Il problema dell`investimento innovativo

CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L’INNOVAZIONE
FACOLTÀ DI ECONOMIA R.GOODWIN
UNIVERSITÀ DI SIENA
PROF.SSA
MARIA ALESSANDRA ROSSI
[email protected]
Il problema dell’investimento innovativo
CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L’INNOVAZIONE Prof. M.A.Rossi
SCHEMA DELLA LEZIONE
•  Cosa si intende per investimento innovativo?
–  R&S vs. altre forme di innovazione
•  Perché può esistere un problema di investimento in R&S?
–  Fallimenti di mercato e scelte di investimento dell’impresa
–  Fallimenti di mercato e scelte di finanziamento dell’impresa da parte di
soggetti terzi
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L’INVESTIMENTO INNOVATIVO
•  Diverse componenti
– 
– 
– 
– 
R&S
Design e marketing per portare un prodotto sul mercato
Nuovi impianti e macchinari
Forza lavoro qualificata/formazione del personale
•  Simile ad altre forme di investimento
L’impresa sostiene una spesa al tempo t per ottenere un ritorno (incerto)
al tempo t+1
• 
Diverso perché il risultato dell’investimento dato da beni
intangibili (conoscenza)
→ esiste un problema di appropriabilità dei benefici della conoscenza
→ parte del valore inv. è appropriato dai lavoratori/scienziati (capitale
umano)
→ il valore di recupero dell’inv. in caso di insuccesso è molto basso CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L’INNOVAZIONE Prof. M.A.Rossi
CHE COS’È LA CONOSCENZA?
(DAL PUNTO DI VISTA ECONOMICO)
•  Può essere descritta, in prima approssimazione, come un bene
pubblico in senso economico
–  non-rivalità
–  non-escludibilità
•  Può essere descritta anche come un bene privato con forti
esternalità (dipende dal grado di non-rivalità e nonescludibilità)
•  Principali caratteristiche (Arrow, 1962)
–  Non-appropriabilità
–  Incertezza
–  Indivisibilità
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LE CARATTERISTICHE DELLA CONOSCENZA…
•  …spiegano perchè ci può essere un problema di incentivo: Ciascuna caratteristica comporta che il valore privatamente
appropriabile dall’investitore sia inferiore al valore sociale
•  Possono spiegare anche i vincoli/opportunità per le
imprese Ogni caratteristica incide in modo più o meno forte in diversi
contesti (settori/ambiti tecnologici)
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CONOSCENZA COME BENE PUBBLICO
•  Non-rivalità
–  Il costo marginale di fornire la conoscenza ad un utilizzatore ulteriore è
zero → per avere un’allocazione efficiente della conoscenza, dovrebbe
essere venduta ad un prezzo = costo marginale = zero
•  Se si fissa un prezzo > zero → allocazione inefficiente perché qualcuno che
sarebbe disposto a pagare il prezzo = costo marginale è escluso dal consumo
•  Se si fissa un prezzo = zero → innovatore non ha incentivo a produrre la
conoscenza
•  Non-escludibilità
–  È costoso e difficile, nonché spesso impossibile, escludere gli altri
dall’accesso alle conoscenze una volta create
–  La caratteristica di non-escludibilità è una questione di grado e dipende
dalla disponibilità di meccanismi di appropriazione della conoscenza
–  Es. Levin et al. (1987) e Mansfield et al. (1981) hanno stimato che il costo
di imitare una nuova invenzione è compreso fra il 50 e il 75% del costo
dell’invenzione originale
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I VINCOLI ALL’APPROPRIABILITÀ
•  Le forme di tutela legale della conoscenza mediante diritti di
proprietà sono imperfette
–  In alcuni contesti tecnologici le forme di tutela legale non sono
adeguate alla natura della conoscenza sviluppata (es. molte innovazioni
incrementali nelle PMI) –  In altri contesti i diritti di proprietà intellettuale sono utilizzati ma non
sono efficaci (es. software)
•  Esistono altri meccanismi di appropriabilità (es. il segreto), ma
altrettanto imperfetti
•  Spillovers
•  Costi di transazione
–  Scambiare sul mercato la conoscenza può essere difficile
–  Gli ostacoli alla vendita di conoscenza aumentano la divergenza fra
valore privato e sociale
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APPROPRIABILITÀ E INCENTIVI
Tasso di rendimento
dell’investimenti in R&S
Costo opportunità degli
investimenti in R&S
Valore/rendimento sociale
Valore/rendimento privato
0
Q*
QEFFICIENTE
Livello degli investimenti in R&S
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L’INCERTEZZA È PERVASIVA NELL’INNOVAZIONE
•  Fattibilità tecnica: il nuovo prodotto è tecnicamente
producibile su larga scala?
•  Applicabilità commerciale: esiste/esisterà una domanda?
•  Incertezza sui sostituti: emergeranno rapidamente sostituti?
•  Incertezza sistemica: saranno disponibili adeguate innovazioni
complementari?
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INCERTEZZA •  Gli avvocati dei laboratori Bell erano contrari a fare domanda
di brevetto per il laser perchè questo non aveva applicazioni
nella telefonia
•  La Western Union non accettò l’offerta di acquistare il
brevetto sul telefono del 1876 di Bell
•  Il motore a vapore è stato pensato soltanto come mezzo per
pompare acqua dalle miniere
•  Marconi aveva pensato alla radio come utile soltanto per la
comunicazione punto-a-punto
•  Nel 1949 il fondatore di IBM pensava che la domanda globale
di computer sarebbe stata fra i 10 e i 15 pezzi
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IN CHE MODO CONTA L’INCERTEZZA?
•  Investire in conoscenza comporta scelte di ottimizzazione in
condizioni di rischio
•  A differenza di altri investimenti rischiosi, nel caso dell’investimento
in conoscenza non è possibile separare la scelta di investimento
dalla scelta di sostenere il rischio, ovvero non esiste la possibilità di
assicurare il rischio innovativo –  Se il rischio fosse assicurabile, ovvero se esistesse un mercato completo
dell’assicurazione, nessun problema (Arrow, 1962)
–  Se i mercati non sono completi, l’innovatore fronteggia troppo rischio e
investe meno di quanto sarebbe socialmente ottimale
•  Perchè i mercati possono non essere completi?
–  Costi di transazione: moral hazard e adverse selection
–  Incertezza ‘radicale’ – nel caso dell’innovazione i dati sulla storia passata
non aiutano a misurare il rischio
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INDIVISIBILITÀ NELLA CREAZIONE DI CONOSCENZA •  La produzione di conoscenza è soggetta a forti economie
di scala:
–  alto costo fisso di produzione
–  basso costo di riproduzione
•  Implicazioni:
–  Il costo di produrre l’informazione è indipendente dalla quantità
utilizzata
–  L’innovatore sostiene molti costi sunk prima di poter iniziare a trarre
profitto
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INDIVISIBILITÀ NEL TRASFERIMENTO DI CONOSCENZA •  Il “paradosso fondamentale” dell’informazione di Arrow:
Per decidere quanto sono disposto a pagare per acquistare
un’informazione devo acquisirla, ma una volta che l’ho
acquisita diventa difficile farmela pagare
•  Implicazioni per il funzionamento del mercato per
l’informazione:
–  Acquisto sub-ottimale di informazione (per qualsiasi livello di prezzo e
soprattutto se utilizzata come input nell’attività innovativa)
–  Allocazione sub-ottimale dell’informazione (per un prezzo positivo, a
causa della non-rivalità)
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≠TIPI DI CONOSCENZA
⇒
≠ GRADO INCERTEZZA, INDIVISIBILITÀ E APPROPRIABILITÀ
•  La conoscenza tecnologica può avere diversa natura:
– 
– 
– 
– 
Generica vs. specifica
Tacita vs. codificata/esplicita
Semplice vs. complessa
Indipendente vs. dipendente
•  Esiste una relazione fra caratteristiche della conoscenza e
mezzi di trasmissione della conoscenza stessa
–  Es. trasferimento mediante licenze/vendite di brevetti
–  Es. trasferimento mediante interazione sul luogo di lavoro
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IL FINANZIAMENTO DELL’INNOVAZIONE DA PARTE DI SOGGETTI TERZI
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IL PROBLEMA
•  Il capitale proprio (utile reinvestito) non è sempre sufficiente
a realizzare l’investimento innovativo e l’impresa ricorre a –  Debito
–  Capitale azionario
•  Se l’impresa deve ricorrere a finanziatori esterni, si crea
un’ulteriore divergenza fra il costo del capitale e il rendimento
privato dell’investimento
–  Il costo del capitale esterno è più alto del costo del capitale proprio
per via di problemi di asimmetria informativa e rischio
–  Alcuni progetti di investimento in R&S efficienti che sarebbero
intrapresi al costo ‘normale’ del capitale proprio non sono intrapresi
perché il costo del finanziamento esterno è più elevato
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LE DIFFERENZE RISPETTO AD ALTRE FORME DI INVESTIMENTO
A.  Diversa composizione: >50% investimento destinato a salari e
compensi
→ l’investimento tende ad essere uniformato nel tempo al fine di evitare
un aumento eccessivo del turn over/ dei licenziamenti (ovvero:
l’investimento comporta costi di aggiustamento) → il tasso di rendimento di equilibrio è più elevato per coprire i costi di
aggiustamento
B.  Incertezza più accentuata
→ la varianza dei profitti può essere molto elevata/illimitata e difficile da
valutare in termini di rendimento atteso
→ difficile adottare strategie standard di gestione del rischio
A + B → investitori richiedono un più elevato tasso di ritorno
sugli inv.
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LA SCELTA DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO DELL’IMPRESA: IL TEOREMA MODIGLIANI-MILLER COME BENCHMARK
•  L’impresa che sceglie il livello ottimale di investimento:
–  dovrebbe fronteggiare lo stesso prezzo, al margine, per tutti i tipi di
investimento (inclusi gli investimenti innovativi)
–  dovrebbe essere indifferente rispetto alla struttura del suo capitale (es.
composizione in termini di debito vs. capitale azionario)
•  Il Teorema è basato su ipotesi alquanto restrittive e il suo
valore risiede nell’evidenziare le ragioni per le quali entrambe
le implicazioni possono non valere:
–  Incertezza
–  Asimmetrie informative
–  Trattamento fiscale
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LA SCELTA DEL LIVELLO DI INVESTIMENTO IN R&S E DELLE
FONTI DI FINANZIAMENTO DIPENDE DA MOLTI FATTORI
•  Trattamento fiscale dell’investimento innovativo (es. credito
d’imposta) e delle diverse fonti di finanziamento
•  Obsolescenza dell’investimento, dipendente dal tasso di
cambiamento tecnologico
•  Costo marginale di ‘aggiustamento’ della strategia di R&S
•  Tasso di rendimento sul capitale richiesto dagli investitori
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IL COSTO DEL RICORSO A DIVERSE FORME DI
FINANZIAMENTO È INFLUENZATO DALLA TASSAZIONE/1
Fonte di finanziamento Debito Costo del finanziamento Ipotesi L’interesse sul debito è deducibile dalle tasse ρ(1 – τ)
U4li reinves44 ↑ costo finanziam. Emissione di nuove azioni ρ(1 – τp)/(1 – τc)
Consente di evitare tasse personali sui dividendi in favore di tasse sui capital gain eventuali ρ/(1 – τc)
Tassazione sui capital gain Fonte: Auerbach, 1984 ρ = rendimento richiesto; τ = aliquota applicata alle imprese; τp aliquota applicata alle persone; τc = aliquota applicata ai capital gain CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L’INNOVAZIONE Prof. M.A.Rossi
IL COSTO DEL RICORSO A DIVERSE FORME DI
FINANZIAMENTO È INFLUENZATO DALLA TASSAZIONE/2
•  Il ricorso a diverse fonti di finanziamento comporta costi diversi
per via della tassazione
•  Il sistema di tassazione in uso in molti paesi rende più conveniente il
ricorso al debito che ad altre forme di finanziamento
•  Perché non è finanziato tutto con il capitale di debito?
–  Il finanziamento mediante debito richiede la presenza di collaterale, che
però, nel caso di investimenti innovativi, è prevalentemente intangibile e
difficile da valutare
–  L’uso del capitale di debito richiede un flusso stabile di liquidità per gestire
il prestito, e questo può sottrarre risorse ai programmi di R&S che
richiedono livelli stabili di finanziamento per essere produttivi
–  Gli apportatori di capitale azionario potrebbero essere più disposti ad
investire in progetti rischiosi con guadagni molto elevati in caso di
successo
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IL COSTO DEL RICORSO A DIVERSE FONTI DI FINANZIAMENTO
È INFLUENZATO DALLE ASIMMETRIE INFORMATIVE/1
•  ll costo del finanziamento da fonti esterne all’impresa è più
elevato del costo del finanziamento da fonti interne
all’impresa per via della selezione avversa (opportunismo
ex ante)
–  L’imprenditore possiede maggiori informazioni su qualità/prospettive di
successo dell’inv.
–  È difficile comunicarle al potenziale finanziatore per via del rischio di
imitazione (anche da parte del potenziale finanziatore)
–  Il costo del finanziamento sarà più elevato che in assenza di asimmetrie
informative e non tutti i progetti meritevoli di finanziamento saranno
finanziati (Akerlof – il mercato dei ‘limoni’)
•  Inoltre, diverse forme di finanziamento comportano diverse
forme di azzardo morale (opportunismo ex post) CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L’INNOVAZIONE Prof. M.A.Rossi
IL COSTO DEL RICORSO A DIVERSE FONTI DI FINANZIAMENTO
È INFLUENZATO DALLE ASIMMETRIE INFORMATIVE/2
Forme di Azzardo Morale
Principale Agente Costo di agenzia Implicazioni Proprietario Manager •  propensione ad u4lizzare fondi per aOvità che beneficiano i manager, ma non l’impresa perché sopporta solo una parte della ↓ valore impresa •  potrebbe essere opportuno limitare la liquidità aumentando il leverage (debito) Azionis4 Manager •  avversione al rischio nell’intraprendere progeO di R&D •  aumentare gli incen4vi di lungo periodo dei manager (es. stock op4ons) Banca Manager •  eccessiva propensione al rischio perché responsabilità limitata alla quota di partecipazione a rimborso debito •  necessario introdurre vincoli alla discrezionalità del manager CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L’INNOVAZIONE Prof. M.A.Rossi
BACKUP
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IL LIVELLO DI INVESTIMENTO IN R&S È INFLUENZATO DALLA
TASSAZIONE
•  In molti paesi OCSE il trattamento fiscale degli investimenti in
R&S e degli altri investimenti innovativi è diverso da quello di
altre forme di investimento e più favorevole
•  Molti paesi adottano il meccanismo dei crediti di imposta
•  Anche senza crediti d’imposta, l’ammortamento economico
degli asset innovativi è molto minore di quello degli asset fisici
→ il tasso di rendimento richiesto degli investimenti innovativi
è inferiore
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