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Portafogli 21012016
Portafogli Timori eccessivi nei mercati 21 gennaio 2016 Il 2016 si è aperto con sedute pesanti sui mercati, condizionati dal rallentamento cinese e in parte americano. Riteniamo che tali timori siano infondati, mentre il calo del prezzo del petrolio indurrà probabilmente la BCE a realizzare nuove misure di stimolo monetario per scongiurare la deflazione. Monetario. L’impostazione espansiva della BCE, inclusa l’estensione della durata delle aste ad allocazione illimitata, conferma prospettive di tassi sui minimi storici e una visione tattica negativa. Azionario. Il crollo dei mercati azionari, unitamente al calo dei rendimenti sui titoli “privi di rischio”, segnala il timore di rallentamento della crescita mondiale o persino di una recessione. Alla luce di valutazioni non eccessive sulla base degli utili attesi e attendibili in un contesto di prosecuzione della crescita economica, il timore dei mercati e conseguentemente le reazioni di borsa che stiamo osservando a inizio anno appaiono eccessive, poiché non riflettono la più probabile evoluzione dei fondamentali economici globali. Confermiamo dunque che si tratti di un’opportunità tattica, soprattutto nel caso dell’area euro e dell’Italia, dove le prospettive di ripresa sono più consolidate. Obbligazionario governativo. Il rallentamento cinese e il calo del prezzo del greggio hanno avuto un impatto sul settore governativo europeo attraverso il canale dell’aumento dell’avversione al rischio, che vede supportati i core e penalizzati i periferici. Riteniamo che lo scollamento possa essere solo temporaneo e che il calo delle aspettative d’inflazione e uno scenario di crescita globale più incerto possano portare a una reazione da parte della BCE, a supporto del settore. Obbligazionario “a spread”. Tornano a riacutizzarsi i timori sugli emergenti, che si riflettono soprattutto in un deprezzamento di molte valute dell’area. Il 2016 continua a riproporre uno scenario di forte avversione al rischio; la performance da inizio anno è ampiamente divergente tra Investment Grade (IG) e High Yield (HY). L’allargamento degli spread risulta significativo, ma gli IG beneficiano della dinamica dei tassi core. Confermiamo la nostra view tattica Moderatamente Positiva per tale comparto, anche se raccomandiamo massima selettività in particolare sui settori maggiormente sotto pressione, come il Bancario. Sugli HY la view tattica passa invece a Neutrale, in attesa di qualche segnale di stabilizzazione dei prezzi. Valute e Commodity. Prosegue l’avversione al rischio che da inizio anno ha spinto al rialzo valute difensive come franco svizzero e yen. Prevale la prudenza sul futuro ciclo di rialzi dei tassi Fed e quindi sul rafforzamento del dollaro nei confronti dell’euro. La quotazione delle Commodity resta condizionata dalla rimozione delle sanzioni all’Iran e dai timori sulla crescita cinese, rendendo lo scenario ancora all’insegna della debolezza almeno nel 1° trimestre 2016, in attesa di novità sul fronte dell’offerta che resta in eccesso rispetto alla domanda. Giudizi tattici (a 3-6 mesi) e asset allocation strategica (%) Giudizio tattico Conservativo Attività finanziaria Negativo 19 (19) Monetario Euro Obbligazioni Euro Neutrale 12 (15) Obbligazioni Dollaro Neutrale 0 (0) Neutrale 0 (0) Obbligazioni Yen Mod. Negativo 5 (2) Obbligazioni Paesi Emergenti Mod. Positivo 36 (38) Obbligazioni Corporate UEM Neutrale 9 (7) Obbligazioni Alto Rendimento Totale Obbligazioni 62 (62) Mod. Positivo 6 (6) Azioni Italia Azioni Europa Mod. Positivo 6 (6) Neutrale 4 (4) Azioni America Neutrale 3 (3) Azioni Giappone Neutrale 0 (0) Azioni Pacifico escl. Giappone Neutrale 0 (0) Azioni Economie Emergenti Totale Azioni 19 (19) R 4 (4) Esposizione valutaria USD Mod. Positivo 4 (4) Mod. Positivo 2 (2) Sterlina Mod. Negativo 3 (3) Yen Moderato 11 (13) 15 (16) 0 (0) 0 (0) 8 (5) 8 (7) 7 (6) 38 (35) 16 (15) 15 (14) 7 (9) 8 (6) 2 (3) 3 (4) 51 (51) 8 (8) Dinamico 6 (6) 4 (4) 0 (0) 0 (0) 6 (5) 0 (2) 3 (2) 13 (13) 24 (23) 24 (23) 11 (14) 13 (9) 3 (5) 6 (7) 81 (81) 13 (12) Attivo 0 (0) 0 0 0 0 0 0 0 29 (36) 30 (23) 16 (15) 16 (16) 3 (3) 6 (7) 100 (100) 16 (16) 12 (16) 5 (4) 8 (6) 20 (26) 8 (7) 13 (9) 25 (25) 10 (7) 16 (16) Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento VaR a 3 mesi. Mod. Positivo = Moderatamente Positivo. Mod. Negativo = Moderatamente Negativo. Le definizioni sono contenute nella nota metodologica. Per i cambi la positività/negatività si riferische al rafforzamento/indebolimento della valuta indicata contro euro. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale. Nota trimestrale Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per investitori privati e PMI Team – Retail Research Pubblicazione realizzata con la collaborazione di Eurizon Capital Portafogli 21 gennaio 2016 Unit Linked (UL) Prospettiva Personalizzata: portafogli strategici e scelte tattiche I Portafogli Modello nelle 13 classi di attività finanziarie sono dei punti di riferimento a cui tendere per migliorare il profilo rischio/rendimento del portafoglio. I portafogli associati ai profili di investimento rappresentano le migliori combinazioni delle attività finanziarie in termini di rendimento atteso e diversificazione1. La composizione dei Portafogli Modello rappresentati in prima pagina è aggiornata indicativamente ogni sei mesi, considerando le eventuali modifiche intercorse nelle stime dei rendimenti attesi e nei livelli di volatilità e di relazione tra i rendimenti delle diverse attività finanziarie (correlazione). Utilizzando le attività finanziarie della Unit Linked Prospettiva si ottengono i Portafogli Strategici che più si avvicinano ai Portafogli Modello iniziali espressi nelle 13 classi di attività finanziarie. Il portafoglio derivante dalle scelte tattiche (Portafoglio Tattico) è volto a massimizzare il contributo dello scenario alla performance attesa dei portafogli, mantenendo un accurato controllo del rischio in sintonia con il profilo di investimento2. Portafogli UL prospettiva personalizzata (%) Attività finanziaria Conservativo Strategico Tattico Monetario 19 11 Monetario Euro 19 11 Obbligazionario 62 66 Obb. Euro 12 15 Obb. Dollaro 0 0 Obbligazionario Paesi Emergenti 5 3 Obbligazionario Corporate EMU 36 39 Obbligazionario Alto Rendimento 9 9 Azionario 19 23 Azionario Globale 3 3 Azionario Europa 11 15 Azionario America 2 2 Azionario Giappone 3 3 Azionario Pacifico ex-Giappone 0 0 Azionario Economie Emergenti 0 0 Totale 100 100 Moderato Diff. Strategico Tattico -8 11 0 -8 11 0 4 38 42 3 15 19 0 0 0 -2 8 5 3 8 11 0 7 7 4 51 58 0 5 5 4 30 37 0 4 4 0 7 7 0 2 2 0 3 3 0 100 100 Diff. -11 -11 4 4 0 -3 3 0 7 0 7 0 0 0 0 0 Dinamico Strategico Tattico 6 0 6 0 13 15 4 6 0 0 6 3 0 3 3 3 81 85 10 10 45 49 5 5 12 12 3 3 6 6 100 100 Attivo Diff. Strategico Tattico -6 0 0 -6 0 0 2 0 0 2 0 0 0 0 0 -3 0 0 3 0 0 0 0 0 4 100 100 0 15 15 4 55 69 0 7 3 0 15 10 0 2 0 0 6 3 0 100 100 Diff. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14 -4 -5 -2 -3 0 Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo 1 I portafogli strategici sono costruiti mediante metodologia quantitativa combinata a una tecnica statistica (ricampionamento) al fine di utilizzare al meglio tutta l’informazione disponibile: la stima dei rendimenti attesi delle attività finanziarie, le loro volatilità e le relazioni esistenti tra i rendimenti delle diverse attività finanziarie (correlazione). 2 Dato lo scenario di mercato, le scelte tattiche di allocazione delle attività finanziarie vengono elaborate utilizzando metodologie quantitative (approccio Black-Litterman) per ottimizzare la composizione del portafoglio per livelli crescenti di volatilità dei rendimenti delle attività finanziarie. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2 Portafogli 21 gennaio 2016 Commento ai Portafogli Strategici – Unit Linked (UL) Prospettiva Personalizzata Composizione portafogli per attività finanziarie aggregate La composizione dei portafogli è volta a massimizzare il profilo rendimento-rischio. La diversificazione (ottenuta dalla decorrelazione tra i mercati) permette una riduzione del rischio (volatilità) dei portafogli pari a circa il -3% per tutti i profili. Composizione portafogli per attività finanziarie aggregate 100% 80% 60% 40% 20% 0% Prudente 19,0% Moderato 11,0% Dinamico 6,0% Obbligazionario 62,0% 38,0% 13,0% Azionario 19,0% 51,0% 81,0% Monetario Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente obbligazionaria L’area più rappresentata è l’euro, in particolare i titoli governativi. I portafogli strategici presentano un’opportuna diversificazione, investendo sui titoli dei Paesi Emergenti (max 8%) e High Yield (max 9%). Obbligazionario: composizione per attività 100% 80% 60% 40% 20% 0% Prudente 12,0% Moderato 15,0% Dinamico 4,0% Obb. Dollaro 0,0% 0,0% 0,0% Obb. Emergenti 5,0% 8,0% 6,0% Obb. Corp. Euro 36,0% 8,0% 0,0% Obb. High Yield 9,0% 7,0% 3,0% Obb. Euro Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente azionaria Azionario: composizione per attività finanziarie La componente azionaria risulta ben diversificata per aree geografiche e valutarie su tutti i profili. L’America e Europa risultano le aree più rappresentate. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prudente Moderato Dinamico Azionario Europa 11,8% 31,4% 47,8% Azionario America 3,8% 6,9% 10,9% Azionario Giappone 3,1% 7,2% 12,5% Azionario Pac. ex-Giapp 0,3% 2,4% 3,9% Azionario Emergenti 0,0% 3,0% 6,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Composizione valutaria L’esposizione alle aree valutarie non euro è circa: del 16% per il profilo 1 (di cui 9% sull’area dollaro, 4% sterlina e 3% yen), del 37% per il profilo 2 (20% area dollaro, 10% sterlina e 7% yen) e del 54% per il profilo 3 (27% area dollaro, 15% sterlina e 12% yen). Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 3 Portafogli 21 gennaio 2016 Commento ai Portafogli Tattici – Unit Linked (UL) Prospettiva Personalizzata Composizione portafogli per attività finanziarie aggregate Lo scenario porta ad un sovrappeso di Azionario e Obbligazionario, finanziato dal corrispondente sottopeso di Monetario. Attività finanziarie aggregate: scelte tattiche 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% Prudente -8,0% Moderato -11,0% Dinamico -6,0% Obbligazionario 4,0% 4,0% 2,0% Azionario 4,0% 7,0% 4,0% Monetario Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente obbligazionaria In coerenza con lo scenario, l’area euro (Governativa e Corporate) è tatticamente in sovrappeso, mentre l’area Paesi Emergenti è in sottopeso (max -3%) rispetto all’allocazione strategica. Obbligazionario: scelte tattiche per attività finanziarie 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% Obb. Euro Prudente 3,0% Moderato 4,0% Dinamico 2,0% Obb. Dollaro 0,0% 0,0% 0,0% Obb. Emergenti -2,0% -3,0% -3,0% Obb. Corp. Euro 3,0% 3,0% 3,0% Obb. High Yield 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente azionaria Azionario: scelte tattiche per attività finanziarie In coerenza con lo scenario, il sovrappeso tattico delle asset class azionarie è concentrato su Europa (max 7%). 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Prudente Moderato Dinamico Azionario Europa 4,0% 7,0% 4,0% Azionario America 0,0% 0,0% 0,0% Azionario Giappone 0,0% 0,0% 0,0% Azionario Pac. ex-Giapp 0,0% 0,0% 0,0% Azionario Emergenti 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Composizione valutaria L’esposizione valutaria tattica è sostanzialmente allineata all’esposizione strategica. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 4 Portafogli 21 gennaio 2016 Gestione Patrimoniale (GP) Dedicata: portafogli strategici e scelte tattiche I Portafogli Modello nelle 13 classi di attività finanziarie sono dei punti di riferimento a cui tendere per migliorare il profilo rischio/rendimento del portafoglio. I portafogli associati ai profili di investimento rappresentano le migliori combinazioni delle attività finanziarie in termini di rendimento atteso e diversificazione3. La composizione dei Portafogli Modello rappresentati in prima pagina è aggiornata indicativamente ogni sei mesi considerando le eventuali modifiche intercorse nelle stime dei rendimenti attesi e nei livelli di volatilità e di relazione tra i rendimenti delle diverse attività finanziarie (correlazione). Utilizzando le attività finanziarie della GP Dedicata si ottengono i Portafogli Strategici che più si avvicinano ai Portafogli Modello iniziali espressi nelle 13 classi di attività finanziarie. Il portafoglio derivante dalle scelte tattiche (Portafoglio Tattico) è volto a massimizzare il contributo dello scenario alla performance attesa dei portafogli, mantenendo un accurato controllo del rischio in sintonia con il profilo di investimento4. Portafogli GP Dedicata (%) Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Monetario 15 7 -8 10 0 -10 4 0 Monetario Euro 15 7 -8 10 0 -10 4 0 Totale Obbligazionario 61 65 4 35 38 3 11 11 Obbligazionario Euro BT 2 3 1 2 3 1 0 1 Obbligazionario Euro MT 3 4 1 3 4 1 0 0 Obbligazionario Euro LT 7 8 1 8 9 1 2 3 Obbligazionario Dollaro 0 0 0 0 0 0 0 0 Obbligazionario Internazionale 3 3 0 3 3 0 0 0 Obbligazionario Paesi Emergenti 4 2 -2 6 3 -3 6 2 Obbligazionario Corporate EMU 34 37 3 7 10 3 0 2 Obbligazionario High Yield 8 8 0 6 6 0 3 3 Totale Azionario 19 23 4 50 57 7 80 84 Azionario Italia 6 7 1 15 17 2 23 24 Azionario Europa 5 8 3 13 18 5 21 24 Azionario America 2 2 0 4 4 0 5 5 Azionario Giappone 3 3 0 6 6 0 11 11 Azionario Internazionale 3 3 0 6 6 0 11 11 Azionario Pacifico AC ex Giappone 0 0 0 4 4 0 5 5 Azionario Economie Emergenti 0 0 0 2 2 0 4 4 Absolute return 5 5 0 5 5 0 5 5 Totale 100 100 0 100 100 0 100 100 Attivo Diff. Strategico Tattico -4 0 0 -4 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 -4 0 0 2 0 0 0 0 0 4 100 100 1 29 34 3 26 35 0 6 3 0 15 11 0 15 15 0 3 0 0 6 2 0 0 0 0 100 100 Diff. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5 9 -3 -4 0 -3 -4 0 0 Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo 3 I portafogli strategici sono costruiti mediante metodologia quantitativa combinata a una tecnica statistica (ricampionamento) al fine di utilizzare al meglio tutta l’informazione disponibile: la stima dei rendimenti attesi delle attività finanziarie, le loro volatilità e le relazioni esistenti tra i rendimenti delle diverse attività finanziarie (correlazione). 4 Dato lo scenario di mercato, le scelte tattiche di allocazione delle attività finanziarie vengono elaborate utilizzando metodologie quantitative (approccio Black-Litterman) per ottimizzare la composizione del portafoglio per livelli crescenti di volatilità dei rendimenti delle attività finanziarie. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 5 Portafogli 21 gennaio 2016 Commento ai portafogli strategici – Portafogli Gestione Patrimoniale (GP) Dedicata Composizione portafogli per attività finanziarie Il primo aspetto da considerare è l’effetto diversificazione (la riduzione di rischio del portafoglio grazie alla decorrelazione tra i mercati), pari a circa il -3% per tutti i profili. Il secondo aspetto è la componente Absolute (stile gestionale con forte delega sulle scelte di investimento, che si pone un obiettivo di redditività): presenta rischi e per dare risultati richiede orizzonti temporali medio-lunghi. E’ una scelta strategica che delega la ricerca di performance alle capacità del gestore più che all’andamento dei mercati. Con una propensione “media” alla delega che lasci spazi ad opportunità strategiche/tattiche di asset allocation si ha un’allocazione del 5% per tutti i profili. Composizione portafogli per attività finanziarie 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prudente Moderato Dinamico Monetario 15,0% 10,0% 4,0% Obbligazionario 61,0% 35,0% 11,0% Azionario 19,0% 50,0% 80,0% Absolute 5,0% 5,0% 5,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente obbligazionaria L’area euro (Governativa e Corporate) è rilevante sui primi due profili: i portafogli strategici presentano un’opportuna diversificazione, investendo sui titoli dei Paesi Emergenti (max 6%) e High Yield (max 8%). Obbligazionario: composizione per attività 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prudente Moderato Dinamico Governativi Euro 12,9% 13,9% 2,0% Corporate Euro 34,0% 7,0% 0,0% Altri Governativi 2,1% 2,1% 0,0% Paesi Emergenti 4,0% 6,0% 6,0% High-Yield 8,0% 6,0% 3,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente azionaria Azionario: composizione per attività finanziarie La componente azionaria risulta ben diversificata per aree geografiche su tutti i profili. L’Europa (compresa Italia) è l’area più rappresentata, le aree Pacifico e America hanno peso significativo per i profili Moderato e Dinamico, a maggior contenuto azionario. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prudente Moderato Azionario Italia 6,0% 15,0% Azionario Europa 5,8% 14,7% Dinamico 24,1% Azionario America 3,8% 7,5% 11,5% Azionario Giappone 3,3% 6,5% 12,0% Azionario Pac. ex-Giapp 0,1% 1,9% 2,5% Azionario Emergenti 0,0% 4,4% 7,0% 23,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Composizione valutaria L’esposizione alle aree valutarie non euro è circa: del 16% per il profilo 1 (di cui 10% sull’area dollaro, 2% sterlina e 4% yen), del 34% per il profilo 2 (22% area dollaro, 5% sterlina e 7% yen) e del 48% per il profilo 3 (28% area dollaro, 8% sterlina e 12% yen). Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 6 Portafogli 21 gennaio 2016 Commento alle scelte tattiche – Portafogli Gestione Patrimoniale (GP) Dedicata Composizione portafogli per attività finanziarie Lo scenario porta ad un sovrappeso di Azionario (max 7%) e Obbligazionario finanziato dal corrispondente sottopeso di Monetario. Attività finanziarie aggregate: scelte tattiche 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% Prudente Moderato Dinamico Monetario -8,0% -10,0% -4,0% Obbligazionario 4,0% 3,0% 0,0% Azionario 4,0% 7,0% 4,0% Absolute 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente obbligazionaria In coerenza con lo scenario, l’area euro (Governativa e Corporate) è tatticamente in sovrappeso, mentre l’area Paesi Emergenti è in sottopeso rispetto all’allocazione strategica. Obbligazionario: scelte tattiche per attività 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% Prudente 3,0% Moderato 3,0% Dinamico 2,0% Corporate Euro 3,0% 3,0% 2,0% Altri Governativi 0,0% 0,0% 0,0% Paesi Emergenti -2,0% -3,0% -4,0% High-Yield 0,0% 0,0% 0,0% Governativi Euro Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Componente azionaria Azionario: scelte tattiche per attività finanziarie In coerenza con lo scenario, il sovrappeso tattico delle asset class azionarie è concentrato su Europa (compresa Italia). 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Prudente Moderato Dinamico Azionario Italia 1,0% 2,0% 1,0% Azionario Europa 3,0% 5,0% 3,0% Azionario America 0,0% 0,0% 0,0% Azionario Giappone 0,0% 0,0% 0,0% Azionario Pac. ex-Giapp 0,0% 0,0% 0,0% Azionario Emergenti 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Composizione valutaria L’esposizione valutaria tattica è sostanzialmente allineata all’esposizione strategica. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 7 Portafogli 21 gennaio 2016 GP obbligazionarie: variazione negli ultimi 3 mesi GP obbligazionarie: variazione negli ultimi 12 mesi Obbligazionario Corporate Globale High Yield Obbligazionario Corporate Globale High Yield Obbligazionario Corporate Europa High Yield Obbligazionario Corporate Europa High Yield Obbligazionario Corporate Euro Obbligazionario Corporate Euro Obbligazionario Euro Inflation Linked Obbligazionario Euro Inflation Linked Obbligazionario Sterlina Obbligazionario Sterlina Obbligazionario Paesi Emergenti Obbligazionario Paesi Emergenti Obbligazionario Yen Obbligazionario Yen Obbligazionario Dollaro Obbligazionario Dollaro Obbligazionario Euro 5+ EURO Obbligazionario Euro 3-5 Obbligazionario Euro 5+ LOCAL Obbligazionario Euro 3-5 Obbligazionario Euro 1-3 Obbligazionario Euro 1-3 Obbligazionario Internazionale Obbligazionario Internazionale Monetario Dollaro Monetario Dollaro MTS BOT Lordo MTS BOT Lordo -2% -1% 0% 1% 2% 3% -4% 4% Nota: GP obbligazionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. HY= High Yield, elevato rendimento. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg GP azionarie: variazione negli ultimi 3 mesi -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% Nota: GP obbligazionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. HY= High Yield, elevato rendimento. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg GP azionarie: variazione negli ultimi 12 mesi Componente Absolute Return Componente Absolute Return Azionario Emergenti Azionario Emergenti Azionario Pacifico (escluso Giappone) Azionario Pacifico (escluso Giappone) Azionario Giappone Azionario Giappone Azionario Pacifico Azionario Pacifico Azionario America Azionario America Azionario Europa Large Cap EURO LOCAL Azionario Europa Large Cap EURO Azionario Europa LOCAL Azionario Europa Azionario Italia MIB Azionario Italia MIB Azionario Italia Azionario Italia Azionario Internazionale / Azionario Settoriale Azionario Internazionale / Azionario Settoriale 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Nota: GP azionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg -10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Euro: variazione negli ultimi 12 mesi vs SEK vs SEK vs GBP vs GBP vs AUD vs AUD vs JPY vs JPY vs CHF vs CHF vs USD vs USD -4.0% -5% Nota: GP azionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg Euro: variazione negli ultimi 3 mesi -6.0% LOCAL Monetario Euro Monetario Euro -8.0% EURO -2.0% 0.0% Nota: prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% Nota: prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg 8 Portafogli 21 gennaio 2016 Settori dell’MSCI World: variazione negli ultimi 3 mesi Settori dell’MSCI World: variazione negli ultimi 12 mesi Utilities Utilities Telecom Telecom Informatica Informatica Finanziari Finanziari Salute Salute Beni di prima necessità LOCAL Beni di prima necessità Beni voluttuari EURO Industriali Beni voluttuari Industriali LOCAL Materiali Materiali Energia Energia -5% EURO 0% 5% 10% 15% Nota: indici settoriali in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI GP obbligazionarie: performance al 30 dicembre 2015 (%) da 30.09.2015 3 mesi Cambio Coperto * Monetario Euro 0,0 MTS BOT Lordo 0,0 Monetario Dollaro 0,1 Obb. Internazionale -0,2 Obb. Euro 1-3 0,2 Obb. Euro 3-5 0,6 Obb. Euro 5+ 0,5 Obb. Dollaro -1,3 Obb. Yen 1,2 Obb. Paesi Emergenti 1,1 Obb. Sterlina Obb. Euro Inflation Linked n.d. Obb. Corporate Euro 1,2 Obb. Corporate Europa HY 1,3 Obb. Corporate Globale HY -0,7 -30% -20% -10% 0% 10% 20% Nota: indici settoriali in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI Euro 0,0 0,0 2,4 1,1 0,2 0,6 0,5 1,1 2,8 3,6 -1,3 n.d. 1,2 2,3 1,1 da 30.06.2015 6 mesi Cambio Coperto * 0,0 0,1 0,2 1,8 0,5 1,6 4,4 0,5 2,1 -0,7 n.d. 1,0 0,2 -5,2 0,0 0,1 2,3 3,0 0,5 1,6 4,4 2,9 5,7 1,6 -2,2 n.d. 1,0 0,7 -3,8 da 30.12.2014 12 mesi Cambio Coperto * 0,1 0,2 0,4 1,2 0,8 1,5 2,1 0,5 1,3 0,8 n.d. -0,4 4,3 -2,1 Euro -0,3 -1,6 -4,6 -3,4 -4,1 1,6 -3,3 -1,8 -10,8 -15,7 -0,2 da 30.12.2014 12 mesi Valuta locale 2,8 17,1 12,7 6,1 0,7 6,3 9,9 -4,2 -5,3 2,5 Euro Euro 0,1 0,2 11,9 8,4 0,8 1,5 2,1 12,3 11,7 12,8 7,1 n.d. -0,4 9,3 6,8 Nota: (*) Asset class riferite a indici con cambio coperto. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati JP Morgan, Merrill Lynch, Analysis GP azionarie: performance 30 dicembre 2015 (%) Az. Internazionale Az. Italia Az. Italia MIB Az. Europa Az. Europa Large Cap Az. America Az. Pacifico Az. Giappone Az. Pacifico (ex. Giappone) Az. Emergenti Componente Absolute Return da 30.09.2015 3 mesi Valuta locale 7,1 2,6 0,6 5,6 7,3 8,7 9,8 4,3 1,4 1,7 Euro 8,9 2,6 0,6 5,9 5,2 9,6 11,5 11,6 8,1 2,7 -0,2 da 30.06.2015 6 mesi Valuta locale -1,1 -1,6 -4,6 -1,7 0,0 -5,1 -5,2 -9,5 -10,8 -0,2 Euro 11,3 17,1 12,7 9,8 7,6 11,1 14,6 21,3 1,0 -5,0 2,5 Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI, Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 9 Portafogli 21 gennaio 2016 Valute: performance 30 dicembre 2015 (%) vs vs vs vs vs vs da 30.09.2015 3 mesi -2,2 -0,9 -1,6 -5,9 -0,2 -1,8 USD CHF JPY AUD GBP SEK da 30.06.2015 6 mesi -2,1 3,8 -3,5 3,2 3,9 -0,5 da 30.12.2014 12 mesi -10,3 -10,1 -9,4 0,8 -5,9 -2,5 Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters Settori MSCI World: performance 30 dicembre 2015 (%) da 30.09.2015 3 mesi Valuta locale Energia -0,6 Materiali 5,5 Industriali 7,6 Beni voluttuari 6,4 Beni di prima necessità 7,7 Salute 8,2 Finanziari 5,2 Informatica 10,2 Telecom 7,2 Utility 2,3 Euro 0,9 7,2 9,4 8,2 9,3 10,1 7,0 12,5 8,6 3,9 da 30.06.2015 6 mesi Valuta locale -18,0 -14,4 -2,3 -0,6 7,1 -1,4 -3,9 4,2 -1,6 2,3 Euro -18,2 -14,6 -1,1 0,8 7,4 -0,7 -3,8 6,2 -1,3 3,1 da 30.12.2014 12 mesi Valuta locale -22,4 -12,7 -1,0 6,9 7,7 7,3 -1,3 4,7 3,8 -6,3 T-S -0,2 -0,5 -0,1 0,9 Dal 30 settembre 2009 T S 35,2 31,7 60,0 56,9 87,2 85,6 42,8 39,3 Euro -16,8 -7,5 7,2 16,4 16,7 17,4 5,4 15,7 10,7 1,0 Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI Gestione Patrimoniale: performance al 30 dicembre 2015 (%) Profilo 3 mesi 6 mesi T S T-S T S Conservativo 2,0 1,8 0,2 -0,4 -0,3 Moderato 3,7 3,4 0,3 -1,7 -1,5 Dinamico 5,3 5,1 0,2 -2,8 -2,7 Attivo 5,5 5,9 -0,4 -2,7 -3,3 12 mesi T-S -0,1 -0,2 -0,1 0,7 T 2,5 6,2 8,8 11,3 S 2,7 6,7 9,0 10,4 T-S 3,4 3,1 1,6 3,4 Nota: T= performance portafoglio tattico; S= performance portafoglio strategico; T-S= differenza di performance tra portafoglio tattico e portafoglio strategico. Le differenze potrebbero variare di un decimo a causa di arrotondamenti. * Per il profilo attivo la performance indicata si riferisce al periodo che va dal 30.12.2010. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati Bloomberg UNIT LINKED Prospettiva: performance al 30 dicembre 2015 (%) Profilo 3 mesi 6 mesi T S T-S T S Conservativo 2,1 1,8 0,2 -0,7 -0,6 Moderato 4,0 3,6 0,4 -2,4 -2,1 Dinamico 5,7 5,4 0,2 -3,9 -3,7 Attivo 6,5 6,8 -0,3 -3,1 -3,7 12 mesi T-S -0,1 -0,3 -0,2 0,6 T 1,7 4,0 6,4 9,0 S 1,7 4,4 6,6 8,3 T-S -0,1 -0,5 -0,2 0,8 Dal 30 settembre 2009 T S 31,9 29,2 50,4 47,5 73,9 70,7 38,2 31,8 T-S 2,7 2,9 3,2 6,4 Nota: T= performance portafoglio tattico; S= performance portafoglio strategico; T-S= differenza di performance tra portafoglio tattico e portafoglio strategico. Le differenze potrebbero variare di un decimo a causa di arrotondamenti. * Per il profilo attivo la performance indicata si riferisce al periodo che va dal 30.12.2010. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati Bloomberg Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 10 Portafogli 21 gennaio 2016 Legenda Active Asset Allocation Gestione Patrimoniale Sharpe ratio Unit Linked R o VaR Volatilità Effetto Diversificazione Differenza tra il peso dell’asset allocation strategica e quello dell’asset allocation tattica. Allocazione di portafoglio in specifiche attività finanziarie secondo pesi percentuali definiti. Le Gestioni Patrimoniali sono forme di investimento che permettono al risparmiatore di affidare ad un Gestore, tramite mandato, l'investimento del proprio patrimonio. Rapporto tra l’eccesso di rendimento rispetto al tasso di interesse privo di rischio e la volatilità dell’attività finanziaria. Le Unit Linked sono soluzioni di investimento assicurativo la cui performance è legata al valore delle quote (unit) dei Fondi interni. Misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso 3 mesi), associata ad una certa probabilità (99% nel nostro caso). Si tratta della “deviazione standard” di una serie storica. Misura l’ampiezza media dei movimenti registrati dai prezzi dell’attività finanziaria o dal valore del portafoglio. E’ generalmente espressa in forma annuale. La diversificazione di un portafoglio consiste in una riduzione della rischiosità del suo rendimento, legata alla presenza di più attività finanziarie i cui rendimenti non sono perfettamente correlati. In ipotesi di perfetta correlazione, la volatilità di un portafoglio è la somma pesata delle volatilità delle diverse attività che lo compongono. La misura utilizzata per quantificare la diversificazione di un portafoglio è la differenza tra il rischio effettivo del portafoglio e la somma pesata delle volatilità delle diverse attività presenti. La misura, nel presente documento, è calcolata utilizzando come riferimento i portafogli scomposti nelle tredici asset class elementari. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 11 Portafogli 21 gennaio 2016 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data 20.10.2015. Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia, e verrà messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 12 Portafogli 21 gennaio 2016 Nota metodologica Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Quadro strategico e tattico Le prospettive di lungo periodo (305 anni) sono contenute nel documento semestrale del Gruppo Intesa Sanpaolo “Scenario”, disponibile sul sito www.intesasanpaolo.com, mentre le previsioni di breve periodo (306 mesi) sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, attraverso l’utilizzo di modelli econometrici e analisi economico0finanziarie sulle principali attività finanziarie. I giudizi a 3-6 mesi si riferiscono ad una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c'è una probabilità dell'1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Asset allocation L’asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all’utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L’obiettivo è individuare l’asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L'approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l’ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell’approccio classico di ottimizzazione media0varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l’incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l’approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media0varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre “n” ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I “portafogli efficienti per ricampionamento” sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell’informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all’ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black0Litterman L’approccio Black0Litterman (B0L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l’obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L’approccio B0L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l’informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell’approccio B0L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l’intuizione si ha che in caso di view positiva su un’asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell’ottimizzazione classica media0varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L’approccio B0L consente di unire i benefici dell’approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell’approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 13 Portafogli 21 gennaio 2016 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in calce al commento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Sette degli analisti del Team Retail Research (Paolo Guida, Ester Brizzolara, Laura Carozza, Piero Toia, Fulvia Risso, Mario Romani, Serena Marchesi) sono soci AIAF. 4. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Raffaella Caravaggi Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 14