relazione della società di revisione relativa al progetto di fusione per

RELAZIONE DELLA SOCIETÀ DI REVISIONE
RELATIVA AL PROGETTO DI FUSIONE PER
INCORPORAZIONE IN DINA ITALIA SPA DI
ERICSSON SPA AI SENSI DELL’ARTICOLO
2501 sexies DEL CODICE CIVILE
RELAZIONE DELLA SOCIETÀ DI REVISIONE
AI SENSI DELL’ARTICOLO 2501 sexies DEL CODICE CIVILE
FUSIONE PER INCORPORAZIONE IN DINA ITALIA SPA DI ERICSSON SPA
INDICE
Pagina
1
MOTIVO, OGGETTO E NATURA DELL’INCARICO
1
2
NATURA E PORTATA DELLA PRESENTE RELAZIONE
2
3
DOCUMENTAZIONE UTILIZZATA
2
4
METODI DI VALUTAZIONE ADOTTATI DAGLI
AMMINISTRATORI PER LA DETERMINAZIONE DEL
RAPPORTO DI CAMBIO
4.a) Aspetti generali
4.b) Metodologie di valutazione utilizzate
4.c) I metodi di valutazione adottati dall’Amministratore Unico
di Dina Italia
4.d) I metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di
Ericsson
10
DIFFICOLTA’ DI VALUTAZIONE INCONTRATE DAGLI
AMMINISTRATORI DELLA SOCIETA’
13
RISULTATI EMERSI DALLA VALUTAZIONE EFFETTUATA
DAGLI AMMINISTRATORI
13
5
6
7
8
9
10
LAVORO SVOLTO
7.a) Lavoro svolto sulla documentazione utilizzata
7.b) Lavoro svolto sui metodi utilizzati per la determinazione
del rapporto di cambio
4
4
5
7
13
13
14
COMMENTI SULL’ADEGUATEZZA DEI METODI
UTILIZZATI E SULLA VALIDITA’ DELLE STIME
PRODOTTE
15
LIMITI SPECIFICI INCONTRATI DAL REVISORE
NELL’ESPLETAMENTO DEL PRESENTE INCARICO
16
CONCLUSIONI
17
RELAZIONE DELLA SOCIETÀ DI REVISIONE
AI SENSI DELL’ARTICOLO 2501 sexies DEL CODICE CIVILE
FUSIONE PER INCORPORAZIONE IN DINA ITALIA SPA DI ERICSSON SPA
Agli Azionisti delle Società
Dina Italia SpA
Viale Majno, 17
20129 Milano
Ericsson SpA
Via Anagnina, 203
00040 Morena (Roma)
1
MOTIVO, OGGETTO E NATURA DELL'INCARICO
In data 28 maggio 2004 abbiamo ricevuto dal Tribunale di Milano l'incarico di redigere, ai
sensi dell’articolo 2501 sexies del Codice Civile, la relazione sul rapporto di cambio fra le
azioni di Dina Italia SpA (di seguito, “Dina Italia”) e quelle di Ericsson SpA (di seguito,
"Ericsson", insieme le “Società”), relativo all’operazione di fusione per incorporazione in
Dina Italia di Ericsson (di seguito, la “prospettata operazione di fusione”, ovvero la
“prospettata fusione”), in qualità di esperto comune ai sensi dell’articolo sopra citato.
A tal fine, abbiamo ricevuto dalle Società i rispettivi progetti di fusione corredati di
apposite relazioni degli Amministratori che indicano, illustrano e giustificano, ai sensi
dell'articolo 2501 quinquies del Codice Civile, il rapporto di cambio delle azioni, nonché le
situazioni patrimoniali al 29 giugno 2004 per Dina Italia e al 31 maggio 2004 per Ericsson
redatte ai sensi dell'articolo 2501 quater del Codice Civile.
Il progetto di fusione sarà sottoposto all'approvazione delle assemblee straordinarie degli
Azionisti di Dina Italia e di Ericsson, alla convocazione delle quali procederanno
rispettivamente l’Amministratore Unico della società incorporante e il Presidente del
Consiglio di Amministrazione della società incorporanda.
2
NATURA E PORTATA DELLA PRESENTE RELAZIONE
Al fine di fornire agli Azionisti delle Società idonee informazioni sul rapporto di cambio,
la presente relazione indica i metodi seguiti dagli Amministratori per la sua determinazione
e le difficoltà di valutazione dagli stessi incontrate; essa contiene inoltre la nostra
valutazione sull'adeguatezza nella circostanza di tali metodi, sotto il profilo della loro
ragionevolezza e non arbitrarietà, sull'importanza relativa attribuita dagli Amministratori a
ciascuno di essi, nonché sulla loro corretta applicazione.
Nell'esaminare i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori, secondo quanto
precisato al successivo punto 3, non abbiamo effettuato una valutazione economica delle
singole Società. Tale valutazione è stata svolta esclusivamente dall’Amministratore Unico
di Dina Italia e dagli Amministratori di Ericsson.
Le conclusioni esposte nella presente relazione sono, inoltre, basate sul complesso delle
indicazioni e delle considerazioni in essa contenute, pertanto, nessuna parte della relazione
potrà essere considerata, o comunque utilizzata, disgiuntamente dal documento nella sua
interezza.
3
DOCUMENTAZIONE UTILIZZATA
Nello svolgimento del nostro lavoro abbiamo ottenuto, direttamente da Dina Italia e da
Ericsson, i documenti e le informazioni ritenute utili nella fattispecie. Abbiamo analizzato
la documentazione ricevuta, ed in particolare:
(i)
Il progetto di fusione e le relazioni degli Amministratori delle Società indirizzate
alle rispettive assemblee straordinarie che propongono, con riferimento alla
situazione patrimoniale al 29 giugno 2004 per Dina Italia e al 31 maggio 2004 per
Ericsson, il seguente rapporto di cambio:
1 azione Dina Italia per 1 azione Ericsson
(2)
(ii)
(iii)
La seguente documentazione pubblicamente disponibile:
•
Bilancio d'esercizio (individuale e consolidato) di Ericsson SpA al 31
dicembre 2002 e al 31 dicembre 2003, corredati delle rispettive relazioni
degli Amministratori, dei collegi sindacali e della società di revisione.
•
Relazione trimestrale al 31 marzo 2004 di Ericsson SpA.
•
Verbale dell’assemblea straordinaria degli Azionisti di Dina Italia relativa
alla modifica dello statuto della società tenutasi in data 9 luglio 2004.
•
Andamento delle quotazioni di Borsa del titolo Ericsson a partire da aprile
2003 sino alla data della presente relazione.
La seguente ulteriore documentazione è stata da noi esaminata:
•
Il documento di “Offerta Pubblica di Acquisto Volontaria Totalitaria” da
parte di Dina Italia (di seguito il “Prospetto di OPA”) avente ad oggetto
7.319.332 azioni ordinarie Ericsson SpA e relativo “Supplemento al
Documento di Offerta” redatti dalla stessa Dina Italia nel mese di maggio
2004; tale documento espone analiticamente i metodi di valutazione
adottati, le ragioni della loro scelta, i valori risultanti dalla loro applicazione
e le considerazioni formulate al riguardo da Dina Italia, assistita
nell’operazione da ABN Amro (di seguito l’”Advisor”).
•
Parere sulla congruità del corrispettivo di OPA emesso da UBS Corporate
Finance Italia SpA in data 15 maggio 2004.
•
Comunicato di Dina Italia del 21 giugno 2004 ai sensi dell’articolo 41 del
regolamento concernente la disciplina degli emittenti adottato con delibera
CONSOB n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modificazioni.
•
Comunicati di Ericsson SpA del 26 maggio e del 21 luglio 2004 ai sensi
dell'articolo 114 del D. Lgs. N. 58 del 24 febbraio 1998 e dell'art. 66 della
delibera Consob 11971 del 14 maggio 1999.
•
Rapporti di analisti internazionali disponibili su Ericsson SpA.
•
Elementi contabili e statistici, nonché ogni altra informazione ritenuta utile
ai fini della presente relazione, ottenute sia da fonti esterne e indipendenti,
sia mediante colloqui con il Management delle Società.
(3)
4
METODI DI VALUTAZIONE ADOTTATI DAGLI AMMINISTRATORI
PER LA DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO
4.a)
Aspetti generali
Gli Amministratori delle Società, in considerazione della rilevanza e delle caratteristiche
della prospettata operazione di fusione, hanno ritenuto appropriato individuare metodi di
valutazione che consentissero di valutare in maniera omogenea Dina Italia e Ericsson.
In particolare, gli Amministratori hanno tenuto conto dei seguenti aspetti:
•
Dina Italia è una società sostanzialmente priva di debiti il cui attivo patrimoniale è
in massima parte rappresentato dalla partecipazione in Ericsson SpA;
•
La transazione in oggetto non comporta alcun cambio di controllo in capo alle
Società coinvolte. Non hanno quindi fondamento in questa sede ragionamenti
relativi all’eventuale applicazione del premio di maggioranza in capo alla quota
detenuta dall’incorporante;
•
Poiché l’incorporante è una società avente come unico cespite rilevante la
partecipazione azionaria in Ericsson, non sussistono le criticità legate
all’omogeneità dei metodi valutativi adottati per settori diversi;
•
La diretta connessione tra i valori economici delle società interessate alla fusione
rende evidente come, di fatto, il rapporto di cambio risulti essere indipendente dal
valore attribuito alle azioni Ericsson SpA, in quanto al variare di tale valore
economico corrisponderebbe comunque una pari variazione del patrimonio di Dina
Italia SpA, la quale, come detto in precedenza, possiede come unica attività
rilevante la propria partecipazione in Ericsson.
In relazione a quanto sopra esposto, sia l’Amministratore Unico di Dina Italia che gli
Amministratori di Ericsson hanno effettuato la valutazione della società incorporante
utilizzando la metodologia del “patrimonio netto rettificato”. Per la valutazione di
Ericsson, gli Amministratori delle Società hanno ritenuto più appropriato far riferimento a
metodologie valutative di mercato, come più dettagliatamente illustrato nei paragrafi
successivi.
Si riportano di seguito i metodi di valutazione a cui gli Amministratori delle Società hanno
fatto riferimento, nonché i valori risultanti dall’applicazione di detti criteri per la
determinazione del rapporto di cambio.
(4)
4.b)
Metodologie di valutazione utilizzate
Alla luce delle considerazioni precedentemente illustrate e tenuto conto, tra gli altri aspetti,
sia delle caratteristiche peculiari di Dina Italia e di Ericsson, sia della prassi valutativa
relativa ad operazioni similari in Italia ed in Europa, le metodologie di valutazione prese in
considerazione ai fini della determinazione del rapporto di cambio per la prospettata
fusione sono riassunte nel seguente prospetto:
Metodi applicati da:
Dina Italia
Oggetto della valutazione:
Ericsson
Ericsson
•
•
Quotazioni di Borsa
Multipli di Mercato
•
•
Quotazioni di Borsa
Multipli di Mercato
Dina Italia
•
Patrimonio Netto
Rettificato
•
Patrimonio Netto
Rettificato
Metodo delle Quotazioni di Borsa
Il Metodo delle Quotazioni di Borsa consiste nel riconoscere all'azienda un valore pari a
quello mediamente attribuitole dal mercato nel quale le azioni della società sono trattate.
Tale criterio si qualifica come un metodo di valutazione "diretto", poiché fa riferimento,
per l'individuazione del valore economico di una società quotata, ai prezzi espressi dal
mercato in transazioni aventi per oggetto quote di capitale della medesima azienda.
Sul piano metodologico, la sua applicazione richiede la preliminare verifica delle seguenti
condizioni:
(i)
il grado di significatività dei prezzi espressi dal mercato per le azioni della società
oggetto di valutazione;
(ii)
l'omogeneità e la comparabilità, in un orizzonte temporale sufficientemente
ampio, dei prezzi e dei quantitativi trattati delle azioni della società medesima.
(5)
Metodo dei Multipli di Mercato
Il Metodo dei Multipli di Mercato si fonda sull'analisi delle quotazioni borsistiche riferite
ad un campione selezionato di società operanti nel settore di riferimento (società quotate
comparabili) e sulla successiva applicazione dei multipli di valutazione, evidenziati da tale
analisi, ai valori della società oggetto di valutazione.
I multipli sono ottenuti quale rapporto tra la capitalizzazione di Borsa delle società
comparabili e le relative grandezze reddituali, patrimoniali e finanziarie ritenute
significative.
In sintesi, le fasi in cui si articola l'applicazione del metodo dei multipli sono le seguenti:
a.
Identificazione delle società comparabili
L'appropriata selezione del campione di società comparabili rappresenta uno dei passi
principali alla base di tale metodologia; la significatività dei risultati è strettamente
dipendente dall'omogeneità del campione. Nella selezione delle società comparabili si è
soliti tener conto di vari fattori, tra i quali, il settore di riferimento, il rischio dell'attività, la
dimensione della società, la diversificazione geografica, la reddittività, l'attendibilità dei
dati finanziari e l'intensità di scambio dei titoli nel mercato azionario.
b.
Determinazione dell'intervallo temporale di riferimento
La determinazione dell'intervallo temporale di riferimento ha solitamente il fine di
neutralizzare eventi di carattere eccezionale, fluttuazioni di breve periodo e tensioni
speculative; nel contempo, ha il compito di riflettere le informazioni rese disponibili al
mercato. Questa fase implica, in particolare, la scelta fra l'utilizzo di una media relativa ad
un determinato intervallo temporale e l'applicazione di un valore puntuale.
c.
Identificazione dei multipli ritenuti più significativi
Sussistono numerosi rapporti che possono essere utilizzati per l'applicazione del criterio
dei multipli di mercato. La scelta dei multipli più significativi avviene solitamente sulla
base delle caratteristiche del settore e del campione in esame.
(6)
d.
Applicazione dei multipli alle società in esame
I multipli ottenuti dall'analisi del campione di confronto sono applicati alle corrispettive
grandezze reddituali, patrimoniali e finanziarie della società oggetto di valutazione.
Metodo Patrimoniale Rettificato
Le stime patrimoniali si fondano sul tradizionale principio di valutazione analitica dei
singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il capitale.
Esse trovano applicazione diffusa in tutte le categorie di aziende, costituendo sempre una
base rilevante d’informazione. Il metodo del Patrimonio Netto Rettificato assume come
punto di partenza il valore del patrimonio netto contabile, il quale viene opportunamente
rettificato per esprimere il valore corrente delle attività che compongono il capitale
dell’azienda e per procedere alla riespressione a valori correnti degli elementi attivi e
passivi (capitale netto rettificato).
4.c)
I metodi di valutazione adottati dall’Amministratore Unico di Dina Italia
4.c.i) I metodi adottati per la valutazione di Ericsson
Sulla scorta di quanto evidenziato al precedente paragrafo 4.a, l’Amministratore
Unico di Dina Italia SpA ha fatto riferimento al Metodo delle Quotazioni di Borsa
ed al Metodo dei Multipli di Mercato al fine di determinare il valore di Ericsson.
Tenuto conto delle significative differenze operative, commerciali e dimensionali
tra Ericsson e le società comparabili selezionate, è stato privilegiato il criterio delle
Quotazioni di Borsa che, come successivamente illustrato, porta a determinare un
valore del capitale economico della società compreso tra 28 e 32 euro per azione.
All’interno di tale intervallo di valori, l’Amministratore Unico di Dina Italia ha
individuato un valore di Ericsson di 32 euro per azione, coerentemente con il
prezzo di OPA che è stata recentemente promossa dalla stessa Dina Italia su
Ericsson.
•
Metodo delle Quotazioni di Borsa
Sono state prese in considerazione le medie aritmetiche semplici e quelle
ponderate per i volumi giornalieri dei prezzi ufficiali di Ericsson nell’arco
temporale compreso tra il 7 luglio 2003 ed il 9 luglio 2004, data di
riferimento della valutazione.
(7)
L’ambito di valori attribuibili a Ericsson SpA ottenuto attraverso le
quotazioni di Borsa è di seguito evidenziato:
Periodo di riferimento
1 mese (07.06.2004 – 09.07.2004)
3 mesi (06.04.2004 – 09.07.2004)
6 mesi (06.01.2004 – 09.07.2004)
12 mesi (07.07.2003 – 09.07.2004)
Prezzo Medio Prezzo Medio
Ponderato
Semplice
Euro
Euro
32,22
31,94
29,11
27,33
32,31
31,66
28,31
24,09
Al fine di neutralizzare eventi di carattere eccezionale, fluttuazioni di breve
periodo e tensioni speculative e, allo stesso tempo, per riflettere le
informazioni ufficiali rese disponibili al mercato nei periodi più recenti,
l’Amministratore Unico di Dina Italia ha fatto riferimento ai valori medi
osservati in differenti orizzonti temporali, individuando un range di valori di
Ericsson SpA compresi tra 28 e 32 euro per azione.
•
Metodo dei Multipli di Mercato
Il campione utilizzato è stato selezionato nell’ambito di un gruppo di società
europee confrontabili per settore di appartenenza, caratteristiche operative e
dimensione.
I multipli utilizzati nell’ambito del metodo di valutazione sono stati il
rapporto Enterprise Value/Ricavi (di seguito, “EV/Sales “), Enterprise
Value/EBITDA (di seguito, “EV/EBITDA“) e Enterprise Value/EBIT (di
seguito, “EV/EBIT“). Con riferimento ai dati relativi a Ericsson ed alle
società che compongono il campione di confronto, sono stati utilizzati i dati
pubblicati dalle società stesse per l’esercizio 2003.
Nel calcolo dell’Enterprise Value delle società comparabili è stata presa in
considerazione la capitalizzazione di borsa al 9 luglio 2004.
Sulla base delle considerazioni circa la classe dimensionale, la nazione di
appartenenza e la copertura territoriale, l’Amministratore Unico di Dina
Italia ha individuato le seguenti società omogenee:
•
•
Amper SA (Spagna);
Sirti SpA (Italia).
(8)
L’applicazione di tale metodologia ha portato l’Amministratore Unico di
Dina Italia ad individuare un valore del capitale economico di Ericsson SpA
compreso tra 526,5 milioni di euro e 629,9 milioni di euro, equivalenti ad
un valore per azione compreso tra 20,5 e 24,5 euro.
4.c.ii) I metodi adottati per la valutazione di Dina Italia
•
Metodo Patrimoniale Rettificato
Il valore della società Dina Italia SpA secondo il metodo patrimoniale
rettificato è stato determinato dall’Amministratore Unico della stessa Dina
Italia nel seguente modo:
Patrimonio Netto Rettificato al 29 giugno 2004
Euro
+ Partecipazione in Ericsson
+ Altre attività
+ Cassa
– Altre passività
135.262.208
385.202
101.796.759
101.626.703
= Patrimonio Netto contabile rettificato
135.817.466
Il valore della partecipazione in Ericsson, pari a 135.262.208 euro è stato
determinato moltiplicando il numero di azioni Ericsson detenute da Dina
Italia per il valore per azione dell’incorporanda determinato come descritto
nel precedente paragrafo.
Il valore delle azioni Dina Italia rilevante ai fini della prospettata operazione
di fusione è riportato nella seguente tabella:
Valutazione di Dina Italia
Patrimonio Netto Contabile Rettificato
Euro
135.817.466
Numero di azioni Dina Italia *
4.226.944
Valore per azione Dina Italia
Euro
32,13
Come risultante dal nuovo statuto sociale di Dina Italia nel quale è stato disposto
*
che il capitale sociale, pari a € 120.000, sia suddiviso in n. 4.226.944 azioni senza
indicazione del loro valore nominale.
(9)
4.d)
I metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di Ericsson
4.d.i) I metodi adottati per la valutazione di Ericsson
Sulla scorta di quanto evidenziato al precedente paragrafo 4.a, ai fini della
valutazione del capitale economico di Ericsson, gli Amministratori di Ericsson SpA
hanno fatto riferimento al Metodo delle Quotazioni di Borsa e al Metodo dei
Multipli di Mercato.
Componendo in modo ragionato gli esiti derivanti dall’applicazione delle suddette
metodologie, è stato privilegiato il criterio delle Quotazioni di Borsa, che porta ad
individuare un valore del capitale economico della società incorporanda compreso
tra 28 e 32 euro per azione.
All’interno di tale intervallo di valori, gli Amministratori di Ericsson hanno
individuato un valore della società pari a 32 euro per azione, in linea con il prezzo
dell’OPA conclusasi il 18 giugno 2004 e già ritenuto congruo da parte dello stesso
Consiglio di Amministrazione.
•
Metodo delle Quotazioni di Borsa
Gli Amministratori di Ericsson hanno fatto riferimento alle medie
aritmetiche semplici e a quelle ponderate per i volumi giornalieri dei prezzi
ufficiali di Ericsson nell’arco temporale compreso tra il 21 luglio 2003 ed il
19 luglio 2004, data di riferimento della valutazione.
L’ambito di valori attribuibili a Ericsson SpA ottenuto attraverso le
quotazioni di Borsa è di seguito evidenziato:
Periodo di riferimento
1 mese (21.06.2004 – 19.07.2004)
3 mesi (20.04.2004 – 19.07.2004)
6 mesi (20.01.2004 – 19.07.2004)
12 mesi (21.07.2003 – 19.07.2004)
Prezzo Medio
Prezzo Medio
Ponderato
Semplice
Euro
Euro
32,44
32,05
29,79
27,43
32,41
32,09
28,73
24,39
(10)
Al fine di neutralizzare eventi di carattere eccezionale, fluttuazioni di breve
periodo e tensioni speculative e, allo stesso tempo, per riflettere le
informazioni ufficiali rese disponibili al mercato nei periodi più recenti, gli
Amministratori della società incorporanda hanno fatto riferimento ai valori
medi osservati in differenti orizzonti temporali, individuando un range di
valori di Ericsson SpA compresi tra 29 e 32 euro per azione.
•
Metodo dei Multipli di Mercato
Sulla base delle caratteristiche dell’attività di Ericsson, il campione
utilizzato è stato selezionato nell’ambito delle società che forniscono
soluzioni e apparecchiature per le reti nel settore delle telecomunicazioni in
Europa con caratteristiche simili a quelle della società incorporanda.
A seguito di tali considerazioni, il campione individuato risulta composto
dalle seguenti società:
•
Amper SA (Spagna): uno dei principali operatori in Spagna nella
realizzazione di sistemi di comunicazione per applicazioni civili e
militari (progettazione di reti, realizzazione di software e sistemi di
rete);
•
Sirti SpA (Italia): uno dei maggiori operatori in Italia nella
progettazione e realizzazione di reti e sistemi di telecomunicazione.
I multipli utilizzati nell’ambito del metodo di valutazione sono stati il
rapporto Enterprise Value/Ricavi (di seguito, “EV/Sales “), Enterprise
Value/EBITDA (di seguito, “EV/EBITDA“) e Enterprise Value/EBIT (di
seguito, “EV/EBIT“). Con riferimento ai dati relativi a Ericsson ed alle
società che compongono il campione di confronto, sono stati utilizzati i dati
pubblicati dalle società stesse per l’esercizio 2003.
Nel calcolo dell’Enterprise Value delle società comparabili è stata presa in
considerazione la capitalizzazione di borsa al 19 luglio 2004.
L’applicazione di tale metodologia ha portato gli Amministratori di
Ericsson ad individuare un valore del capitale economico di Ericsson SpA
compreso tra 516,1 milioni di euro e 623,6 milioni di euro, equivalenti ad
un valore per azione compreso tra 20,0 e 24,2 euro.
(11)
4.d.ii) I metodi adottati per la valutazione di Dina Italia
•
Metodo Patrimoniale Rettificato
Il valore della società Dina Italia SpA secondo il metodo patrimoniale
rettificato è stato determinato dagli Amministratori di Ericsson nel seguente
modo:
Patrimonio Netto Rettificato al 29 giugno 2004
Euro
+ Partecipazione in Ericsson
+ Altre attività
+ Cassa
– Altre passività
135.262.208
385.202
101.796.759
101.626.703
= Patrimonio Netto contabile rettificato
135.817.466
Il valore della partecipazione in Ericsson, pari a 135.262.208 euro, è stato
determinato moltiplicando il numero di azioni Ericsson detenute da Dina
Italia per il valore per azione dell’incorporanda determinato come descritto
nel precedente paragrafo.
Il valore delle azioni Dina Italia rilevante ai fini della prospettata operazione
di fusione è riportato nella seguente tabella:
Valutazione di Dina Italia
Patrimonio Netto Contabile Rettificato
Euro
135.817.466
Numero di azioni Dina Italia *
4.226.944
Valore per azione Dina Italia
Euro
32,13
Come risultante dal nuovo statuto sociale di Dina Italia nel quale è stato disposto
*
che il capitale sociale, pari a € 120.000, sia suddiviso in n. 4.226.944 azioni senza
indicazione del loro valore nominale.
(12)
5
DIFFICOLTÀ DI VALUTAZIONE INCONTRATE DAGLI
AMMINISTRATORI DELLE SOCIETA’
Nella rispettive Relazioni illustrative sulla fusione, gli Amministratori di Dina Italia e di
Ericsson, anche tenuto conto delle specificità dell’esercizio valutativo in oggetto così come
riportate nel paragrafo 4.a, hanno indicato di non aver incontrato particolari difficoltà di
valutazione.
6
RISULTATI EMERSI DALLA VALUTAZIONE EFFETTUATA DAGLI
AMMINISTRATORI
Sulla base dell'applicazione dei metodi valutativi descritti nel precedente paragrafo 4.b,
dell’analisi ragionata dei valori precedentemente individuati, ovvero 32,13 euro per azione
Dina Italia e 32,00 euro per azione Ericsson, e tenuto conto della necessità di individuare
numeri interi per quanto riguarda le azioni della società incorporanda e della società
incorporante, gli Amministratori di Dina Italia e di Ericsson hanno deliberato il seguente
rapporto di cambio:
1 azione Dina Italia per 1 azione Ericsson
7
LAVORO SVOLTO
7.a)
Lavoro svolto sulla documentazione utilizzata
(i)
I bilanci d'esercizio, individuale e consolidato, al 31 dicembre 2002 e 2003 di
Ericsson sono stati oggetto di revisione contabile da parte di KPMG SpA; abbiamo
esaminato le relazioni emesse dalla suddetta società di revisione, tenendo conto dei
giudizi espressi senza rilievi.
(ii)
Considerato che i metodi di valutazione utilizzati dagli Amministratori delle
Società assumono come base di riferimento le quotazioni di borsa di Ericsson e la
situazione patrimoniale al 29 giugno 2004 di Dina Italia, abbiamo svolto le seguenti
attività:
•
lettura della situazione patrimoniale al 29 giugno 2004 di Dina Italia SpA;
•
lettura della situazione patrimoniale al 31 maggio 2004 di Ericsson SpA;
(13)
•
raccolta attraverso discussioni con le direzioni di Ericsson e di Dina Italia di
informazioni circa gli eventi verificatisi dopo la data di chiusura delle
situazioni patrimoniali incluse nei bilanci sopra menzionati che possano
avere un effetto significativo sulla determinazione dei valori oggetto del
presente esame;
•
analisi critica delle quotazioni di Borsa di Ericsson (aggiornate al 19 luglio
2004) ed analisi delle performance nell’arco temporale da luglio 2003 a
luglio 2004.
(iii)
Abbiamo analizzato il Prospetto di OPA e discusso con l’Advisor e con UBS il
lavoro da questi complessivamente svolto, le risultanze e le correlate motivazioni e
giustificazioni.
(iv)
Abbiamo ottenuto un'attestazione che evidenzia la circostanza che, alla data della
presente relazione, non sono maturate situazioni modificative dei dati e dei
contenuti della documentazione analizzata, né si sono verificati eventi tali da
modificare le valutazioni espresse dai Consigli di Amministrazione per la
determinazione del rapporto di cambio.
7.b)
Lavoro svolto sui metodi utilizzati per la determinazione del rapporto di
cambio
Abbiamo inoltre svolto le seguenti procedure:
•
analizzato il progetto di fusione approvato dai Consigli di Amministrazione di
Ericsson SpA e di Dina Italia SpA;
•
analizzato le relazioni dei Consigli di Amministrazione di Dina Italia e di Ericsson;
•
verificato la completezza e la non contraddittorietà dei procedimenti seguiti e delle
motivazioni addotte dagli Amministratori delle Società nella determinazione dei
rapporti di cambio;
•
verificato che i metodi di valutazione fossero applicati in modo uniforme,
compatibilmente con gli elementi caratteristici di Ericsson e di Dina Italia;
•
sviluppato analisi di sensitività nell'ambito dei metodi di valutazione adottati dagli
Amministratori, in particolare, con l'obiettivo di verificare quanto i rapporti di
cambio siano influenzabili da variazioni delle ipotesi e dei parametri utilizzati;
(14)
•
verificato la coerenza dei dati utilizzati rispetto alle fonti di riferimento e con la
"Documentazione utilizzata" descritta nel precedente paragrafo 3;
•
verificato la correttezza matematica del calcolo del rapporto di cambio effettuato
mediante l'applicazione dei metodi di valutazione adottati dagli Amministratori.
8
COMMENTI SULL'ADEGUATEZZA DEI METODI UTILIZZATI E
SULLA VALIDITÀ DELLE STIME PRODOTTE
Con riferimento al presente incarico, riteniamo opportuno sottolineare che la finalità
principale del procedimento decisionale degli Amministratori di Dina Italia e di Ericsson
consiste in una stima dei valori economici relativi alle singole società oggetto della
fusione, effettuata attraverso l'applicazione di appropriati criteri ai fini della
determinazione del rapporto di cambio; stima, pertanto, non utilizzabile per finalità
diverse.
I metodi adottati dagli Amministratori delle Società rientrano tra quelli comunemente
accettati e utilizzati in valutazioni del tipo in esame.
Abbiamo considerato i limiti impliciti, in questo caso, nell’utilizzo di tali metodi (si veda
paragrafo 9) come pure l’assenza di valutazioni dell’incorporanda di carattere tecnicoanalitico e l’indisponibilità di dati previsionali a questo fine.
In relazione ad una eventuale determinazione del valore del capitale economico della
società incorporanda, è da rilevarsi che l’operazione di fusione rende evidente come il
rapporto di cambio risulti essere indipendente dal valore attribuito alle azioni Ericsson
SpA. Nella circostanza con le specificità dell’operazione in oggetto descritte al paragrafo
4.a) le metodologie prescelte dagli Amministratori delle Società rendono significativo il
processo valutativo e validi i risultati ottenuti.
Nell'ambito delle analisi di sensitività svolte, abbiamo preso in considerazione ulteriori
intervalli temporali rispetto a quelli indicati dagli Amministratori delle Società, anche al
fine di tener conto dell'andamento delle quotazioni di Borsa di Ericsson nel periodo
compreso tra la data delle relazioni predisposte da questi ultimi e la data di emissione della
nostra relazione.
•
La scelta del metodo patrimoniale per la valutazione di Dina Italia
Il metodo del Patrimonio Netto Rettificato adottato per la valutazione del capitale
economico di Dina Italia è ampiamente riconosciuto dalla dottrina e dalla prassi
internazionale; la sua applicazione nel caso specifico, in considerazione che l’unico
(15)
asset rilevante di Dina Italia è rappresentato dalla partecipazione in Ericsson, risulta
accettabile.
•
L’indipendenza del rapporto di cambio dal valore dell’incorporante
Come evidenziato nel paragrafo 4.a, l’unico asset rilevante di Dina Italia è
rappresentato dalla partecipazione in Ericsson e, di conseguenza, il valore
dell’incorporante è conseguenza diretta del valore del capitale economico
dell’incorporanda.
A seguito di tale condizione, appare evidente che il rapporto di cambio tra azioni
Dina Italia e azioni Ericsson risulterà essere sostanzialmente indipendente dal
valore attribuito ad Ericsson SpA; al variare del valore di quest’ultima, difatti,
corrisponderebbe una pari variazione del patrimonio netto di Dina Italia.
9
LIMITI SPECIFICI INCONTRATI DAL REVISORE
NELL'ESPLETAMENTO DEL PRESENTE INCARICO
In aggiunta alle consuete difficoltà ed alle peculiarità delle valutazioni in oggetto
precedentemente menzionate e da noi condivise, abbiamo incontrato problematiche
generalmente ricorrenti nell'ambito di processi valutativi analoghi; di seguito vengono
specificati alcuni aspetti meritevoli di attenzione:
•
La volatilità dei mercati
Nell’ambito di metodologie di valutazione basate su prezzi di mercato, nella
fattispecie utilizzata per la valutazione di Ericsson, occorre tenere presente il limite
implicito rappresentato dalla volatilità dei mercati azionari, ancorché parzialmente
neutralizzata dalla considerazione di medie di quotazioni su periodi temporali
ritenuti appropriati allo scopo.
•
Significatività dei prezzi di mercato
Il grado di significatività dei prezzi espressi dal mercato borsistico per il titolo
Ericsson incontra un limite oggettivo insito sia nel limitato volume di scambi
giornalieri che ha storicamente caratterizzato il titolo Ericsson sul MTA, sia nel
limitato numero di informazioni e analisi finanziarie pubblicamente disponibili.
Inoltre, va sottolineato che, nel periodo successivo al 26 aprile 2004, le
performance azionarie della società in oggetto sono state influenzate dall’Offerta
Pubblica di Acquisto lanciata da Dina Italia.
(16)
•
L’assenza di società del tutto comparabili a Ericsson ai fini della applicazione
del criterio dei multipli di mercato
Ai fini dell’applicazione del criterio dei multipli di mercato, è necessario rivolgere
l’attenzione verso quelle società che abbiano in comune con quella oggetto di
analisi alcuni elementi giudicati significativi, quali, a titolo esemplificativo, il
modello di business, la classe dimensionale e la redditività. Nella fattispecie, con
riferimento a Ericsson SpA, gli Amministratori delle Società hanno considerato i
limiti connessi alla individuazione di società quotate del tutto comparabili.
10
CONCLUSIONI
Sulla base della documentazione esaminata e delle procedure sopra indicate e tenuto conto
della natura e portata del nostro lavoro come illustrato nella presente relazione, riteniamo
che i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori siano adeguati, in quanto nella
circostanza ragionevoli e non arbitrari, e che gli stessi siano stati correttamente applicati ai
fini della determinazione del rapporto di cambio contenuto nel progetto di fusione.
Roma, 28 luglio 2004
PricewaterhouseCoopers SpA
Nicola Di Benedetto
(Revisore Contabile)
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