Enrico Cotta Ramusino, Il sistema finanziario internazionale tra crisi

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Il primo capitolo analizza lo sviluppo del sistema finanziario nel corso dei vent’anni che
hanno preceduto la crisi, illustrandone le caratteristiche principali: la crescita dimensionale e
conglomerale dei maggiori operatori finanziari, la tendenza generalizzata alla liberalizzazione
delle attività finanziarie e la tolleranza nei confronti dell’assunzione di maggiori livelli di
rischio. Nei capitoli successivi viene descritto il processo di riforma concertato a livello
internazionale al fine di ripristinare condizioni di stabilità nel funzionamento del sistema.
Vengono descritti e discussi, in sequenza, gli interventi, regolamentari e di vigilanza, attuati
e in corso di definizione, su tutte le principali aree dell’attività finanziaria, dalle banche ai
contratti derivati, dalle agenzie di rating agli hedge funds, dalle norme sul funzionamento dei
mercati all’executive compensation. Nelle conclusioni vengono esaminate la possibile efficacia
delle riforme descritte e le difficoltà connesse alla loro implementazione nell’attuale contesto
economico-finanziario dei maggiori Paesi occidentali.
Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme
Il lavoro esamina la crisi finanziaria, iniziata nel 2007 e tuttora in corso, e le conseguenti
riforme finalizzate a rimuovere le carenze che ne hanno determinato l’esplosione.
enrico cotta ramusino
Enrico Cotta Ramusino è professore ordinario di Economia e gestione delle imprese e
docente di International Finance presso la Facoltà di Economia dell’Università di Pavia.
Ha in precedenza insegnato nelle Facoltà di Economia delle Università di Perugia e
dell’Insubria, in Varese. È autore di numerose pubblicazioni sui temi di strategia, banca
e finanza e coordinatore del progetto di ricerca La governance dei mercati e delle imprese
dopo la crisi globale, finanziato dalla Fondazione Alma Mater Ticinensis dell’Università
di Pavia. Ha maturato una significativa esperienza in qualità di amministratore in campo
bancario e finanziario; è Presidente di FinecoBank dal 2001 e di Fineco Leasing dal
2005. Le due società fanno parte del Gruppo UniCredit.
Enrico Cotta Ramusino
Il sistema finanziario internazionale
tra crisi e riforme
Nella sezione “Editoria scientifica” Pavia University Press pubblica esclusivamente testi scientifici
valutati e approvati dal Comitato scientifico-editoriale. www.paviauniversitypress.it/scientifica
ISBN 978-88-96764-25-1
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€ 30,00
Edizioni dell’Università degli Studi di Pavia
Pavia University Press
Editoria scientifica
Editoria scientifica
E NRICO C OTTA R AMUSINO
Il sistema finanziario internazionale
tra crisi e riforme
Cotta Ramusino, Enrico
Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme / Enrico
Cotta Ramusino. - Pavia : Pavia University Press, 2011. - XIV ,
331 p. : ill. ; 24 cm.
ISBN 9788896764251
1. Finanza internazionale - Crisi - Sec. 21.
332.042 CDD-22 - Finanza internazionale
© Enrico Cotta Ramusino, 2011 – Pavia
ISBN: 978-88-96764-25-1
Nella sezione “Editoria scientifica” Pavia University Press pubblica esclusivamente testi scientifici
valutati e approvati dal Comitato scientifico-editoriale.
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anche parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i paesi.
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dalla legislazione vigente.
Immagine in copertina: Carmine Caletti, $ystem €rror, 2011
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Stampato da: Print Service – Strada Nuova, 67 – 27100 Pavia
Sommario
Introduzione .............................................................................................................. IX
Prefazione ................................................................................................................ XIII
Capitolo 1. L’evoluzione di medio termine dell’industria finanziaria internazionale......1
1.1. Dallo sviluppo alla crisi..........................................................................................1
1.1.1. Un sistema incompiuto .................................................................................8
1.1.2. L’azzardo morale del Paese guida............................................................... 11
1.1.3. Gli snodi della crisi..................................................................................... 13
1.1.4. La gestione della crisi ................................................................................. 16
1.2. La governance delle imprese finanziarie e il suo impatto sulla crisi ..................... 21
1.2.1. Il ‘tradimento’ della public company .......................................................... 21
1.2.2. Lo short termism......................................................................................... 29
1.2.3. Il ‘caso peculiare’ delle imprese finanziarie................................................ 32
1.3. Considerazioni conclusive .................................................................................... 35
Capitolo 2. Le linee di riforma.
Verso una nuova governance del sistema finanziario internazionale .........................37
2.1. Premessa: le esigenze di riforma, i soggetti, il processo, i risultati ....................... 37
2.2. Il ruolo del G-20................................................................................................... 39
2.3. Dal Financial Stability Forum (FSF) al Financial Stability Board (FSB).............. 46
Capitolo 3. Gli interventi sulle banche in Europa e negli Stati Uniti.........................55
3.1. La nuova architettura della supervisione finanziaria europea ............................... 58
3.1.1. La vigilanza di carattere macroeconomico:
lo European Systemic Risk Board (ESRB) ................................................. 60
3.1.2. La vigilanza di carattere microeconomico
e la rete delle autorità di vigilanza europee................................................. 65
3.1.3. Gli stress test .............................................................................................. 80
3.1.4. Le iniziative della Commissione Europea
sulla gestione delle crisi finanziarie ............................................................ 86
3.2. Gli interventi sulle banche negli Stati Uniti.......................................................... 90
3.2.1. Un nuovo organismo per il monitoraggio dei rischi sistemici:
il Financial Stability Oversight Council (FSOC) ........................................ 92
3.2.2. Il ruolo della Federal Reserve nella supervisione
delle istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica....................................... 95
Enrico Cotta Ramusino – Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme
3.2.3. I vincoli specifici: la Volcker Rule ........................................................... 109
3.2.4. La regolamentazione dello shadow banking system.................................. 115
3.2.5. La disciplina delle operazioni di cartolarizzazione ................................... 117
3.2.6. Osservazioni conclusive ........................................................................... 124
Capitolo 4. La revisione degli Accordi
relativi alla vigilanza prudenziale sulle banche (Basilea 3) ........................................127
4.1. Premessa ............................................................................................................ 127
4.2. Verso Basilea 3 .................................................................................................. 132
4.2.1. Nuovi requisiti patrimoniali...................................................................... 133
4.2.2. Requisiti di liquidità ................................................................................. 138
4.2.3. L’impatto della nuova disciplina............................................................... 140
4.3. Il trattamento delle istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica
(Systematically Important Financial Institutions - SIFIs
e Globally Systematically Important Financial Institutions - G-SIFIs) ............... 145
4.3.1. Requisiti di capitale .................................................................................. 145
4.3.2. Vigilanza e gestione delle crisi
delle istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica..................................... 149
4.4. L’ipotesi di ring fencing in discussione nel Regno Unito e lo Swiss finish......... 152
Capitolo 5. La regolamentazione delle negoziazioni dei contratti derivati ............157
5.1. La regolamentazione in Europa .......................................................................... 163
5.2. La regolamentazione negli Stati Uniti ................................................................ 168
5.3. Osservazioni conclusive ..................................................................................... 177
Capitolo 6. La regolamentazione delle agenzie di rating ............................................185
6.1. Alcune caratteristiche della rating industry......................................................... 185
6.2. All’origine della regolamentazione: la fase pre-crisi .......................................... 192
6.3. La risposta alla crisi............................................................................................ 194
6.3.1. La regolamentazione in Europa ................................................................ 194
6.3.2. Le riforme negli Stati Uniti....................................................................... 201
6.4. Il coordinamento del FSB................................................................................... 209
6.5. Osservazioni conclusive ..................................................................................... 211
Capitolo 7. La disciplina dell’executive compensation ................................................213
7.1. Premessa ............................................................................................................ 213
7.2. Le iniziative intraprese a livello internazionale .................................................. 215
7.3. La riforma in Europa .......................................................................................... 218
7.4. Gli interventi previsti nel Dodd-Frank Act ......................................................... 226
7.5. Osservazioni conclusive ..................................................................................... 234
Capitolo 8. La regolamentazione degli hedge funds .....................................................237
8.1. Premessa: perché regolare l’alternative investment?........................................... 237
8.2. La regolamentazione degli HFs in Europa.......................................................... 243
VI
Sommario
8.3. La regolamentazione degli HFs negli Stati Uniti ................................................ 263
8.4. Conclusioni ........................................................................................................ 272
Capitolo 9. Gli interventi sul funzionamento dei mercati finanziari.
Vendite allo scoperto, credit default swaps e Tobin tax..............................................277
9.1. La proposta di regolamentazione europea delle vendite allo scoperto
e dei credit default swaps (CDS) ........................................................................ 277
9.1.1. La proposta di regolamento ...................................................................... 281
9.2. Tobin tax? .......................................................................................................... 290
9.3. Considerazioni conclusive .................................................................................. 295
Capitolo 10. Conclusioni ......................................................................................................297
10.1. Alcuni caratteri delle riforme: discontinuità, metodo, contenuti, efficacia........ 297
10.2. Contenuto e limiti delle azioni di governo dei sistemi finanziari ...................... 303
Bibliografia .............................................................................................................. 309
VII
Introduzione
La crisi finanziaria, con i suoi effetti sull’economia, quindi anche sulla vita quotidiana,
ha largamente monopolizzato l’interesse degli studiosi e degli operatori, determinando
uno straordinario afflusso di ricerche e pubblicazioni sul tema.
Lo sforzo di interpretare gli eventi, individuare le responsabilità, indicare soluzioni
a svariati problemi, in particolare disegnando una diversa regolamentazione dell’industria finanziaria, ha coinvolto specialisti di diverse discipline ed estrazioni. Ciascuno di
questi, con le conoscenze e gli strumenti acquisiti nelle differenti esperienze professionali, ha cercato di offrire il proprio contributo interpretativo, proponendo indicazioni
per affrontare le nuove questioni emerse nella crisi. Ormai disponiamo di una vasta letteratura in materia, con vari contributi, anche di ottimo livello. Com’è naturale, ciascun
autore ha cercato di affrontare il tema esaminando gli aspetti ritenuti più significativi o
quelli più familiari, in base alle conoscenze e alle esperienze.
In questo ambito, il lavoro di Cotta Ramusino si caratterizza per un approccio di tipo sistemico, avente per oggetto l’insieme dell’industria finanziaria nella sua complessità e nella sua varia declinazione nei maggiori centri internazionali. Tutti i grandi temi
proposti dalla crisi vengono trattati con dovizia di informazioni e ricchezza di analisi.
La singolare completezza del lavoro si rileva anche nella ricca documentazione relativa
ai progetti e agli interventi di ri-regolamentazione a livello internazionale, con una significativa attenzione ai provvedimenti assunti negli Stati Uniti, ma anche a quelli assai
incisivi deliberati in Svizzera.
È interessante notare come, attraverso lo spessore delle informazioni, il lavoro renda in qualche modo giustizia ai regolatori. Questi devono essere censurati per l’inefficacia dimostrata nel contrastare i comportamenti eterodossi che hanno determinato il
crollo della fiducia degli operatori e quindi dei mercati, ma non possono essere accusati
di assenza di reazione. È ormai radicata, nella pubblica opinione, la convinzione che il
comportamento dei regolatori continui a essere caratterizzato da grande inerzia. Essi
sono ritenuti incapaci di reagire tempestivamente con la definizione di nuove regole del
gioco, in grado di assicurare rapidamente il bene collettivo rappresentato dalla stabilità
finanziaria. Il libro dimostra l’infondatezza di questa diffusa opinione. Il lavoro certosino svolto a livello planetario viene documentato con precisione, le diverse problematiche esposte in tutta la loro complessità, illustrando le soluzioni prescelte e spesso anche
le diverse alternative esaminate. La regolamentazione dell’industria finanziaria deve
continuamente ricercare soluzioni capaci di contemperare le esigenze di stabilità con
quelle di supporto all’attività economica. Si tratta di due obiettivi sostanzialmente di-
Enrico Cotta Ramusino – Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme
vergenti, poiché la riduzione dei rischi di instabilità comporta inevitabilmente una riduzione del sostegno all’economia. Ne consegue la necessità della ricerca continua di un
punto di equilibrio tra finalità diverse, entrambe meritevoli di tutela. Tale compito è reso ancora più arduo dalle pressioni esercitate dagli interessi organizzati, che mirano a
difendere, e possibilmente ad ampliare, i propri ambiti operativi, anche a detrimento
degli interessi generali.
Le accese polemiche che inevitabilmente sorgono ogniqualvolta vengono rese pubbliche nuove regole per l’industria finanziaria testimoniano lo spessore dei conflitti generati da questa attività. La particolare virulenza dei dibattiti che si aprono su tali temi è
ulteriormente alimentata dal forte peso delle singole opzioni ideologiche sulle scelte in
materia. Le visioni ispirate al liberismo più estremo da un lato, e quelle caratterizzate
da un’impostazione fortemente statalista dall’altro, hanno fatto spesso premio su valutazioni fondate sull’analisi dei problemi, che soppesino vantaggi e limiti delle diverse
soluzioni possibili a prescindere da posizioni aprioristiche.
Anche sotto questo profilo il lavoro è meritevole di particolare apprezzamento. Le
considerazioni sui diversi temi sono sempre condotte con grande equilibrio e non appaiono mai basate sull’applicazione meccanica di rigidi modelli interpretativi. Tutto il
lavoro testimonia uno sforzo di razionalità e di equilibrio che si traduce in un’esposizione sempre limpida, tipica di chi scrive con padronanza dei temi e chiarezza di idee.
Dalla lettura del testo si ricava un quadro complessivamente confortante circa l’attività di ri-regolamentazione del settore. La molteplicità degli interventi, l’attenta analisi delle diverse tematiche, la cautela e la progressione nelle soluzioni emergono con
chiarezza e testimoniano il grande sforzo congiunto di regolatori di differenti competenze in rappresentanza di tutti i maggiori Paesi.
Il modello teorico di riferimento, quello della vigilanza prudenziale, viene sostanzialmente confermato anche da questo complesso di provvedimenti. Rispetto al passato
emergono anche interventi che rispondono alla logica della vigilanza strutturale. Tale
forma di controllo, in passato assolutamente dominante, era stata drasticamente ridimensionata alla fine del secolo scorso. L’esperienza ci ha mostrato come tale scelta, pur
generalmente condivisa, ignorasse i punti di forza di questa modalità di regolamentazione, sottolineando solo i limiti e le inefficienze che ne derivavano. Il ritorno all’utilizzo di questi strumenti deve essere considerato come la testimonianza di un approccio
meno ideologico al tema del controllo. Ovviamente è lecito confrontarsi, e anche dissentire, sul peso relativo da attribuire ai due diversi modelli di regolamentazione. Valutando con equilibrio le esperienze maturate dobbiamo comunque riconoscere che entrambi possono contribuire al conseguimento degli obiettivi di stabilità ed efficacia
dell’industria finanziaria. Quest’ultima trova la sua principale ragion d’essere nella capacità di contenere i rischi che gli operatori dei vari settori trasferiscono agli intermediari. L’economia reale cerca risposta alle proprie necessità di sicurezza trasferendo al
sistema finanziario rischi puri e rischi di mercato delle tipologie più svariate (di regolamento, di sinistri, di credito, di prezzo, di liquidità…). I compensi percepiti dagli intermediari rappresentano in larga misura il corrispettivo per l’assunzione di questi oneri. Con una sovrasemplificazione, potremmo affermare che l’industria finanziaria ‘vende sicurezza’ alle controparti delle diverse categorie (famiglie, imprese, enti pubblici).
X
Introduzione
Di conseguenza, risulta del tutto incongruente con la sua ragion d’essere che questa industria produca instabilità, quindi insicurezza. Il sistema non deve in ogni caso trasferire rischi alle controparti, e quindi generare crisi di stabilità. Di contro, dev’essere in
grado di assorbire e trasformare i rischi che l’economia reale genera fisiologicamente
nello svolgimento delle proprie attività. A questo proposito è opportuno ricordare che
questo accollo può avvenire solo entro certi limiti. È irragionevole attribuire all’industria finanziaria il compito di contenere ogni tipo di rischio generato dall’attività economica in nome del primato di quest’ultima. Si tratta di un obiettivo praticamente irrealizzabile, oltre che destabilizzante, e la regolamentazione è indispensabile anche a tutela
da queste illusioni.
Bisogna essere consapevoli del fatto che esistono dei limiti a ciò che si può chiedere all’industria finanziaria e ai rischi che essa deve sapere affrontare. Certamente non è
possibile immaginare che gli intermediari finanziari possano garantire stabilità anche in
situazioni di insolvenza del debito pubblico. La stessa industria finanziaria, per realizzare i vari processi di trasformazione dei rischi, necessita di qualche ancoraggio. Lo
Stato, attraverso sue istituzioni dedicate, tipicamente Tesoro e Banca Centrale, svolge
questa funzione. Se, da struttura di supporto, esso si trasformasse in fattore di instabilità, verrebbero irrimediabilmente a mancare i fondamenti dell’architettura complessiva
del sistema.
Matteo Mattei Gentili,
ordinario di Economia e gestione degli intermediari finanziari,
Facoltà di Economia, Università di Pavia
XI
The International Financial System from Crisis to Reforms
Enrico Cotta Ramusino
English Abstract
The international financial system is a powerful infrastructure which, through its
functioning, makes it possible to bridge the gap between surplus and deficit units at the
international level.
The system, in the course of the two decades preceding the crisis, has become much
more ‘international’ and its evolution has been driven by major international banks,
grown in size, more active abroad, more complex in term of business mix. The
governance of this system lagged far behind; it has been held by national authorities,
with a poor degree of coordination at the international level. Difference in regulation
and different approaches in supervision and crisis management have determined
‘governance gaps’ that the crisis has clearly highlightened.
In the course of the crisis a new approach has been developed. First of all, the principle
that the governance of an ‘international financial system’ should be ‘international’ has
been accepted by all major countries. The new set of rules governing the international
financial system has therefore been designed under the guidance of international bodies.
Secondly, new rules have been developed trying to cover preceding weakness in any
field of financial activity (regulation of banks, derivatives markets, rating agencies,
hedge funds…).
The process is ongoing and its implementation is made much more difficult by the state
of economic and financial conditions in major western economies. Low growth and
budget deficits make it more complex to implement reforms which, very likely, will
raise the overall cost of financial intermediation.
Enrico Cotta Ramusino is full Professor of Management and teaches International
Finance at the Faculty of Economics of the University of Pavia, Italy. He is author of
books and papers in the fields of strategy, banking and finance and is responsible for
the research project Governance of Markets and Firms after the Global Crisis, sponsored
by the Alma Mater Ticinensis Foundation of the University of Pavia. He has a long
experience in the financial industry being Chairman of FinecoBank, a UniCredit Group
company, since 2001.