di una PFN negativa,
data dall’aumento dei debiti finanziari.
La difficoltà espressa potrebbe aggravarsi se a
finanziare l’Attivo corrente operativo, fossero,
ad esempio, le passività finanziarie di mediolungo periodo, poiché ciò vorrebbe significare alimentare il circuito monetario di breve,
mediante l’afflusso di mezzi finanziari di differente scadenza, senza il rispetto dell’armonizzazione temporale del ciclo investimentifinanziamenti. Il tutto si tradurrebbe in una
PFN di medio e lungo periodo negativa.
Un discorso analogo, ma opposto, potrebbe farsi considerando le grandezze della PFN di medio e lungo e del CCNF, qualora, ad esempio, si
presentasse una situazione in cui il MA.S.A.32
risulti essere positivo, in quanto il passivo permanente, con il particolare contributo dei debiti di medio e lungo termine, è superiore rispetto
all’Attivo fisso.
In un’analisi sulla PFN potrebbe, ad esempio,
emergere una PFN di breve positiva, rispetto
a quella di medio e lungo invece negativa. Ciò
in quanto la PFN di m/l ha assorbito per intero
la liquidità prodotta nel breve periodo (PFN di
breve positiva), non essendosi tradotto in liquidità operativa e successivamente finanziaria, il
rendimento degli investimenti d’impresa. Pertanto, gli investimenti finanziati con i debiti a
m/l non avrebbero prodotto redditività e, conseguentemente, non si sarebbero monetizzati
a tal punto, da comportare una difficoltà nel
rimborso dei finanziamenti, che è maggiormente evidente nella determinazione della
PFN complessiva, in cui sono presenti i mezzi
di terzi con scadenza medio-lunga. La condizione appena descritta, potrebbe rientrare nella “normalità” per l’azienda in fase di strat-up,
ma potrebbe rappresentare una condizione patologica per l’impresa in fase di declino33.
31 Ciò è dovuto al fatto che, qualora non si verifichino variazioni nel capitale circolante – dunque nei crediti verso clienti e nei
debiti verso fornitori – la configurazione reddituale EBITDA (o, per quanto asserito, MOL), esprime una misura indicativa
sintetica dei flussi di cassa operativi generati dalla gestione caratteristica, che possono dunque essere utilizzati al servizio
degli impegni finanziari assunti. Si rivela pertanto un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale
e nella valutazione sintetica della capacità di generare flussi finanziari operativi di un progetto di investimento o di un’azienda, soprattutto se finanziato con capitale di terzi.
32 Anche in questa circostanza, la correlazione tra il MA.S.A., per il solo aspetto finanziario, e la PFN di medio e lungo periodo è evidente.
33 Appare utile evidenziare, tra l’altro, che tutti gli approcci valutativi di tipo asset side (tipicamente approccio dei multipli di
mercato e approccio fondato sui risultati attesi), che pervengono alla stima del valore del capitale economico di un’impresa
(Wequity) attraverso la stima del valore complessivo del capitale investito (Wasset o Enterprise Value), richiedono la determinazione della posizione finanziaria netta. Tali metodi trovano nella prassi ampia diffusione all’interno della negoziazione
85
Ancor più grave, sarebbe il caso in cui a
finanziare il mancato rendimento degli investimenti fossero le passività a breve. Infatti, al verificarsi di quanto rappresentato
anche la PFN di breve assumerebbe valori
negativi, aggravando l’equilibrio precario
dell’impresa.
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
UNA PROPOSTA
DI ANALISI
COMPARATIVA
Nella ricognizione dei metodi di determinazione della PFN emerge ciò che è possibile realizzare, grazie al supporto delle informazioni
rinvenibili attraverso tale indicatore, in merito anche all’utilità del medesimo all’interno
dell’informativa di bilancio e dei documenti
ad esso correlati 34. Per tale circostanza allo
scopo di fornire, in termini pratici, un’analisi
comparativa delle fattispecie più ricorrenti,
di seguito sono evidenziati alcuni passaggi
chiave, accompagnati da sintetici commenti,
contenuti nelle relazioni finanziarie annuali
di alcuni importanti società italiane quotate,
senza che ciò debba apparire una prerogativa a beneficio dei soli comparti borsistici,
dal momento che oramai la presenza di dati
finanziario-patrimoniali contribuiscono a migliorare l’informativa di bilancio anche della
società “chiuse”.
A mero titolo esemplificativo, quindi, si è proceduto con il riportare i dati e le informazioni
comparabili relativi allo stesso periodo (esercizio sociale 2014), comprendendo anche l’esame di correlazioni quali quelle esistenti tra
dati finanziari e patrimoniali, che è ipotizzabile migliorino il grado di conoscenza dell’impresa all’esterno.
Per lo svolgimento dell’analisi comparativa si
è preferito – tenendo conto delle finalità della
stessa – utilizzare un semplice confronto di
notizie riportate nei bilanci d’esercizio o nei
bilanci consolidati di gruppo, quale volontà
di contribuire a porre in rilievo alcuni aspetti
di cui è opportuno conoscerne l’ampiezza in
modo da concorrere a ridurre il rischio potenziale insito in alcune specifiche asserzioni di
bilancio.
RELAZIONE FINANZIARIA ANNUALE 2014 - ARNOLDO MONDADORI EDITORE SPA
La situazione patrimoniale e finanziaria
La situazione finanziaria del Gruppo Mondadori, al 31 dicembre 2014, è negativa per 291,8 milioni
di euro, in sensibile miglioramento rispetto ai –363,2 milioni di euro di dicembre 2013.
86
Posizione finanziaria netta (euro/milioni)
31/12/2014
31/12/2013
13,0
65,7
Attività finanziarie al fair value
-
-
Attività finanziarie disponibili per la vendita
-
-
(1,7)
0,2
Cassa e altre disponibilità liquide equivalenti
Attività (passività) in strumenti derivati
Altre attività (passività) finanziarie
(7,4)
0,5
Finanziamenti (breve e medio/lungo termine)
(295,7)
(429,6)
Posizione finanziaria netta
(291,8)
(363,2)
Le linee a medio/lungo termine al 31 dicembre sono costituite da:
delle acquisizioni. La determinazione della PFN ha rilevanza trasversale rispetto ai diversi criteri valutativi richiamati ed ha
un significativo impatto negoziale poiché, dato il Wasset, quanto maggiore è la PFN tanto minore sarà l’Wequity e quindi il
corrispettivo che l’acquirente deve riconoscere al venditore.
34 Per un’analisi delle soluzioni seguite dalla prassi contabile nel processo di comunicazione economica-finanziaria si rinvia
a Pizzo M. “La posizione finanziaria netta nella dottrina e nella prassi contabile: brevi note”, online paper, www.unina2.it.
Finanziamenti
a medio/lungo
termine
(euro/milioni)
di cui
di cui
con contratto
non utilizzati di copertura
rischio tasso
Pool
di istituti
di credito
Intesa
Sanpaolo
Mediobanca
Totale
Term Loan
180,0 (1)
50,0 (3)
50,0 (2)
280,0
-
140,0
Revolving Facility
90,0 (4)
150,0 (3)
50,0 (2)
290,0
280,0
-
270,0
200,0
100,0
570,0
280,0
140,0
Totale
finanziamenti
(1) Rate di pari importo in scadenza a dicembre 2016 e a dicembre 2017; rimborso parziale anticipato a
gennaio 2015 per 7,5 milioni di euro.
(2) Scadenza a dicembre 2017; rimborso parziale anticipato (Term Loan) a gennaio 2015 per 2,5 milioni di euro.
(3) Scadenza a dicembre 2016; rimborso parziale anticipato (Term Loan) a gennaio 2015 per 5,0 milioni di euro.
(4) Scadenza a dicembre 2018.
La posizione finanziaria netta al 31 dicembre 2014 è in miglioramento di 71,4 milioni di euro,
rispetto al 31 dicembre 2013.
Il cash flow ha avuto la seguente dinamica.
Cash flow
(euro/milioni)
31.12.2014
31.12.2013
(363,2)
(267,6)
Ebitda ante fattori non ricorrenti
63,5
49,1
Gestione partecipazioni
(5,1)
(9,5)
Capitale circolante netto e fondi
0,1
(65,6)
Investimenti
(11,4)
(2,8)
Cash flow operativo
47,2
(28,7)
Oneri finanziari
(23,0)
(24,2)
Imposte
(5,4)
(11,2)
Cash flow ordinario
18,8
(64,1)
Rimborso crediti IVA
15,2
8,5
Oneri di ristrutturazione
(20,3)
(37,8)
Acquisizioni/cessioni
26,6
(2,2)
Collocamento azionario
31,1
-
Cash flow non operativo
52,6
(31,5)
Cash flow totale
71,4
(95,6)
(291,8)
(363,2)
Posizione finanziaria netta iniziale
Posizione finanziaria netta finale
La performance del cash flow operativo, che negli ultimi dodici mesi ha generato 47,2 milioni di
euro, è il positivo risultato della gestione reddituale (63,5 milioni di euro), nonché della migliorata gestione del capitale circolante netto (inclusivo dei fondi) che, rispetto a un assorbimento
di 65,6 milioni di euro nel 2013, rimane stabile quale risultato di una crescente focalizzazione
sulla gestione degli stock e dei crediti.
Nell’esercizio 2014 si registra una ripresa degli investimenti: nell’Area Educational per i costi di
creazione delle novità editoriali (5,5 milioni di euro), per la nuova sede di Mondadori France, pres-
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so la quale sono stati eseguiti, tra gli altri, lavori di adeguamento dell’impiantistica (1,8 milioni di
euro) e per software e office automation (2,7 milioni di euro).
Il cash flow ordinario, che include gli esborsi relativi a imposte e oneri finanziari, risulta positivo
per 18,8 milioni di euro, in significativo miglioramento rispetto all’assorbimento di 64,1 milioni di
euro nell’esercizio 2013.
Il cash flow non operativo è positivo per 52,6 milioni di euro, nonostante gli esborsi relativi
agli oneri di ristrutturazione (20,3 milioni di euro), per effetto dell’aumento del capitale sociale
(31,1 milioni di euro), dell’incasso parziale dei crediti IVA maturati negli esercizi precedenti
(15,2 milioni di euro) e del saldo netto dell’attività di acquisizioni e cessioni di asset, in cui è
registrato l’impatto del conferimento del ramo commerciale di Mondadori Pubblicità e l’incasso
relativo alla cessione di una location del centro di Milano per 25 milioni di euro.
Tali elementi determinano una generazione di cassa per l’esercizio 2014 pari a 71,4 milioni
di euro, rispetto a un assorbimento di cassa pari a 95,6 milioni di euro nell’esercizio precedente.
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
RELAZIONE FINANZIARIA ANNUALE 2014 - TOD’S SPA
88
La posizione finanziaria netta e la dinamica dei flussi di cassa
Al 31 dicembre 2014 la posizione finanziaria netta è attiva per 130 milioni di euro (181,1 milioni
di euro 31 dicembre 2013). Le attività liquide (cassa e depositi bancari) ammontano a 165,9
milioni di euro (228,2 milioni di euro al 31 dicembre 2013); in forte riduzione le passività (35,9
milioni di euro a fine esercizio, contro i 47,1 milioni di euro di inizio anno), principalmente dovuta alla diminuzione degli scoperti di conto corrente.
euro/000
Posizione finanziaria netta
31.12.2014
31.12.2013
Variazione
Disponibilità liquide
165.949
228.178
(62.229)
Liquidità
165.949
228.178
(62.229)
Scoperti di conto corrente
(10.988)
(21.077)
10.088
Quota corrente di indebitamento a m/l termine
(4.650)
(4.889)
239
Indebitamento finanziario corrente
(15.638)
(25.966)
10.327
Posizione finanziaria netta a breve
150.311
202.212
(51.901)
Indebitamento a m/l termine
(20.298)
(21.087)
789
Indebitamento finanziario non corrente
(20.298)
(21.087)
789
Posizione finanziaria netta
130.013
181.125
(51.112)
Attività finanziarie correnti
Passività finanziarie correnti
Passività finanziarie non correnti
Al lordo dei dividendi distribuiti (83 milioni di euro) la PFN al 31 dicembre 2014 sarebbe pari a 213
milioni di euro (+31,9 milioni di euro rispetto al dato di inizio anno).
RELAZIONE FINANZIARIA ANNUALE 2014 - SALINI IMPREGILO SPA
Posizione finanziaria netta
La posizione finanziaria netta della Società Capogruppo al 31 dicembre 2014 è negativa e pari
a 542,6 milioni di euro, rispetto a quella di fine dell’esercizio precedente positiva e pari a 154,9
milioni di euro.
La tabella presentata di seguito evidenzia la composizione della posizione finanziaria netta
di Salini Impregilo spa al 31 dicembre 2014, in confronto con la fine dell’esercizio precedente.
(Valori in euro/000)
31.12.2013
Variazione
(***)
Note (*)
31.12.2014
Attività finanziarie non correnti
4
39.083
29.810
9.273
Attività finanziarie correnti
9
435.927
225.973
209.954
Disponibilità liquide
12
380.867
310.442
70.425
855.877
566.225
289.652
Totale disponibilità ed altre attività finanziarie
Finanziamenti bancari e altri finanziamenti
14
(405.086)
(98.839)
(306.247)
Prestiti obbligazionari
15
(394.326)
-
(394.326)
Debiti per locazioni finanziarie
16
(88.673)
(12)
(88.661)
(888.085)
(98.851)
(789.234)
Totale indebitamento a medio lungo termine
Scoperti bancari e quota corrente di finanziamenti
14
(529.102)
(357.925)
(171.177)
Quota corrente di prestiti obbligazionari
15
(10.203)
-
(10.203)
Quota corrente di debiti per locazioni finanziarie
16
(36.742)
(22)
(36.720)
(576.047)
(357.947)
(218.100)
Totale indebitamento a breve termine
Derivati attivi
9
-
1.016
(1.016)
Derivati passivi
17
(294)
-
(294)
PFA detenuta presso SPV e Società di Progetto non
consolidate (**)
65.953
44.545
21.408
Totale altre attività (passività) finanziarie
65.659
45.561
20.098
(542.596)
154.988
(697.584)
Posizione finanziaria netta comprendente le
attività non correnti destinate alla vendita
(*) Le note rinviano ai paragrafi delle note esplicative al Bilancio dove le rispettive voci sono analizzate in
dettaglio.
(**) In tale voce viene inclusa la parte di credito/debito netto verso Consorzi e Società Consortili su cui
nessuno esercita il controllo e funzionanti a ribaltamento costi, cui corrisponde la quota di competenza del
Gruppo di disponibilità liquide o indebitamento finanziario in capo alle SPV. Negli schemi di bilancio i saldi
sono ricompresi nella voce Crediti Commerciali.
(***) I dati al 31.12.2013 sono stati riesposti a seguito dell’introduzione dei nuovi principi contabili IFRS 10 e 11.
CONSIDERAZIONI
CONCLUSIVE
In un contesto economico e finanziario come
quello nel quale viviamo, di estrema fragilità
nei risultati che le imprese riescono a realizzare, servono sempre di più segnalatori in
grado di riassumere velocemente e puntualmente lo stato di salute dell’impresa stessa.
Uno di questi, come si evince da quanto fino-
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PFN consenta all’impresa di avere a disposizione maggiori risorse da investire nella crescita.
Ciò è ottenibile attraverso un sistematico monitoraggio ed una reciproca programmazione
della pianificazione strategica a livello economico e finanziario, al fine di non compromettere l’equilibrio finanziario. Quest’ultimo a sua
volta deve essere sintetizzato in un complesso
di strumenti capaci di misurare la rischiosità
del rapporto di indebitamento e la correlazione
dello stesso con gli obiettivi economici previsti.
Il risultato di una gestione attenta della performance economica e finanziaria ottenuta e
ottenibile può essere definito “crescita autosostenuta”, in cui i flussi di cassa derivanti dall’attività operativa risultano superiori a quelli necessari per sostenere gli investimenti35.
Società e Contratti, Bilancio e Revisione 09 2015
ra asserito, è la PFN che permette all’impresa di elaborare un indicatore che manifesti
il “merito creditizio”, normalmente calcolato
dal sistema bancario. Si tratta di un modello
alternativo di performance in quanto con altri
indici permette di valutare:
• il livello complessivo dell’indebitamento
dell’impresa;
• la solidità della struttura patrimoniale,
quando viene raffrontato con mezzi propri,
che prende il nome di “rapporto di indebitamento finanziario” (PFN/Mezzi propri);
• la capacità di restituzione del debito quando
viene rapportato al fatturato, dove in questo caso viene definito “tasso di assorbimento dell’indebitamento” (PFN/Vendite).
È evidente, perciò, come il miglioramento della
90
35 In questo modo l’impresa è in grado di ridurre il livello di indebitamento attingendo dal proprio cash flow le risorse necessarie per sostenere parte dei propri progetti di sviluppo (investimenti a breve e a lungo termine). Cfr. Righetti M. “La crescita
autosostenuta di un’azienda”, Il Commercialista Veneto, 12.4.2008.