Portafogli 21012016

Portafogli
Timori eccessivi nei mercati
21 gennaio 2016
Il 2016 si è aperto con sedute pesanti sui mercati, condizionati dal rallentamento cinese e in parte
americano. Riteniamo che tali timori siano infondati, mentre il calo del prezzo del petrolio indurrà
probabilmente la BCE a realizzare nuove misure di stimolo monetario per scongiurare la
deflazione.
Monetario. L’impostazione espansiva della BCE, inclusa l’estensione della durata delle aste ad
allocazione illimitata, conferma prospettive di tassi sui minimi storici e una visione tattica
negativa.
Azionario. Il crollo dei mercati azionari, unitamente al calo dei rendimenti sui titoli “privi di
rischio”, segnala il timore di rallentamento della crescita mondiale o persino di una recessione.
Alla luce di valutazioni non eccessive sulla base degli utili attesi e attendibili in un contesto di
prosecuzione della crescita economica, il timore dei mercati e conseguentemente le reazioni di
borsa che stiamo osservando a inizio anno appaiono eccessive, poiché non riflettono la più
probabile evoluzione dei fondamentali economici globali. Confermiamo dunque che si tratti di
un’opportunità tattica, soprattutto nel caso dell’area euro e dell’Italia, dove le prospettive di
ripresa sono più consolidate.
Obbligazionario governativo. Il rallentamento cinese e il calo del prezzo del greggio hanno avuto
un impatto sul settore governativo europeo attraverso il canale dell’aumento dell’avversione al
rischio, che vede supportati i core e penalizzati i periferici. Riteniamo che lo scollamento possa
essere solo temporaneo e che il calo delle aspettative d’inflazione e uno scenario di crescita
globale più incerto possano portare a una reazione da parte della BCE, a supporto del settore.
Obbligazionario “a spread”. Tornano a riacutizzarsi i timori sugli emergenti, che si riflettono
soprattutto in un deprezzamento di molte valute dell’area. Il 2016 continua a riproporre uno
scenario di forte avversione al rischio; la performance da inizio anno è ampiamente divergente tra
Investment Grade (IG) e High Yield (HY). L’allargamento degli spread risulta significativo, ma gli
IG beneficiano della dinamica dei tassi core. Confermiamo la nostra view tattica Moderatamente
Positiva per tale comparto, anche se raccomandiamo massima selettività in particolare sui settori
maggiormente sotto pressione, come il Bancario. Sugli HY la view tattica passa invece a Neutrale,
in attesa di qualche segnale di stabilizzazione dei prezzi.
Valute e Commodity. Prosegue l’avversione al rischio che da inizio anno ha spinto al rialzo valute
difensive come franco svizzero e yen. Prevale la prudenza sul futuro ciclo di rialzi dei tassi Fed e
quindi sul rafforzamento del dollaro nei confronti dell’euro. La quotazione delle Commodity resta
condizionata dalla rimozione delle sanzioni all’Iran e dai timori sulla crescita cinese, rendendo lo
scenario ancora all’insegna della debolezza almeno nel 1° trimestre 2016, in attesa di novità sul
fronte dell’offerta che resta in eccesso rispetto alla domanda.
Giudizi tattici (a 3-6 mesi) e asset allocation strategica (%)
Giudizio tattico Conservativo
Attività finanziaria
Negativo
19 (19)
Monetario Euro
Obbligazioni Euro
Neutrale
12 (15)
Obbligazioni Dollaro
Neutrale
0 (0)
Neutrale
0 (0)
Obbligazioni Yen
Mod. Negativo
5 (2)
Obbligazioni Paesi Emergenti
Mod. Positivo
36 (38)
Obbligazioni Corporate UEM
Neutrale
9 (7)
Obbligazioni Alto Rendimento
Totale Obbligazioni
62 (62)
Mod. Positivo
6 (6)
Azioni Italia
Azioni Europa
Mod. Positivo
6 (6)
Neutrale
4 (4)
Azioni America
Neutrale
3 (3)
Azioni Giappone
Neutrale
0 (0)
Azioni Pacifico escl. Giappone
Neutrale
0 (0)
Azioni Economie Emergenti
Totale Azioni
19 (19)
R
4 (4)
Esposizione valutaria
USD
Mod. Positivo
4 (4)
Mod. Positivo
2 (2)
Sterlina
Mod. Negativo
3 (3)
Yen
Moderato
11 (13)
15 (16)
0 (0)
0 (0)
8 (5)
8 (7)
7 (6)
38 (35)
16 (15)
15 (14)
7 (9)
8 (6)
2 (3)
3 (4)
51 (51)
8 (8)
Dinamico
6 (6)
4 (4)
0 (0)
0 (0)
6 (5)
0 (2)
3 (2)
13 (13)
24 (23)
24 (23)
11 (14)
13 (9)
3 (5)
6 (7)
81 (81)
13 (12)
Attivo
0 (0)
0
0
0
0
0
0
0
29 (36)
30 (23)
16 (15)
16 (16)
3 (3)
6 (7)
100 (100)
16 (16)
12 (16)
5 (4)
8 (6)
20 (26)
8 (7)
13 (9)
25 (25)
10 (7)
16 (16)
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento VaR a 3 mesi. Mod. Positivo = Moderatamente Positivo. Mod. Negativo = Moderatamente Negativo. Le definizioni sono contenute
nella nota metodologica. Per i cambi la positività/negatività si riferische al rafforzamento/indebolimento della valuta indicata contro
euro.
Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.
Nota trimestrale
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
Ricerca per investitori
privati e PMI
Team – Retail Research
Pubblicazione realizzata
con la collaborazione di
Eurizon Capital
Portafogli
21 gennaio 2016
Unit Linked (UL) Prospettiva Personalizzata: portafogli strategici e scelte
tattiche
I Portafogli Modello nelle 13 classi di attività finanziarie sono dei punti di riferimento a cui tendere per migliorare il profilo
rischio/rendimento del portafoglio. I portafogli associati ai profili di investimento rappresentano le migliori combinazioni delle
attività finanziarie in termini di rendimento atteso e diversificazione1.
La composizione dei Portafogli Modello rappresentati in prima pagina è aggiornata indicativamente ogni sei mesi, considerando le
eventuali modifiche intercorse nelle stime dei rendimenti attesi e nei livelli di volatilità e di relazione tra i rendimenti delle diverse
attività finanziarie (correlazione).
Utilizzando le attività finanziarie della Unit Linked Prospettiva si ottengono i Portafogli Strategici che più si avvicinano ai Portafogli
Modello iniziali espressi nelle 13 classi di attività finanziarie.
Il portafoglio derivante dalle scelte tattiche (Portafoglio Tattico) è volto a massimizzare il contributo dello scenario alla
performance attesa dei portafogli, mantenendo un accurato controllo del rischio in sintonia con il profilo di investimento2.
Portafogli UL prospettiva personalizzata (%)
Attività finanziaria
Conservativo
Strategico Tattico
Monetario
19
11
Monetario Euro
19
11
Obbligazionario
62
66
Obb. Euro
12
15
Obb. Dollaro
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
5
3
Obbligazionario Corporate EMU
36
39
Obbligazionario Alto Rendimento
9
9
Azionario
19
23
Azionario Globale
3
3
Azionario Europa
11
15
Azionario America
2
2
Azionario Giappone
3
3
Azionario Pacifico ex-Giappone
0
0
Azionario Economie Emergenti
0
0
Totale
100 100
Moderato
Diff. Strategico Tattico
-8
11
0
-8
11
0
4
38
42
3
15
19
0
0
0
-2
8
5
3
8
11
0
7
7
4
51
58
0
5
5
4
30
37
0
4
4
0
7
7
0
2
2
0
3
3
0
100
100
Diff.
-11
-11
4
4
0
-3
3
0
7
0
7
0
0
0
0
0
Dinamico
Strategico Tattico
6
0
6
0
13
15
4
6
0
0
6
3
0
3
3
3
81
85
10
10
45
49
5
5
12
12
3
3
6
6
100 100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-6
0
0
-6
0
0
2
0
0
2
0
0
0
0
0
-3
0
0
3
0
0
0
0
0
4
100
100
0
15
15
4
55
69
0
7
3
0
15
10
0
2
0
0
6
3
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
14
-4
-5
-2
-3
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
1
I portafogli strategici sono costruiti mediante metodologia quantitativa combinata a una tecnica statistica (ricampionamento) al fine di utilizzare
al meglio tutta l’informazione disponibile: la stima dei rendimenti attesi delle attività finanziarie, le loro volatilità e le relazioni esistenti tra i
rendimenti delle diverse attività finanziarie (correlazione).
2
Dato lo scenario di mercato, le scelte tattiche di allocazione delle attività finanziarie vengono elaborate utilizzando metodologie quantitative
(approccio Black-Litterman) per ottimizzare la composizione del portafoglio per livelli crescenti di volatilità dei rendimenti delle attività finanziarie.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
2
Portafogli
21 gennaio 2016
Commento ai Portafogli Strategici – Unit Linked (UL) Prospettiva
Personalizzata
Composizione portafogli per attività finanziarie aggregate
La composizione dei portafogli è volta a massimizzare il profilo
rendimento-rischio. La diversificazione (ottenuta dalla
decorrelazione tra i mercati) permette una riduzione del rischio
(volatilità) dei portafogli pari a circa il -3% per tutti i profili.
Composizione portafogli per attività finanziarie aggregate
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Prudente
19,0%
Moderato
11,0%
Dinamico
6,0%
Obbligazionario
62,0%
38,0%
13,0%
Azionario
19,0%
51,0%
81,0%
Monetario
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente obbligazionaria
L’area più rappresentata è l’euro, in particolare i titoli
governativi. I portafogli strategici presentano un’opportuna
diversificazione, investendo sui titoli dei Paesi Emergenti (max
8%) e High Yield (max 9%).
Obbligazionario: composizione per attività
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Prudente
12,0%
Moderato
15,0%
Dinamico
4,0%
Obb. Dollaro
0,0%
0,0%
0,0%
Obb. Emergenti
5,0%
8,0%
6,0%
Obb. Corp. Euro
36,0%
8,0%
0,0%
Obb. High Yield
9,0%
7,0%
3,0%
Obb. Euro
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente azionaria
Azionario: composizione per attività finanziarie
La componente azionaria risulta ben diversificata per aree
geografiche e valutarie su tutti i profili. L’America e Europa
risultano le aree più rappresentate.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Prudente
Moderato
Dinamico
Azionario Europa
11,8%
31,4%
47,8%
Azionario America
3,8%
6,9%
10,9%
Azionario Giappone
3,1%
7,2%
12,5%
Azionario Pac. ex-Giapp
0,3%
2,4%
3,9%
Azionario Emergenti
0,0%
3,0%
6,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Composizione valutaria
L’esposizione alle aree valutarie non euro è circa: del 16% per il profilo 1 (di cui 9% sull’area dollaro, 4% sterlina e 3% yen), del
37% per il profilo 2 (20% area dollaro, 10% sterlina e 7% yen) e del 54% per il profilo 3 (27% area dollaro, 15% sterlina e 12%
yen).
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
3
Portafogli
21 gennaio 2016
Commento ai Portafogli Tattici – Unit Linked (UL) Prospettiva Personalizzata
Composizione portafogli per attività finanziarie aggregate
Lo scenario porta ad un sovrappeso di Azionario e
Obbligazionario, finanziato dal corrispondente sottopeso di
Monetario.
Attività finanziarie aggregate: scelte tattiche
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0%
Prudente
-8,0%
Moderato
-11,0%
Dinamico
-6,0%
Obbligazionario
4,0%
4,0%
2,0%
Azionario
4,0%
7,0%
4,0%
Monetario
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente obbligazionaria
In coerenza con lo scenario, l’area euro (Governativa e
Corporate) è tatticamente in sovrappeso, mentre l’area Paesi
Emergenti è in sottopeso (max -3%) rispetto all’allocazione
strategica.
Obbligazionario: scelte tattiche per attività finanziarie
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
Obb. Euro
Prudente
3,0%
Moderato
4,0%
Dinamico
2,0%
Obb. Dollaro
0,0%
0,0%
0,0%
Obb. Emergenti
-2,0%
-3,0%
-3,0%
Obb. Corp. Euro
3,0%
3,0%
3,0%
Obb. High Yield
0,0%
0,0%
0,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente azionaria
Azionario: scelte tattiche per attività finanziarie
In coerenza con lo scenario, il sovrappeso tattico delle asset
class azionarie è concentrato su Europa (max 7%).
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Prudente
Moderato
Dinamico
Azionario Europa
4,0%
7,0%
4,0%
Azionario America
0,0%
0,0%
0,0%
Azionario Giappone
0,0%
0,0%
0,0%
Azionario Pac. ex-Giapp
0,0%
0,0%
0,0%
Azionario Emergenti
0,0%
0,0%
0,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Composizione valutaria
L’esposizione valutaria tattica è sostanzialmente allineata all’esposizione strategica.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
4
Portafogli
21 gennaio 2016
Gestione Patrimoniale (GP) Dedicata: portafogli strategici e scelte tattiche
I Portafogli Modello nelle 13 classi di attività finanziarie sono dei punti di riferimento a cui tendere per migliorare il profilo
rischio/rendimento del portafoglio. I portafogli associati ai profili di investimento rappresentano le migliori combinazioni delle
attività finanziarie in termini di rendimento atteso e diversificazione3.
La composizione dei Portafogli Modello rappresentati in prima pagina è aggiornata indicativamente ogni sei mesi considerando le
eventuali modifiche intercorse nelle stime dei rendimenti attesi e nei livelli di volatilità e di relazione tra i rendimenti delle diverse
attività finanziarie (correlazione).
Utilizzando le attività finanziarie della GP Dedicata si ottengono i Portafogli Strategici che più si avvicinano ai Portafogli Modello
iniziali espressi nelle 13 classi di attività finanziarie.
Il portafoglio derivante dalle scelte tattiche (Portafoglio Tattico) è volto a massimizzare il contributo dello scenario alla
performance attesa dei portafogli, mantenendo un accurato controllo del rischio in sintonia con il profilo di investimento4.
Portafogli GP Dedicata (%)
Attività finanziaria
Prudente
Moderato
Dinamico
Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico
Monetario
15
7 -8
10
0 -10
4
0
Monetario Euro
15
7 -8
10
0 -10
4
0
Totale Obbligazionario
61
65
4
35
38
3
11
11
Obbligazionario Euro BT
2
3
1
2
3
1
0
1
Obbligazionario Euro MT
3
4
1
3
4
1
0
0
Obbligazionario Euro LT
7
8
1
8
9
1
2
3
Obbligazionario Dollaro
0
0
0
0
0
0
0
0
Obbligazionario Internazionale
3
3
0
3
3
0
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
4
2 -2
6
3 -3
6
2
Obbligazionario Corporate EMU
34
37
3
7
10
3
0
2
Obbligazionario High Yield
8
8
0
6
6
0
3
3
Totale Azionario
19
23
4
50
57
7
80
84
Azionario Italia
6
7
1
15
17
2
23
24
Azionario Europa
5
8
3
13
18
5
21
24
Azionario America
2
2
0
4
4
0
5
5
Azionario Giappone
3
3
0
6
6
0
11
11
Azionario Internazionale
3
3
0
6
6
0
11
11
Azionario Pacifico AC ex Giappone
0
0
0
4
4
0
5
5
Azionario Economie Emergenti
0
0
0
2
2
0
4
4
Absolute return
5
5
0
5
5
0
5
5
Totale
100
100
0
100
100
0
100
100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-4
0
0
-4
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
-4
0
0
2
0
0
0
0
0
4
100
100
1
29
34
3
26
35
0
6
3
0
15
11
0
15
15
0
3
0
0
6
2
0
0
0
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
5
9
-3
-4
0
-3
-4
0
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
3
I portafogli strategici sono costruiti mediante metodologia quantitativa combinata a una tecnica statistica (ricampionamento) al fine di utilizzare
al meglio tutta l’informazione disponibile: la stima dei rendimenti attesi delle attività finanziarie, le loro volatilità e le relazioni esistenti tra i
rendimenti delle diverse attività finanziarie (correlazione).
4
Dato lo scenario di mercato, le scelte tattiche di allocazione delle attività finanziarie vengono elaborate utilizzando metodologie quantitative
(approccio Black-Litterman) per ottimizzare la composizione del portafoglio per livelli crescenti di volatilità dei rendimenti delle attività finanziarie.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
5
Portafogli
21 gennaio 2016
Commento ai portafogli strategici – Portafogli Gestione Patrimoniale (GP)
Dedicata
Composizione portafogli per attività finanziarie
Il primo aspetto da considerare è l’effetto diversificazione (la
riduzione di rischio del portafoglio grazie alla decorrelazione tra
i mercati), pari a circa il -3% per tutti i profili. Il secondo
aspetto è la componente Absolute (stile gestionale con forte
delega sulle scelte di investimento, che si pone un obiettivo di
redditività): presenta rischi e per dare risultati richiede orizzonti
temporali medio-lunghi. E’ una scelta strategica che delega la
ricerca di performance alle capacità del gestore più che
all’andamento dei mercati. Con una propensione “media” alla
delega che lasci spazi ad opportunità strategiche/tattiche di
asset allocation si ha un’allocazione del 5% per tutti i profili.
Composizione portafogli per attività finanziarie
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Prudente
Moderato
Dinamico
Monetario
15,0%
10,0%
4,0%
Obbligazionario
61,0%
35,0%
11,0%
Azionario
19,0%
50,0%
80,0%
Absolute
5,0%
5,0%
5,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente obbligazionaria
L’area euro (Governativa e Corporate) è rilevante sui primi due
profili: i portafogli strategici presentano un’opportuna
diversificazione, investendo sui titoli dei Paesi Emergenti (max
6%) e High Yield (max 8%).
Obbligazionario: composizione per attività
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Prudente
Moderato
Dinamico
Governativi Euro
12,9%
13,9%
2,0%
Corporate Euro
34,0%
7,0%
0,0%
Altri Governativi
2,1%
2,1%
0,0%
Paesi Emergenti
4,0%
6,0%
6,0%
High-Yield
8,0%
6,0%
3,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente azionaria
Azionario: composizione per attività finanziarie
La componente azionaria risulta ben diversificata per aree
geografiche su tutti i profili. L’Europa (compresa Italia) è l’area
più rappresentata, le aree Pacifico e America hanno peso
significativo per i profili Moderato e Dinamico, a maggior
contenuto azionario.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Prudente
Moderato
Azionario Italia
6,0%
15,0%
Azionario Europa
5,8%
14,7%
Dinamico
24,1%
Azionario America
3,8%
7,5%
11,5%
Azionario Giappone
3,3%
6,5%
12,0%
Azionario Pac. ex-Giapp
0,1%
1,9%
2,5%
Azionario Emergenti
0,0%
4,4%
7,0%
23,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Composizione valutaria
L’esposizione alle aree valutarie non euro è circa: del 16% per il profilo 1 (di cui 10% sull’area dollaro, 2% sterlina e 4% yen), del
34% per il profilo 2 (22% area dollaro, 5% sterlina e 7% yen) e del 48% per il profilo 3 (28% area dollaro, 8% sterlina e 12%
yen).
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
6
Portafogli
21 gennaio 2016
Commento alle scelte tattiche – Portafogli Gestione Patrimoniale (GP)
Dedicata
Composizione portafogli per attività finanziarie
Lo scenario porta ad un sovrappeso di Azionario (max 7%) e
Obbligazionario finanziato dal corrispondente sottopeso di
Monetario.
Attività finanziarie aggregate: scelte tattiche
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0%
Prudente
Moderato
Dinamico
Monetario
-8,0%
-10,0%
-4,0%
Obbligazionario
4,0%
3,0%
0,0%
Azionario
4,0%
7,0%
4,0%
Absolute
0,0%
0,0%
0,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente obbligazionaria
In coerenza con lo scenario, l’area euro (Governativa e
Corporate) è tatticamente in sovrappeso, mentre l’area Paesi
Emergenti è in sottopeso rispetto all’allocazione strategica.
Obbligazionario: scelte tattiche per attività
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
Prudente
3,0%
Moderato
3,0%
Dinamico
2,0%
Corporate Euro
3,0%
3,0%
2,0%
Altri Governativi
0,0%
0,0%
0,0%
Paesi Emergenti
-2,0%
-3,0%
-4,0%
High-Yield
0,0%
0,0%
0,0%
Governativi Euro
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Componente azionaria
Azionario: scelte tattiche per attività finanziarie
In coerenza con lo scenario, il sovrappeso tattico delle asset
class azionarie è concentrato su Europa (compresa Italia).
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Prudente
Moderato
Dinamico
Azionario Italia
1,0%
2,0%
1,0%
Azionario Europa
3,0%
5,0%
3,0%
Azionario America
0,0%
0,0%
0,0%
Azionario Giappone
0,0%
0,0%
0,0%
Azionario Pac. ex-Giapp
0,0%
0,0%
0,0%
Azionario Emergenti
0,0%
0,0%
0,0%
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Composizione valutaria
L’esposizione valutaria tattica è sostanzialmente allineata all’esposizione strategica.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
7
Portafogli
21 gennaio 2016
GP obbligazionarie: variazione negli ultimi 3 mesi
GP obbligazionarie: variazione negli ultimi 12 mesi
Obbligazionario Corporate Globale High Yield
Obbligazionario Corporate Globale High Yield
Obbligazionario Corporate Europa High Yield
Obbligazionario Corporate Europa High Yield
Obbligazionario Corporate Euro
Obbligazionario Corporate Euro
Obbligazionario Euro Inflation Linked
Obbligazionario Euro Inflation Linked
Obbligazionario Sterlina
Obbligazionario Sterlina
Obbligazionario Paesi Emergenti
Obbligazionario Paesi Emergenti
Obbligazionario Yen
Obbligazionario Yen
Obbligazionario Dollaro
Obbligazionario Dollaro
Obbligazionario Euro 5+
EURO
Obbligazionario Euro 3-5
Obbligazionario Euro 5+
LOCAL
Obbligazionario Euro 3-5
Obbligazionario Euro 1-3
Obbligazionario Euro 1-3
Obbligazionario Internazionale
Obbligazionario Internazionale
Monetario Dollaro
Monetario Dollaro
MTS BOT Lordo
MTS BOT Lordo
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
-4%
4%
Nota: GP obbligazionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. HY=
High Yield, elevato rendimento. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM
Reuters, Bloomberg
GP azionarie: variazione negli ultimi 3 mesi
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Nota: GP obbligazionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. HY=
High Yield, elevato rendimento. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM
Reuters, Bloomberg
GP azionarie: variazione negli ultimi 12 mesi
Componente Absolute Return
Componente Absolute Return
Azionario Emergenti
Azionario Emergenti
Azionario Pacifico (escluso Giappone)
Azionario Pacifico (escluso Giappone)
Azionario Giappone
Azionario Giappone
Azionario Pacifico
Azionario Pacifico
Azionario America
Azionario America
Azionario Europa Large Cap
EURO
LOCAL
Azionario Europa Large Cap
EURO
Azionario Europa
LOCAL
Azionario Europa
Azionario Italia MIB
Azionario Italia MIB
Azionario Italia
Azionario Italia
Azionario Internazionale / Azionario Settoriale
Azionario Internazionale / Azionario Settoriale
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
Nota: GP azionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte:
elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg
-10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Euro: variazione negli ultimi 12 mesi
vs SEK
vs SEK
vs GBP
vs GBP
vs AUD
vs AUD
vs JPY
vs JPY
vs CHF
vs CHF
vs USD
vs USD
-4.0%
-5%
Nota: GP azionarie in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte:
elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters, Bloomberg
Euro: variazione negli ultimi 3 mesi
-6.0%
LOCAL
Monetario Euro
Monetario Euro
-8.0%
EURO
-2.0%
0.0%
Nota: prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM
Reuters, Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
Nota: prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM
Reuters, Bloomberg
8
Portafogli
21 gennaio 2016
Settori dell’MSCI World: variazione negli ultimi 3 mesi
Settori dell’MSCI World: variazione negli ultimi 12 mesi
Utilities
Utilities
Telecom
Telecom
Informatica
Informatica
Finanziari
Finanziari
Salute
Salute
Beni di prima necessità
LOCAL
Beni di prima necessità
Beni voluttuari
EURO
Industriali
Beni voluttuari
Industriali
LOCAL
Materiali
Materiali
Energia
Energia
-5%
EURO
0%
5%
10%
15%
Nota: indici settoriali in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte:
elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI
GP obbligazionarie: performance al 30 dicembre 2015 (%)
da 30.09.2015
3 mesi
Cambio
Coperto *
Monetario Euro
0,0
MTS BOT Lordo
0,0
Monetario Dollaro
0,1
Obb. Internazionale
-0,2
Obb. Euro 1-3
0,2
Obb. Euro 3-5
0,6
Obb. Euro 5+
0,5
Obb. Dollaro
-1,3
Obb. Yen
1,2
Obb. Paesi Emergenti
1,1
Obb. Sterlina
Obb. Euro Inflation Linked
n.d.
Obb. Corporate Euro
1,2
Obb. Corporate Europa HY
1,3
Obb. Corporate Globale HY
-0,7
-30% -20% -10%
0%
10%
20%
Nota: indici settoriali in valute locali e in euro, prezzi al 30 dicembre 2015. Fonte:
elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI
Euro
0,0
0,0
2,4
1,1
0,2
0,6
0,5
1,1
2,8
3,6
-1,3
n.d.
1,2
2,3
1,1
da 30.06.2015
6 mesi
Cambio
Coperto *
0,0
0,1
0,2
1,8
0,5
1,6
4,4
0,5
2,1
-0,7
n.d.
1,0
0,2
-5,2
0,0
0,1
2,3
3,0
0,5
1,6
4,4
2,9
5,7
1,6
-2,2
n.d.
1,0
0,7
-3,8
da 30.12.2014
12 mesi
Cambio
Coperto *
0,1
0,2
0,4
1,2
0,8
1,5
2,1
0,5
1,3
0,8
n.d.
-0,4
4,3
-2,1
Euro
-0,3
-1,6
-4,6
-3,4
-4,1
1,6
-3,3
-1,8
-10,8
-15,7
-0,2
da 30.12.2014
12 mesi
Valuta locale
2,8
17,1
12,7
6,1
0,7
6,3
9,9
-4,2
-5,3
2,5
Euro
Euro
0,1
0,2
11,9
8,4
0,8
1,5
2,1
12,3
11,7
12,8
7,1
n.d.
-0,4
9,3
6,8
Nota: (*) Asset class riferite a indici con cambio coperto. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati JP Morgan, Merrill Lynch, Analysis
GP azionarie: performance 30 dicembre 2015 (%)
Az. Internazionale
Az. Italia
Az. Italia MIB
Az. Europa
Az. Europa Large Cap
Az. America
Az. Pacifico
Az. Giappone
Az. Pacifico (ex. Giappone)
Az. Emergenti
Componente Absolute Return
da 30.09.2015
3 mesi
Valuta locale
7,1
2,6
0,6
5,6
7,3
8,7
9,8
4,3
1,4
1,7
Euro
8,9
2,6
0,6
5,9
5,2
9,6
11,5
11,6
8,1
2,7
-0,2
da 30.06.2015
6 mesi
Valuta locale
-1,1
-1,6
-4,6
-1,7
0,0
-5,1
-5,2
-9,5
-10,8
-0,2
Euro
11,3
17,1
12,7
9,8
7,6
11,1
14,6
21,3
1,0
-5,0
2,5
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
9
Portafogli
21 gennaio 2016
Valute: performance 30 dicembre 2015 (%)
vs
vs
vs
vs
vs
vs
da 30.09.2015
3 mesi
-2,2
-0,9
-1,6
-5,9
-0,2
-1,8
USD
CHF
JPY
AUD
GBP
SEK
da 30.06.2015
6 mesi
-2,1
3,8
-3,5
3,2
3,9
-0,5
da 30.12.2014
12 mesi
-10,3
-10,1
-9,4
0,8
-5,9
-2,5
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati WM Reuters
Settori MSCI World: performance 30 dicembre 2015 (%)
da 30.09.2015
3 mesi
Valuta locale
Energia
-0,6
Materiali
5,5
Industriali
7,6
Beni voluttuari
6,4
Beni di prima necessità
7,7
Salute
8,2
Finanziari
5,2
Informatica
10,2
Telecom
7,2
Utility
2,3
Euro
0,9
7,2
9,4
8,2
9,3
10,1
7,0
12,5
8,6
3,9
da 30.06.2015
6 mesi
Valuta locale
-18,0
-14,4
-2,3
-0,6
7,1
-1,4
-3,9
4,2
-1,6
2,3
Euro
-18,2
-14,6
-1,1
0,8
7,4
-0,7
-3,8
6,2
-1,3
3,1
da 30.12.2014
12 mesi
Valuta locale
-22,4
-12,7
-1,0
6,9
7,7
7,3
-1,3
4,7
3,8
-6,3
T-S
-0,2
-0,5
-0,1
0,9
Dal 30 settembre 2009
T
S
35,2
31,7
60,0
56,9
87,2
85,6
42,8
39,3
Euro
-16,8
-7,5
7,2
16,4
16,7
17,4
5,4
15,7
10,7
1,0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati MSCI
Gestione Patrimoniale: performance al 30 dicembre 2015 (%)
Profilo
3 mesi
6 mesi
T
S
T-S
T
S
Conservativo
2,0
1,8
0,2
-0,4
-0,3
Moderato
3,7
3,4
0,3
-1,7
-1,5
Dinamico
5,3
5,1
0,2
-2,8
-2,7
Attivo
5,5
5,9
-0,4
-2,7
-3,3
12 mesi
T-S
-0,1
-0,2
-0,1
0,7
T
2,5
6,2
8,8
11,3
S
2,7
6,7
9,0
10,4
T-S
3,4
3,1
1,6
3,4
Nota: T= performance portafoglio tattico; S= performance portafoglio strategico; T-S= differenza di performance tra portafoglio tattico e portafoglio strategico. Le differenze
potrebbero variare di un decimo a causa di arrotondamenti. * Per il profilo attivo la performance indicata si riferisce al periodo che va dal 30.12.2010.
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati Bloomberg
UNIT LINKED Prospettiva: performance al 30 dicembre 2015 (%)
Profilo
3 mesi
6 mesi
T
S
T-S
T
S
Conservativo
2,1
1,8
0,2
-0,7
-0,6
Moderato
4,0
3,6
0,4
-2,4
-2,1
Dinamico
5,7
5,4
0,2
-3,9
-3,7
Attivo
6,5
6,8
-0,3
-3,1
-3,7
12 mesi
T-S
-0,1
-0,3
-0,2
0,6
T
1,7
4,0
6,4
9,0
S
1,7
4,4
6,6
8,3
T-S
-0,1
-0,5
-0,2
0,8
Dal 30 settembre 2009
T
S
31,9
29,2
50,4
47,5
73,9
70,7
38,2
31,8
T-S
2,7
2,9
3,2
6,4
Nota: T= performance portafoglio tattico; S= performance portafoglio strategico; T-S= differenza di performance tra portafoglio tattico e portafoglio strategico. Le differenze
potrebbero variare di un decimo a causa di arrotondamenti. * Per il profilo attivo la performance indicata si riferisce al periodo che va dal 30.12.2010.
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital su dati Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
10
Portafogli
21 gennaio 2016
Legenda
Active
Asset Allocation
Gestione Patrimoniale
Sharpe ratio
Unit Linked
R o VaR
Volatilità
Effetto Diversificazione
Differenza tra il peso dell’asset allocation strategica e quello dell’asset allocation tattica.
Allocazione di portafoglio in specifiche attività finanziarie secondo pesi percentuali definiti.
Le Gestioni Patrimoniali sono forme di investimento che permettono al risparmiatore di affidare ad un Gestore, tramite
mandato, l'investimento del proprio patrimonio.
Rapporto tra l’eccesso di rendimento rispetto al tasso di interesse privo di rischio e la volatilità dell’attività finanziaria.
Le Unit Linked sono soluzioni di investimento assicurativo la cui performance è legata al valore delle quote (unit) dei
Fondi interni.
Misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale
investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso 3 mesi), associata ad una
certa probabilità (99% nel nostro caso).
Si tratta della “deviazione standard” di una serie storica. Misura l’ampiezza media dei movimenti registrati dai prezzi
dell’attività finanziaria o dal valore del portafoglio. E’ generalmente espressa in forma annuale.
La diversificazione di un portafoglio consiste in una riduzione della rischiosità del suo rendimento, legata alla presenza
di più attività finanziarie i cui rendimenti non sono perfettamente correlati. In ipotesi di perfetta correlazione, la
volatilità di un portafoglio è la somma pesata delle volatilità delle diverse attività che lo compongono. La misura
utilizzata per quantificare la diversificazione di un portafoglio è la differenza tra il rischio effettivo del portafoglio e la
somma pesata delle volatilità delle diverse attività presenti. La misura, nel presente documento, è calcolata utilizzando
come riferimento i portafogli scomposti nelle tredici asset class elementari.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
11
Portafogli
21 gennaio 2016
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori,
rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati
dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità
in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento
finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti
possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a
qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data 20.10.2015.
Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti
residenti in Italia, e verrà messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti
interessati.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
12
Portafogli
21 gennaio 2016
Nota metodologica
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Quadro strategico e tattico
Le prospettive di lungo periodo (305 anni) sono contenute nel documento semestrale del Gruppo Intesa Sanpaolo “Scenario”, disponibile sul sito
www.intesasanpaolo.com, mentre le previsioni di breve periodo (306 mesi) sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo,
attraverso l’utilizzo di modelli econometrici e analisi economico0finanziarie sulle principali attività finanziarie. I giudizi a 3-6 mesi si riferiscono ad
una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi.
Profili di investimento
I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il
profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di
rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo
(detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR
trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del
5%, in altri termini c'è una probabilità dell'1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%.
Asset allocation
L’asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all’utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital.
Metodologia del ricampionamento
L’obiettivo è individuare l’asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti
attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni).
L'approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l’ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente
di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e
coerenti nel tempo.
I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell’approccio classico di ottimizzazione media0varianza di
Markovitz in quanto considerano opportunamente l’incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l’approccio classico di Markovitz
presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a
piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media0varianza di
Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola
ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre “n” ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni
volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei
rendimenti).
Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I
“portafogli efficienti per ricampionamento” sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati
ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili:
a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo
dell’informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche
confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all’ottimizzazione in senso classico.
Metodologia di Black0Litterman
L’approccio Black0Litterman (B0L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di
asset allocation tattica con l’obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio
strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una
sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento
del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono
asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L’approccio B0L consente di implementare tale processo in modo quantitativo
combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i
rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si
trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l’informazione aggiuntiva
rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con
la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell’approccio B0L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in
altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l’intuizione si ha che in caso di
view positiva su un’asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per
quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell’ottimizzazione classica media0varianza per ottenere i portafogli
che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L’approccio B0L consente di
unire i benefici dell’approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i
benefici dell’approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di
rischio).
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Portafogli
21 gennaio 2016
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha
posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in
rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in calce al commento, dichiarano
che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione
nelle Società citate nel documento.
3.
Sette degli analisti del Team Retail Research (Paolo Guida, Ester Brizzolara, Laura Carozza, Piero Toia, Fulvia Risso, Mario Romani, Serena
Marchesi) sono soci AIAF.
4.
Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione
basati su specifiche operazioni di investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da
parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla
presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni,
opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed
anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Raffaella Caravaggi
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