PRIVATE EQUITY: RUOLO E POLITICHE DI INVESTIMENTO DEI

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economia & management 5 - 2013
conca - pisani
PRIVATE EQUITY:
RUOLO E POLITICHE DI
INVESTIMENTO DEI
LIMITED PARTNER ITALIANI
Valter Conca
Professore associato di
Economia e Gestione delle
Imprese, docente SDA Bocconi
e direttore del Laboratorio
Private Equity e LBO della
SDA Bocconi
[email protected]
Raoul Pisani
Professore ordinario,
Facoltà di Economia,
Università di Trento
QUESTO ARTICOLO ESAMINA LA RELAZIONE FRA LIMITED
PARTNER E GENERAL PARTNER NEL MERCATO ITALIANO DEL
PRIVATE EQUITY. LO SCOPO È ANALIZZARE I CRITERI DI ALLOCAZIONE DELLE RISORSE E IL GRADO DI SODDISFAZIONE
DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI NEL CONTESTO DI UN
MERCATO CHE VEDE UN FORTE RIDIMENSIONAMENTO DEI
[email protected]
RENDIMENTI.
L’ANALISI SUL SETTORE È STATA REALIZZATA SUL DATABASE
CONI MENTRE L’INDAGINE SULLE ESIGENZE DEI LIMITED
PARTNER È STATA REALIZZATA TRAMITE UN QUESTIONARIO
INVIATO AI PRINCIPALI LIMITED PARTNER ITALIANI I CUI RISPONDENTI SPIEGANO IL 52% DEI FONDI INVESTITI.
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DEL LABORATORIO PRIVATE EQUITY & LBO DELLA SDA BOC-
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v. conca, r. pisani
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
PRIVATE EQUITY: ROLE AND INVESTMENT
POLICIES OF ITALIAN LIMITED PARTNERS
This article examines the relationship between Limited Partners and General Partners in
the Italian private equity market. The aim is to verify the policy of allocation criteria, and
the LP’s satisfaction in a context of volatile performances. The analysis of the market
trends was performed on the basis of the SDA Bocconi Laboratorio Private Equity and LBO
database, while the survey about the Limited Partners demands was based on a questionnaire sent to the major Italian Limited Partners, and their answers accounted for 52% of
the funds invested.
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π π π INTRODUZIONE
L’attuale situazione di contrazione del mercato creditizio e l’andamento dell’economia
reale si associano al ridimensionamento dei rendimenti degli operatori di Private Equity (PE) creando difficoltà nella fase di fundraising. Negli ultimi tre anni, nonostante la
lieve ripresa nel numero di nuovi investimenti effettuati in Italia, il volume della raccolta ha subito un significativo rallentamento, come testimoniato dai dati AIFI (2011),
peraltro in linea con il trend del mercato europeo (EVCA 2011).1
Secondo la definizione di Gompers e Lerner (2000), l’attività degli operatori di PE è caratterizzata dalle tre classiche fasi di raccolta, di investimento e di dismissione. In questo contesto gli attori principali sono i Limited Partner (LP) e i General Partner (GP). I
LP rappresentano coloro che in qualità di investitori finanziano l’attività di PE, i GP selezionano e gestiscono le singole operazioni di investimento. Queste categorie di attori sono diversamente regolamentate sulla base del contesto giuridico nazionale di riferimento (Cumming et al. 2009):2 negli USA, per esempio, non esiste obbligatorietà di
reporting e il legame tra LP e GP è basato su libere regole di mercato, mentre nel contesto italiano la natura di servizio finanziario implica il rispetto della normativa di vigilanza settoriale.
A prescindere dal contesto normativo, il rapporto tra LP e GP si caratterizza anche per
una fitta rete di legami economici e finanziari. Tale relazione è stata spesso analizzata mediante il framework rappresentato dalla teoria dell’agenzia specificamente per il
PE (Reid, Smith 2003; Gifford 1997). Il LP (principal) delega il potere decisionale al
GP (agent) il quale agisce nell’interesse dello stesso LP. Tale legame, tuttavia, non segue schemi uniformi e non vi è sempre contezza delle regole che definiscono la relazione tra investitori e società di gestione del fondo (Caselli 2010). In alternativa all’at-
50
1. Il lavoro sintetizza i risultati di una
ricerca svolta in collaborazione con
Alvarez & Marsal, Di Tanno Associati, EpYon, BEN - Business Engineering Network, Pedersoli e Associati,
Experis, Clessidra e discusse nel convegno “Il ruolo e il comportamento
dei Limited Partners italiani” tenutosi il 7 luglio 2011 presso l’Università
Bocconi.
2. Come si evidenzia dal lavoro di
Cumming: “In the United States,
there are no mandatory financial reporting rules or privately-held firms.
While firms are therefore, in principal, free to choose how and on which
grounds they want to provide financial reporting, most of them rely at
least to some extent on the guiding
principles of U.S. Generally Accepted
Accounting Principles (GAAP). The
fact that they to some extent voluntarily adhere to the existing U.S. GAAP guidelines is mainly due to two
factors.[...] Hence, there is a minimum standard in the European
Union thereby differentiating the reporting requirements from their
counterparts in the United States, as
they are based on a binding legal re-
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
quirement and not on voluntary disclosure, or an agreement between a
company and its investors/funds”,
Cumming D., Gill A., Walz U., “International PE Valuation and Disclosure”, Northwestern Journal of International Law & Business, 29,
2009, pp. 617-642.
conca - pisani
tivazione di meccanismi di controllo basati sulla teoria dell’agenzia (anche al fine di
mitigare i relativi conflitti), alcuni autori (Teti, Dell’Acqua, Zocchi 2012) hanno recentemente indagato la relazione fra l’adozione di criteri di responsabilità sociale nella selezione degli investimenti e performance ottenuta dai fondi verificando l’esistenza di
una relazione positiva. Secondo gli autori citati, l’adozione di criteri di responsabilità
sociale nella politica di investimento da parte dei GP sembra produrre un aumento del
livello di trasparenza fra GP e LP mitigando le asimmetrie informative e riducendo i
costi di agenzia.
Alcune ricerche (Kaplan, Schoar 2005) nel recente passato hanno dimostrato come gli
investitori selezionino i GP sulla base delle performance precedenti e come all’aumentare del grado di liquidità del LP diminuisca l’incentivo al monitoraggio attuato dallo
stesso verso il GP (Bhide 1993; Aghion et al. 2000). Parimenti altri autori (Lerner,
Schoar 2003) dimostrano che per i GP essere finanziati da investitori liquidi rappresenta un beneficio per la ricerca di nuovi fondi. Un ulteriore contributo sui meccanismi di selezione e controllo degli investimenti dei PE funds è poi offerto da un recente ulteriore articolo (Caselli, Garcia-Appendini, Ippolito 2012).
Nell’ultimo decennio diversi autori (Gompers, Lerner 1999) hanno analizzato i fattori
che influenzano il funding, rilevando che gli investimenti dei LP dipendono principalmente dai vincoli di vigilanza prudenziale, dal trattamento fiscale degli investimenti
medesimi e dalla domanda di fondi da parte delle imprese finanziate (che risulta dipendere dal tasso di crescita del PIL e dagli investimenti in R&D).
Altri studi (Jeng-Wells 2000) hanno individuato come determinanti per attrarre investimenti da parte dei LP nel mercato del PE e del Venture Capital (VC) il numero e la
frequenza di IPO. Mayer et al. (2005) hanno mostrato come la maggiore presenza di
investitori istituzionali in un paese non determini automaticamente l’ampiezza del locale mercato del PE e del VC.
Ulteriori studi (Groh, Liechtestein, Lieser 2010), confermando l’attitudine a investire a
livello internazionale, evidenziano come la capacità di un paese di attrarre investimenti in società non quotate dipenda in primo luogo da specificità giuridiche del paese medesimo in termini di regole di investor protection e di corporate governance a tutela
dei fondi investiti e in secondo luogo dall’ampiezza del proprio mercato dei capitali.
Peraltro, circa l’importanza assunta dalle
regole di investor protection, altri contributi
(Nahata 2008) avevano rilevato come la reputation dei GP fosse un fattore particolarmente cruciale per attrarre investimenti da
parte dei LP.
Alla luce degli spunti emersi dalla letteratura precedentemente citata sono state individuate le seguenti ipotesi di ricerca: come
si sta evolvendo il mercato del PE e quali elementi ne caratterizzano il profilo strutturale? Quali sono le principali motivazioni che spingono i LP a investire e come si articola il loro grado di soddisfazione? Come vengono allocate le risorse? Quali fattori condizionano la scelta di destinare risorse verso un determinato GP e quali sono i requisiti di controllo e di disclosure richiesti?
La capacità di un paese di
attrarre investimenti in società
non quotate dipende da
norme di investor protection
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
π π π METODOLOGIA DELLA RICERCA
La ricerca ha analizzato il comportamento dei LP italiani, costituito da investitori istituzionali (in prevalenza banche, compagnie di assicurazione, casse di previdenza e fondazioni) caratterizzati da differenti modelli di vigilanza prudenziale, quindi di autonomia/libertà nell’effettuare investimenti nel settore del PE. I dati sono stati raccolti attraverso un’analisi di bilancio cui si è aggiunto un questionario che, sulla base degli spunti emersi nella letteratura di riferimento, ha inteso indagare nel contesto italiano i rapporti fra LP e GP, le modalità di selezione di questi ultimi da parte dei primi, l’importanza della reputazione nel processo di selezione, il grado di soddisfazione/insoddisfazione degli investimenti sin qui realizzati. Il questionario è stato inviato ai principali LP
italiani selezionati all’interno del database del Laboratorio PE & LBO della SDA Bocconi.3 La ricerca è stata avviata nel secondo semestre del 2010: le informazioni raccolte
sintetizzano i primi risultati di un’analisi che sarà ripetuta nei prossimi anni. I dati sono stati elaborati attraverso metodologie di statistica descrittiva e interpretati alla luce
dei più recenti trend di mercato. Il lavoro ha permesso di confermare alcuni spunti
emersi dalla letteratura internazionale e di cogliere l’interrelazione tra l’attuale trend di
mercato, le strategie dei GP e il conseguente rapporto con i LP. L’analisi del mercato si
è basata sulle operazioni effettuate e rilevate annualmente nel database del Laboratorio
PE & LBO. Per meglio contestualizzare il comportamento dei LP e dei GP si è ritenuto
opportuno dapprima esporre i risultati relativi al trend di mercato e successivamente,
anche alla luce di tali dati, illustrare i risultati provenienti dall’indagine sui LP.
3. I ritorni del questionario hanno
dimostrato una copertura di circa il
52% del mercato.
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π π π IL TREND DI MERCATO
La lettura del mercato del PE è meglio interpretabile se verificata su orizzonti di lungo
periodo, infatti solo i dati in serie storica riescono a evidenziare gli elementi strutturali da quelli contingenti (Banca d’Italia 2009). Nonostante le attuali difficoltà di mercato e il forte rallentamento dal 2008 a oggi, autorevoli studiosi (Lerner 2008) hanno dimostrato che nel lungo periodo le società venture backed non falliscono più delle altre,
confermando la capacità di adattamento del settore. Per quanto concerne il mercato domestico, peraltro in linea con la situazione di altri mercati europei, le evidenze empiriche segnalano con particolare riferimento agli anni 2009 e 2010:
Ω una stabilità nel numero di nuove acquisizioni, assai lontano dai livelli precedentemente raggiunti;
Ω una forte criticità dei processi di disinvestimento;
Ω un crescente allungamento della durata
delle partecipazioni in portafoglio (holding period);
Ω una lieve ripresa dei prezzi in ingresso;
Ω una seria difficoltà a finanziare le operazioni a leva.
Dopo la fase di grande sviluppo
chiusa nel 2008 il mercato
italiano si è sostanzialmente
stabilizzato al ribasso
Dopo la fase di grande sviluppo chiusasi nel 2008 il mercato italiano si è sostanzialmente stabilizzato attorno a valori contenuti nel numero di operazioni effettuate, anche se si può rilevare una lieve e costante ripresa dal 2009 al 2011.
52
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Ai nuovi investimenti si devono poi aggiungere le acquisizioni cosiddette di add-on, ovvero le acquisizioni successive alla prima operazione (Hoffmann 2008). Una volta acquisita
una società, la strategia del fondo è sempre più frequentemente orientata a un processo di
aggregazione con altre entità al fine di raggiungere dimensioni più efficienti ed economicamente più rilevanti. L’obiettivo è di facilitare la successiva strategia di uscita disponendo
di una società più appetibile per terzi compratori. La criticità delle exit strategy è ben visibile dal confronto tra i flussi in entrata e in uscita pari a quarantuno disinvestimenti totali a cui si aggiungono nove disinvestimenti parziali nel 2011. Ne consegue che le difficoltà
di uscita si riverberano sulla durata dell’holding period: delle 797 società in portafoglio, più
della metà sono detenute da oltre quattro anni e poco più di un terzo da oltre sei anni.
tabella 1
il mercato italiano: stock e flussi in/out
Mercato italiano
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
135
99
95
96
89
106
129
126
162
68
77
84
3
0
2
3
1
5
6
21
22
14
11
6
138
99
97
99
90
111
135
147
184
82
88
90
N. disinvestimenti totali
23
33
37
47
44
55
72
78
73
43
34
41
Ω detenute da oltre 4 anni
0%
15,2%
5,4%
17%
18,2%
29,1%
40,3% 39,7%
32,9%
44,2%
38,2%
43,9%
Ω detenute da oltre 6 anni
0%
0%
0%
2,1%
2,3%
5,5%
6,9%
14,1%
11%
30,2%
14,7%
12,2%
Ω durata media way-out (anni)
1,4
2,4
2,4
2,7
3,2
3,5
4
4,1
3,5
4,7
4,3
4,3
4
2
6
8
11
11
10
14
10
6
13
9
261
325
383
432
471
519
570
613
700
721
755
797
Ω detenute da oltre 4 anni
7,7%
7,4%
14,9%
19,9%
34,2%
39,5%
40,4% 40,1%
39%
44,1%
51,8%
59,1%
Ω detenute da oltre 6 anni
0,4%
1,2%
3,4%
4,6%
9,8%
13,9%
23% 26,3%
26,7%
28,7%
32,7%
36,9%
Variazione partecipazioni
in portafoglio
-
24,5%
17,8%
12,8%
9%
10,2%
14,2%
3%
4,7%
5,6%
Società acquisite
Operazioni di add-on
Totale operazioni
N. disinvestimenti parziali
N. partecipazioni in portafoglio
9,8%
7,5%
4. Non vi è dubbio che se prima del
2008 la profittabilità degli investimenti di PE è stata ottenuta per l’effetto congiunto dei vantaggi legati al
differenziale positivo tra prezzi pagati
in entrata e prezzi realizzati (arbitraggio sui multipli) e dalla possibilità
di minimizzare l’investimento in
equity (arbitraggio da leva finanziaria), dopo il 2008 le strategie di creazione del valore si fondano principalmente sulla capacità di generare valore operativo (Conca 2010, p. 356).
Le prospettive per il futuro vedono non solo una sostanziale stabilità del mercato, ma
soprattutto una diversa enfasi nei driver di valore (Berg, Gottshalg 2005) su cui si è fondata la strategia dei fondi sino ad oggi. Infatti, delle tre classiche leve del valore (arbitraggio sui multipli, arbitraggio da leva finanziaria, arbitraggio da performance), almeno nel medio periodo, le performance dei fondi saranno sempre più condizionate dalla capacità di lavorare sulle leve di operative improvement (Conca 2010).4
π π π L’ORIENTAMENTO AL MID-MARKET
La scelta del segmento dimensionale sul quale operare e della tipologia di operazione con cui intervenire è particolarmente critica poiché condiziona il rapporto con i
LP, dal momento che l’ammontare del capitale apportato vincola fortemente le strategie di impiego.
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fonte: laboratorio pe e lbo sda bocconi, research update, 2012
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tabella 2
pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
la struttura del mercato italiano
Tipologia
Numero
operazioni
% sul
mercato
Valore totale
(€ mln)
Buy-out/Buy-in
13
19,1
2.819
Secondary buy-out
2
2,9
331
Totale LBO
15
22,1
3.150
Expansion
37
54,4
383
Replacement
7
10,3
134
Turnaround
9
13,2
187
Totale altre tipologie
53
77,9
704
TOTALE OPERAZIONI
68
100
Operazioni di add-on
14
ANNO 2009
π π π LE DIFFICOLTÀ DI EXIT STRATEGY
ANNO 2010
Buy-out/Buy-in
21
27,3
1.790
Secondary buy-out
10
13
1.947
Totale LBO
31
40,3
3.738
Expansion
40
51,9
625
Replacement
3
3,9
11
Turnaround
3
3,9
51
Totale altre tipologie
46
59,7
687
TOTALE OPERAZIONI
77
100
Operazioni di add-on
11
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ANNO 2011
Uno degli attuali punti deboli per gli operatori del settore concerne le difficoltà di ottenere profittevoli strategie
di uscita: tale considerazione, in aggiunta all’analisi dei
prezzi che seguirà, non è di poco conto poiché impatta
direttamente sulla capacità di attrarre i capitali dei LP.
Già da tempo si osserva all’interno del portafoglio complessivo delle partecipate un ingessamento strutturale di
dimensioni significative, come è stato misurato applicando il modello PERR (Conca, Riccardi 2010).
Le modalità di uscita, come evidenziate dalla tabella 3,
sono riconducibili alle seguenti tipologie: cessione a investitori istituzionali, cessione a operatori industriali
(trade sale), quotazione in borsa (IPO), cessione ai vecchi
soci, azzeramento della partecipazione (write-off).
tabella 3
trend delle tipologie di uscita
Buy-out/Buy-in
26
31
4.621
Secondary buy-out
9
10,7
3.522
Totale LBO
35
41,7
8.144
Expansion
41
48,8
367
Cessione a investitori
istituzionali
Replacement
4
4,8
433
IPO
Turnaround
4
4,8
19
Totale altre tipologie
49
58,3
819
TOTALE OPERAZIONI
84
100
Operazioni di add-on
6
fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi
54
Dal 2009 in poi il mercato sembra stia mutando fisionomia e le tabelle seguenti ne danno un immediato riscontro: i dati vanno letti incrociando la tipologia (LBO, expansion, replacement, turnaround), il numero e il valore
delle operazioni.
Incrociando i dati con le sei fasce di mercato5 si nota come nel 2011 cresca notevolmente il peso del mid-market,
dove tra 10 e 250 milioni di enterprise value si colloca ben
il 59% del numero di operazioni (Capizzi, Giovannini,
Pesic 2010).
Decisamente importante è la conoscenza di questi dati
per i LP che possono indirizzare le loro risorse verso gli
operatori che occupano gli spazi di mercato ritenuti più
interessanti e meno rischiosi.6
Tipologia exit
2008
2009
2010
2011
32
5
6
9
3
2
0
0
Cessione ai soci
13
8
6
9
Trade sale
22
13
16
17
Write-off
1
14
6
6
N.d.
2
1
0
0
fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi
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π π π L’ANDAMENTO DEI PREZZI
La radiografia del mercato non può ignorare infine il tema dei prezzi, nella duplice dinamica in/out, ovvero in caso di investimento iniziale e in caso di uscita. Tale dinamica, determinata come da prassi operativa in termini di multiplo dell’EBITDA, è infatti
oggetto di particolare attenzione non solo per i gestori dei fondi (i GP), ma soprattutto
per i LP, le cui prospettive di rendimento (misurate in termini di IRR o di money multiple) sono direttamente collegate proprio al differenziale tra i due prezzi.
Le tabelle seguenti danno contezza di tale andamento. Nella prima sono riportati i
prezzi medi transati sul mercato in tutte le operazioni sia di entrata sia di uscita. Al calo tipico del biennio 2008-2009 fa riscontro una ripresa dei prezzi nel 2010 e un assestamento nel 2011. Il motivo di tale inversione di tendenza risale alla scarsità di opera-
figura 1
trend medio dei prezzi pagati nel pe
8,5x
7,9x
8,0x
7,6x
7,5x
7,0x
7x
6,8x
6,6x
6,5x
6,9x
6,8x
6,1x
6,0x
5,5x
5,0x
2004
2004
2006
2007
2008
2009
2010
2011
EV/EBITDA
2009
2010
2011
< 4x
9,7%
2,4%
3,8%
4x-6x
45,2%
29,3%
45,3%
6x-8x
32,3%
46,3%
26,4%
> 8x
12,9%
22%
24,5%
Campione totale
31
41
53
N. deal con EV/EBITDA >10x
2
3
6
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prassi professionale sulla base dell’enterprise value come segue:
Ω small-market < 10 mln;
Ω lower mid-market 10-50 mln;
Ω mid-market 50-250 mln;
Ω upper mid-market 250-500 mln;
Ω large-market 500-1000 mln;
Ω big-market > 1000 mln.
6. A questo proposito, i dati indicano che l’orientamento verso target
di minori dimensioni (imprese con
enterprise value entro i 50 mln)
rappresenta oggi una strategia seguita da molti operatori, anche se si
deve rilevare che il segmento delle
PMI, pur essendo ricco in Italia di
aziende con elevate performance,
presuppone un lavoro di analisi e di
valutazione non indifferente e talvolta non incentivante per le strutture snelle degli operatori di PE. Infatti, le imprese più grandi dispongono di piani strategici più facilmente valutabili, di dati più stabili e più
facilmente interpretabili, di strutture di controllo formale più efficienti
che ne facilitano la valutazione. Al
contrario, le imprese minori, essendo meno strutturate, accentrate nella figura dell’imprenditore, e spesso
scarsamente dotate di funzioni manageriali, rappresentano obiettivi
molto più time consuming e di
conseguenza meno attrattivi.
7. È pur vero che in linea di massima
le strategie di efficientamento che
motivano numerose acquisizioni sono
assai più difficili proprio nei secondary
buy-out che non sempre manifestano
ampi spazi per ulteriori sinergie.
Il mercato in uscita premia prevalentemente le operazioni di cessione a un operatore
industriale condotte con la logica di un progetto sinergico, e ciò vale anche per eventuali secondary effettuati congiuntamente da un fondo insieme a un partner industriale.7 Al contrario, le cessioni ai vecchi soci sono realizzate generalmente a forte sconto.
Le difficoltà palesate nelle strategie di uscita sono dovute a due situazioni specifiche assai differenti tra loro:
Ω il caso di società industrialmente inefficienti (ovvero con una gestione caratteristica
palesemente negativa);
Ω il caso di società con buoni margini operativi ma con livelli di debito caricati al momento dell’acquisizione non più sostenibili.
EV/EBITDA
5. Tali fasce sono definite come da
conca - pisani
fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi
55
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
zioni interessanti (società con redditività significativa e stabile), scarsità che ha fatto lievitare le richieste dei venditori, consapevoli di trovarsi nelle condizioni di price maker.
Significative sono le conclusioni cui porta la figura 2: il trend dei prezzi dimostra come
il multiplo dell’EBITDA sia in quasi tutti i periodi direttamente correlato alle dimensioni della target. In altri termini, all’aumentare dell’enterprise value cresce anche il
multiplo pagato, a dimostrazione che il mercato riconosce un premium price per le
operazioni di maggiore dimensione. Questa regola non trova evidenza nei prezzi pagati per operazioni nello small-market per via del ridotto valore assoluto dell’EBITDA tipico di tali situazioni.
Sotto questo profilo emerge chiaramente come la capacità di chiudere acquisizioni “a
sconto” rispetto alla media di mercato sia valutata dai LP come un asset di importanza
strategica nella scelta dei partner.
figura 2
la relazione tra prezzi e fasce del mercato di riferimento
14x
13,1x
EV/EBITDA
12x
9,8x
10x
8x
6,8x
6,7x
6x
4x
2x
0x
9,6x
8,9x
5,4x
5,8x 5,5x
6,5x 6,5x
6,8x
7x 6,8x
7,6x
6,5x
9,2x
7,5x
7,4x
6,3x
6,1x 6,1x
4,2x
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
Small
market
2
0
1
1
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
Lower
mid-market
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
Mid-market
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
Upper
mid-market
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
0
8
2
0
0
9
–
Large
market
Big
market
Large
market
Big
market
2
0
1
1
© RCS Libri SpA - TUTTI I DIRITTI SONO RISERVATI
MARKET SIZE
NUMERO OSSERVAZIONI
Mid-market
Upper
mid-market
Anno
Small
market
Lower
mid-market
2008
7
47
31
5
9
5
2009
4
10
12
2
2
1
2010
2
18
16
1
4
0
2011
5
24
12
5
2
5
fonte: laboratorio pe e lbo, sda bocconi
π π π L’ANALISI SULLE MOTIVAZIONI E SULLE SCELTE
D’INVESTIMENTO DEI LP
I LP coinvolti nell’indagine sono eterogenei per dimensione dell’attivo di bilancio, per
tipologia di investimento e per settore di provenienza (tabella 4).
L’analisi ha preso in considerazione fondamentalmente tre aspetti. In primo luogo sono state esaminate:
a. le motivazioni in base alle quali i LP sono entrati nel mercato del PE;
b. le soddisfazioni maturate dai LP in seguito all’entrata in tale mercato.
56
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
economia & management 5 - 2013
tabella 4
In secondo luogo, in merito alle allocazioni di fondi da
parte dei LP sono state verificate:
a. l’insieme delle allocazioni nel recente passato in termini quali-quantitativi (investimento diretto, investimento
in fondi chiusi, investimento in fondi di fondi chiusi);
b. la tendenza delle future allocazioni.
la tipologia degli lp
Investito (€ mln)
Valori %
157
1,8
SGR
1.004
11,4
Fondazioni
1.102
12,5
Compagnie
3.000
34,0
Casse previdenza
conca - pisani
In terzo luogo, sono stati analizzati i criteri di scelta utilizzati dai LP con particolare riferimento a:
a. il ruolo degli advisor;
Banche
3.563
40,4
b. alcuni criteri di scelta dell’investimento (reputazione
Totale
8.825
100,0
dei GP, track record di risultati realizzati dai GP, esistenza di relazioni consolidate fra LP e GP, strategie di
fonte: elaborazione originale
investimento adottate dai GP e livello delle remunerazioni caricate ai LP);
c. la disponibilità di un flusso informativo trasparente fra GP e LP nel monitoraggio
del portafoglio.
π π π I RISULTATI: LE MOTIVAZIONI DI INVESTIMENTO DEI LP
La ricerca ha mostrato come le principali motivazioni di entrata nel settore siano riconducibili alle prospettive di redditività riconosciute al settore del PE e alla sua capacità
di essere diversificante rispetto agli altri investimenti realizzati dai LP (tabella 5). In
modo particolare, la motivazione della redditività sembra essere particolarmente manifestata dalle banche, mentre il riconoscimento della capacità diversificante degli investimenti nel PE è manifestata da compagnie, casse di previdenza e fondazioni. Per le
SGR specializzate la presenza nel settore è riconducibile a motivazioni istituzionali e
alla redditività riconosciuta al settore.
Osservando poi le tipologie di allocazione emerge nettamente l’investimento in quote
di fondi chiusi, seguiti dai fondi di fondi e dall’apporto diretto. Dalla tabella 6 si può
notare come:
motivazioni di investimento
Investito
(€ mln)
Casse previdenza
MOTIVAZIONI
Valori Redditività Diversificazione Oggetto sociale Altro
%
%
%
%
%
157
1,8
40
60
0
0
SGR
1.004
11,4
40
20
40
0
Fondazioni
1.102
12,5
38
50
13
0
Compagnie di assicurazione
3.000
34,0
33
67
0
0
Banche
3.563
40,4
60
20
0
20
Totale
8.825
100,0
42
42
12
4
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tabella 5
fonte: elaborazione originale
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v. conca, r. pisani
economia & management 5 - 2013
tabella 6
pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
tipologie di investimento
TIPOLOGIE DI INVESTIMENTO
Diretto
Fondi chiusi Fondi di fondi
%
%
%
Investito
(€ mln)
Valori
%
157
1,8
0,0
50,0
50,0
SGR
1.004
11,4
40,0
60,0
0,0
Fondazioni
1.102
12,5
11,1
55,6
33,3
Compagnie di assicurazione
3.000
34,0
33,3
33,3
33,3
Banche
3.563
40,4
33,3
50,0
16,7
Totale
8.825
100,0
20,7
51,7
27,6
Casse previdenza
fonte: elaborazione originale
Ω le fondazioni siano molto orientate verso i fondi chiusi (55,60% vs. 51,7%) e così anche le SGR (60% vs. 51,7%), anche se per esse le motivazioni istituzionali sono senz’altro più importanti;
Ω le casse di previdenza, le fondazioni e le compagnie siano orientate verso fondi di
fondi (rispettivamente 50%, 33,3% e 33,3% vs. 27,6%). Viceversa i fondi di fondi non
sono particolarmente utilizzati da banche e SGR (16,7% e 0% vs. 27,6%);
Ω le SGR specializzate, le banche e le compagnie siano invece fortemente orientate
verso l’investimento diretto (rispettivamente 40%, 33,3% e 33,3% vs. 20,7%).
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π π π I RISULTATI: IL GRADO DI SODDISFAZIONE DEI LP
Il grado di soddisfazione manifestato dai rispondenti è riassunto nelle tabelle 7a e 7b.
Esso è stato valutato facendo ricorso alla scala Likert che rappresenta diversi livelli di
soddisfazione (1 = bassa soddisfazione, 7 = alta soddisfazione).
Le variabili considerate sono:
Ω il grado complessivo di soddisfazione;
Ω la soddisfazione circa le dimensioni del mercato del PE cui i LP si rivolgono;
Ω l’adeguatezza:
Ω del team di gestione,
Ω delle commissioni,
Ω del rendimento,
Ω della volatilità,
Ω della rapidità di conseguire rendimenti,
Ω dell’informativa.
Per quanto concerne i risultati, prevale un atteggiamento di “medio-alta” soddisfazione, con riconoscimenti di professionalità ai team di gestione (5,06), mentre si esprime
una maggiore criticità, soprattutto da parte delle SGR specializzate, circa le dimensioni del mercato ritenute modeste (3,94), la volatilità dei rendimenti (3,88) e la rapidità
di ritorno degli investimenti (4,07), segno evidente che anche i LP hanno percepito il
58
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
economia & management 5 - 2013
conca - pisani
generalizzarsi di queste condizioni. In questo contesto è opportuno sottolineare la posizione critica manifestata dalle banche soprattutto in merito alle ultime due variabili
ricordate, cui si aggiunge anche l’adeguatezza dell’informativa (rispettivamente 2,50
vs. 3,88, 3,00 vs. 4,07 e 2,75 vs. 4,56).
Al di là dei valori medi è molto importante sottolineare la dispersione dalla media evidenziata dalla standard deviation. Come si può notare, emergono spiccate dispersioni
delle risposte con riferimento alle dimensioni del mercato (2,03) – e in questo contesto le SGR specializzate tendono a essere più critiche – alle competenze del team
(1,65), all’adeguatezza dell’informativa (1,99) e del rendimento (1,36).
Questi aspetti tendono a confermare la percezione di una maggiore selettività del mercato rispetto al passato, che conduce alla ricerca di GP caratterizzati da maggiore reputation avvalorata da competenze specifiche, come peraltro emerso nella letteratura (Nahata 2008; Dai 2007).
tabella 7a grado di soddisfazione manifestato (valori medi)
Generale Dimensioni Team Commissioni Rendimento Volatilità Rapidità Informativa
mercato
di ritorno
Casse previdenza
2,50
5,50
6,50
5,50
5,50
5,00
5,00
4,50
SGR
4,67
2,67
5,33
5,00
4,67
4,33
4,33
5,67
Fondazioni
5,00
4,20
5,20
4,60
5,40
4,20
4,40
5,60
Compagnie
di assicurazione
4,50
5,50
1,00
5,50
4,50
4,00
4,50
4,00
Banche
5,25
3,00
6,00
4,00
4,25
2,50
3,00
2,75
Totale
4,57
3,94
5,06
4,75
4,88
3,88
4,07
4,56
fonte: elaborazione originale
tabella 7b grado di soddisfazione manifestato (deviazione standard)
Casse previdenza
2,50
0,50
0,50
1,50
0,50
-
1,00
0,50
SGR
1,89
2,49
0,47
0,82
1,89
0,47
0,47
0,47
Fondazioni
2,53
1,60
0,98
1,85
1,20
1,17
1,20
1,02
Compagnie
di assicurazione
0,50
5,50
1,00
0,50
0,50
-
0,50
-
Banche
0,83
1,73
0,71
1,22
1,09
1,50
0,71
2,77
Totale
2,24
2,03
1,65
1,53
1,36
1,36
1,12
1,99
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Generale Dimensioni Team Commissioni Rendimento Volatilità Rapidità Informativa
mercato
di ritorno
fonte: elaborazione originale
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
π π π I RISULTATI: I CRITERI DI ALLOCAZIONE DELLE RISORSE DEI LP
Al di là delle valutazioni puntuali, le principali riflessioni che si desumono dall’analisi
riguardano:
Ω una forte dispersione dei valori allocati da parte dei singoli LP in un range che varia
da un minimo di 5 mln a 2850 mln;
Ω le allocazioni negli ultimi cinque anni rappresentano mediamente una percentuale
molto modesta del totale dell’attivo di bilancio mostrando una forte dispersione del relativo valore tra i diversi investitori;
Ω poco meno del 50% dei LP hanno segnalato l’orientamento verso GP esteri, e in questo gruppo di investitori le misure di dispersione sopra accennate sono ancora più
avvertite.
Come si desume dalla tabella 8, gli investimenti in PE sembrano essere indirizzati verso
iniziative collocate in paesi europei o Nord America, mentre ancora scarsa è l’allocazione
di fondi dichiarata verso strumenti che investono in paesi emergenti. Tale strategia sembra essere colta prevalentemente da compagnie di assicurazione e casse di previdenza. Viceversa, le SGR specializzate (pur esprimendo importi relativamente limitati) sono i principali investitori nei paesi emergenti (59,5% dei fondi rispetto a un dato medio del 6,4%).
tabella 8
area geografica di allocazione delle risorse
Investito
(€ mln)
Valori
%
Italia
%
Europa/NA
%
Emergenti
%
157
1,8
3,6
95,2
1,2
SGR
1.004
11,4
0,0
40,5
59,5
Fondazioni
1.102
12,5
45,7
51,1
3,2
Compagnie di assicurazione
3.000
34,0
2,4
96,4
1,2
Banche
3.563
40,4
95,9
2,0
2,1
Totale
8.825
100,0
38,6
55,0
6,4
Casse previdenza
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fonte: elaborazione originale
Per quanto concerne le previsioni sull’allocazione delle risorse, emergono due gruppi
distinti che adottano strategie differenziate. Un primo nucleo di investitori (poco meno del 50% del totale) riferibile alle fondazioni e ad alcune banche non prevede in futuro sostanziali incrementi nelle allocazioni, ipotizzando talvolta anche qualche ridimensionamento. Un secondo gruppo di investitori, riferibile a casse di previdenza e ad
alcune SGR specializzate, è orientato invece a rafforzare la presenza nel mercato del PE
sia per incrementare precedenti investimenti di modeste dimensioni sia per aumentare il grado di diversificazione internazionale su paesi emergenti.
Con riferimento alle tipologie di investimento (tabella 9), emerge una prevalenza sulle operazioni di buy-out (in modo particolare nel caso di SGR, fondazioni e compagnie), seguite da quelle di expansion (espresse prevalentemente da banche e compagnie assicurative). La maggior parte delle risposte si concentra su investimenti in fon-
60
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di chiusi tipicamente multisettoriali; si rileva altresì che in tali casi l’investimento riguarda il primo fondo lanciato dalla SGR (53% dei LP intervistati), e spesso a seguito
del primo investimento segue anche la sottoscrizione di un successivo fondo (68% dei
LP intervistati). Ciò conferma la criticità del track record del primo fondo inteso come
indicatore di qualità della gestione, secondo anche evidenze emerse nella letteratura
che dimostrano come le performance del fondo successivo siano positivamente correlate con la performance del fondo precedentemente lanciato dalla medesima società di
gestione (Kaplan, Schoar 2005).
tabella 9
tipologie di investimento dei fondi chiusi
Investito
(€ mln)
Valori
%
Buy-out
%
Espansion
%
Ristrutturazione
%
157
1,8
45
13
19
SGR
1.004
11,4
62
27
8
Fondazioni
1.102
12,5
61
35
11
Compagnie di assicurazione
3.000
34,0
50
50
0
Banche
3.563
40,4
34
41
0
Totale
8.825
100,0
50
33
8
Casse previdenza
fonte: elaborazione originale
π π π I RISULTATI: I CRITERI DI SCELTA DEI GP E IL MONITORING
DEGLI INVESTIMENTI
Generalmente la scelta dell’investimento è stata effettuata in via diretta senza l’intervento di advisor, salvo per strutture di minori dimensioni che non dispongono di collaboratori specializzati per la selezione degli investimenti. Le tabelle 10a e 10b riportano i criteri di scelta rilevati, evidenziando rispettivamente il dato medio e la deviazione
tabella 10a criteri di scelta degli investimenti - medie
Casse previdenza
CRITERI DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI
Valori Reputazione Track Relazioni Strategia Commissioni
%
GP
record personali
157
1,8
6,33
6,67
4,00
6,67
5,33
SGR
1.004
11,4
7,00
6,67
4,33
6,67
4,00
Fondazioni
1.102
12,5
6,80
5,00
3,40
6,20
4,80
Compagnie di assicurazione
3.000
34,0
6,00
6,00
6,00
6,00
6,00
Banche
3.563
40,4
6,50
6,25
4,00
5,75
2,25
Totale
8.825
100,0
6,53
6,00
4,06
6,24
4,24
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Investito
(€ mln)
fonte: elaborazione originale
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v. conca, r. pisani
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
tabella 10b criteri di scelta degli investimenti - deviazione standard
Investito
(€ mln)
Casse previdenza
CRITERI DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI
Valori Reputazione Track Relazioni Strategia Commissioni
%
GP
record personali
157
1,8
0,94
0,47
1,41
0,47
1,25
SGR
1.004
11,4
-
0,47
0,47
0,47
2,16
Fondazioni
1.102
12,5
0,40
2,10
0,80
0,75
2,14
Compagnie di assicurazione
3.000
34,0
0,50
-
0,50
-
0,50
Banche
3.563
40,4
0,50
0,43
2,45
1,64
2,28
Totale
8.825
100,0
0,70
1,37
1,55
1,00
2,26
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fonte: elaborazione originale
standard sulla scala Likert (1 = bassa soddisfazione, 7 = alta soddisfazione) riportata in
precedenza. Come si può notare dalla tabella 10a, valori particolarmente importanti riguardano la reputazione dei GP (come già illustrato da Nahata 2008) e la strategia che
i GP intendono perseguire confermando precedenti contributi già apparsi nella letteratura (Cumming, Fleming, Suchard 2005). Grande importanza assumono variabili che
attengono al track record delle performance storiche (già osservato da Kaplan, Schoar
2005), mentre assumono minore rilievo l’esistenza di relazioni consolidate o il livello
delle commissioni richieste (salvo per le compagnie di assicurazione).
Osservando poi la dispersione delle risposte emerge come la reputazione dei GP, da un
lato, e la strategia, dall’altro, siano le variabili che si caratterizzano per la minore deviazione standard (il che tende a rendere centrali queste due variabili).8 Al contrario, una
forte dispersione delle risposte riguarda le commissioni. Nel 37% delle risposte il livello commissionale è percepito come cruciale elemento di scelta, mentre nel 31% risulta
poco rilevante. Da notare che il riconoscimento delle commissioni come criterio di
scelta non determina automaticamente una criticità delle medesime in termini di insoddisfazione avvertita
(tabella 7a).
tabella 11 tempi della reportistica
Per quanto concerne il
monitoraggio degli inveMensile Trimestrale Semestrale Annuale
%
%
%
%
stimenti effettuati, il
campione intervistato ha
Casse previdenza
66,7
33,3
0,0
0,0
espresso una maggiore
SGR
33,3
66,7
0,0
0,0
esigenza di informazioni.
Fondazioni
16,7
66,7
16,7
0,0
Il 42% degli intervistati
Compagnie
0,0
100,0
0,0
0,0
(con particolare riferidi assicurazione
mento alle banche) espriBanche
80,0
20,0
0,0
0,0
me l’esigenza di disporre
Totale
42,1
52,6
5,3
0,0
di flussi di informazioni
mensili e il 53,6% al masfonte: elaborazione originale
simo trimestrali.
62
8. Peraltro l’importanza del team di
gestione è stata rilevata anche in
termini di livello di soddisfazione e
di standard deviation di tali dati.
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π π π LE IMPLICAZIONI MANAGERIALI: L’ORIENTAMENTO VERSO
LA DELEGA CONTROLLATA
Se la prima e la terza implicazione non comportano particolari problemi di fattibilità,
le implicazioni ai punti 2 e 4 richiedono necessariamente un incremento del livello di
know-how e di competenze in capo ai LP al fine di poter valutare le scelte effettuate o
proposte dai GP.
Per contro, in seguito alla attuale crisi finanziaria, si stanno introducendo nuovi schemi di vigilanza prudenziale volti a rafforzare il livello di patrimonializzazione degli intermediari finanziari (in particolare di banche e compagnie di assicurazione), soprattutto se orientati verso strumenti illiquidi (come nel caso del PE).
Se questo scenario dovesse essere confermato, ne deriverebbero ulteriori conseguenze:
Ω la necessità di realizzare in modo ancora più pressante quel rafforzamento fra GP e
LP identificato nei precedenti punti;
Ω o, in alternativa, l’opportunità di immaginare strumenti più mediati e più liquidi
(quali, per es., i fondi di fondi o le Special Purpose Acquisition Company quotate)
volti a diluire l’illiquidità dell’investimento.
63
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9. Per operating partner si intendono figure professionali con precedenti esperienze imprenditoriali e manageriali.
Da quanto sopra emerso, il rapporto fra LP e GP in Italia sembra riprendere in parte
alcuni spunti emersi dalla letteratura più recente, segnatamente per quanto concerne
la necessità di una maggiore trasparenza (Nahata 2008; Dai 2007; Cumming, Fleming, Suchard 2005; Kaplan, Schoar 2005).
La reputazione del GP resta fondamentale per il LP (Rajarishi 2008; Thillai 2010) che
in aggiunta chiede un rafforzamento del nesso fiduciario fra le controparti. I LP intervistati vogliono essere coinvolti nel processo di selezione dei GP: la minore delega verso gli advisor e l’esigenza di frequenti informazioni relative al monitoraggio svolto dai
GP vanno in questa direzione. Peraltro, l’allungamento della durata media degli investimenti rafforza l’esigenza di una maggiore trasparenza. Infine, la complessità relativa alla selezione delle società target richiede figure professionali specializzate: di qui
l’orientamento verso il fondo chiuso e la conferma verso la reputazione dei GP.
I LP sembrano avvertire che le dimensioni del mercato italiano sono relativamente ridotte e quindi, soprattutto per le nuove allocazioni di fondi, puntano anche verso soluzioni di investimento estere che richiedono un ulteriore rafforzamento delle competenze dei GP. In sintesi, si può affermare che il rapporto tra LP e GP vada nella direzione
di una “delega controllata”. L’evoluzione verso la delega controllata comporta alcune implicazioni manageriali a diversi livelli:
1. una dettagliata esplicitazione preventiva ai LP dei criteri di composizione del portafoglio investimenti, unitamente a una condivisione del rischio attraverso un investimento diretto dei GP nelle singole partecipazioni;
2. successivamente, durante il periodo di investimento, una più analitica rendicontazione della performance e un coinvolgimento nelle logiche di liquidazione degli investimenti realizzati;
3. una modificazione del modello organizzativo classico dei GP (competenze prevalentemente finanziarie) mediante l’introduzione della figura dei c.d. operating partner;9
4. un nuovo modello di gestione del rapporto tra LP e GP, dove ai LP è concessa la possibilità di decidere l’allocazione dei fondi sul singolo deal (modello dei c.d. pledge
fund).
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pe: ruolo e politiche di investimento dei limited partner italiani
Il ricorso a fondi di fondi e alla SPAC potrebbe determinare minori assorbimenti di capitale “regolamentare” a carico dei LP interessati (banche e compagnie di assicurazione) ma, per contro, configurerebbe una soluzione opposta rispetto al rafforzamento
della relazione fra GP e LP. π
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