Lezione 27: Tassi di cambio, parità coperta e scoperta

Lezione:
Mercato della valuta, Tassi di cambio,
UIP e CIP
Stefano Papa
Università di Roma Sapienza
[email protected]
Facoltà di Economia Sapienza
Mercato della valuta
• Il mercato della valuta dipende dalla domanda e offerta di
prodotti (PC) e di attività finanziarie (MK) che corrispondono
offerte e domande di valuta estera.
• Mercato: Non è (necessariamente) un luogo fisico preciso, ma è
l’insieme della domanda e dell’offerta e delle istituzioni che lo
regolano.
• Tasso di cambio = Prezzo (relativo) di una valuta in termini di
un’altra.
• Problema delle quotazioni: posso prezzare una valuta (es.
dollaro) nei termini dell’altra (es. euro) oppure vice versa.
• Diverse piazze (New York, Londra, Milano) diverse quotazioni,
ma prezzi uguali.
Domanda e offerta di valuta
• Se il mercato dei cambi viene interpretato come il
mercato della valuta estera. In Europa:
– Si domandano dollari
– Si offrono dollari
– Il tasso di cambio fa si che domanda ed offerta si equivalgono.
• Ma negli Stati Uniti si domandano ed offrono euro
(valuta estera), un altro mercato?
• No. Il mercato è unico.
– Chi domanda dollari è chi va sul mercato e vuole scambiare euro
(offre euro) per avere dollari (domanda dollari) e chi offre dollari li
vuole scambiare con gli euro (domanda euro).
– Equivalenze: Domanda di $ = Offerta € e Offerta di $ = Domanda di €
Tasso di cambio = prezzo relativo
• Se sul televideo il tasso di cambio tra euro e dollaro
(cambio nominale bilaterale) è 2$, significa che 1 euro
vale 2 dollari (ovvero il doppio).
• Questo significa che 1 dollaro vale 0.5 euro!!! (ovvero la
metà)
• Se, ad esempio, uno yen giapponese valesse 3 dollari?
Allora lo yen giapponese varrà 1.5 euro!!!
• Ricapitolando: 1€→2$, 1$→0.5€, 1¥→3$, allora
1¥→1.5€, 1€→0.66¥, 1$→0.33¥.
Un anno fa un euro valeva 1.30 dollari!!!
Oggi un euro vale 1.06 dollari!!!
Quotazioni
• Due tipi di quotazioni:
– Certo per incerto (volume quotation system)
– Incerto per certo (price quotation system)
• Il primo temine si riferisce alla valuta nazionale la
seconda alla valuta estera.
• Esempio
– La quotazione certo per incerto a Roma significa quotare
una quantità certa della valuta nazionale (1 euro) in valuta
estera (il dollaro) → EUR/USD = 1.30$
• Nota: la quotazione dipende da sistema e piazza
Quotazioni: esempi
La quotazione certo per incerto tra dollaro ed euro a Roma significa
quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 euro) in una incerta
di valuta estera (il dollaro) → e = EUR/USD = 1.30$.
La quotazione certo per incerto tra dollaro ed euro a New York significa
quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 dollaro) in una
incerta di valuta estera (l’euro) → 1/e = USD/EUR = 0.77€.
La quotazione incerto per certo tra dollaro ed euro a New York significa
quotare una quantità incerta della valuta nazionale (dollaro) in una certa
di valuta estera (1 euro) → EUR/USD = 1.30$.
La quotazione certo per incerto tra sterlina ed euro a Londra significa
quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 sterlina) in una
incerta di valuta estera (l’euro) → GDB/EUR = 0.85€.
• Nota: la quotazione dipende da sistema e piazza
Quotazioni nel mondo reale
http://www.money24.ilsole24ore.com/
Prezzi: a) Bid (acquisto/denaro); b) Ask (vendita/lettera); c) La differenza è lo spread.
Quotazioni e relazioni tra i tassi
http://www.money24.ilsole24ore.com/valute/contro-euro/contro-euro.php
Televideo a Roma
Televideo a New York
EUR/USD = 1.47 (dollari)
EUR/CHF = 1.52 (franchi sv.)
EUR/BRL = 2.57 (real)
EUR/GDB = 0.91 (sterline)
EUR/JPY = 131 (yen)
USD/EUR = ? (euro)
USD/CHF = ? (franchi sv.)
USD/BRL = ? (real)
USD/GDB = 0.62 (sterline)
USD/JPY = 88.46 (yen)
USD/EUR = 1/(EUR/USD) = 0.68
1/1.47
= 0.68
USD/CHF = USD/EUR * EUR/CHF= 1.03
0.68
1.52 = 1.03
USD/BRL = EUR/BRL * USD/EUR = 1.75
2.57
0.68 = 1.75
tabella
esercizio
Quotazioni e relazioni tra i tassi
http://www.money24.ilsole24ore.com/valute/contro-euro/contro-euro.php
Televideo a Roma
Televideo a New York
EUR/USD = 1.47 (dollari)
EUR/CHF = 1.52 (franchi sv.)
EUR/BRL = 2.57 (real)
EUR/GDB = 0.91 (sterline)
EUR/JPY = 131 (yen)
USD/EUR = 0.68 (euro)
USD/CHF = 1.03 (franchi sv.)
USD/BRL = 1.75 (real)
USD/GDB = 0.62 (sterline)
USD/JPY = 88.46 (yen)
USD/EUR = 1/(EUR/USD) = 0.68
1/1.47
= 0.68
USD/CHF = USD/EUR * EUR/CHF= 1.03
0.68
1.52 = 1.03
USD/BRL = EUR/BRL * USD/EUR = 1.75
2.57
0.68 = 1.75
tabella
esercizio
Assenza di arbitraggio sul mercato dei cambi
• Il prezzo “certo per incerto” a Roma è UE/USD= 2$ per
avere 1 euro servono due dollari.
• Il prezzo “certo per incerto” a New York è USD/UE = 1/2
EURO, per avere un dollaro serve mezzo euro.
• Ipotizziamo che:
• il tasso cambio bilaterale è UE/USD = 2$ a ROMA, mentre il
tasso cambio bilaterale è USD/UE = 1/3 EURO a NY.
• Allora che converrebbe fare?
Assenza di arbitraggio sul mercato dei cambi
• Compro Dollari (vendo Euro) a NY con un 1/3 euro ottengo
un dollaro!
• Aumenta la domanda di dollari a NY, il USD/UE sale da
0,33 EURO va verso il 1/2,5€, ossia 0,4 €.
• Vendo Dollari (compro Euro) a ROMA dove con 1 dollaro
ottengo 1/2 EURO.
• Aumenta il prezzo dell’euro e scende il prezzo del dollaro.
• Il P$ scende a ROMA (P€ sale), P€ scende a NY (sale il P$)
istantaneamente.
• A Roma 1 euro va verso i 2,5$, aumenta il valore € a Roma,
mentre si riduce il valore dell’EURO a NY.
• Fine dell’arbitraggio.
Un po’ di vocabolario
• Parlare di apprezzamento (deprezzamento) dell’euro sul
dollaro l’euro vale di più (meno) di prima in termini di
dollari.
– In modo simile si possono usare i termini rivalutazione e
svalutazione (che derivano dai sistemi di cambi fissi).
• L’euro si apprezza:
– EUR/USD aumenta (con un dollaro si comprano meno euro)
– USD/EUR si riduce (con un euro compri più dollari)
• Quindi, attenzione alla definizione che usate; dire che il tasso
aumenta non vuol dire nulla.
Prezzi e tasso di cambio
• Confrontare i prezzi:
– Prezzo scarpe da ginnastica a Roma 10 euro
– Prezzo scarpe da ginnastica a New York 20 dollari
• Un paio di scarpe costa di più a New York o a Roma?
• Il costo delle scarpe a New York dipende da quanto
costano i dollari, per comprare negli Stati Uniti devo prima
comprare i dollari.
• Devo sapere: quanto costano le scarpe in dollari (prezzo) e
quanto costano i dollari (tasso di cambio).
Cambio reale (eR) e competitività
• Assumiamo che P=10€ indice prezzi in Italia, PUS=20$ indice
prezzi negli Stati Uniti, EUR/USD=2$, allora
eR = P x (EUR/USD)/ PUS = 10x2/20 = 1
– Nota eR è un numero puro ($/$ = €/€):
eR = P x (EUR/USD)/ PUS = P/ PUS x (USD/EUR)
• Comprare a NY non è ne più ne meno conveniente.
• Se eR >1 l’Europa non è competitiva e viceversa.
• Se eR =1.2 in Europa i prezzi sono il 20% più alti rispetto gli USA.
• Se eR =0.6 in Europa i prezzi sono il 60% minori rispetto gli USA.
• Altre misure: cambio reale su tradable, su costo del lavoro.
Mercati a termine e mercati a pronti
• Mercato a pronti (tasso spot)
– Il prezzo di una valuta in termini di un’altra con uno scambio che
avviene nel giro di tre giorni lavorativi.
– Determinato da chi oggi domanda e chi oggi offre valuta.
• Mercato a termine (tasso forward)
– Ci si accorda oggi, firmando un contratto, a scambiare ad una
certa data (es. tre mesi) valuta ad un tasso prefissato oggi (tasso
di cambio a termine).
– Questo tasso è determinato da chi oggi domanda e chi oggi si
offre di firmare questo contratto.
Premio e sconto
• Definiamo F come il tasso forward e S come quello
spot (certo per incerto), la quantità:
(F – S)/S
• Si chiama premio (se positiva) oppure sconto (se
negativa).
• (F– S)/S misura quanto è maggiore il tasso forward in
percentuale rispetto al tasso spot.
• Se è 0.02 vuol dire che il tasso forward è il 2% maggiore di quello
spot (premio).
• Se è –0.05 vuol dire che il tasso forward è il 5% minore di quello
spot (sconto).
Parità sul tasso di interesse
• Parità coperta e scoperta del tasso di interesse (CIP e
UIP) spiegano i movimenti di capitale (MK) nel
breve periodo.
• La parità coperta sul tasso di interesse (CIP) è
l’uguaglianza tra il margine a termine e il differenziale
tra i tassi di interesse interno ed estero.
• La parità scoperta sul tasso di interesse (UIP) è
l’uguaglianza tra la variazione attesa del tasso di
cambio a pronti e il differenziale tra i tassi di
interesse interno ed estero.
Ricordiamo l’arbitraggio
• Un arbitraggio è un'operazione che consiste
nell'acquistare un bene o un'attività finanziaria su un
mercato rivendendolo su un altro mercato, sfruttando
le differenze di prezzo al fine di ottenere un profitto.
• Si parla di assenza di arbitraggio nelle situazioni in cui
questo non è possibile.
• L’assenza di arbitraggio e di costi di transazione
implica la legge del prezzo unico.
Parità coperta sul tasso di interesse
• Assumiamo perfetta mobilità dei capitali.
• La parità coperta sul tasso di interesse (covered interest
parity) implica che iI premio del tasso forward di una
valuta estera uguagli il differenziale tra il tasso di
interesse interno e quello estero sui titoli (sostituti).
• La CIP implica l’uguaglianza tra i guadagni (return) di due
attività finanziarie (asset) denominate in valute differenti.
Investimento in titoli
• Rendimento certo di un investimento in un titolo italiano
(1+ih) di valuta nazionale
• Rendimento di un investimento in un titolo estero
e(1+if) di valuta estera
• con e tasso di cambio certo x incerto
– Ad esempio se investo un euro otterrò a scadenza 1+i euro,
investendo in un equivalente titolo americano con 1€ euro
compro “e” dollari che rendono a scadenza (1+if)$.
– Nota che se definisco il cambio q come incerto per certo (quanti
euro per 1 $): (1/q)(1+if), ricordatevi che e=1/q
Investimento in titoli esteri
• Rendimento di un investimento in un titolo estero
e(1+if) di valuta estera
• con e tasso di cambio certo x incerto.
• Ho aperto una posizione!!! Ma mi posso coprire contro
il rischio vendendo a termine e(1+if) dollari ottenendo:
e(1+if)/eF
• Con eF tasso forward (EUR/USD_FM3), Nota 1/eF è
USD/EUR_FM3 (valore di un dollaro a termine, quanti
euro x 1$)
• Usando q e qF invece di e ed eF?
Investimento in titoli esteri
• Ricapitolando:
• (1+ih) = rendimento certo dell’investimento in Italia
• (1+if) e/eF = rendimento certo dell’investimento negli
Stati Uniti.
Quale conviene di più???
• Naturalmente:
• (1+ih) = (1+if) e/eF è lo stesso
• (1+ih) > (1+if) e/eF investire in Italia
• (1+ih) < (1+if) e/eF investire negli Stati Uniti
• Conviene in Italia, quindi, se eF/e > (1+if)/(1+ih)
Parità coperta sul tasso di interesse
• L’allocazione dell’investimento è indifferente se
eF/e = (1+if)/(1+ih)
• Ovvero, se aggiungo e sottraggo −1
eF/e −1 = (1+if)/(1+ih)−1
(eF−e)/e = (1+if−1−ih)/(1+ih)
• Si ottiene la parità coperta sul tasso di interesse
(covered interest parity):
Margine a termine = (if−ih)/(1+ih)
• Semplificata: (eF−e)/e = if−ih o ih = if − (eF−e)/e
• Il margine a termine = al differenziale dei tassi
Arbitraggio coperto
• Il meccanismo sottostante alla CIP è l’arbitraggio
coperto sul tasso di interesse.
• L’arbitraggio coperto sul tasso di interesse è
– il trasferimento di fondi liquidi da una piazza finanziaria ad
un’altra per avvantaggiarsi di un tasso di interesse
maggiore,
– coprendo la transazione (soggetta a rischio di cambio) con
una operazione sul mercato a termine FOREX (forward
currency hedge).
Se la parità coperta non vale
• Margine a termine < (if−ih)/(1+ih)
• A ritroso
• (eF−e)/e < (1+if−1−ih)/(1+ih)
• eF/e < (1+if)/(1+ih)
• (1+ih) < (1+if) e/eF
• Conviene investire in titoli esteri
•
•
•
•
•
Tutti domandano dollari a pronti (e↓)
Tutti offrono dollari a termine (eF↑)
Tutti domandano titoli americani (if↓) e offrono titoli in euro (ih↑)
Ricorda “e” è il prezzo in dollari dell’euro (EUR/USD).
Un deprezzamento oggi è coperto dall’apprezzamento a termine in modo
tale da compensare il differenziale tra (if-ih).
• L’arbitraggio elimina la possibilità di fare i profitti.
Perché la CIP può non valere?
• Costi di transazione.
• Non perfetta mobilità dei capitali.
• Diverso trattamento fiscale.
Parità scoperta sul tasso di interesse
• Assumiamo perfetta mobilità dei capitali.
• La parità scoperta sul tasso di interesse (uncovered interest
parity) è l’uguaglianza tra la variazione attesa del tasso di
cambio a pronti e il differenziale tra i tassi di interesse
interno ed estero.
• La UIP implica l’uguaglianza tra i guadagni attesi di due
attività finanziarie denominate in valute differenti.
Investimento in titoli (come prima)
• Rendimento di un investimento in un titolo
(1+ih) di valuta nazionale
• Rendimento di un investimento in un titolo estero
e(1+if) di valuta estera
• con e tasso di cambio certo x incerto
• Ad esempio se investo un euro otterrò a scadenza 1+i
euro, investendo in un equivalente titolo americano
con 1 euro compro “e” dollari che rendono a
scadenza (1+if) dollari.
Quanto vale l’investimento estero
• Rendimento di un investimento in un titolo estero
e(1+if) di valuta estera
• con “e” tasso di cambio certo x incerto.
• Ho aperto una posizione!!!
• Se non mi copro contro il rischio
e(1+if)/ee
• Dove ee è il tasso spot atteso tra tre mesi
• 1/ee è quanto mi aspetto valga un dollaro (qe), in termini di
euro, tra tre mesi
Ricapitoliamo
• Ricapitolando:
A. (1+ih) è rendimento atteso (certo) dell’investimento in Italia
B. (1+if) e/ee è il rendimento atteso (incerto) dell’investimento negli
Stati Uniti.
• Naturalmente:
1. (1+ih) = (1+if) e/ee è lo stesso
2. (1+ih) > (1+if) e/ee investire in Italia
3. (1+ih) < (1+if) e/ee investire negli Stati Uniti
• Conviene in Italia, se ee/e > (1+if)/(1+ih)
Parità scoperta sul tasso di interesse
• L’allocazione dell’investimento è indifferente se
ee/e = (1+if)/(1+ih)
• Ovvero
ee/e −1 = (1+if)/(1+ih)−1
(ee−e)/e = (1+if−1−ih)/(1+ih)
• Si ottiene la parità coperta sul tasso di interesse
(uncovered interest parity)
var attesa cambio a pronti = (if−ih)/(1+ih)
• Semplificata: (ee−e)/e = if−ih
Se la parità scoperta non vale
• (ee−e)/e = ee/e −1 < (if−ih)/(1+ih)
• A ritroso
• (ee−e)/e < (1+if−1−ih)/(1+ih)
• ee/e < (1+if)/(1+ih)
• (1+ih) < (1+if) e/ee
• Conviene investire in titoli esteri
•
•
•
•
Tutti domandano dollari a pronti (e↓)
Tutti domandano titoli americani (if↓) e offrono titoli in euro (ih↑)
Ricorda “e” è il prezzo in dollari dell’euro (EUR/USD)
Il deprezzamento oggi (e↓) è coperto dall’apprezzamento atteso (ee↑)
domani in modo tale da compensare il differenziale tra (if-ih).
• L’arbitraggio, ancora una volta, elimina la possibilità di fare i
profitti.
Parità scoperta e premio per il rischio
• L’investimento in Italia da un rendimento certo
quello negli Stati Uniti un rendimento incerto:
A. (1+ih) è rendimento atteso (certo) in Italia
B. (1+if+δ) e/ee è il rendimento atteso (incerto) negli Stati
Uniti più il premio per il rischio (risk premium) in
percentuale.
• Risolvendo in come in precedenza si ottiene:
• (1+ih) = (1+if+δ) e/ee
• ee/e = (1+if+δ)/(1+ih)
(ee−e)/e = (if−ih+δ)/(1+ih)