tesi ZANETTI DENISE

UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PADOVA
DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE ED AZIENDALI
“M.FANNO”
CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN
ECONOMIA E FINANZA
TESI DI LAUREA
“I COSTI DI GESTIONE DEI FONDI COMUNI IMMOBILIARI
ITALIANI QUOTATI”
RELATORE:
CH.MO PROF. ALBERTO LANZAVECCHIA
LAUREANDA: ZANETTI DENISE
MATRICOLA N.1014279
ANNO ACCADEMICO 2013 – 2014
INDICE
INTRODUZIONE
1. I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO
1.1. Inquadramento giuridico .............................................................................................................. 13
1.1.1. Vantaggi e svantaggi nell’investire in fondi comuni ...................................................... 16
1.2. Le principali tipologie di fondi comuni........................................................................................ 18
1.2.1. Fondi chiusi vs fondi aperti............................................................................................. 20
1.2.3. Fondi riservati, garantiti e speculativi ............................................................................. 22
2. I FONDI CHIUSI IMMOBILIARI
2.1. Le caratteristiche principali .......................................................................................................... 31
2.1.1 Normative di riferimento ................................................................................................. 34
2.2. La costituzione di un fondo immobiliare ..................................................................................... 35
2.2.1. Fondi ordinari a raccolta e fondi ad apporto ................................................................... 38
2.2.2. Le quote di sottoscrizione ............................................................................................... 40
2.3. I soggetti coinvolti........................................................................................................................ 41
2.3.1. La gestione di un fondo immobiliare .............................................................................. 41
2.3.1.1. Societa' di gestione del risparmio................................................................................. 43
2.3.2. Il controllo di un fondo immobiliare ............................................................................... 49
2.3.2.1 La Banca d'Italia ........................................................................................................... 49
2.3.2.2. La Consob .................................................................................................................... 51
2.3.2.3. La Banca depositaria .................................................................................................... 51
2.3.2.4. Gli Esperti indipendenti ............................................................................................... 52
2.3.3. La Governance di un fondo immobiliare ........................................................................ 53
2.3.3.1. L'Assemblea dei Sottoscrittori ..................................................................................... 55
2.3.3.2. Il Comitato consultivo.................................................................................................. 55
2.5. L’aspetto fiscale sui redditi del fondo .......................................................................................... 57
2.5.1 L'imposta indiretta ........................................................................................................... 60
2.6. Regolamento del fondo e documenti contabili ............................................................................. 61
2.6.1. Il Regolamento del fondo................................................................................................ 61
2.6.2. Documenti contabili ........................................................................................................ 65
3. FONDI IMMOBILIARI CHIUSI IN ITALIA
3.1. Il mercato italiano......................................................................................................................... 67
3.2. Scenario dei fondi chiusi immobiliari .......................................................................................... 71
3.2.1. I fondi immobiliari chiusi retail ...................................................................................... 74
3.2.2. Funds From Operations dei fondi.................................................................................... 77
3.2.3. L'indice IPD .................................................................................................................... 78
4. FONDI ITALIANI: ANALISI DEI COSTI
4.1. Raccolta dei dati ........................................................................................................................... 81
4.1.1. Informazioni generali dei fondi ....................................................................................... 81
4.2. Creazione del database ................................................................................................................. 90
4.3. Domanda di ricerca....................................................................................................................... 92
4.3.1. Gli indici.......................................................................................................................... 93
4.3.2. Gli indici sui costi di gestione ......................................................................................... 94
4.4. Metodologia.................................................................................................................................. 96
4.4.1. Analisi univariata ............................................................................................................ 96
4.4.2. Analisi multivariata ....................................................................................................... 113
CONCLUSIONI .............................................................................................................................. 141
APPENDICE .................................................................................................................................... 143
SIGLE ............................................................................................................................................... 169
BIBLIOGRAFIA ............................................................................................................................. 171
INDICE TABELLE
Tabella 1. 1: Riepilogo delle macro categorie dei Fondi Comuni di Investimento ............................. 19
Tabella 2. 1: Tassazione dei proventi dei partecipanti al fondo immobiliare...................................... 60
Tabella 2. 2: Struttura di un Regolamento .......................................................................................... 65
Tabella 3. 1: Fondi immobiliari in Italia. 2003-2010 .......................................................................... 71
Tabella 3. 2: Rendimento percentuale fondi immobiliari italiani. Giugno 2012................................. 79
Tabella 4. 1: Fondi immobiliari quotati .............................................................................................. 89
Tabella 4. 2: Indici sui costi ................................................................................................................ 93
Tabella 4. 3: Indici sui costi di intermediazione ................................................................................. 94
Tabella 4. 4: Statistiche descrittive dati .............................................................................................. 97
Tabella 4. 5: Statitistiche descrittive costi/attività............................................................................... 98
Tabella 4. 6: Medie costi/totale attività per fondo............................................................................. 100
Tabella 4. 7: Statistiche descrittive costi/NAV ................................................................................. 101
Tabella 4. 8: Medie costi/NAV per fondo ......................................................................................... 103
Tabella 4. 9: Statistiche descrittive costi/numero immobili .............................................................. 104
Tabella 4. 10: Medie costi/numero immobili per fondo ................................................................... 106
Tabella 4. 11: Fondi SGR indipendente ............................................................................................ 107
Tabella 4. 12: Fondi SGR gruppo bancario....................................................................................... 107
Tabella 4. 13: Statistiche descrittive per gruppo. .............................................................................. 108
Tabella 4. 14: T - test ........................................................................................................................ 109
Tabella 4. 15: Statistiche descrittive indici costi ti gestione ............................................................. 112
Tabella 4. 16: Regressione costi totali............................................................................................... 116
Tabella 4. 17: Regressione costi immobiliari .................................................................................... 121
Tabella 4. 18: Regressione costi finanziari ....................................................................................... 126
Tabella 4. 19: Regressione costi di intermediazione ......................................................................... 132
Tabella 4. 20: Risultati principali regressioni ................................................................................... 136
Tabella 4. 21: Correlazioni ................................................................................................................ 137
INDICE FIGURE
Figura 1. 1: Gli investitori qualificati .................................................................................................. 23
Figura 1. 2: Criteri di contenimento dei fondi riservati ....................................................................... 24
Figura 1. 3: Hedge Fund vs Fondi tradizionali.................................................................................... 27
Figura 1. 4: Schema fondi comuni di investimento............................................................................. 29
Figura 2. 1: I Fondi Immobiliari Chiusi .............................................................................................. 33
Figura 2. 2: Fasi di costituzione di un fondo immobiliare .................................................................. 36
Figura 2. 3: Gestione di un fondo immobiliare e i soggetti ................................................................. 42
Figura 2. 4: Carateristiche delle SGR, e gli organi di autorizzazione ................................................. 44
Figura 2. 5: Le attività delle SGR e gli organi di controllo ................................................................. 46
Figura 2. 6: L'attività di controllo di un fondo immobiliare................................................................ 49
Figura 2. 7: Governance di un fondo immobiliare .............................................................................. 54
Figura 3.1: Tasso di risparmio delle famiglie. 1995-2012 (Eurostat) ................................................. 67
Figura 3.2: Rispamio complessivo e finanziario famiglie in miliardi di euro. 2008- 2012 (Eurostat) 68
Figura 3.3: L'investimento indiretto in Italia rispetto altri Pesi. 1995-2012 (Eurosta, OCSE) ........... 70
Figura 3.4: Quote di ivestimento in fondi comuni. 1995-2012 (Eurostat) .......................................... 70
Figura 3.5: Fondi immobiliari riservati e retail, totale attività in miliardi di euro. 2004-2012
(Assogestioni) ................................................................................................................................... 72
Figura 3.6: Totale attività dei fondi immobiliari divise per destinazione d'uso e area geografica. ..... 73
Figura 3.7: Totale attività in miliardi di euro SGR fondi immobiliari italiani, riservati e retail. Giugno
2012 .................................................................................................................................................. 74
Figura 3.8: Vendite e acquisti fondi retail. 2002-2012........................................................................ 75
Figura 3.9: Dati economici fondi retail. 2005-2012. ........................................................................... 76
Figura 3.10: FFO e il peso percentuale sulle locazioni. 2005-2012. ................................................... 78
Figura 3.11: Rendimento storico dei fondi immobiliari italiani. 2000-2012 (Assogestioni) .............. 79
INTRODUZIONE
I fondi comuni di investimento immobiliari entrano nel nostro ordinamento con la
legge n.86 del 1994, più volte revisionata e modificata. La crescita dell'industria immobiliare
ha alimentato ed incrementato la finanziarizzazione del mercato immobiliare che ha portato
all'ampia diffusione dei fondi immobiliari.
L'oggetto della nostra analisi sono i costi di gestione dei fondi immobiliari chiusi
quotati, che appartengono alla categoria di fondi comuni di investimento, cioè prevedono:
•
la raccolta di un determinato ammontare di capitale presso una pluralità di
risparmiatori e sono soggetti alla gestione da parte di società di gestione (SGR);
•
la forma chiusa, ovvero la sottoscrizione delle quote avviene nel momento
dell'istituzione del fondo ed il loro rimborso avviene nella data di scadenza
predeterminata del fondo (salvo che il regolamento del fondo non preveda dei periodi
di riapertura delle sottoscrizioni e/o dei riscatti);
•
immobiliari, ovvero il patrimonio del fondo deve essere investito in misura non
inferiore ai due terzi in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in
società immobiliari;
•
ed infine, quotati in un mercato regolamentato (il MIV, Mercato degli Investment
Vehicles), rendendo possibile la negoziazione delle quote sottoscritte. Attualmente i
fondi quotati chiusi al MIV sono 23.
I fondi comuni immobiliari quotati rappresentano un importante strumento di
investimento, in quanto rendono possibile la trasformazione di investimenti immobiliari in
quote di attività finanziarie, aumentando così la loro liquidità senza l’acquisto degli immobili
da parte degli investitori. In base alla tipologia degli investitori possono essere classificati
come "fondi retail", se rivolti al pubblico indistinto, o "fondi riservati", se rivolti ad
investitori qualificati.
L'obiettivo di questo lavoro è stabilire quale sia il costo che incide maggiormente, tra i
costi totali, sull'attività e sul valore complessivo netto dei fondi. Inoltre, si cercherà di
individuare la causa, o meglio la dipendenza di questi costi, per poter valutare se e quale
11
strategia può essere intrapresa al fine di minimizzare i costi.
Per svolgere l'analisi sono esaminati i rendiconti, annuali e semestrali, disponibili per i
23 fondi, dalla loro costituzione al 2012.
L'elaborato si articola in quattro capitoli. Il primo capitolo è stato dedicato a fornire
una visione globale dei fondi comuni di investimento, con le definizioni generali, l'ambito
giuridico e le principali tipologie di fondi comuni. Nel secondo sono descritti i fondi
immobiliari, in particolare la loro regolamentazione e regime fiscale, il loro funzionamento,
la loro istituzione, le loro attività ed i soggetti coinvolti. Nel terzo capitolo si illustra il
mercato italiano dei fondi immobiliari chiusi. Infine, nel quarto e ultimo capitolo, si
concentra l'intera analisi, partendo dalla descrizione dei dati raccolti, si passa alla creazione
del database, successivamente alla creazione degli indici, fino ad arrivare all'analisi
statistica. Le conclusioni riassumono i lavori svolti e delineano le principali conseguenze alle
evidenze raccolte.
12
CAPITOLO 1
I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO
1.1. Inquadramento giuridico
I fondi comuni di investimento sono OICR1, strumenti finanziari facilmente accessibili
agli investitori. Si occupano dell’attività di gestione degli investimenti finanziari per conto
della clientela, al fine di creare valore aggiunto sia per i risparmiatori, che per i gestori del
medesimo fondo2.
Secondo la definizione della Banca d’Italia, un fondo comune di investimento, dal
punto di vista legale, rappresenta un certo ammontare di capitale autonomo, suddiviso in
“quote di fondi di investimento”, capitale quindi che risulta essere di una pluralità di
risparmiatori o sottoscrittori dell’investimento, la cui amministrazione viene affidata a
società di gestione del risparmio (SGR). L’intero patrimonio del fondo deve essere versato
presso una banca depositaria, ed è tenuto distinto il patrimonio sottoscritto dagli investitori
da quello delle società di gestione. I soggetti coinvolti in un fondo comune di investimento
risultano essere tre:
•
i partecipanti, detti anche fondisti, sono risparmiatori che investono nelle attività del
fondo, acquisendo le quote con proprio patrimonio;
•
le società di gestione, che stabiliscono il regolamento, avviano, gestiscono il
portafoglio e del fondo stesso;
•
le banche depositarie, che detengono le disponibilità liquide dei fondi e nelle quali i
titoli dei fondi sono custoditi.
Nel TUF è nota la nozione giuridica di fondo comune di investimento, all’art.1, c. 1,
lett. j3, come “patrimonio autonomo raccolto, mediante una o più emissione di quote, tra
1
OICR: Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio; def. TUF, art. 1, c. 1, lett m) "organismi di
investimento collettivo del risparmio (Oicr): i fondi comuni di investimento e le Sicav".
2
Fonte: Borsa Italiana; http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/fondiinvestimento.htm
3
TUF, PARTE 1, Disposizioni Comuni, Art. 1 (Definizioni).
13
una pluralità di investitori con la finalità di investire lo stesso (…), suddiviso in quote di
pertinenza di una pluralità di partecipanti;”. Ciò che differenzia quindi un fondo comune di
investimento da fondi di investimento di tipo privato, o individuale, è il fatto di
“condividere” quote di investimento con altri risparmiatori, dunque un qualsiasi investitore
partecipa all’investimento in forma collettiva. L’art. prosegue “(…); gestito in monte,
nell’interesse dei partecipanti e in autonomia dai medesimi.” qui si sottolinea un’altra
caratteristica dei fondi comuni di investimento, in altre parole la gestione “a monte” indica
una gestione a livello collettivo del patrimonio, nell’interesse e per conto di tutti i
partecipanti, e non dei singoli investitori, come invece sarebbe nell’investimento individuale.
Si rivela quindi predominante il carattere collettivo in un fondo comune di investimento, di
conseguenza risulta essere alquanto standardizzato, non facilmente adattabile e
personalizzabile al singolo risparmiatore. Tra le altre caratteristiche di tipo economico dei
fondi comuni di investimento vi è l’aspetto per il quale il patrimonio, essendo privo di
personalità giuridica, sia suddiviso in quote che variano tra i risparmiatori aventi gli stessi
diritti, indipendentemente dall’importo di capitale versato.
Il valore complessivo netto del fondo di investimento, il cosiddetto NAV4, è dato dal
valore corrente delle attività, al netto delle passività, dunque ogni quota avrà come valore il
NAV diviso per il numero di quote in circolazione. Un'importante aspetto è riservato al
rapporto che si instaura nel momento della sottoscrizione delle quote del fondo tra le società
di gestione e i fondisti, regolato dalle norme di legge e dal regolamento del fondo stesso. I
fondisti, inoltre, sono tenuti ad essere sempre informati sull’investimento che stanno per
intraprendere, mediante il prospetto informativo sia precedentemente sia durante
l’investimento.
I fondi comuni di investimento sono disciplinati dal TUF5, e sono soggetti alla
vigilanza della Banca d’Italia e della Consob6. Oltre al TUF vi è un'altra fonte normativa che
regola i fondi comuni di investimento ed è il Decreto del 24 maggio 1999, n. 228 recante
"Regolamento attuativo dell'art. 37 del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58,
4
NAV: Net Asset Value
5
TUF: Testo Unico Finanziario, introdotto nell’ordinamento italiano con il Decreto Legislativo n.58, del 24
Febbraio 1998.
6
Consob: Commissione nazionale per le società e la Borsa; def. TUF, art. 1, c. 1, lett. c); istituita con la legge 7
giugno 1974, n. 216. E' un'autorità amministrativa autonoma, la sua attività è il controllo del mercato mobiliare
italiano, tutelando gli investitori e garantendo l'efficienza e la trasparenza del mercato (Fonte Assogestioni).
14
concernente la determinazione dei criteri generali cui devono essere uniformati i fondi
comuni di investimento", in questo decreto vengono presentate e descritte tutte le
disposizioni generali, le tipologie e le caratteristiche (fondi aperti, chiusi, riservati, garantiti e
speculativi) dei i fondi comuni di investimento.
Fonti secondarie regolano gli intermediari operanti in un fondo comune di
investimento, tra esse vi è il Regolamento congiunto della Banca d’Italia e della Consob del
29 ottobre 2007 e la Delibera Consob n. 16190 del 29 ottobre 20077, in esse vengono
definiti: i requisiti di organizzazione, sia amministrativa e contabile, dei gestori; le procedure
di controllo interno per mantenere la corretta e trasparente prestazione dei servizi; le regole
in casi di conflitti di interesse; le attività e le limitazioni negli interventi delle SGR8,
compresi i suoi impegni e responsabilità verso il mercato e le Autorità di Controllo.
L’autorizzazione dell’esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio è descritta nel
TUF, all’art. 34, c. 19, “La Banca d’Italia, sentita la Consob, autorizza l’esercizio di
gestione collettiva del risparmio, del servizio di gestione di portafogli e del servizio di
consulenza in materia di investimenti da parte delle società di gestione del risparmio (…)”
di seguito vengono elencate le condizioni necessarie per gestire tali fondi. Nell’art. 3610 del
TUF sono riportati tutti i principi da adottare, indistintamente, a tutti i tipi di fondi comuni di
investimento, infatti al c. 1, viene ribadito il concetto che “Il fondo comune di investimento è
gestito dalla società di gestione del risparmio che lo ha istituito o da altra società di
gestione del risparmio. Quest’ultima può gestire sia fondi di propria istituzione sia fondi
istituiti da altre società”, mentre al c. 6, indica l’aspetto comune del patrimonio autonomo,
che caratterizza ciascun fondo comune di investimento, ossia l’essere “distinto a tutti gli
effetti dal patrimonio della società di gestione del risparmio e da quello di ciascun
partecipante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dalla medesima società; (…) Su tale
patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori della società di gestione del risparmio o
7
Regolamento congiunto recante "Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari ci
prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio".
8
SGR: Società di Gestione del Risparmio, ha il compito di amministrare il patrimonio del fondo, scegliendo la
struttura del portafoglio e i titoli in cui investire (Fonte: Assogestioni).
9
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 34,
(Autorizzazione della società di gestione del risparmio).
10
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 36,
(Fondi comuni di investimento).
15
nell’interesse della stessa, né quelle dei creditori del depositario o del sub-depositario o
nell’interesse degli stessi. Le azioni dei creditori dei singoli investitori sono ammesse
soltanto sulle quote di partecipazione dei medesimi. La società di gestione del risparmio non
può in alcun caso utilizzare, nell’interesse proprio o di terzi, i beni di pertinenza dei fondi
gestiti.”. Al c. 8, identifica le quote di partecipazione ai fondi comuni che sono
“rappresentate da certificati nominativi o al portatore, a scelta dell’investitore. La Banca
d’Italia può stabilire in via generale, sentita la Consob, le caratteristiche dei certificati e il
valore nominale unitario iniziale delle quote”.
Per quanto riguarda la struttura dei fondi comuni di investimento in riferimento vi è
l’Art. 3711 del TUF, in cui, ancora una volta si rende noto il legame-consenso tra Banca
d’Italia e Consob, infatti al c. 1, “Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento
adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob, determina i criteri generali cui devono
uniformarsi i fondi comuni di investimento con riguardo: (…)”, ne segue l’elencazione dei
caratteri principali che accomunano i fondi: l’oggetto dell’investimento, la categoria
dell’investitore destinatario dell’offerta, le modalità di partecipazione ai fondi, sia che siano
fondi chiusi o aperti, come la frequenza di emissione o di rimborso delle quote, se vi è un
ammontare minimo iniziale per la sottoiscrizione, e se vi è una durata minima o massima, ed
in particolare per fondi che investono esclusivamente in immobili, diritti reali immobiliari o
partecipazioni in società immobiliari, in questi casi le modalità e le condizioni devono
essere esplicative sia in fase costitutiva sia successivamente alla costituzione. Continuando
con l’Art. 37, c. 2, vengono specificate altre indicazioni inerenti al regolamento che ogni
fondo deve rispettare, come ad esempio in che ipotesi si adotta un fondo chiuso, le eventuali
cautele da seguire in caso di cessioni o conferimenti di beni al fondo chiuso effettuati da soci
delle SGR, in casi in cui si possa “derogare alle norme prudenziali di contenimento e di
frazionamento del rischio stabilite da Banca d’Italia (…)”, le scritture contabili, (prospetti e
rendiconti periodici redatti dalle SGR), i requisiti ed i compensi destinati agli esperti
indipendenti.
1.1.1. Vantaggi e svantaggi nell’investire in fondi comuni
La maggior parte dei fondi comuni di investimento sono rivolti e destinati a
11
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37
(Strutture dei fondi comuni di investimento).
16
risparmiatori/investitori non professionali.
I fondi comuni di investimento si differenziano dagli altri strumenti finanziari (ad
esempio: contratti derivati, valori mobiliari etc.) per almeno cinque motivi12:
•
l'autonomia, il patrimonio del fondo, ovvero le quote per gli investitori, è nettamente
separato da quello della società che lo tiene in gestione, infatti le somme investite dai
risparmiatori vengono custodite da una banca depositaria ben distinta e indipendente
dalla SGR del Fondo;
•
il controllo, il mercato di questi fondi è controllato e governato da norme molto rigide,
proprio per la tutela dell'investitore; Banca d'Italia e Consob vigilano sul rispetto delle
norme, anche la Banca Depositaria e la Società di Revisione hanno il compito di
vigilare;
•
la diversificazione, investire in un fondo comune di investimento, significa detenere un
portafoglio, controllato e gestito, diversificato, in cui si investe in più titoli tra i vari
mercati, cogliendo le opportunità migliori ad un rischio minore, cosicché un singolo
titolo non influenzi significativamente su tutto il portafoglio;
•
la trasparenza, l'andamento, la gestione ed il valore di un fondo comune è sempre noto
al singolo risparmiatore/investitore; giornalmente il valore è pubblicato sui mezzi di
comunicazione principali, e ciascun investitore può tener sotto controllo sempre i suoi
investimenti oltre che scegliere, tra la varietà dei prodotti proposti, quello più adatto
alle sue esigenze e disponibilità;
•
la solidità, prendendo visione dei dati storici sull'andamento dei fondi comuni di
investimento si rende noto come abbiano aiutato i risparmiatori ad eccellere sui
momenti di crisi finanziaria dei marcati;
•
la liquidabilità, aspetto fondamentale dei fondi, in quanto permette di disporre delle
somme versate, convertite in quote ed investite, in qualsiasi momento.
I risparmiatori attraverso i fondi comuni possono investire anche piccole somme di
denaro e contemporaneamente diversificare l'investimento, inoltre la gestione di questi fondi
è riservata ad esperti manager che selezionano e gestiscono le securities in cui investire,
offrendo convenienza e la pronta commerciabilità attraverso l'impegno dei fondi stessi al
rimborso delle quote13.
12
13
Fonte: Assogestioni, http://www.assogestioni.it/index.cfm/1,621,0,49,html/autonomia.
G. Victor Hallman e J.S. Rosenbloom, 2009. Private wealth management, the complete reference for the
17
Oltre a tutti questi vantaggi derivanti dall'investire in fondi comuni di investimento si
presentano anche dei svantaggi. I fondi essendo soggetti all'active management, sono
controllati e gestiti da esperti, ciò per gli investitori significa un costo.
I costi che gli investitori devono sostenere per entrare in fondo ed investire in esso, si
suddividono principalmente in tre categorie14: la commissione d'ingresso di sottoscrizione
che varia da fondo a fondo, esistono fondi privi di questo costo iniziale, è un importo che
viene pagato con il primo versamento (più è grande l'ammontare del capitale da investire e
più è piccolo l'importo di questa commissione); la commissione di gestione ed è dovuta per
la gestione del fondo, il risparmiatore affida l'investimento ad un esperto intermediario che
in cambio riceve questo corrispettivo, calcolato annualmente; ed infine l'extracommissione di
performance è opzionale e non tutti i fondi la prevedono, rappresenta una sorta di
ricompensa per il buon svolgimento della gestione, in cui il rendimento del fondo
outperform un particolare benchmark index (il gestore "batte il benchmark15").
Tra gli svantaggi vi è poi il problema della selezione dei fondi da parte degli
investitori/risparmiatori, ovvero la difficoltà che incontrano nel scegliere un fondo che sia in
un certo modo, coerente con il proprio capitale, e con una performance e un costo sostenuto
tra loro coerenti; infatti il risparmiatore si "affida" ai gestori ed anche una singola scelta di
un investimento è automaticamente trasferita al gestore del fondo16.
1.2. Le principali tipologie di fondi comuni
I fondi comuni di investimento pur condividendo lo stesso funzionamento, non sono
tutti uguali, e la distinzione tra essi riguarda le attività finanziare nelle quali investono,
conseguentemente si differenziano per rischio assunto e rendimento atteso17. Esistono cinque
personal financial planner, in Other investment companies and alternative investments, parag. "Why invest in
mutual fund?" p. 188.
14
Fonte: Borsa Italiana; http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/fondiinvestimento.htm
15
Il benchmark è un parametro oggettivo di riferimento dei fondi comuni di investimento, può essere formato
da un indice o da un insieme di indici finanziari; aiuta l'investitore a capire il grado di rischiosità e quindi la
tipologia degli investimenti e permette di poter paragonare il rendimento di un investimento con l'andamento
del benchmark nello stesso periodo, valutando così l'efficienza del gestore (Fonte: Assogestioni).
16
G. Victor Hallman e J.S. Rosenbloom, 2009. Private wealth management, the complete reference for the
personal financial planner, in Other investment companies and alternative investments, parag."Limitations of
mutual funds", p. 188.
17
Fonte: EurizonCapital SGR, articolo "Le macro categorie dei Fondi Comuni di Investimento".
18
macro categorie, al loro interno omogenee, raggruppate da Assogestioni18, sono: Fondi di
liquidità, Fondi obbligazionari, Fondi bilanciati, Fondi azionari ed infine Fondi flessibili
(Tabella 1.1.). Ciascuna categoria si distingue per la percentuale minima e massima di
investimento di tipo azionario.
Tabella 1. 1: Riepilogo delle macro categorie dei Fondi Comuni di Investimento
Fonte: Assogestioni
I Fondi azionari investono almeno il 70 per cento del portafoglio in azioni, che
rappresenta l'investimento principale, mentre l'investimento residuale massimo del 30 per
cento è destinato ad investire in titoli obbligazionari di qualunque emittente, perciò anche in
valuta diversa dall'euro. I Fondi bilanciati investono in azioni per una percentuale che va dal
10 al 90 per cento del portafoglio, e solitamente le sottocategorie di differenziano per il peso
dato alla parte azionaria, perciò: bilanciati "azionari" quelli che hanno azioni nel portafoglio
tra il 59 e il 90 per cento; i bilanciati "puri" detengono azioni tra il 30 e il 70 per cento; ed
infine i bilanciati "obbligazionari" in cui la parte azionaria è tra il 10 e il 50 per cento. I
18
Assogestioni, nata nel 1984, è l'associazione italiana delle SGR.
19
Fondi obbligazionari, invece, non prevedono l'investimento in azioni, ad eccezione dei fondi
obbligazionari misti che possono investire in azioni ma solamente tra lo 0 ed il 20 per cento.
Le sottocategorie di questi fondi obbligazionari di differenziano in base alle varie
combinazioni di rischio a cui l'investimento è sottoposto (il rischio di mercato ed il rischio di
credito), si definiscono così le categorie specializzate e quelle non specializzate, in
quest'ultime appartengono gli obbligazionari misti e flessibili.
I Fondi di liquidità (noti anche come Fondi monetari) non possono investire in azioni,
bensì investono tutto il loro portafoglio in obbligazioni e liquidità, e cioè in impieghi a breve
termine e le cui variazioni sono limitate, gli strumenti finanziari che possono detenere
devono soddisfare certi criteri di rating. Le rispettive sottocategorie si distinguono in base
alla valuta di emissione dei titoli detenuti, ecco esserci Fondi di liquidità area euro, dollaro,
yen ed altre valute. Infine i Fondi flessibili gli unici che presentano nessun vincolo di base
sull'asset allocation e non condividono alcun fattore di rischio particolare19. Attualmente,
previsti in Italia dalla disciplina, vi sono principalmente quattro categorie di fondi comuni di
investimento, giuridicamente parlando, e perciò distinguibili tra loro per la forma e per il
modo in cui il patrimonio autonomo viene sottoscritto ed investito, sono: i fondi aperti, i
fondi chiusi, i fondi riservati, i fondi garantiti ed i fondi speculativi20.
1.2.1. Fondi chiusi vs fondi aperti
La distinzione tra fondi chiusi e fondi aperti è individuata dal Decreto Ministeriale del
24 maggio 1999, n. 228 (modificato da ultimo dal DM 14/10/05 n. 256 - G.U. n. 295 del
20/12/05), regolamento attuativo dell' Art. 3721 del TUF, riguardante le determinazione dei
criteri generali a cui i fondi comuni di investimento devono essere uniformati. Al TITOLO
III (Tipologie e caratteristiche dei fondi), si susseguono le definizioni e sottogruppi dei fondi
aperti e chiusi.
Nel Capo I (Fondi aperti), all'Art. 8, c. 1, si descrive il patrimonio dei fondi
armonizzati aperti che "...è investito nei beni previsti dalle direttive comunitarie in materia
19
20
Fonte: Assogestioni, Guida alla classificazione, 2003.
Fonte: Assogestioni, http://www.assogestioni.it/index.cfm/1,574,0,49,html/fondi-comuni.
21
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37
(Strutture dei fondi comuni di investimento).
20
nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dal presente articolo e dalla Banca d'Italia...",
continuando al c. 2 si indicano i casi in cui il patrimonio non può essere utilizzato per
acquistare metalli o pietre preziose, per concedere prestiti o garanzie, per investire in azioni
della stessa SGR che gestisce il fondo, o per eseguire short selling su strumenti finanziari.
All'Art. 9 si descrivono i fondi aperti non armonizzati, in cui il patrimonio è investito in
strumenti finanziari quotati e non in un mercato regolamentato ed in depositi bancari22. Nel
Capo II (Fondi chiusi), all' Art. 12, c. 1, i fondi chiusi "Sono istituiti in forma chiusa i fondi
comuni il cui patrimonio è investito, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca
d'Italia, nei beni..." classificati come: beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni
in società immobiliari, in crediti e titoli rappresentativi di crediti, altri beni purché siano su
un mercato e abbiano un valore certo, determinabile periodicamente ed, infine, in strumenti
finanziari non quotati purché diversi dalle quote di OICR aperti ed in misura maggiore del
10 per cento23. Al c. 3 si specifica che il patrimonio non può essere investito o ceduto,
direttamente o indirettamente, da un socio, amministratore o direttore della SGR.
La definizione contenuta nel TUF che distingue i due fondi si trova all’Art.1, c.1, lett.
k24,“"fondo aperto": il fondo comune di investimento i cui partecipanti hanno diritto di
chiedere, in qualsiasi tempo, il rimborso delle quote secondo le modalità previste dalle
regole di funzionamento del fondo”; per poi continuare con la lett. l, con la definizione di
fondo chiuso “il fondo comune di investimento in cui il diritto di rimborso delle quote viene
riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate”. Principalmente ciò che
determina la differenza tra i le due tipologie è la quantità del patrimonio da sottoscrivere ed
il momento della sottoscrizione o delle scadenza. Per un fondo aperto l'ammontare del
patrimonio può variare in qualsiasi momento, e quindi sottoscrivere nuove quote o chiedere
il rimborso in ogni momento; il patrimonio collettivo è perciò continuamente soggetto a
variazioni in aumento e in diminuzione, oltre che al variare del suo valore. Nel D.M. n.
228/1999 all'Art. 10, c.1, descrive la modalità di sottoscrizione ai fondi aperti che "ha luogo
22
23
24
L'Art. 9, c. 1, rimanda all'articolo 4, comma 2 lett. a), b) e c), dello stesso D.M.
L'Art. 12, c. 1, rimanda alla'articolo 4, comma 2 lett. d), e), f) e b), dello stesso D.M.
TUF, PARTE 1, Disposizioni Comuni, Art.1, (Definizioni).
21
o mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle quote di partecipazione
o, nel caso in cui il regolamento del fondo lo preveda, mediante conferimento di strumenti
finanziari (...)" continuando al c.3, "I partecipanti al fondo hanno diritto di chiedere in
qualsiasi tempo il rimborso delle quote. (...)". Mentre nei fondi chiusi il patrimonio non
varia in seguito a sottoscrizioni o rimborsi, risulta essere prestabilito e quindi anche il
numero ed il valore delle quote sono prefissate; queste quote possono essere sottoscritte solo
in fase di offerta che precede l'operatività e gestione del fondo, ed entro i limiti della
disponibilità, mentre il loro rimborso può avvenire solo alla scadenza. Infatti, sempre nel
D.M. n. 228/1999, all'Art. 14 si descrive la modalità di partecipazione ai fondi chiusi, al c. 1
"I soggetti interessati a partecipare a un fondo chiuso possono sottoscrivere le quote del
fondo (...) mediante versamento di un importo corrispondente al valore delle quote di
partecipazione" per quanto riguarda il patrimonio del fondo, c. 2, questo "deve essere
raccolto mediante una o più emissioni, secondo le modalità stabilite dal regolamento, quote,
di eguale valore unitario, che devono essere sottoscritte entro il termine massimo di diciotto
mesi dalla pubblicazione del prospetto ai sensi dell'articolo 94, comma 3 del Testo Unico25
o, se le quote non sono offerte al pubblico, dalla data disapprovazione del regolamento del
fondo da parte della Banca d'Italia. (...)". Per quanto riguarda il rimborso, c. 6, "Le quote di
partecipazione, secondo le modalità indicate nel regolamento, devono essere rimborsate ai
partecipanti alla scadenza del termine di durata del fondo ovvero possono essere rimborsate
anticipatamente."
Quest'ultima tipologia di fondi di investimento, in base all'oggetto di investimento che
coinvolgono, si distinguono a loro volta in Fondi chiusi mobiliari ed in Fondi chiusi
immobiliari.
1.2.3. Fondi riservati, garantiti e speculativi
I fondi comuni di investimento distinguendosi sempre per forma, oltre che a forma
aperta o chiusa, possono tenersi anche in forma riservata, garantita e speculativa; nel D.M. n.
25
TUF, PARTE IV, Disciplina degli emittenti, TITOLO II, Appello al pubblico risparmio, Capo I, Sezione I,
Art. 94 (Prospetto dell'offerta), c. 3, "Il prospetto per l'offerta di strumenti finanziari comunitari è redatto in
conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari che disciplinano la materia".
22
228 del 1999 al TITOLO III (Tipologie e caratteristiche dei fondi), Capo III (Fondi riservati,
fondi garantiti e fondi speculativi) si descrivono queste tipologie.
All'Art. 15, c. 1, illustra che "Le SGR possono istituire fondi aperti e chiusi la cui
partecipazione è riservata a investitori qualificati specificando le categorie di investitori alle
quali il fondo è riservato", sono così definiti fondi riservati e possono assumere la forma di
aperti o chiusi, infatti al c. 2 del medesimo articolo, si rimanda ai casi in cui il fondo sia di
tipo aperto o chiuso e gli specifici beni che possono essere oggetto di investimento, nonché
le modalità di partecipazione. La definizione di "investitori qualificati", e quindi i soggetti ai
quali è possibile partecipare a fondi riservati (Figura 1.1), è contenuta nello stesso D.M. n.
228/1999, all'Art.1, c. 1, lett. h, in cui si elencano le categorie di questi soggetti: "le imprese
di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le società di gestione del risparmio (SGR),
le società di investimento a capitale variabile (SICAV), i fondi pensione, le imprese di
assicurazione, le società finanziarie capogruppo di gruppi bancari e i soggetti iscritti negli
elenchi previsti dagli art. 106, 107 e 113 del Testo Unico Bancario"; "i soggetti esteri
autorizzati a svolgere, in forza della normativa in vigore nel proprio Paese di origine, le
medesime attività svolte dai soggetti di cui al precedente alinea"; "le fondazioni bancarie";
"le persone fisiche e giuridiche e gli altri enti in possesso di specifica competenza ed
esperienza in operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dalla
persona fisica o dal legale rappresentante della persona giuridica o dell'ente".
Figura 1. 1: Gli investitori qualificati
Fonte: Borsa Italiana.
23
Tale carattere qualitativo riservato agli investitori esperti è il punto chiave che fa
riconoscere i fondi riservati dagli altri, giustificando, riguardo ai limiti di investimento, una
disciplina meno rigorosa, infatti è consentita una maggiore adattabilità sia regolamentare sia
operativa, consentendo ai gestori l'uso di strategie con rapporto rischio/rendimento più
elevato rispetto alla altre tipologie di fondi comuni di investimento.
Nel regolamento dei fondi riservati, è stata richiesto dalla Banca d'Italia l'osservanza
di alcuni criteri minimi di contenimento e frazionamento del rischio. Ad esempio nel caso di
fondi riservati chiusi mobiliari, l'investimento in strumenti finanziari non quotati di un unico
emittente, non può superare il 50 per cento delle attività totali del fondo, mentre non può
assumere prestiti per un valore complessivo maggiore del 30 per cento del NAV del fondo.
Per quanto riguarda i fondi riservati chiusi immobiliari l'investimento in un unico immobile,
con caratteristiche urbanistiche e funzionali unitarie, non può superare i due terzi delle
attività totali del fondo; l'investimento globale in società con intenzione di svolgere attività
di costruzione, invece non può superare il 25 per cento del totale delle attività (Figura 1.2).
Figura 1. 2: Criteri di contenimento dei fondi riservati
Fonte: Borsa Italiana.
I fondi garantiti, nell' Art.15-bis del D.M. 228/1999, vengono istituiti dalle SGR, atti a
garantire "(...) la restituzione del capitale investito ovvero il riconoscimento di un
rendimento minimo, mediante la stipula di apposite convenzioni con banche, imprese di
24
investimento che prestano il servizio di negoziazione per conto proprio, imprese di
assicurazione o intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 10726 del
testo Unico Bancario aventi i requisiti indicati dalla Banca d'Italia, (...)". Come per i fondi
riservati anche i garantiti possono tenersi in forma aperta o chiusa, ciò che li distingue,
essenzialmente dalle altre forme, è che alla scadenza garantiscono la restituzione del capitale
investito, più l'eventuale interesse raggiunto; chi detiene questo tipo di fondo è comunque
tutelato da una clausola nel contratto prevista dalla SGR del fondo, la quale provvede a
minimizzare il rischio di perdita e/o il raggiungimento del rendimento obiettivo, ed
interviene compensando nel caso di perdite (Fonte: EurizonCapital).
I fondi speculativi, o alternativi, di cui all'Art. 16 del D.M. n. 228/1999, si distinguono
dai prodotti tradizionali, perchè possono investire in una più vasta gamma di prodotti
finanziari, prodotti ai quali gli altri fondi non possono accedere. La regolamentazione dei
fondi speculativi prevede vincoli specifici riguardo la loro gestione e asset allocation, infatti
l'investimento in questi fondi non risulta essere adatto a tutte le tipologie di clienti, a causa
del loro profilo rischio/rendimento elevato (Fonte: Assogestioni). Secondo l'Art. 16, c.1, "le
SGR possono istituire fondi speculativi il cui patrimonio è investito in beni, anche diversi da
quelli individuati nell' articolo 4, comma 227, (...)"; nel c. 2 si specifica come "duecento
unità" sia il numero massimo di soggetti che possono partecipare a ciascun fondo
speculativo, al c. 3 invece, viene imposta come quota iniziale un importo non "inferiore a
500.000 euro" le cui quote non possono essere frazionate, al c. 4 le stesse quote "non
possono essere oggetto di sollecitazione all'investimento"; ed infine al c. 5 e 6 si specifica la
natura del regolamento del fondo che "deve menzionare la rischiosità dell'investimento e la
circostanza che esso avviene in deroga ai divieti e alle norme prudenziali di contenimento e
frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'Italia", sempre nel regolamento devono
essere "indicati i beni in oggetto dell'investimento e le modalità di partecipazione".
26
TUB, (Testo Unico Bancario, Decreto legislativo del 1° settembre 1993, n. 385), TITOLO V, Soggetti nel
settore finanziario, Art. 107 (Autorizzazione), in cui sono elencate le condizioni da soddisfare per esercitare il
ruolo di intermediari finanziari.
27
Riferimento allo stesso D.M. 228/1999, nel suddetto Art. 4, c.2, sono elencati i beni in cui le SGR possono
investire nel caso di fondi aperti o chiusi, e sono "a) strumenti finanziari quotati in un mercato regolamentato;
b) strumenti finanziari non quotati un mercato regolamentato; c) depositi bancari di denaro; d)beni immobili,
diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari; e) crediti e titoli rappresentativi di crediti; f)
altri beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una certa
periodicità almeno semestrale".
25
Gli Hedge Funds, o fondi speculativi, riassumendo, presentano le seguenti
caratteristiche che li differenziano dai fondi tradizionali (Figura 1.3): dato il numero limitato
di investitori che possono accedervi, i quali devono essere qualificati, questi fondi sono in
gran parte non regolamentati; gli investitori "sperano" in un rendimento stabile (ma
desiderare un rendimento stabile implica una volatility stabile e di conseguenza un
rendimento basso); a questi fondi vengono addebitate le spese di gestione come percentuale
del risparmio gestito ed inoltre accreditano anche le incentive fees, circa un 20 per cento sul
guadagno realizzato o non realizzato del fondo. Un'altra caratteristica importante dei fondi
speculativi sono le loro strategie di investimento, ovvero hanno una vantaggiosa situazione
di rischio-rendimento, perciò possono assumere posizioni di investimento opposte allo stesso
tempo, e trarre profitti desiderati superiori, nel caso sia che il mercato scenda o salga; per di
più gli Hedge Funds auspicano ad avere una bassa, o quasi nulla, correlazione
nell'investimento tra rischio e rendimento nelle posizioni assunte (un es. di long/short
strategy: l'investitore assume long position, acquista, in azioni ordinarie, delle quali si
attende un outperform del mercato, e assume una short position, vende, in titoli di cui si
attende che il mercato underperform; così se il mercato sale gli investitori sperano che le
long positions assunte salgano più delle perdite delle short positions, e viceversa nel caso che
il mercato scenda). Inoltre questi fondi presentano un elevato uso delle leva finanziaria28 per
ampliare le loro posizioni, oltre che usare l'arbitraggio, opzioni, futures ed altri derivati per
migliorare il rendimento ed aiutare a tener sotto controllo il rischio; non sono investimenti
liquidi o negoziabili29.
Se da una parte i fondi speculativi hanno alti costi di commissione, dall'altra, per il loro
profilo rischio/rendimento non
sono adatti a tutte le tipologie di clientela (Fonte:
Assogestioni), menzionando la teoria moderna del portafoglio30, essi producono un
28
Leva finanziaria: è la possibilità di poter investire con il capitale a disposizione e superarlo, prendendo così
posizioni sul mercato ad un valore superiore del capitale, accrescendo le perdite e i profitti, (Fonte:
Assogestioni); rappresenta quindi il rapporto tra indebitamento finanziario netto e patrimonio netto di un fondo.
29
G.Victor Hallman e J.S. Rosenbloom, 2009. Private wealth management, the complete reference for the
personal financial planner, in Other investment companies and alternative investments, parag."Hedge Funds
and Private Equity Funds", p. 208 e ss.
30
Teoria di Markowitz che prevede la costruzione di un portafoglio efficiente, diversificato tale che minimizzi
il rischio e massimizzi il rendimento totale del portafoglio stesso, ciò avviene se i titoli detenuti nel portafoglio
sono incorrelati fra loro. (Fonte: 1952, “Portfolio Selection” Journal of Finance 7, n. 1: 77–91).
26
rendimento sopra la media ad un rischio complessivamente minore. I fondi speculativi si
possono classificare in fondi speculativi "puri", o di primo livello, ed in "fondi di fondi",
quest'ultimo rappresenta la maggioranza dei fondi speculativi autorizzati in Italia31.
Figura 1. 3: Hedge Fund vs Fondi tradizionali
Fonte: EurizonCapital.
Un' importante novità prevista per i fondi speculativi, è quella istituita con il D.L. n.
185 del 29 novembre 200832 ed il relativo regolamento della Banca d'Italia attuativo, in
riferimento l'Art. 1433 del suddetto decreto-legge, con cui si tentava di salvaguardare il buon
funzionamento del mercato degli Hedge Funds, tutelando gli investitori in casi di eccezionali
problemi di liquidità. Soffermandoci a livello nazionale il mercato finanziario di questi fondi
speculativi andava a peggiorarsi progressivamente con l'aumento delle domande di riscatto,
(domande di riscatto in continuo aumento a causa della crisi finanziaria scoppiata in Italia
31
Fonte: Borsa Italiana.
32
Decreto convertito in legge con Legge del 28 gennaio 2009, n.2, recante "Conversione in legge, con
modificazioni, del decreto-legge 29 novembre 2008, n. 185, recante misure urgenti per il sostegno a famiglie,
lavoro, occupazione e impresa e per ridisegnare in funzione anti-crisi il quadro strategico nazionale".
33
Art. 14, c.6, lett. b) nei casi eccezionali in cui la cessione di attività illiquide del fondo, necessaria per far
fronte alle richieste di rimborso, può pregiudicare l'interesse dei partecipanti, la SGR può deliberare la
scissione parziale del fondo, trasferendo le attività illiquide in un nuovo fondo di tipo chiuso. Ciascun
partecipante riceve un numero di quote del nuovo fondo uguale a quello che detiene nel vecchio fondo. Il
nuovo fondo non può emettere nuove quote; le quote del nuovo fondo vengono rimborsate via via che le attività
dello stesso sono liquidate.
27
nel 2008), e trattandosi di fondi dalla difficile negoziabilità, furono adottate delle misure
apposite, adattate ad ogni ordinamento. Le misure intraprese furono sostanzialmente due a
livello internazionale: i c.d. gates in grado di dilazionare i flussi di rimborso, ed i c.d. sidepocket che prevedono la creazione di un fondo chiuso apposito in cui si trasferiscono le
attività illiquide del fondo speculativo; dal 2009 questi side-pocket, iniziarono ad essere
istituiti anche in Italia, in tutela dei partecipanti investitori ed attivati solamente in "casi
eccezionali". Operativamente con gli side-pocket si ha una scissione del fondo speculativo
dove le attività liquide continuano ad essere detenute dal fondo stesso, il quale continua a
svolgere la sua attività normalmente, mentre quelle illiquide vengono trasferite e detenute in
questo nuovo fondo chiuso side-pocket, il quale, invece, non può emettere quote nuove, ed
anzi va alla ricerca dello smobilizzo delle attività illiquide, per procedere con il rimborso.
Riassumendo uno side-pocket non può investire, può solamente intraprendere azioni per
liquidare le attività, può negoziare beni purché con i fondi gestiti dalla stessa SGR, può usare
strumenti finanziari derivati con l'unico scopo di copertura del rischio, può possedere
liquidità purché diverse da quelle destinate al rimborso, e cioè necessarie per le spese del
fondo stesso, ed infine può assumersi prestiti per una durata massima di sei mesi, e con un
massimo importo pari al 10 per cento del valore complessivo netto del fondo. Gli unici costi
imputabili a questi fondi chiusi side-pocket, come stabiliti dal Regolamento della Banca
d'Italia, sono: costi inerenti alle dismissioni di attività, un compenso alla banca depositaria,
gli oneri finanziari e/o spese nel caso di prestiti, spese di revisione dei rendiconti e
documenti contabili, spese dei prospetti periodici dei fondi ed infine gli oneri fiscali
pertinenti, alla SGR non spetta alcun compenso per la gestione del fondo, ma solo un
recupero costi di amministrazione.
Gli investitori del fondo speculativo, nel momento in cui la SGR crea il fondo sidepocket, ricevono un numero di quote del nuovo fondo pari al numero di quote che detengono
dello speculativo, può verificarsi che vi sia una diminuzione delle quote detenute, così da
non rispettare l'Art. 1634, c. 3, in cui "L'importo minimo della quota iniziale non può essere
inferiore a 500.000 euro.(...)", ma tenendo conto che l'istituzione del fondo chiuso sidepocket è indipendente dalla volontà del sottoscrittore, quest'ultimo, in suddetto caso, non è
34
Riferimento D.M. 228/1999, TITOLO III (Tipologie e caratteristiche dei fondi), Capo III (Fondi riservati,
fondi garantiti e fondi speculativi).
28
obbligato a reintegrare la quota. Ovviamente l'eventuale creazione di un fondo chiuso di tipo
side -pocket deve essere comunicata in tempo opportuno dalla SGR a tutti i partecipanti del
fondo speculativo.
Nel D.L. 185/2008 all'Art.1435 fu apportata un'altra importante modifica, in quanto fu
abrogato il limite massimo delle duecento unità di partecipanti al fondo speculativo.
I fondi comuni di investimento possono essere classificati per forma e caratteristiche
sostanzialmente in due principali gruppi: fondi tradizionali e fondi speculativi (gli Hedge
Funds). Nei fondi tradizionali (Figura 1.4), rientrano i fondi riservati e garantiti, che a loro
volta possono essere in forma aperta o chiusa; per la forma aperta possono essere
armonizzati o non armonizzati, mentre per la forma chiusa possono essere mobiliari o
immobiliari a seconda dell'oggetto di investimento.
Figura 1. 4: Schema fondi comuni di investimento
FONDI COMUNI DI
INVESTIMENTO
TRADIZIONALI
APERTI
RISERVATI
ARMONIZZATI
CHIUSI
RETAIL
RISERVATI
NON
ARMONIZZATI
MOBILIARI
35
RETAIL
IMMOBILIARI
Art. 14, c. 8, "Sono abrogati i limiti massimi al numero dei partecipanti a un fondo speculativo previsti da
norme di legge o dai relativi regolamenti di attuazione."
29
CAPITOLO 2
I FONDI CHIUSI IMMOBILIARI
2.1. Le caratteristiche principali
I fondi comuni di investimento in forma chiusa possono essere mobiliari o
immobiliari, questi ultimi sono l'oggetto di studio.
Nel TUF all' Art. 37, c. 1 vengono elencati "(...) i criteri generali cui devono
uniformarsi fondi comuni di investimento(...)" alla lett. d-bis36, il Ministero dell'economia e
delle finanze, determina tali criteri, rivolgendo anche attenzione "alle condizioni e alle
modalità con le quali devono essere effettuati gli acquisti o i conferimenti di beni, sin in fase
costitutiva che in fase successiva alla costituzione del fondo, nel caso di fondi che investano
esclusivamente o prevalentemente in beni immobili, diritti reali e partecipazioni in società
immobiliari", distinguendosi per l'oggetto di investimento dai fondi chiusi mobiliari, il
patrimonio, infatti, deve essere investito per almeno nei due terzi in beni immobili, diritti
reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari37. Continuando con lo stesso Art.
37, al c.2, lett b-bis38, viene individuato un limite in quanto prevede che tali fondi
immobiliari "possano assumere prestiti sino a un valore di almeno il 60 per cento del valore
degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e
del 20 per cento per gli altri beni nonché che possano svolgere operazioni di valorizzazione
dei beni medesimi"39.
36
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37,
(Struttura dei fondi comuni disinvestimento).
37
Riferimento e definizione al D.M. 228/1999, Art. 1, c. 1, lett d-bis, "fondi immobiliari: i fondi che investono
esclusivamente o prevalentemente in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società
immobiliari", e lett g-bis, "partecipazioni in società immobiliari: le partecipazioni in società di capitali che
svolgono attività di costruzione, valorizzazione, acquisto, alienazione e gestione di immobili".
38
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 37,
(Struttura dei fondi comuni disinvestimento).
39
Come contenuto nel D.M. 228/1999, all'Art. 12-bis, c. 7 che recita "I fondi immobiliari possono assumere
prestiti sino ad un valore del 60 per cento del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle
partecipazioni in società immobiliari e del 20 per cento degli altri beni. Detti prestiti possono essere assunti
anche al fine di effettuare operazioni di valorizzazione dei beni in cui è investito il fondo per tali operazioni
intendendosi anche il mutamento della destinazione d'uso ed il frazionamento dell'immobile".
31
I fondi chiusi offrono la possibilità di investire in complessi immobiliari che per la loro
natura richiederebbero lunghi tempi di investimento, ed attraverso essi, si trasformano in
vere e proprie quote di attività finanziarie che permettono di generare liquidità, senza
l'obbligo di acquisto dell'immobile per l'investitore40. Questa tipologia di fondi, presente in
Italia dal 199841, rappresenta un'importante alternativa agli investimenti diretti. I fondi chiusi
immobiliari furono disciplinati per la prima volta dalla L. n. 26 del 25 gennaio 1994, recante
"Istituzione e disciplina dei fondi comuni di investimento immobiliare chiusi", legge che
negli anni più volte è stata revisionata e modificata.
Per quanto concerne la durata dell'investimento di un fondo, nel D.M. 228/1998
all'Art. 6, c. 1, si indica che "Il termine di durata dei fondi deve essere coerente con la
natura degli investimenti, esso non può in ogni caso essere superiore al termine di durata
della SGR che li ha promossi e istituiti.", continuando con il c. 2 "(...), la durata dei fondi
chiusi non può essere superiore a trenta anni, escluso il periodo di proroga eventualmente
concesso ai sensi dell'articolo 14, comma 642". Nell'Art. 12-bis, al c.1 identifica che i fondi
immobiliari possono costituirsi solamente in forma chiusa, ossia prevedono il rimborso della
quota sottoscritta ad una scadenza certa, non prima; al c. 2 si descrive il patrimonio di questi
fondi, confermando che l'investimento deve essere di almeno i due terzi nei beni descritti
precedentemente (Figura 2.1), ma "Detta percentuale è ridotta al 51 per cento qualora il
patrimonio del fondo sia altresì investito in misura non inferiore al 20 per cento del suo
valore in strumenti finanziari rappresentativi di operazioni di cartolarizzazione aventi ad
oggetto beni immobili, diritti reali immobiliari o crediti garantiti da ipoteca immobiliare."
limiti che, come specificato nel medesimo comma, devono essere raggiunti entro le
ventiquattro ore dall'inizio dell'attività di investimento.
Riassumendo il patrimonio di un fondo immobiliare può investire, rispettando i limiti
previsti, in: beni immobiliari e diritti reali immobiliari, in strumenti finanziari non quotati, in
crediti e titoli rappresentativi di crediti, in altri beni per i quali esiste un mercato e che
40
Fonte: Borsa Italiana; http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/fondiimmobiliari.htm
41
Attualmente si contano ben 23 fondi immobiliari chiusi italiani quotati in borsa. Fonte elaborazione dati su
rendiconti annuali e semestrali dei fondi.
42
Art.14, c.6 "(...)una proroga del termine di durata del fondo non superiore a tre anni per il completamento
dello smobilizzo degli investimenti".
32
abbiamo un valore certo determinabile periodicamente (almeno ogni sei mesi), ed infine in
depositi bancari e strumenti finanziari quotati43. Il fondo può anche investire in complessi
immobiliari
iari ancora in fase di progettazione e costruzione, fasi affidate a soggetti terzi in
quanto ne è vietata la diretta costruzione; mentre per quanto riguarda i beni immobili
investiti, questi possono essere dati in locazione, con l'eventuale possibilità di acquisto per
l'affittuario, tramite un leasing finanziario. Secondo il Provvedimento della Banca d'Italia del
14 aprile 2005, recante Regolamento sulle gestione collettiva del risparmio,
risparmio il patrimonio del
fondo, direttamente o attraverso società controllate,
controllate, non può essere investito, Art. 3.2.44, "(...)
in misura superiore a un terzo delle proprie attività in un unico bene immobile avente
caratteristiche urbanistiche e funzionali unitarie." e continuando con l'Art. 3.3. dello stesso
regolamento, "(...) l'investimento
estimento diretto o attraverso società controllate in società
immobiliari che prevedano nel proprio oggetto sociale la possibilità di svolgere attività di
costruzione è limitato - per i soli fondi immobiliari - al 10 per cento del totale delle attività
del fondo."
Figura 2. 1: I Fondi Immobiliari Chiusi
Fonte: Borsa Italiana
Tra le caratteristiche principali di un fondo immobiliare chiuso vi sono innanzitutto la
bassa liquidabilità, l'orizzonte
orizzonte temporale medio/lungo del patrimonio del fondo,
fondo (infatti la
43
M.Hoesli e G. Morri, 2010. Investimento Immobiliare,
Immobiliare, in Fondi comuni di investimento immobiliare italiani,
parag. "Principali caratteristiche", p.170 e succ.
44
Provvedimento Banca d'Italia, TITOLO V, Organismi di investimento collettivo del risparmio, CAP. III, sez.
IV, Fondi Chiusi.
33
durata minima di investimento in questa tipologia di fondi è di dieci anni, fino ad un
massimo di trenta e con proroga eventuale), e la possibilità di effettuare operazioni in
potenziale conflitto di interessi, caratteristiche che li differenziano dai fondi mobiliari. Per
quando riguarda il conflitto d'interesse, il D.M. n. 47 del 31 gennaio 2003, modifica le
disposizioni del D.M. 228/1999, in quanto ammette operazioni di conferimento di beni in
conflitto in interesse imponendo però alcuni termini:
•
il valore del bene singolo oggetto di acquisto, cessione o conferimento, non può
superare il 10 per cento del valore totale del fondo;
•
le operazioni effettuate, seppur indirettamente, con soci della SGR, non possono
superare del 40 per cento il valore del fondo;
•
operazioni effettuate sempre con soci della SGR e con soggetti facenti parte del gruppo
di appartenenza della SGR, nel loro totale non può superare il 60 per cento del valore
del fondo.
Una classificazione dei fondi chiusi immobiliari può essere individuata in base alla
tipologia di investitori ai quali si rivolgono, ovvero se investitori al dettaglio, cioè rivolti ad
un pubblico indistinto (c.d. fondi retail), o se investitori qualificati; oppure in base al modo
in cui avviene l'acquisizione degli immobili, se fondi ordinari a raccolta o fondi ad apporto
(pubblico, privato o misto); ed infine in base alla politica che intraprendono per la
distribuzione dei dividendi, se ad accumulo o distribuzione.
2.1.1 Normative di riferimento
I fondi comuni di investimento immobiliari chiusi, sono presenti in Italia dal 199845,
ma furono introdotti nel nostro ordinamento con la Legge n. 86 del 25 gennaio 1994. Ad
oggi la disciplina che raccoglie in sé tutte le disposizioni che distintamente regolamentavano
i fondi comuni aperti, chiusi e immobiliari46, è rappresentata dal TUF negli articoli 34-42,
nella PARTE II (Disciplina degli Intermediari), TITOLO III (Gestione collettiva del
risparmio), Capo II, Fondi comuni di investimento.
Con il corso degli anni più volte la disciplina sui fondi immobiliari è stata revisionata e
45
Il primo fondo immobiliare risale agli inizi del 1999.
46
Rispettivamente: fondi aperti L. 77, 23 marzo 1983; fondi chiusi L. 344, 14 agosto 1993; fondi comuni
immobiliari D.L. 406/1995 convertito in L. 503, 29 novembre 1995.
34
modificata, risultando tutt'ora ben diversa da quella originaria, per questo motivo il D.M. n.
228 del 24 maggio 1999 da solo non adempie alla completa regolamentazione dei fondi
immobiliari italiani, perciò varie fonti secondarie vengono affiancate ad esso, in particolar
modo riguardanti la regolamentazione degli intermediari coinvolti, come le SGR. Tra queste
fonti secondarie troviamo il Regolamento della Banca d'Italia del 14 aprile 2005, in cui
vengono descritti criteri e limiti dell'investimento, i criteri di valutazione dei fondi e di
controllo, le regole per redigere il prospetto contabile ed il regolamento del fondo, nonché le
attività delle SGR indicandone sia i limiti sia gli obblighi verso gli investitori e le autorità di
controllo; il Regolamento congiunto della Banca d'Italia-Consob del 29 ottobre 2007 in
materia di organizzazione e procedure degli intermediari coinvolti nell'investimento; la
Delibera Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007, recante le norme di attuazione del TUF in
materia di intermediari; la Delibera Consob n. 11971 del 14 maggio del 1999, recante norme
di attuazione del TUF, riguardo la disciplina degli emittenti47.
Tra le più importanti riforme normative attuate nel corso degli anni vi sono:
l'introduzione dei fondi immobiliari ad apporto privato, consentendo ai privati di poter
conferire i loro beni in un fondo immobiliare, introducendo così anche il potenziale conflitto
di interesse con la società di gestione48; l'introduzione dei fondi immobiliari ad apporto
pubblico e misto; modifiche delle normative riguardanti l'assemblea dei sottoscrittori e della
gestione del conflitto di interesse; l'introduzione di fondi a forma "chiusa" con la possibilità
di riapertura delle sottoscrizioni, quali: emissioni successive e rimborsi anticipati
permettendo l'entrata e l'uscita dal fondo prima della scadenza49; l'aumento della possibilità
dell'utilizzo di prestiti; le molteplici modifiche apportate al regime fiscale dei fondi
immobiliari (Hoesli e Morri, 2010), fino al 2008 con la costituzione di fondi di investimento
immobiliari destinati a realizzazioni altamente innovative, introducendo anche il "Piano
Casa" con lo scopo di incrementare il patrimonio immobiliare ad uso abitativo50.
2.2. La costituzione di un fondo immobiliare
I fondi immobiliari chiusi italiani, quotati o non quotati in Borsa, vengono collocati nel
47
48
49
50
Fonte: Assogestioni, http://www.assogestioni.it/index.cfm/1,790,0,49,html/disciplina-nazionale
D.L. n. 351 del 2001, convertito in Legge n. 410 nel 2001.
Decreto n. 351 del 2001 e D.M. n. 47 del 2003.
D.L. n. 112 del18 giugno 2008, convertito e modificato con Legge n. 133 del 6 agosto 2008.
35
marcato con un offerta pubblica o privata, rivolta ad un numero più o meno ampio
ampi di
investitori/sottoscrittori, sono gestiti da una SGR, soggetti alla loro autorizzazione e
vigilanza.. I fondi hanno origine con una dotazione iniziale di patrimonio predeterminata,
patrimonio che a sua volta è già stato suddiviso in un numero prestabilito
prestabili di quote.
Sostanzialmente la nascita di un fondo immobiliare chiuso avviene in due fasi:
fasi la prima
cosiddetta fase di sottoscrizione, le seconda invece riguarda
rda la selezione degli immobili
(Figura 2.2).
Figura 2. 2: Fasi di costituzione di un fondo immobiliare
Fonte: Borsa Italiana
La prima fase prevede l'apertura delle sottoscrizioni che rimangono aperte fino al
raggiungimento dell'ammontare di patrimonio stabilito in precedenza, una volta raggiunto il
numero di quote prefissato,
efissato, le sottoscrizioni vengono chiuse. Nell'Art. 751 del D.M. 228/1999
descrive che in un qualsiasi tipo di fondo di investimento "(...) in cui è previsto un
ammontare minimo di sottoscrizione del fondo il valore iniziale di ciascuna quota o azione
non può essere a esso inferiore. Le quote non possono essere anche successivamente
frazionate, ove non siano ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato." e
continuando con l'Art. 1252, c. 3 "Il patrimonio del fondo non può essere investito in beni
direttamente o indirettamente ceduti o conferiti da un socio, amministratore, direttore
51
52
D.M. 228/1999, all'Art. 7, (Valore iniziale di sottoscrizione).
Ivi, Art. 12, (Fondi chiusi).
36
generale o sindaco della SGR, o da una società del gruppo, né tali beni possono essere
direttamente o indirettamente ceduti ai medesimi soggetti. Il patrimonio del fondo non può
essere altresì investito in strumenti finanziari rappresentativi di operazioni di
cartolarizzazione aventi ad oggetto crediti ceduti da soci della società di gestione, o da
soggetti appartenenti al loro gruppo, in misura superiore al 3 per cento del valore del
fondo.", divieto che non è applicato (riguardante però ai soli fondi immobiliari), secondo
l'Art. 12-bis53, c. 4 "nei confronti dei soci della società di gestione dei fondi immobiliari o
delle società facenti parte del gruppo rilevante cui essa appartiene." purché rispettino le
cautele elencate successivamente nello stesso comma, ovvero tutti quei limiti che
determinano e delimitano il conflitto di interesse.
Sempre nel D.M. 228/1999 all'Art. 12-bis, c. 3 si specifica che "La sottoscrizione delle
quote del fondo immobiliare o delle quote di un comparto del fondo stesso può essere
effettuata, ove il regolamento del fondo lo preveda, sia in fase costitutiva che in fase
successiva alla costituzione del fondo, mediante conferimento dei beni di cui all'articolo 4,
comma 2, lettera d)". Gli investitori interessati possono così partecipare al fondo chiuso
sottoscrivendo queste quote54, il patrimonio viene raccolto attraverso una o più emissioni, ed
in base alla modalità stabilita dal regolamento del fondo stesso, che ne stabilisce anche il
termine della raccolta, ma ancora nel medesimo D.M. 228/1999 all'Art.14, c. 3 "Decorso tale
termine, se il fondo è stato sottoscritto in misura non inferiore all'ammontare minimo
indicato nel regolamento, la SGR può ridimensionare il fondo, conformemente a quanto
stabilito nel regolarmente del fondo stesso, dandone comunicazione alla Banca d'Italia.",
continuando con il c. 4 "Nel caso in cui un fondo sia sottoscritto in misura superiore
all'offerta, la SGR può aumentare il patrimonio, conformemente a quanto stabilito nel
regolamento del fondo stesso, dandone comunicazione alla Banca d'Italia."
Una volta raccolto il patrimonio si passa alla seconda fase, nella quale si selezionano
gli immobili in cui investire. La selezione avviene in base alla linea di gestione scelta dal
fondo, ecco che possono esservi fondi che favoriscono immobili commerciali, come centri
commerciali o gallerie, altri fondi invece che preferiscono immobili residenziali e/o ad uso
uffici, mentre altri ancora scelgono zone in fase di costruzione, ancora da edificare, o edifici
53
54
D.M. 228/1999, all'Art. 12-bis, (Fondi Immobiliari).
Come descritto all'Art. 14, c.1 (Modalità di partecipazione ai fondi chiusi), D.M. 228/1999.
37
da ristrutturare, purché non svolgano direttamente tali attività, potendo solamente appaltarle.
Gli investitori partecipanti possono poi riottenere il capitale investito, eventualmente
aumentato del capital gain, o ridotto dal market discount, quest'ultimo dipende dalla
differenza tra il valore patrimoniale della quota ed il prezzo di mercato quotato in un
determinato momento. L'investimento in un fondo immobiliare, essendo uno strumento di
medio e lungo periodo, dovrebbe essere acquistato in fase di emissione e conservato fino alla
scadenza stabilita; sebbene alcuni di questi fondi siano quotati in borsa (ad un prezzo di
borsa scontato rispetto al NAV55), rendendo quindi possibile la negoziazione anche prima
della scadenza, i fondi sono anche strumenti con poca liquidità e trovare una controparte in
breve tempo risulta essere difficile, rischiando inoltre di vendere la propria quota ad un
valore minore del valore iniziale (Fonte: Borsa Italiana).
2.2.1. Fondi ordinari a raccolta e fondi ad apporto
La costituzione di un fondo immobiliare è diversa nel caso il fondo sia ordinario o ad
apporto, ciò che principalmente li differenzia è la modalità di sottoscrizione delle quote ed il
conferimento dei beni immobili. Sostanzialmente la prima tipologia è rivolta ai piccoli
risparmiatori, mentre la seconda è stata ideata per promuovere la dismissione e la
valorizzazione di grandi patrimoni immobiliari. Nel caso di fondi immobiliari "a raccolta" si
prevede di raccogliere un determinato ammontare di denaro da parte dei sottoscrittori, solo
successivamente avviene l'investimento. Questi fondi ordinari tenuti in forma chiusa
ammettono la possibilità di sottoscrivere alle quote solo nella fase di costituzione, e ne
prevedono solo alla scadenza il rimborso; oppure nel caso ammettano la riapertura delle
sottoscrizioni prendono il nome di fondi "semichiusi" o "semiaperti", nei quali le emissioni
di nuove quote possono avvenire anche successivamente alla prima. Con il D.M. n.47 del 31
gennaio 2003, venne reso meno scrupoloso l'aspetto "chiuso" del fondo, introducendo le c.d.
"finestre di sottoscrizione", permettendo così la riapertura delle sottoscrizioni delle quote in
altri momenti oltre che nella fase di costituzione. Durante queste "finestre" temporali, ove
55
NAV Discount: è possibile, per i fondi quotati, osservare il prezzo di scambio sul segmento MIV (Mercato degli
Investment Vehicles) di Borsa Italiana in cui le quote vengono negoziate; il NAV e questo prezzo di scambio raramente
coincidono in quanto il NAV è una valutazione semestrale, ed è una stima del valore di mercato, mentre il prezzo di
scambio è ricavato dalle contrattazioni giornaliere, deriva dalla domanda e dall'offerta; la differenza tra questi due valori è
lo Sconto sul NAV (es. NAV 100 €, prezzo di Borsa 70 €, lo Sconto è (100 - 70)/100 = 30%.
Fonte:http://www.propertyfinance.it/nav.htm
38
previste dal Regolamento del fondo, è possibile sottoscrivere nuove quote, e chiedere la
liquidazione di quelle esistenti, aumentando perciò la liquidabilità del fondo56.
La formazione di un fondo ad apporto avviene in modo contrario rispetto a quella di un
fondo ordinario, si realizza in due fasi: la prima fase, denominata fase immobiliare, nella
quale un soggetto conferisce al fondo determinati asset, ossia beni immobili, diritti reali
immobiliari o partecipazioni in società immobiliari, ed in cambio riceve delle quote (spetta
agli esperti indipendenti indicare in una relazione la stima del valore degli asset da conferire
e convertire in quote, ponendo attenzione a non sopravvalutare o sottovalutare l'asset57); la
seconda fase, denominata fase finanziaria, in cui, le quote che erano state attribuite
all'apportante in cambio del conferimento, sono poi ricollocate sul mercato da parte della
società di gestione del fondo, l'apportante quindi rimane in attesa di riceverne la liquidità.
I fondi immobiliari ad apporto possono essere di tipo: pubblico, privato e misto. I fondi
immobiliari ad apporto pubblico, oltre che esser stati abbastanza incentivati dalla
legislazione italiana, agevolandoli fiscalmente, inizialmente erano indirizzati solamente a
soggetti pubblici, ossia riservati allo Stato, ad enti pubblici, enti locali, società pubbliche e
consorzi pubblici, con lo scopo di dismettere grandi patrimoni pubblici. Questi fondi ad
apporto pubblico, vengono disciplinati con la Legge n. 86 del 25 gennaio 1994, all'Art. 14bis58, definiti tali se istituiti con beni immobili o diritti reali immobiliari pubblici per un
valore superiore al 51 per cento del valore complessivo del patrimonio del fondo. Possono
partecipare a questi fondi anche soggetti privati, diventando fondi ad apporto misto purché il
valore del loro apporto non superi la restante percentuale; mentre l'apporto di beni immobili
sul totale valore del fondo non può superare il 95 per cento, in quanto nello stesso momento
di conferimento dei beni, si conferisce anche denaro il quale non può essere minore del 5 per
cento, (percentuale di denaro che diventa pari al 10 per cento del valore del fondo, laddove
altri soggetti oltre quelli pubblici, risultino conferenti e quindi nel caso di fondi ad apporto
56
M.Hoesli e G. Morri, 2010. Investimento Immobiliare, in Fondi comuni di investimento immobiliare italiani,
parag. "Fondi ordinari e fondi ad apporto", p.173 e succ.
57
Riferimento D.M. 228/1999, Art. 17, c. 10 "La valutazione dei conferimenti dei beni immobili e dei diritti
reali immobiliari dei fondi (...) è effettuata da un collegio di almeno tre esperti, nel caso in cui la SGR non si
avvalga di una società."
58
Al quale rimanda anche il D.M. 228/1999, all'Art. 13, c. 1, "Il conferimento di immobili ai fondi previsti
dall'articolo 14 bis della legge 25 gennaio 1994, n. 86, e successive modificazione e integrazioni, è riservato ai
soggetti di cui al medesimo articolo 14 bis secondo le modalità ivi indicate."
39
misto). In caso di conferimento in conflitto di interesse, ai fondi immobiliari ad apporto
pubblico è consentita un altro vantaggio: l'apporto in conflitto di interesse è consentito fino
al 100 per cento del valore complessivo del fondo, fermo restando i limiti di operazioni di
conflitto di interesse per esperti, amministratori e sindaci della società di gestione del fondo.
La norma infine prevede l'obbligo di collocamento delle quote dei soggetti pubblici
apportanti di almeno il 60 per cento, presso investitori diversi dai conferenti, ed entro e non
oltre 18 mesi dalla data dell'ultimo apporto, contro la pena di liquidazione del fondo e la
retrocessione degli immobili. Successivamente con il D.L. n. 351/2001, convertito in Legge
23 novembre 2001, n. 410, venne data la possibilità di istituire fondi ad apporto anche ai
soggetti privati con lo scopo di smobilizzare patrimoni immobiliari di grandi investitori
soggetti al diritto privato.
2.2.2. Le quote di sottoscrizione
La fase di sottoscrizione alle quote avviene prima dell'investimento nel caso di fondi
immobiliari ordinari, in quanto si raccoglie il denaro e poi si seleziona l'immobile, o dopo
nel caso di fondi immobiliari ad apporto, in cui invece prima si conferisce l'immobile e poi si
collocano sul mercato le quote, ad ogni modo ogni investitore che sottoscrive le quote del
fondo queste hanno tutte lo stesso valore. Nonostante questo potranno esserci quote di classe
A o B, dove, le prime ad esempio, potranno essere favorite nella distribuzione dei proventi
una volta raggiunto un certo rendimento, le seconde, invece, potranno trarre vantaggio
dell'overperformance59. All'Art. 36, c. 8 del TUF60 le quote di partecipazione "(...), sono
rappresentate da certificati nominativi o al portatore, a scelta dell'investitore. La Banca
d'Italia può stabilire in via generale, sentita la Consob, le caratteristiche dei certificati e il
valore nominale unitario iniziale delle quote.", continuando con il D.M. 228/1999 all'Art. 5,
al c. 1, "Il regolamento del fondo indica se per i certificati rappresentativi delle quote del
fondo medesimo sia prevista la quotazione in un mercato regolamentato.", quotazione che
risulta essere obbligatoria nel caso di fondi chiusi, così come è descritto al medesimo
59
Ovvero supera la performance, o il risultato atteso, ed ottenuto, del fondo. Per i fondi immobiliari chiusi le
performance è calcolata con il TIR, (Tasso Interno di Rendimento).
60
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 36,
(Fondi comuni di investimento).
40
articolo, c. 2, "La richiesta di quotazione è obbligatoria per i fondi chiusi i quali prevedono
che l'ammontare minimo della sottoscrizione sia inferiore a venticinquemila euro." ovvero
se il valore unitario delle quote è inferiore ai venticinquemila euro, allora la quotazione in un
mercato regolamentato è prevista; ed infine al c. 3, "In caso di quotazione di fondi chiusi, la
relativa richiesta di ammissione delle quote alla negoziazione deve essere effettuata dalla
SGR entro ventiquattro mesi dalla chiusura dell'offerta.", previa l'autorizzazione della
Consob. L'obbligo di quotazione è riservato principalmente per i fondi retail, con lo scopo di
assicurare la liquidabilità dell'investimento ai risparmiatori; quotazione invece non
necessaria nel caso di fondi dedicati ad investitori qualificati.
Con la sottoscrizione la relazione che lega il singolo risparmiatore/sottoscrittore con la
società di gestione del fondo si materializza, ed inizia dopo l'autorizzazione della Banca
d'Italia del Regolamento del fondo, e può durare fino a diciotto mesi. Il vero e proprio atto di
sottoscrizione per l'investitore significa impegnarsi a versare, per il periodo di durata del
fondo o per parte di esso, l'ammontare sottoscritto per un numero di quote prestabilito e con
valore nominale predefinito.
2.3. I soggetti coinvolti
La gestione, il controllo e la governance rappresentano, in linea riassuntiva, le
principali attività coinvolte in un fondo immobiliare. Queste attività vengono svolte da
soggetti sia interni che esterni. Tra i soggetti interni: la Società di Gestione del Risparmio
(SGR), l'Assemblea dei Sottoscrittori e l'Advisory Committee (Comitato Consultivo); mentre
tra i soggetti esterni: Consob, Banca d'Italia, Banca Depositaria, Esperti indipendenti ed ad
altri advisor esterni. Tutti i soggetti operano in stretta collaborazione con l'unico scopo di
garantire l'ottimo e corretto funzionamento del fondo immobiliare (Hoesli e Morri, 2010).
2.3.1. La gestione di un fondo immobiliare
L'attività di gestione di un fondo immobiliare, o comunque di un qualsiasi fondo
comune di investimento, si articola strutturalmente coinvolgendo più soggetti, ed a ciascuno
è richiesta una competenza diversa (Figura 2.3). Il principale soggetto operante nella
gestione è la Società di Gestione del Risparmio che, prima di svolgere l'attività di gestione
41
vera e propria del fondo, deve occuparsi della promozione e dell'istituzione del fondo stesso.
Solitamente la SGR può decidere se affidarsi o non, in maniera del tutto facoltativa, ad altri
soggetti, gli advisor esterni, in caso di consulenze in vari settori. Questi organi, che risultano
non essere disciplinati dalla legge, possono occuparsi di: asset management61 (cioè la
gestione strategica ed economica degli immobili); investment (prevede la ricerca e l'analisi
degli investimenti); project management (progettazione e sviluppo di nuovi immobili); due
diligence62; property management63; facility management64 (gestione fisica dell'immobile).
Solitamente l'asset management e l'investment sono tenute all'interno delle SGR,
propriamente perchè rappresentano il punto di forza/strategico del fondo d'investimento.
Figura 2. 3: Gestione di un fondo immobiliare e i soggetti
Fonte: M.Hoesli, G. Morri, "Investimento Immobiliare", 2010.
61
L'insieme di attività e servizi professionali, aventi come scopo la massimizzazione del valore e del reddito
delle proprietà immobiliari del fondo, individuando iniziative strategiche i gestione degli asset, (Fonte:
QuorumSgr, http://www.quorumsgr.it/?page_id=270).
62
Attività che prevede le verifica e l'indagine sulle attività con obiettivo l'approfondimento della situazione
tecnico-edilizia, urbanistica, ambientale, amministrativa e finanziaria di un immobile, indagine fatta prima
dell'investimento e che in sostanza mette e paragone la documentazione e lo stato di fatto dell'immobile, (Fonte:
QuorumSgr, http://www.quorumsgr.it/?page_id=270).
63
La gestione dell'amministrazione dell'immobile, cioè la gestione dei contratti di locazione, di manutenzione
ordinaria, la promozione per la valorizzazione dell'immobile e migliorarne l'utilizzo, (Fonte: QuorumSgr,
http://www.quorumsgr.it/?page_id=270).
64
La
pianificazione
delle
attività
di
manutenzione
http://www.quorumsgr.it/?page_id=270).
42
e
riqualificazione,
(Fonte:
QuorumSgr,
2.3.1.1. Societa' di gestione del risparmio
Il servizio di gestione collettiva del risparmio è riservato alle SGR65, che rappresentano
il fulcro del funzionamento del fondo, gli investitori delegano ad esse la gestione del
patrimonio oltre che affidarne la piena responsabilità. La disciplina regolatrice della SGR è
contenuta principalmente nel TUF, iniziando con l'Art. 21 nel quale il legislatore indica che,
nel prestare servizi di investimento, i soggetti abilitati devono, c. 1, lett, a), "comportarsi con
diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l'interesse dei clienti e per
l'integrità dei mercati;", la SGR deve cioè adottare un comportamento etico, corretto e
operare esclusivamente nell'interesse dei risparmiatori ed infine per garantire l'integrità dei
mercati operare in piena trasparenza, come è definito alla lett. b) "acquisire, le informazioni
necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati"
oltre che, lett. c), "utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e
non fuorvianti" e lett. d), "disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee
ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi e delle attività". Continuando con lo stesso
articolo, al c. 1-bi66s, lett. a), la disciplina interviene anticipatamente sul conflitto di
interesse, cioè con lo scopo di evitarlo, ponendo quindi in primo piano l'esclusivo interesse
degli investitori, perciò le SGR, o gli altri intermediari finanziari a cui l'articolo fa
riferimento67, "adottano ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che
potrebbero insorgere con il cliente o fra clienti, e li gestiscono, anche adottando idonee
misure organizzative, in modo da evitare che incidano gravemente sugli interessi dei
clienti;" lett. b), "informano chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della
natura generale e/o delle fonti dei conflitti di interesse (...)", e lett. c), "svolgono una
gestione indipendente, sana e prudente e adottano misure idonee a salvaguardare i diritti
dei clienti sui beni affidati".
Istituite con il TUF le SGR devono assumere le veste giuridica di Società per Azioni, e
sottoporsi ad altre condizioni con le quali la Banca d'Italia, sentita la Consob, "autorizza
65
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Capo I,
Soggetti autorizzati, Art. 33 (Attività esercitabili), c.1.
66
Comma inserito con l'Art. 4 del d. lgs. n. 164 del 17 settembre 2007.
67
L'articolo stesso, al c. 1-bis, rimanda all'elenco degli intermediari previsto nell'articolo 107 del testo unico
bancario.
43
l'esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio, del servizio di gestione di
portafogli e del servizio di consulenza in materia di investimenti da parte delle società di
gestione del risparmio (...)" come è contenuto nell'Art. 3468, c. 1 e succ. del TUF (Figura
2.4).
Figura 2. 4: Carateristiche delle SGR, e gli organi di autorizzazione
Fonte: Borsa Italiana
Tali condizioni sono:
•
sede legale e direzione generale site nel territorio della Repubblica;
•
il capitale sociale versato non inferiore a quello stabilito dalla Banca d'Italia (con il
provvedimento della Banca d'Italia del 14 aprile 2005 indica il rispetto del patrimonio
di vigilanza, adattato di continuo rispetto ai tempi, ai volumi realizzati ed alla tipologia
dei strumenti finanziari gestiti, ed attualmente pari ad un milione di euro);
•
tutti coloro che esercitano attività come l'amministrazione, le direzione e il controllo
abbiano i requisiti professionali necessari69;
•
che tutti i titolari delle partecipazioni abbiano i requisiti di onorabilità, consentendo
così la correttezza nelle relazioni, la situazione finanziaria dei partecipanti ed anche
68
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Capo II,
Fondi comuni di investimento, Art. 34 (Autorizzazione della società di gestione del risparmio).
69
Requisiti contenuti nell'Art. 13 del TUF, a cui il comma stesso fa riferimento.
44
eventuali relazioni, di qualsiasi natura, con altri soggetti che possano influire sulla
gestione sana e prudente dell'intermediario (come stabilito dal provvedimento della
Banca d'Italia del 14 aprile 2005, TITOLO II, cap. I, sezione V);
•
sia presentato, insieme all'atto costitutivo della società e allo statuto, anche un
programma relativo all'attività iniziale ed una relazione scritta sulla struttura
organizzativa;
•
che la denominazione della società contenga sempre le parole "società di gestione del
risparmio".
Qual'ora non fossero rispettate tali condizioni, l'autorizzazione alla gestione del fondo,
consentita dalla Banca d'Italia sentita la Consob, viene negata. Tutte le SGR sono iscritte in
un albo apposito tenuto dalla Banca d'Italia, ed è la stessa Banca d'Italia che comunica alla
Consob l'iscrizione all'albo delle SGR70.
Nell'Art. 33 del TUF vengono elencate le funzioni di cui si occupano le SGR, c. 2, lett.
a) "prestare il servizio di gestione di portafogli", lett. b)"istituire e gestire fondi pensione",
lett. c) "svolgere le attività connesse o strumentali stabiliti dalla Banca d'Italia, sentita la
Consob", lett. d)"prestare i servizi accessori di cui all'articolo 1, comma 6,lettera a71),
limitatamente alle quote di Oicr di propria istituzione", lett e)"prestare il servizio di
consulenza in materia di investimenti" ed infine lett. e-bis)"commercializzare quote o azioni
di Oicr o di terzi, in conformità alle regole di condotta stabilite dalla Consob, sentita la
Banca d'Italia". In sintesi le attività di cui si occupano le SGR sono:
•
la gestione collettiva del risparmio, intesa come l'investimento su mercati finanziari di
un certo ammontare di denaro raccolto attraverso i fondi comuni di investimento e le
SICAV72;
•
la gestione di fondi pensione, quei fondi accantonati dai risparmiatori nell'arco della
loro vita lavorativa con scopo redditizio futuro;
70
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Capo II,
Fondi comuni di investimento, Art. 35 (Albo).
71
TUF, PARTE I, Disposizioni Comuni, Art.1, (Definizioni), c. 6, "Per servizi accessori si intendono: lett. a)la
custodia e amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi;".
72
SICAV, Società di Investimento a Capitale Variabile, def. TUF, PARTE I, Disposizioni comuni, Art. 1,c. 1,
lett. i) "la società per azioni a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia avente per oggetto esclusivo
l'investimento collettivo del risparmio raccolto mediante l'offerta al pubblico di proprie azioni;".
45
•
ed infine la gestione patrimoniale, cioè di un patrimonio individuale di singoli
risparmiatori (Figura 2.5).
E' importante specificare cosa si intende per gestione collettiva del risparmio, che è
l'attività principale di una SGR in riferimento ai fondi comuni di investimento, e quindi ai
fondi immobiliari chiusi. La definizione di gestione collettiva del risparmio è contenuta
nell'Art. 173, c. 1, lett. n), ed è quel "servizio che si realizza attraverso: 1) la promozione,
istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e l'amministrazione dei rapporti
con i partecipanti; 2) la gestione dei patrimonio di Oicr, di propria o altrui istituzione,
mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o
immobili74;".
Figura 2. 5: Le attività delle SGR e gli organi di controllo
Fonte: Borsa Italiana
L'attività di "gestione" del fondo può dunque essere distinta da quella di "promozione",
73
TUF, PARTE I, Disposizioni comuni, Art. 1 (Definizioni).
74
Nel caso dell'Art. 1, c.1, lett. n), al numero 1) la Sgr prende nome di "società promotrice", mentre al numero
2), la Sgr prende nome di "gestore".
46
ne deriva il fatto che la stessa SGR può eseguirle entrambe, mantenendo però i due ruoli
distinti, così nel caso della gestione deve occuparsi esclusivamente dell'investimento e
disinvestimento, mentre nel caso della promozione dovrà occuparsi dell'istituzione,
amministrazione e organizzazione del fondo. Questa sorta di divisione tra SGR di
promozione e SGR di gestione non va confusa con il tema delle deleghe contenute all'Art.
3375, c. 3, del TUF che descrive "La Sgr può affidare specifiche scelte di investimento a
intermediari abilitati a prestare servizi di gestione di patrimoni, nel quadro di criteri di
allocazione del risparmio definiti di tempo in tempo dal gestore", continuando poi con il c. 4
"La Sgr può delegare a soggetti terzi specifiche funzioni inerenti la prestazione di servizi di
cui ai commi 1 e 2 con modalità che evitino lo svuotamento della società stessa, ferma
restando la sua responsabilità nei confronti dei partecipanti al fondo per l'operato dei
soggetti delegati"; sottolineando il fatto che la piena responsabilità, pur se la SGR deleghi
delle attività, rimane pienamente a suo carico.
La SGR che promuove e istituisce il fondo, può decidere di affidarne la gestione ad
un'altra SGR; la società può essere sostituita solo attraverso una delibera dell'assemblea dei
partecipanti, delibera vista ed autorizzata poi dalla Banca d'Italia.
Un'importante modifica apportata al "Regolamento in materia di organizzazione e
procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del
76
risparmio " definisce i rapporti tra SGR promotore e SGR gestore; in particolare all'Art. 34
(Rapporti tra SGR promotore e SGR gestore) identifica le adeguate misure organizzative nei
casi in cui le attività di promozione e di gestione siano svolte separatamente, quindi da SGR
diverse, al c.2 "La SGR promotore predispone adeguati processi per: a) una efficiente
gestione amministrativa dei rapporti con i partecipanti ai fondi; b) un tempestivo e costante
scambio di informazioni con:i) le proprie strutture di commercializzazione, gli intermediari
incaricati del collocamento e le banca depositaria (...); ii)la SGR gestore (...)." e
75
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Capo I,
Soggetti autorizzati, Art. 33 (Attività esercitabili).
76
Regolamento adottato dalla Banca d'Itala e dalla Consob con provvedimento del 29 ottobre 2007 e
successivamente modificato con atti congiunti Banca d'Italia/Consob del 9 maggio 2012 e del 25 luglio 2012.
47
continuando al c.3 "La SGR gestore predispone adeguati processi per un tempestivo e
costante scambio di informazioni con: a) la banca depositaria (...); b) la SGR promotore
(...)".
La SGR che gestisce un fondo immobiliare chiuso non riservato è obbligata ad
acquistare almeno il 2 per cento del patrimonio del fondo; nel caso però superi i 150 milioni
di euro, la percentuale si riduce. Se la promozione e gestione sono effettuate da sue SGR
distinte, entrambi devono acquistare la metà di tali quote (come previsto sempre dal
provvedimento della Banca d'Italia del 14 aprile 2005). Nel caso di fondi immobiliari ad
apporto pubblico la peculiarità sta nell'individuare la società di gestione che può avvenire
solo con procedura pubblica (bando di gara), come contenuto nell'Art. 14-bis della L. 25
gennaio 1994, n.86.
Tra i doveri della SGR vi è anche l'incarico di fornire determinati documenti, la
mancata esibizione di essi può negare il rilascio dell'autorizzazione da parte della Banca
d'Italia, sentita la Consob. I documenti sono: Il Regolamento del fondo, il programma di
attività e la relazione sulla struttura organizzativa della SGR77. Nel programma la società
espone le sue attività, le sue linee di sviluppo, gli obiettivi posti e le strategie che intende
perseguire, identifica la tipologia di fondi che intende promuovere ed istituire, identifica
anche a quali clienti intende rivolgersi (se qualificati o retail) ed infine se affida la gestione
ad altre SGR o contrariamente. Nella relazione vengono indicati gli investimenti, in senso di
quantità, in programma per i futuri tre esercizi, gli esiti economici attesi, i costi operativi
previsti, l'andamento del cash flow e del patrimonio di vigilanza.
L'organo principale della SGR è il CdA, il Consiglio di Amministrazione, che si
occupa della parte gestionale del fondo, delle strategie di investimento assumendosene
l'intera responsabilità; in supporto ad esso c'è un Comitato tecnico consultivo, l'Advisory
Committee nominato dagli investitori. La Società di revisione e gli Esperti indipendenti
vengono nominati dalla SGR.
77
Come contenuto all'Art. 34, c. 1, lett. g), del TUF, il programma e relazione sono da presentare insieme
all'atto costitutivo e allo statuto.
48
2.3.2. Il controllo di un fondo immobiliare
I fondi immobiliari, come tutti gli altri prodotti destinati al risparmio gestito, sono
soggetti ad un continuo controllo da parte degli Organi di Vigilanza: Banca d'Italia, Consob
e Borsa Italiana. Banca d'Italia e Consob autorizzano la società di gestione, ed anche
vigilano su essa, oltre che sul fondo immobiliare. Altri organi come la Banca depositaria e
gli Esperti indipendenti valutano e controllano indirettamente il patrimonio del fondo. La
Società di revisione, invece, nominata dalla SGR, ha il compito di controllare e certificare i
rendiconti dei fondi, ed i bilanci delle società di gestione (Figura 2.6).
Figura 2. 6: L'attività di controllo di un fondo immobiliare
Fonte: M.Hoesli, G. Morri, "Investimento Immobiliare", 2010.
2.3.2.1 La Banca d'Italia
L'attività di vigilanza della Banca d'Italia è descritta nel Testo Unico Bancario e nel
Testo Unico Finanziario, tali permettono di attribuire alla Banca d'Italia il potere di
regolamentare, sia nelle attività sia al loro interno gli intermediari finanziari e bancari, con il
fine di garantire al sistema finanziario la stabilità, l'efficienza e la competitività necessarie.
Tutte le disposizioni che il TUF e il TUB adottano hanno carattere generale, cioè si
49
applicano indipendentemente ed in ugual modo ad ogni tipo di intermediario (SIM, SGR o
banche). Nel compiere l'attività di vigilanza la Banca d'Italia può emanare atti normativi, di
forme diverse, come circolari, provvedimenti e disposizioni di vigilanza, ognuna di carattere
tecnico-finanziario78. La vigilanza svolta dalla Banca d'Italia verso le SGR è di tipo
regolamentare, informativa ed ispettiva. In primis la Banca, come è definito nell'Art. 5 del
TUF, c.279, "(...) è competente per quanto riguarda il contenimento del rischio, la stabilità
patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari.". Nell'esercitare la vigilanza
regolamentare, la Banca d'Italia insieme alla Consob disciplinano, secondo l'Art. 680, c. 1,
lett. a) "gli obblighi delle SIM e delle SGR in materia di adeguatezza patrimoniale,
contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni e partecipazioni detenibili" e lett
b) "gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di modalità di deposito e di sub-deposito
degli strumenti finanziari e del denaro di pertinenza della clientela". In riferimento alla
vigilanza informativa, la Banca d'Italia e la Consob, possono, Art. 881, c. 1, "(...) chiedere,
nell'ambito delle rispettive competenze, ai soggetti abilitati la comunicazione di dati e
notizie e la trasmissione di atti e documenti con le modalità e nei termini dalle stesse
stabiliti", e senza indugio tali soggetti abilitati devono comunicare gli atti o i fatti richiesti
per essere sottoposti al controllo. Continuando infine con il ruolo di vigilanza ispettiva, la
Banca d'Italia e la Consob sempre, all'Art. 1082, c. 1, "(...) possono, nell'ambito delle
rispettive competenze e in armonia con le disposizioni comunitarie, effettuare ispezioni e
richiedere l'esibizione dei documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari presso i
soggetti abilitati.", possono quindi chiedere ad autorità competenti di effettuare accertamenti
su succursali di SIM, SGR altre banche.
78
Fonte; Banca d'Italia, http://www.bancaditalia.it/vigilanza/regolamentati/sgr-sicav/istruzioni
TUF, PARTE II, Disciplina degli intermediari, TITOLO I, Disposizioni generali, Capo I, Vigilanza, Art. 5
(Finalità e destinatari della vigilanza).
80
Ivi, Art. 6 (Vigilanza regolamentare).
81
Ivi, Art. 8 (Vigilanza informativa).
79
82
Ivi, Art. 10 (Vigilanza ispettiva).
50
2.3.2.2. La Consob
La Consob, secondo l'Art. 583 del TUF, c. 3, "(...) è competente per quanto riguarda la
trasparenza e la correttezza dei comportamenti"; infatti disciplina, attraverso, regolamenti
gli obblighi ai quali i soggetti abilitati, ossia i vari intermediari, sono tenuti a rispettare in
materia di trasparenza e correttezza (gli specifici obblighi sono elencati all'Art. 6, c. 2 del
TUF). Attraverso i Regolamenti la Consob regola i comportamenti che la SGR deve tenere
nei confronti degli investitori, sottoscrittori di fondi comuni e verso le stesse autorità di
controllo, comportamenti quali: obblighi informativi, operare con lo scopo di riduzione del
conflitto di interesse e tutte le procedure da osservare nel completare il servizio di gestione
collettiva del risparmio.
2.3.2.3. La Banca depositaria
Alla Banca depositaria è affidata, secondo l'Art. 3684, c. 2, del TUF "La custodia degli
strumenti finanziari e delle disponibilità liquide del fondo comune di investimento (...)", ed
inoltre svolge alcune attività di controllo sulla gestione del fondo. Esercitare la funzione di
organo di controllo, come è contenuto nell'Art. 3885, c. 1 del TUF, per la Banca depositaria
significa che, lett. a), si "accerta la legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle
quote del fondo, nonché la destinazione dei redditi del fondo; " lett. a-bis) si "accerta la
correttezza de calcolo del valore delle quote del fondo o, su incarico della Sgr, provvede
essa stessa a tale calcolo;" lett. b) si "accerta che nelle operazioni relative al fondo la
controprestazione sia ad essa rimessa nei termini d'uso;" lett. c)"esegue le istruzioni della
società di gestione del risparmio se non sono contrarie alla legge, al regolamento o alle
prescrizioni degli organi di vigilanza". La responsabilità della Banca depositaria è sia nei
confronti del patrimonio depositato in essa sia, come descritto nel c. 2 dell'articolo
precedente, nei confronti delle SGR e verso i partecipanti del fondo in ogni pregiudizio
subito da essi nei casi di non adempimento dei loro obblighi. Mentre al c. 4 "Gli
83
TUF, PARTE II, Disciplina degli intermediari, TITOLO I, Disposizioni generali, Capo I, Vigilanza Art. 5
(Finalità e destinatari della vigilanza).
84
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 36,
(Fondi comuni di investimento).
85
Ivi, Art. 38, (Banca depositaria).
51
amministratori e i sindaci della banca depositaria riferiscono senza ritardo alla Banca
d'Italia e alla Consob, ciascuna per le proprie competenze, sulle irregolarità riscontrate
nell'amministrazione della società di gestione del risparmio e nella gestione dei fondi
comuni". Oltre a tutte queste responsabilità e alle funzioni che la Banca depositaria deve
svolgere, deve essere indipendente dalla società che gestisce il fondo, cioè nel momento di
conferimento della Banca depositaria qualsiasi incarico non può essere riservato ai soggetti,
come al presidente del consiglio di amministrazione, al direttore generale, all'amministratore
delegato o altri membri del comitato di gestione della SGR che svolgono già l'attività presso
una SGR. Sinteticamente la Banca depositaria è l'istituto che vigila sull'operatività, nella sua
generalità, del fondo di investimento ed è tenuta a garantire le separatezza del patrimonio del
fondo dal patrimonio della società che gestisce il fondo.
2.3.2.4. Gli Esperti indipendenti
Gli Esperti indipendenti sono nominati del CdA della società di gestione con il
compito di valutare gli immobili che sono oggetto del fondo di investimento. Sono definiti e
regolati nel D.M. 228/1999 all'Art. 17, al c.1, ed è lo stesso decreto che rimanda al TUF, "Gli
esperti indipendenti indicati nell'articolo 6, comma 1), lettera c), numero 5) del Testo Unico
possono essere persone fisiche o giuridiche scelte dalla SGR", infatti nel TUF si descrive
"(...) Per la valutazione di beni non negoziati in mercati regolamentari, la Banca d'Italia
può prevedere il ricorso a esperti indipendenti e richiederne l'intervento anche in sede di
acquisto e vendita dei beni da parte del gestore.". I requisiti che gli esperti indipendenti
devono soddisfare per essere nominati tali sono contenuti nei commi 4, 5 e 6 del medesimo
Art. 17, ovvero "(...) devono essere iscritti ininterrottamente da almeno cinque anni in un
albo professionale la cui appartenenza comporta l'idoneità ad effettuare valutazioni tecniche
od economiche dei beni in cui è investito il fondo. Devono essere altresì in possesso dei
requisiti di onorabilità previsti per gli esponenti aziendali delle SGR ai sensi dell'articolo 13
del Testo Unico86", al c. 5 invece "Nell'ipotesi in cui gli esperti indipendenti siano persone
86
L'Art. 13 TUF, c. 1 recita "I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso
Sim, società di gestione del risparmio, Sicav devono possedere i requisiti di professionalità, onorabilità e
indipendenza stabiliti dal Ministro dell'Economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca
d'Italia e la Consob."
52
giuridiche , esse non possono fare parte del gruppo della SGR, come definito ai sensi
dell'articolo 11, comma 1, lett. a) del Testo Unico", mentre al c. 6 si elencano i requisiti
richiesti per gli esperti indipendenti come persone giuridiche, "a) nell'oggetto sociale deve
essere espressamente prevista la valutazione dei beni oggetto dell'investimento del fondo;
b)una struttura organizzativa adeguata all'incarico che intendono assumere.". Le
valutazione che gli Esperti indipendenti sono tenuti ad effettuare secondo il c. 3, stesso
articolo "(...) devono risultare da apposita relazione sottoscritta da tutti gli esperti
indipendenti incaricati. Nell'ipotesi in cui gli esperti indipendenti siano persone giuridiche,
la relazione deve essere sottoscritta da almeno uno degli amministratori comunque in
possesso dei requisiti indicati al comma 4", al fine di avere almeno una persona fisica
responsabile. Infine, secondo il comma 7, un esperto indipendente deve astenersi alla
valutazione nel caso in cui vi sia conflitto di interesse in relazione ai beni da valutare. Nella
relazione gli esperti indicano la destinazione urbanistica, l'uso, la consistenza e la redditività
degli immobili in esame, facenti parte sia del patrimonio del fondo, sia se posseduti dalle
società immobiliari controllate dal fondo. Ovviamente il giudizio dovrà essere congruo al
valore del bene che il fondo intende vendere o acquistare, ed ogni sei mesi tutti gli immobili
sono stimati al valore di mercato, come così previsto dal Provvedimento della Banca d'Italia
del 14 aprile 2005. L'incarico di esperto indipendente non può superare i tre anni e può
essere rinnovato una sola volta. Il compenso che spetta a tali soggetti è descritto al DM
228/1999 all'Art. 18, c. 1 "Il costo complessivo dei compensi dovuti per le attività di
valutazione di cui all'articolo 17 è a carico del fondo e deve essere commisurato all'impegno
e alla professionalità richiesta per lo svolgimento dell'incarico, avendo presente la natura,
l'entità e l'ubicazione territoriale dei beni oggetto di valutazione e dell'eventuale esistenza di
un mercato attivo. Tenuto conto delle caratteristiche dell'incarico, i compensi possono
derogare ai limiti stabiliti dalle tariffe professionali degli esperti indipendenti", continuando
al c. 2 "Fermo restando quanto disposto dal comma 1, per le valutazioni iniziali dei beni
immobili apportati ai fondi previsti dall'articolo 14 bis della legge 25 gennaio 1004, n. 86, il
costo dei compensi non può superare lo 0,6 per mille del minor valore tra quello attribuito
dal conferente e quello risultante dalla valutazione".
2.3.3. La Governance di un fondo immobiliare
In un fondo immobiliare chiuso il ruolo dell'investitore risulta essere passivo, infatti
53
l'investimento in esso non tiene conto delle singole esigenze dell'investitore, ed è
quest'ultimo che impiega importanti risorse finanziare nel fondo, ecco che deve crearsi un
principio di fiducia tra investitore e gestore del fondo. Il fondo immobiliare ha lo scopo di
investire un determinato risparmio pubblico e la sua attività è ben diversa da quella di
un'impresa qualunque, è verificato che "Il mondo dei fondi vede professionalità assai diverse
che partecipano all'iniziativa di impresa"87, ed anche per questo motivo i sottoscrittori non
possono nominare gli amministratori, come invece accadrebbe in ogni società d'impresa,
bensì devono affidarsi alla SGR i quali azionisti nominano gli amministratori. Investire nel
fondo di una determinata SGR equivale per l'investitore, oltre che affidarne il patrimonio,
delegare ad essa la nomina degli amministratori (Figura 2.7).
Figura 2. 7: Governance di un fondo immobiliare
Fonte: M.Hoesli, G. Morri, "Investimento Immobiliare", 2010
L'attività di governance di un fondo immobiliare chiuso spetta agli organi: Assemblea
dei Sottoscrittori e l'Advisory Commitee (o Comitato Consultivo), le cui attività di
competenza, compresi i doveri morali, obblighi operativi ed eventuali limiti,
sono
disciplinate nel Regolamento di gestione del fondo.
87
Edoardo Longa, articolo "Fondi immobiliari, nuove politiche di governance", RE Real Estate, anno IV n. 53,
Marzo 2008, p.91-93.
54
2.3.3.1. L'Assemblea dei Sottoscrittori
L'Assemblea dei Sottoscrittori, definita anche Assemblea dei Partecipanti del Fondo, è
composta da tutti i titolari delle quote del fondo che si incontrano e si riuniscono,
accentrando tutte le competenze decisive per l'andamento ed il miglior funzionamento del
fondo.
Gli sottoscrittori nominano il Presidente dell' Assemblea e i membri dell'Advisory
Commitee. Varie attività spettano all'Assemblea, tra le quali: l'eventuale sostituzione della
società di gestione per mezzo di una delibera; deliberare l'ammissione a quotazione, ove non
sia prevista dal Regolamento; deliberare l'emissione di quote nuove e ove il CdA della SGR
ritenga necessari apportare modifiche al Regolamento, considerarne e valutarne attentamente
le necessità ed eventualmente apportare le modifiche; liquidare prima della scadenza prevista
il fondo; recare modifiche di natura diversa,riguardo l'investimento o la gestione, al
Regolamento88.
La convocazione dell'assemblea spetta al CdA della SGR mediante avviso recante il
giorno, l'ora e il luogo della riunione, avviso che deve essere pubblicato almeno trenta giorni
prima dell'adunanza. La convocazione può essere richiesta anche dai partecipanti che
insieme rappresentano almeno il 10 per cento del valore delle quote in circolazione e purché
indichino nella domanda gli argomenti da trattare nell'assemblea89. Le deliberazioni devono
avvenire in maggioranza assoluta e con voto di molti partecipanti pari ad almeno il 30
percento del valore delle quote in circolazione90, le deliberazioni verranno poi trasmesse alla
Banca d'Italia ed eventualmente approvate da essa.
2.3.3.2. Il Comitato consultivo
L'Advisory
Commitee
o
comitato
consultivo
può
essere
istituito,
non
obbligatoriamente, se previsto dal Regolamento del fondo immobiliare, con lo scopo di
88
Fonte: Regolamento attuato dal Ministro dell'economia e delle finanze, sentite la Consob e la Banca d'Italia,
a cui il TUF, Art. 37, c.2-bis rimanda, Regolamento recante norme per la determinazione dei criteri generali
cui devono essere uniformati i fondi comuni di investimento, rif. TITOLO V (L'assemblea dei partecipanti dei
fondi chiusi), Art. 18-bis (Assemblea); modificazione del D.M. 228/1999 con decreto n.197 del 5 ottobre 2010.
89
Ivi, Art. 18-ter (Formalità per la convocazione).
90
Ivi, Art. 18-quater (Validità delle deliberazioni).
55
collaborare e affiancare la SGR nelle attività di investimento. I membri del comitato
vengono eletti dall'Assemblea dei sottoscrittori non in numero inferiore di tre e possono
essere sia partecipanti del fondo sia soggetti esterni. Il comitato può essere convocato
quando previsto dal Regolamento oppure può auto-convocarsi. Essendo un elemento molto
importante di governance il comitato è disciplinato dal Regolamento del fondo ed è
propriamente un organo di consultazione per la SGR, ed in particolare è tenuto ad esprimere
dei pareri nei casi di:
•
strategie di investimento e proposte singole di investimento o disinvestimento, come
l'acquisizione o dismissione di determinati immobili, o spese per interventi di
valorizzazione come ristrutturazione, risanamento o recupero (in questo caso la
convocazione è a scelta del CdA ed il suo parere non è vincolante);
•
l'allocazione degli investimenti, ovvero selezionare su quale fondo della SGR
posizionare l'opportunità di investimento e la possibilità di contrarre prestiti per il
fondo (in questo caso la convocazione è eventuale, e parere non vincolante nel caso gli
Advisory commitees dei fondi abbiano già dato il loro parere; ed è invece obbligatoria
e parere non vincolante, se i regolamenti dei fondi non prevedono la presenza di
Advisory committees, o se presenti, non ne sia stata prevista la consultazione);
•
ed, infine, in operazioni di conflitto di interessi (anche in questo caso la sua
consultazione può essere obbligatoria o non, parere non vincolante)91.
In certi casi il Comitato Consultivo è quindi tenuto ad approvare il business plan del
fondo ed analizzarne la conformità degli accordi, anche in caso di conflitto di interesse. In
poche occasioni il giudizio del Comitato risulta essere vincolante, divenendo il "controaltare
decisionale" della SGR, essendo provvisto di diritto di veto sulla stessa SGR in particolari
argomenti, esplicitati nel Regolamento, senza esentare la SGR da tutte le sue responsabilità
(Hoesli e Morri, 2010). In generale il Comitato Consultivo provvede al perseguimento degli
obiettivi del Fondo indicati nel Regolamento.
91
Fonte: UIU (Unicredit Immobiliare Uno), Fondo Comune di Investimento Immobiliare di tipo chiuso, Torre
SGR, Relazione sul sistema del governo societario e sull'adesione al Protocollo di Autonomia di Assogestioni,
p. 9-10.
56
2.5. L’aspetto fiscale sui redditi del fondo
Nel favorire gli investimenti in fondi immobiliari la disciplina ha previsto
un'agevolazione fiscale per tutti gli strumenti del risparmio collettivo gestito, disciplina
alquanto complessa ed in continua evoluzione, contenuta nel D.L. n.351 del 2001, convertito
in L. n. 410 del 23 novembre 2001.
In sintesi, come stabilito dagli articoli 6, 7, 8 e 9 della suddetta legge, il regime fiscale
92
dei fondi immobiliari prevedeva :
•
i fondi comuni di investimento immobiliare non sono tenuti a pagare le imposte sui
redditi, IRES93, e l'imposta regionale sulle attività produttive, IRAP94;
•
l'applicazione di un'imposta sostitutiva delle imposte sui redditi e dell'imposta
regionale sulle attività produttive, nella misura del 20 per cento sulle plusvalenze
realizzate nel momento dell'apporto ai fondi di immobili o diritti reali immobiliari;
•
una ritenuta del 20 per cento alla fonte, sull'ammontare dei proventi distribuiti, oltre
che sulla differenza positiva tra il valore di riscatto o di liquidazione delle quote ed il
95
costo di sottoscrizione o acquisto delle stesse ;
•
soggette ad imposta sostitutiva delle imposte sui redditi con aliquota pari a 20 per
cento le plusvalenze relative ai redditi derivanti dalla negoziazione delle quote dei
fondi immobiliari96;
Il regime fiscale vantaggioso ha incentivato l'investimento in questi strumenti
finanziari, infatti il legislatore aveva previsto una disciplina apposita per i fondi c.d.
"familiari", ovvero caratterizzati da una ristretta partecipazione. Il regime prevedeva
92
Fonte Circolare n. 2/E Agenzia delle entrate del 15febbario 2012, con oggetto "Riorganizzazione della
disciplina fiscale dei fondi immobiliari chiusi. Articolo 32 del decreto legge 31 maggio 2010, n. 78 convertito,
con modificazioni, dalla legge 30 luglio 2010, n. 122 e successive modificazioni".
93
IRES: Imposta sul reddito delle società, è un'imposta personale e proporzionale con aliquota del 27,5%.
94
IRAP: Imposta regionale sulle attività produttive, colpisce il valore netto della produzione delle imprese.
95
Ritenuta non imponibile per i proventi percepiti da fondi pensione e da organismi di investimento collettivo
del risparmio esteri.
96
Imposta non imponibile sui redditi percepiti da soggetti residenti in Stati o territori inclusi nella white list,
oltre che da organismi internazionali costituiti in base ad accordi internazionali resi esecutivi in Italia e dagli
investitori istituzionali esteri (per questi ultimi si intendono gli enti che hanno come oggetto della propria
attività l'effettuazione e la gestione di investimenti per conto proprio o di terzi).
57
un'applicazione di un'imposta pari all'1 per cento del valore netto del patrimonio, alla quale
si aggiungeva una ritenuta alla fonte pari al 20 cento sui proventi distribuiti ai partecipanti ed
infine all'applicazione dell'imposta sostitutiva sui redditi diversi di natura finanziaria
realizzati nel momento della cessione delle quote di partecipazione. Tale normativa non era
però applicabile per quei fondi la cui quotazione è prevista in un mercato regolamentato e
dotati di un patrimonio inferiore ai 400 milioni di euro. Fu così necessario l'intervento del
legislatore nel dare una definizione chiara e decisa sui fondi immobiliari intesi puramente
come strumenti di investimento collettivi97. La nuova definizione definiva il fondo comune
di investimento come "il patrimonio autonomo raccolto, mediante una o più emissioni di
quote, tra una pluralità di investitori con la finalità di investire lo stesso sulla base di una
predeterminata politica di investimento; suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di
partecipanti; gestito in monte, nell'interesse dei partecipanti e in autonomia dei medesimi"
in linea con il quadro normativo comunitari. Per i fondi già istituiti le norma richiedeva
l'adeguamento alle nuove disposizioni attraverso il pagamento di un'imposta sostitutiva pari
al 5 per cento del NAV contenuto nel rendiconto del 31 dicembre 2009, pari al 7 per cento
del NAV nel caso di liquidazione del fondo, ed in aggiunta un'imposta sostitutiva delle
imposte sui redditi e dell'IRAP del 7 per cento sui risultati ottenuti fino alla liquidazione.
Gli investitori in un fondo comune di investimento, e nel nostro caso in fondi
immobiliari, possono essere partecipanti istituzionali e partecipanti non istituzionali, in base
alla tipologia il regime fiscale applicato è diverso, in particolare:
•
per gli investitori istituzionali98 senza considerare la percentuale di partecipazione
detenute nel fondo e dalla destinazione dell'investimento, sui redditi da capitale
(ovvero i proventi derivanti dalla partecipazione al fondo) è applicata una ritenuta del
20 cento come definito dall'Art. 799 decreto legge 351/2001; tale ritenuta è a titolo di
97
Def. contenuta nel TUF, Art. 1, c. 1 lett. j.
Investitori istituzionali: Stato italiani,enti pubblici, OICR istituiti in Italia, enti di previdenza, imprese di
assicurazione italiane (solo per investimenti destinati alla copertura delle riserve tecniche), intermediari bancari
e finanziari italiani, soggetti e patrimoni esteri istituiti in Paesi white list, enti privati residenti in Italia con
finalità mutualistiche e società cooperative residenti in Italia ed infine veicoli istituiti in Italia o in Paesi white
list partecipanti in misura superiore al 50% dei soggetti precedenti.
99
L'Art. 7, c. 1 recita "Sui proventi (...), derivanti dalla partecipazione a fondi comuni d'investimento
immobiliare (...), la società di gestione opera una ritenuta del 20 cento. La ritenuta si applica sull'ammontare
dei proventi riferibili a ciascuna quota risultanti dai rendiconti periodici redatti (...)".
98
58
acconto nei casi di soggetti: imprenditori (se sono partecipazioni all'impresa
commerciale), società in nome collettivo, organizzazioni nel territorio dello Stato; per
tutti i soggetti restanti la ritenuta è applicata a titolo di imposta. Mentre sui redditi
diversi (cioè realizzati con la negoziazione delle quote di partecipazione) si applica
l'imposta sostitutiva del 20 per cento. Nel caso di soggetti istituzionali non residenti, si
applica la ritenuta a titolo di imposta del 20 cento, in riferimento sempre all'Art. 7
decreto legge 351/2001; ma se residenti in Paesi con cui l'Italia ha in vigore una
Convenzione allora si applica la minore aliquota convenzionale;
•
per gli investitori non istituzionali si applica un regime fiscale distinto nei casi che gli
investitori detengano una quota di partecipazione al fondo maggiore o minore del 5 per
cento. Per gli investitori non istituzionali con quote rilevanti100 (superiori al 5 per
cento) si applica sui redditi di capitale una ritenuta del 20 per cento di cui all'Art. 7 del
decreto legge 351/2001101, mentre sui redditi diversi in caso di cessione della quota di
partecipazione il costo aumenta/diminuisce dei redditi/perdite imputabili e diminuisce
dei proventi distribuiti secondo l'Art. 32, c.4 del decreto legge 78/2010102. Per gli
investitori con quote di partecipazione non rilevanti (quindi inferiori al 5 per cento) si
applica sui redditi da capitale una ritenuta del 20 percento a titolo di acconto o di
imposta; e per i redditi diversi si applica l'imposta sostitutiva del 20 per cento. Nel
caso di soggetti non istituzionali non residenti il regime fiscale imputabile ai proventi
derivanti dalle partecipazioni ai fondi immobiliari (con quote superiori o inferiori al 5
per cento) si applica una ritenuta del 20 per cento, di cui all'Art. 7 decreto legge
351/2001, ma se residenti in Paesi con cui l'Italia ha in vigore una Convenzione allora
si applica la minore aliquota convenzionale (Tabella 2.1).
100
Con "rilevante" si intendono le partecipazioni detenute direttamente e indirettamente tramite società
controllate,società fiduciarie o per interposta persona.
101
Al momento della distribuzione dei redditi conseguiti dai fondi può essere applicata solo quella ritenuta, in
quanto la percentuale di partecipazione "rilevante" è verificata solamente al temine del periodo di imposta.
102
L'Art. 32, c. 4 recita "In sede di adozione delle delibere di adeguamento, la società di gestione del
risparmio preleva, a titolo di imposta sostitutiva delle imposte sui redditi, un ammontare pari al 5 per cento
della media dei valori netti del fondo risultanti dai prospetti semestrali redatti nei periodi d'imposta 2007,
2008 e 2009. (...)".
59
Tabella 2. 1: Tassazione dei proventi dei partecipanti al fondo immobiliare
Fonte: Agenzia delle entrate, Circolare n.2/E 15 febbraio 2012
2.5.1 L'imposta indiretta
L'imposta sul valore aggiunto, IVA, non grava sui fondi immobiliari ma sulla società
che lo gestisce. La SGR infatti, secondo l'Art. 8 del D.L. n. 351 del 25 settembre 2001, c.1103
"(...) è soggetto passivo ai fini dell'imposta sul valore aggiunto per le cessioni di beni e le
prestazioni di servizi relative alle operazioni dei fondi immobiliari da essa istituiti."
continuando "L'imposta sul valore aggiunto è determinata e liquidata separatamente
dall'imposta dovuta per l'attività della società secondo le disposizioni previste dal decreto
del Presidente della Repubblica 26 ottobre 1972, n. 633, e successive modificazioni, ed è
applicata distintamente per ciascun fondo." specificando poi che il versamento avviene in
modo cumulativo sia per la SGR sia per i fondi gestiti da essa stessa. La detrazione di tale
imposta è prevista per gli acquisti effettuati dalla SGR di immobili nonché la loro
manutenzione104, è infatti stabilito che gli immobili che costituisco il patrimonio del fondo, e
le manutenzioni siano ammortizzabili, prevedendo così il rimborso annuale dell'imposta
purché sia rispettata la particolarità di applicare separatamente l'IVA in capo a ciascun
fondo105. Oltre al rimborso la SGR può utilizzare il credito IVA (attraverso il sistema di
103
D.L. 351/2001 recante "Disposizioni urgenti in materia di privatizzazione e valorizzazione del patrimonio
immobiliare pubblico e di sviluppo dei fondi comuni di investimento immobiliare", Capo II (Disciplina dei
fondi comuni di investimento immobiliare), Art.8 (Regime tributario del fondo ai fini IVA).
104
Ai sensi dell'Art.19 del D.P.R. n. 633 del 26 ottobre 1972.
105
Riferimento all'Art. 36 (Esercizio di più attività) del DPR 633/1972.
60
compensazione delle imposte e contributi106), oppure anche la cessione a terzi del credito
IVA.
Con il D.L. n. 23 del 14 marzo 2011 venne istituita la l'imposta municipale propria o
unica, la c.d. IMU (che sostituì l'imposta comunale sugli immobili, ICI), il presupposto per il
pagamento d questa imposta è il possesso dell'immobile o il diritto reale di godimento, che
sia un fabbricato, un terreno agricolo o terreno fabbricabile. All'Art.9 del medesimo Decreto
si elencano i soggetti passivi di questo tributo che sono, c. 1 "(...) il proprietario di immobili,
inclusi i terreni e le aeree edificabili, a qualsiasi uso destinati, ivi compresi quelli
strumentali o alla cui produzione o scambio è diretta l'attività dell'impresa, ovvero il titolare
di diritto reale di usufrutto, uso, abitazione, enfiteusi, superficie sugli stessi. Nel caso di
concessione di aeree demaniali, soggetto passivo è il concessionario. Per gli immobili,
anche da costruire o in corso di costruzione, concessi in locazione finanziaria, soggetto
passivo è il locatario a decorrere dalla data della stipula e per tutta la durata del
contratto.", si deduce quindi che spetti alla SGR a provvedere agli obblighi di dichiarazione
e di versamento di tale imposta, ICI o IMU. Mentre per quanto riguarda le imposte ipotecaria
e catastale sui trasferimenti di immobili, la SGR gode di una riduzione dell'aliquota pari al
50 per cento, che vale a dire 1,5 per cento per l'imposte ipotecaria, e 0,5 per cento per quella
catastale107.
2.6. Regolamento del fondo e documenti contabili
La società di gestione ha l'incarico di formulare e presentare dei documenti, i quali: il
programma di attività della SGR, la relazione sul sistema organizzativo della società, il
Regolamento del fondo che la SGR tiene in gestione, una relazione semestrale
sull'andamento economico ed infine un rendiconto annuale.
2.6.1. Il Regolamento del fondo
Il Regolamento del fondo, redatto dalla SGR ed approvato dalla Banca d'Italia, è
106
Come previsto dal D.L. 241/1997, Capo III (Disposizioni in materia di riscossione), Sezione I (Versamento
unitario e compensazione), Art. 17.
107
Fonte Circolare n. 2/E Agenzia delle entrate del 15febbario 2012, con oggetto "Riorganizzazione della
disciplina fiscale dei fondi immobiliari chiusi. Articolo 32 del decreto legge 31 maggio 2010, n. 78 convertito,
con modificazioni, dalla legge 30 luglio 2010, n. 122 e successive modificazioni", parag. 9.
61
disciplinato nel TUF e nel Provvedimento della Banca d'Italia del 14 aprile 2005.
Come definito all'Art. 39108 del TUF, c.1 il Regolamento "(...) definisce le
caratteristiche del fondo, ne disciplina il funzionamento, indica la società promotrice, il
gestore, se diverso dalla società promotrice, e la banca depositaria, definisce la ripartizione
dei compiti tra tali soggetti, regola i rapporti intercorrenti tra tali soggetti e i partecipanti al
fondo", continuando al c. 2 "Il regolamento stabilisce: a) la denominazione e la durata del
fondo; b) le modalità di partecipazione al fondo, i termini e le modalità dell'emissione ed
estinzione dei certificati e della sottoscrizione e del rimborso delle quote nonché le modalità
di liquidazione del fondo; c) gli organi competenti per la scelta degli investimenti e i criteri
di ripartizione degli investimenti medesimi; d) il tipo di beni, di strumenti finanziari e di altri
valori in cui è possibile investire il patrimonio del fondo; e) i criteri relativi alla
determinazione dei proventi e dei risultati della gestione nonché le eventuali modalità di
ripartizione e distribuzione dei medesimi; f) le spese a carico del fondo e quelle a carico
della società di gestione del risparmio; g) la misura o i criteri di determinazione delle
provvigioni spettanti alla società di gestione del risparmio e degli oneri a carico dei
partecipanti; h) le modalità di pubblicità del valore delle quote di partecipazione.". Al c. 3
si specificano i doveri della Banca d'Italia in quanto "(...) approva il regolamento del fondo e
le sue modificazioni, valutandone in particolare la completezza e la compatibilità con i
criteri generali determinati ai sensi degli articoli 36 e 37" ed al c. 3-bis "(...) individua le
ipotesi in cui, (...), il regolamento e le sue modificazioni si intendono approvati in via
generale. Negli altri casi il regolamento si intende approvato quando, trascorso tre mesi
dalla presentazione, al Banca d'Italia non abbia adottato un provvedimento di diniego"109.
Nel Provvedimento della Banca d'Italia vengono, invece, stabiliti i principi generali che la
SGR deve seguire per la redazione del Regolamento, principi quali: chiarezza, sintesi,
coerenza e completezza. Il Provvedimento all'Art. 1110 disciplina che "Il regolamento si
compone in tre parti: A) Scheda identificativa (...); B) Caratteristiche del prodotto (...); C)
108
TUF, PARTE II, Disciplina degli Intermediari, TITOLO III, Gestione Collettiva del Risparmio, Art. 39
(Regolamento del fondo).
109
I commi 3 e 3-bis sostituiti così dall'Art.12 del d.lgs. n.274/2003, si veda il Provvedimento della Banca
d'Italia del 14 aprile 2005.
110
Provvedimento della Banca d'Italia del 14 aprile 2005, TITOLO V, Organismi di investimento collettivo
del risparmio, SEZIONE II, Contenuto minimo del Regolamento di gestione dei fondi destinati alla generalità
degli investitori, Art.1 (Struttura del regolamento).
62
Modalità di funzionamento (...)" (Tabella 2.1.), agli articoli successivi sono descritte
rispettivamente le tre parti, distinguendo, laddove sia necessario, le caratteristiche in caso si
tratti di fondi chiusi o aperti, immobiliari o mobiliari.
Nella Parte A, la schede identificativa vengono elencati gli elementi indispensabili da
fornire ai sottoscrittori; tali elementi riguardano il fondo e la società di gestione e/o
promotrice, nel particolare indica: il nome e la tipologia del fondo, la durata del fondo, la
SGR (sia gestore che promotore), il soggetto garante (per i fondi garantiti), la Banca
Depositaria, il calcolo del valore della quota, le classi di quote (cioè se il fondo prevede
l'emissione di classi diverse di quote), e la quotazione (ovvero indica in quali mercati
regolamentati).
Nella parte B si elencano le caratteristiche del prodotto, quali: lo scopo, l'oggetto e la
politica di investimento ed altre peculiarità (nel caso di fondi immobiliari chiusi si indica le
caratteristiche e la destinazione di tali beni immobili e se tale fondo può investire anche in
partecipazioni di società la cui attività è la costruzione); si specificano poi i proventi e i
risultati della gestione e la loro ripartizione; ed in conclusione specifica il regime delle spese
a carico del fondo (per i fondi immobiliari chiusi si devono specificare, laddove siano
imputabili, il compenso per gli esperti indipendenti e degli intermediari finanziari, le spese di
amministrazione, manutenzione e ristrutturazione degli immobili, ed infine i premi di polizze
assicurative sugli immobili del fondo), i compensi delle SGR e gli oneri a carico dei
partecipanti.
Nelle parte C la SGR è tenuta a specificare le modalità di funzionamento del fondo,
come: i soggetti partecipanti e la loro ripartizione di compiti, e ne regola i rapporti; si
descrive la modalità di partecipazione al fondo, che avviene con la sottoscrizione delle
quote, specificando quindi come avviene la sottoscrizione ed il rimborso delle quote
(sottoscrizione e rimborso avvengono in modalità diversa nel caso il fondo sia chiuso o
aperto, mentre per i fondi immobiliari il regolamento deve indicare se le quote vengono
sottoscritte mediate il conferimento di beni immobili, diritti reali immobiliari o
partecipazioni in società immobiliari); si indica se è prevista la dematerializzazione delle
quote di partecipazione, c. d. certificati di partecipazione; si elencano eventuali modifiche al
regolamento; la liquidazione del fondo (ovvero le cause di essa, gli organi competenti e le
fasi in cui avviene); il valore della quota (cioè in che modo e frequenza avviene il calcolo del
63
valore unitario della quota); i prospetti contabili, che devono essere a disposizione del
pubblico; in conclusione specificatamente per i fondi chiusi, immobiliari e mobiliari, la parte
dell'informativa riservata al pubblico ossia la pubblicità e la sollecitazione all'investimento,
in conformità ai principi stabiliti dalla Consob.
64
Tabella 2. 2:: Struttura di un Regolamento
Fonte: M.Hoesli, G. Morri, "Investimento Immobiliare", 2010
2.6.2. Documenti contabili
I documenti contabili redatti necessariamente dalla SGR sono elencati all'Art. 2 del
D.M. 228/1999 c.1, lett "a)
" il libro giornale del fondo nel quale devono essere annotate
giorno per giorno, le operazioni relative alla gestione e le operazioni di emissione e di
rimborso delle quote di partecipazione al fondo; b) il rendiconto della gestione del fondo,
entro sessanta giorni dalla fine di ogni esercizio annuale o del minor periodo in relazione al
quale si procede alla distribuzione dei proventi; c) una relazione semestrale relativa alla
gestione del fondo, entra trenta giorni dalla fine del semestre; d) un prospetto recante
65
l'indicazione del valore unitario delle quote di partecipazione e del valore complessivo dei
fondi aperti con periodicità almeno pari all'emissione o rimborso delle quote". In particolare
la Relazione semestrale ed il Rendiconto annuale contengono il prospetto della
composizione degli investimenti e del valore del fondo. Entrambi i documenti sono
sottoposti alla certificazione da parte della Società di revisione del Fondo e delle SGR. In
aggiunta La Relazione invece, espone l'andamento economico del fondo immobiliare, è
redatta dagli amministratori della società di gestione e deve contenere una nota illustrativa. Il
rendiconto, redatto d'obbligo annualmente in occasione della distribuzione dei proventi,
contiene la situazione patrimoniale e la sezione reddituale, semestralmente invece è
facoltativa la sua redazione.
66
CAPITOLO 3
FONDI IMMOBILIARI CHIUSI IN ITALIA
3.1. Il mercato italiano
I fondi immobiliari chiusi sono entrati a far parte del mercato italiano nel 1994 con la
Legge n. 86, la loro nascita e pronta espansione furono favorite da un contesto normativo
favorevole e da una fase economica positiva presente in quel periodo. In Italia dal
dopoguerra fino a metà anni Novanta gran parte del reddito disponibile delle famiglie
italiane era destinato al risparmio. In quegli anni il tasso di risparmio si aggirava tra il 20 ed
il 30 per cento, fu però destinato a scendere circa dal 1995, raggiungendo valori come il 15 e
17 per cento, in linea congrui con i valori di Paesi paragonabili al nostro, come Francia e
Germania (Assogestioni, 2012). Il decennio dal 1999 al 2008, che vide anche l'istituzione
della moneta unica europea, rappresentò un decennio abbastanza, ed apparentemente, stabile,
ne susseguì però un peggioramento della crisi economica già in corso (dal 2008 al 2011)
che, inevitabilmente, contribuì ad una ulteriore diminuzione del tasso di risparmio fino al 12
per cento nel nostro Paese (Figura 3.1).
Figura 3. 1: Tasso di risparmio delle famiglie. 1995-2012 (Eurostat)
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al rispamio gestito, factbook 2012.
67
Tra le principali cause della diminuzione del tasso di risparmio delle famiglie italiane,
risultato di fattori congiunturali più che strutturali (anche se è andato a convergere con quello
degli altri Paesi europei), spicca un reddito disponibile minore accompagnato da un consumo
minore111. Attualmente l'Italia risulta immersa in un clima recessivo, nel caso in cui il nostro
paese dovesse uscirne, rimane comunque difficile prevedere se il tasso di risparmio tornerà a
crescere o rimarrà ai livelli correnti. La contrazione del reddito disponibile delle famiglie, e
di conseguenza la riduzione della loro capacità di risparmiare, hanno comportato, dall'inizio
della crisi nel 2008 fino ad oggi, una diminuzione del risparmio complessivo del 20 per
cento e di conseguenza una maggior diminuzione del risparmio finanziario (Figura 3.2).
Figura 3. 2: Rispamio complessivo e finanziario famiglie in miliardi di euro. 2008- 2012 (Eurostat)
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al risparmio gestito, factbook 2012
Nonostante questa diminuzione nel corso degli anni del tasso di risparmio, i
111
Strategia di consumption smoothing: le famiglie italiane in risposta alla crisi hanno cercato di conservare il
livello di consumo che avevano precedentemente, diminuendo comunque il consumo ma in modo meno
proporzionale rispetto le variazioni del reddito, ed aumentandolo nelle fasi di recupero del potere d'acquisto;
così facendo le famiglie italiane da una parte hanno "assimilato" gli effetti della crisi in modo meno traumatico
rispetto agli altri paesi europei, dall'altra hanno causato la diminuzione del tasso di risparmio.
68
prominenti valori detenuti fino alla metà degli anni Novanta hanno consentito l'accumulo di
uno stock di ricchezza alquanto consistente112. Tale ricchezza risulta essere composta in gran
parte da attività reali, in primis le abitazioni, ed in parte minore da attività finanziarie113. Tra
le attività finanziare rientra l'investimento diretto (a sua volta composto dall'investimento
obbligazionario ed azionario) e l'investimento indiretto. La parte obbligazionaria in un
portafoglio di investimento italiano ha da sempre rappresentato il maggior peso,
specialmente negli anni Novanta in cui l'investimento era esclusivamente in titoli di stato,
tale tendenza andò sfumando negli anni Duemila, i quali videro progressivamente la
sostituzione degli investimenti da titoli di stato a titoli corporate, in particolar modo in istituti
di credito. Per quanto riguarda la parte azionaria, invece, prevale l'investimento in attività
non quotate su quelle quotate. Circa il 25 per cento di un portafoglio di investimento
finanziario di una famiglia, è rappresentato da investimenti indiretti, come ad esempio: fondi
pensione, fondi comuni e imprese di assicurazione. Nonostante il progressivo, seppur lento,
aumento dell'investimento indiretto da parte delle famiglie italiane, il suo peso nel
portafoglio finanziario non ha ancora raggiunto gli stessi livelli degli altri Paesi sviluppati
(Figura 3.3).
In particolare la quota di investimento indiretto dedicata ai fondi comuni, tra il 1995 e
il 1999, ha potuto constatare una rapida ascesa, fino a toccare l'apice storico del 18 per cento,
per poi proseguire in discesa negli anni successivi, raggiungendo il 7 per cento nel 2012. Da
notare (Figura 3.4) che questo "particolare" trend degli investimenti in fondi comuni, ha
caratterizzato solamente il nostro Paese. Incentivare l'investimento, e quindi il risparmio, in
strumenti a lungo termine, oltre che offrire nuove opportunità di rendimento per le famiglie
italiane, rappresenta uno dei principali scopi degli intermediari finanziari (Assogestioni,
2012).
112
Fonte analisi annuale Banca d'Italia, anno di riferimento 2010, in cui le famiglie italiane hanno ricchezza
pari a otto volte il reddito disponibile, al netto di indebitamento.
113
Fonte Banca d'Italia ed Eurostat, anno di riferimento 2012, in cui attività finanziarie detenute dalle famiglie
italiane sono pari a 3.600 miliardi di euro circa, di cui quasi il 40% è destinato ad investimenti diretti
(obbligazionari e azionari).
69
Figura 3. 3: L'investimento indiretto in Italia rispetto altri Pesi. 1995-2012 (Eurosta, OCSE)
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al risparmio gestito, factbook 2012
Figura 3. 4: Quote di ivestimento in fondi comuni. 1995-2012 (Eurostat)
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al risparmio gestito, factbook 2012
70
3.2. Scenario dei fondi chiusi immobiliari
Veri e propri vincoli operazionali
operaz
nel regime normativo, fin dal 1994 con
l'introduzione dei fondi immobiliari chiusi nel sistema italiano, hanno ostacolato la crescita
immediata dei fondi;; tuttavia dal 1999 in più occasioni la regolamentazione
regolamentazione è stata rivista, in
particolar modo si è cercato di creare una tassazione favorevole all'investimento in questa
tipologia di fondi. Nel decennio 1999-2010
1999
si è infattii riscontrata un'ampia diffusione di
questi prodotti e, malgrado la crisi del 2008, a giugno
gno 2010 si contavano 281 fondi (Tabella
3.1).
Tabella 3. 1: Fondi immobiliari
liari in Italia. 2003-2010
2003
Fonte: Banca d'Italia, Italian real estate investment funds market structure
structure and risk measurement, 2012
Alla fine del 2012 il patrimonio
patrimo
di fondi immobiliari,, iscritti al catasto secondo
Assogestioni,, rappresenta il 4 per cento dell'industria nel suo complessivo,
complessiv ovvero 42
miliardi di euro, di cui 25 miliardi al netto dell'indebitamento
del
(si
si denota l'uso della leva non
indifferente da parte di questi strumenti).
strumenti) Gran parte dei fondi immobiliari
immobili
sono di tipo
riservato, ovvero destinati ad essere investiti solo da parte
parte di investitori qualificati
71
(investitori istituzionali, banche, SGR). Infatti più dell'80 per cento dei fondi immobiliari
complessivi sono di tipo riservato (oltre 170 fondi e con un trend in continuo aumento negli
anni), di cui circa un 10 per cento sono fondi speculativi; il rimanente 20 per cento del
mercato è destinato ai fondi retail, ovvero aperti al grande pubblico (Figura 3.5).
Figura 3. 5: Fondi immobiliari riservati e retail, totale attività in miliardi di euro. 2004-2012 (Assogestioni)
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al risparmio gestito, factbook 2012
Il patrimonio complessivo dei fondi immobiliari è investito per quasi la totalità in beni
immobili detenuti direttamente ed in diritti reali immobiliari, mentre una minima parte in
partecipazioni in società immobiliari.
La partizione degli immobili investiti sono per la maggior parte ad uso commerciale
(16 per cento), uffici (55 per cento) e centri logistici piuttosto che uso residenziale; negli
ultimi anni si è riscontrata una crescita d'interesse per gli investimenti immobiliari destinati
al settore turistico/ricreativo. Gli investimenti in fondi immobiliari chiusi risultano essere per
lo più concentrati nel Nord-Ovest del nostro Paese (45 per cento), seguito dal Centro (33 per
cento), quasi irrilevante è invece l'investimento di immobili all'estero (Figura 3.6).
Se gli investimenti immobiliari sono cresciuti negli anni anche la società che li
72
gestiscono sono aumentate, sia in termini quantitativi114 sia in termini qualitativi per alcune.
Dato il censimento eseguito da Assogestioni, fino a giugno 2012, appare che i principali
operatori, ovvero le SGR che istituiscono, promuovono e gestiscono i fondi immobiliari
italiani, sono cinque ed insieme rappresentano quasi i due terzi del mercato totale dei fondi
immobiliari (Figura 3.7). L'operatore principale è IDeA FIMIT che da solo si occupa del 22
per cento del mercato, seguito da Generali Immobiliare Italia, BNP Paribas Real Estate
Investment Management Italy, Prelios ed Investire Immobiliare.
Figura 3. 6: Totale attività dei fondi immobiliari divise per destinazione d'uso e area geografica.
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al risparmio gestito, factbook 2012
Seppur negli anni la normativa ha cercato di modificarsi ed attualizzarsi per favorire
gli investimenti nei fondi immobiliari, comunque si necessitano di altri interventi che
appoggino e facilitino questa parte del mercato. Gli interventi necessari devono anche
favorire le stesse SGR portandole a proporre nuovi investimenti immobiliari, basti pensare
che la maggior parte dei fondi immobiliari chiusi nei prossimi anni giungeranno a scadenza e
dal 2031115 potranno non esserci più opportunità di investimenti sul mercato dei fondi
immobiliari italiani (Assogestioni, 2012).
114
Dalla Tabella 3.1 Fondi immobiliari in Italia. 2003-giugno 2010 (Fonte: Banca d'Italia) nel dicembre 2003
il numero delle SGR era pari a 10, numero destinato a crescere negli anni fino a 54, nel giugno 2010.
115
Rappresenta l'anno di scadenza del fondo Alpha, la sua durata iniziale era di 15 anni, fu poi prorogata di
altri 15 anni portando così la scadenza al 2031.
73
Figura 3. 7: Totale attività in miliardi di euro SGR fondi immobiliari italiani, riservati e retail. Giugno 2012
Fonte: Assogestioni, Guida italiana al risparmio gestito, factbook 2012
3.2.1. I fondi immobiliari chiusi retail
Il numero dei fondi immobiliari chiusi retail esistenti in Italia al 31 dicembre 2012 è
25, l'anno precedente erano 26 quindi solo un fondo è stato liquidato116. Di questi fondi otto
hanno esercitato il periodo di garanzia, ovvero hanno prorogato la scadenza di tre anni, due
hanno posticipato la scadenza e ventitre sono quotati in Borsa nel segmento MIV117. I dati e
le analisi sono forniti da Scenari Immobiliari118, sulla base di rendiconti semestrali e annuali
forniti dalle SGR di ciascun fondo, perciò su dati pubblicamente accessibili.
In una visione temporale si può notare come gli acquisti e le vendite di immobili siano
aumentati nel biennio 2005-2006,
per poi convergere entrambe a zero, man mano la
scadenza per la maggior parte dei fondi si avvicina (Figura 3.8).
116
Il fondo liquidato: Piramide globale (Rreef Fondi Immobiliari SGR), quotato in borsa (ticker QFPIR), data
di costituzione 06/07/2000, scadenza 30/06/2011.
117
I fondi immobiliari chiusi non quotati in borsa: fondo Socrate (Fabbrica Immobiliare SGR) e fondo
Dolomit (Rreef Fondi Immobiliari SGR).
118
Scenari Immobiliari è un Istituto indipendente di studi e ricerche, analizza i mercati immobiliari e
l'economia in generale in Italia e Europa. Ha realizzato la più grande banca dati indipendente contenente tutti i
dati di valore e compravendita di tutti i mercati e di tutti i comuni dal 1990. Nel 2001 ha creato "gruppo fondi
immobiliari" al quale vari fondi immobiliari aperti e chiusi, operanti in Italia e all'estero, hanno aderito.
74
Figura 3. 8: Vendite e acquisti fondi retail. 2002-2012
Fonte: Scenari Immobiliari, I fondi immobiliari in Italia e all'estero, Rapporto 2013.
Nel corso del 2012 i principali dati economici dei fondi hanno registrato una ulteriore
diminuzione rispettoo gli anni precedenti (Figura 3.9), infatti:
•
ricavi da canoni di locazione pari circa a 450 milioni di euro, rispetto l'anno precedente
un 1,3 per cento in meno;
•
minusvalenze dovute alla valutazione sui beni immobili, pari a 360
36 milioni di euro,
minusvalenza aumentata del 39 per cento rispetto il 2011;
•
risultato della gestione negativo, pari circa a 32 milioni di euro, ben 133 per cento in
meno rispetto l'anno precedente;
•
costi/oneri di gestione dei beni immobiliari risultano stazionari
stazionari negli anni, registrando
una lieve diminuzione negli ultimi anni, direttamente correlata con la vendita degli
immobili.
Anche i dati finanziari registrano nel 2012 delle flessioni in ribasso, come il
patrimonio immobiliare nel suo complesso 6,5 miliardi
miliardi di euro cioè 7 per cento
cent in meno
dell'anno precedente (solamente undici fondi nel 2012 hanno effettuato operazioni di
investimento/disinvestimento, dei quali uno solo ha acquistato per circa 22 milioni di euro ed
i restanti dieci hanno invece disinvestito
disinvestito per 187 milioni di euro); oppure come il Nav di
circa 5,2 miliardi di euro ovvero un 8 per cento in meno rispetto l'anno prima (Scenari
Immobiliari, Rapporto 2013).
75
Figura 3.9: Dati economici fondi retail. 2005-2012
Fonte: Scenari Immobiliari, I fondi immobiliari in Italia e all'estero, Rapporto 2013.
76
3.2.2. Funds From Operations dei fondi
Gli FFO119 riflettono la performance operativa del fondo, ovvero rappresentano la
dinamica dei ricavi e dei costi originati durante la gestione del fondo. Gli FFO sono calcolati
come la somma dei ricavi netti120 più gli incrementi/decrementi del valore degli asset
immobiliari (minusvalenze con segno positivo e plusvalenze con segno negativo), più gli
incrementi/decrementi delle partecipazioni detenute. Nei diversi esercizi di un fondo
immobiliare le variazioni degli FFO sono determinate principalmente da: variazioni dei
canoni di locazione; canoni di locazione pagati parzialmente; operazioni di acquisto e/o
vendita di immobili; plusvalenze/minusvalenze da cessione. L'individuazione di questi FFO
è molto importante sia per il gestore, al quale permette di valutare il suo operato e di testare
la strategia di gestione intrapresa, sia per gli investitori esterni ai quali, invece, permettere di
captare il grado di performance dei gestori del fondo (Cacciamani C., 2012).
Il trend degli FFO presente una crescita nel biennio 2008-2009, correlato con le
minusvalenze da rivalutazione sugli immobili subite nello stesso biennio dai fondi (Figura
3.10); mentre l'indice FFO/canoni di locazione se basso, come nel 2012, implica che il fondo
ha generato gran parte dei suoi ricavi in canoni di locazione (ferme restando le rivalutazioni,
o viceversa).
119
FFO: Funds From Operations. Fonte: Cacciamani, 2012, I Fondi Immobiliari ad apporto specializzati, in
Performance dell'immobiliare e dei fondi immobiliari di Cervone S., p. 27.
120
Ricavi netti calcolati come: ricavi potenziali da locazione moltiplicati per il tasso di occupazione + ricavi di
pertinenza degli immobili (es. i parcheggi) meno i costi operativi legati alla gestione degli immobili, le imposte
(ICI/IMU) e i costi di gestione del fondo.
77
Figura 3.10:: FFO e il peso percetuale sulle locazioni. 2005-2012
2005
Fonte: Scenari Immobiliari, I fondi immobiliari in Italia e all'estero, Rapporto 2013.
3.2.3. L'indice IPD
L'indice semestrale dei fondi immobiliari italiani IPD121 nel primo semestre del 2012
ha registrato una performance negativa del -2,3 per cento, pari a -4,8
4,8 per cento annuale
(Tabella 3.2). Il trend del rendimento dei fondi immobiliari è stato quasi
quasi sempre, fin dal
2001, in ascesa, ha però subito, in concomitanza
concomitanza della crisi economica/finanziaria, una
drastica caduta nel 2008. Il persistere della performance negativa fu principalmente tra il
2008-2009,
2009, iniziando poi a risollevarsi tra il 2010 e il 2011 (in cui il rendimento annuale era
pari a 4,3%), ed infine scendere nuovamente durante il 2012 (Figura 3.11).
3.1
121
IPD: Investment Property Databank, è una società di analisi che fornisce dati, indici e performance
perform
di tutto
il settore immobiliare.
78
Tabella 3. 2: Rendimento percentuale fondi immobiliari italiani. Giugno 2012
Fonte: IPD Indice semestrale Fondi Immobiliari Italiani. Risultati al 30 giugno 2012
Figura 3.11: Rendimento storico dei fondi immobiliari italiani. 2000-2012 (Assogestioni)
Fonte: IPD Indice semestrale Fondi Immobiliari Italiani. Risultati al 30 giugno 2012
79
CAPITOLO 4
FONDI ITALIANI: ANALISI DEI COSTI
4.1. Raccolta dei dati
La prima fase di raccolta dati è stata quella di reperire, presso i siti di web delle società
di gestione, ai rendiconti semestrali e annuali di ogni fondo immobiliare chiuso. I fondi,
oggetto di studio, sono in totale 23, sono quotati sul mercato MIV
122
segmento fondi chiusi
della Borsa Italiana e sono destinati al pubblico retail, alcuni di questi sono rivolti anche ad
investitori qualificati.
4.1.1. Informazioni generali dei fondi
I 23 fondi immobiliari chiusi in analisi sono:
•
Fondo Alpha è un fondo comune di investimento di tipo chiuso ad apporto pubblico,
rivolto al mercato retail e investitori qualificati. Il fondo venne istituito il 1° marzo
2001 ha dato avvio all'attività conferendo 26 immobili, i quali sono principalmente
destinati ad uso direzionale. La data di scadenza, prevista per il 27 giugno 2015, è stata
prorogata di quindici anni protraendola fino al 27 giugno 2030. Nel corso del 2012 il
fondo non ha effettuato né acquisizioni né dismissioni di immobili. La società di
gestione attuale del fondo è IDeA FIMIT SGR (società nata dopo la fusione per
incorporamento di First Atlantic RE in Fimit SGR). La data in cui è iniziata la
quotazione sul MIV del fondo è il 4 luglio 2002.
•
Fondo Amundi RE Europa a raccolta, destinato ad un pubblico retail e investitori
qualificati, è stato istituito il 17 dicembre 1999, ma ha iniziato la sua attività l'11
ottobre 2001; la sua società di gestione è Amundi Real Estate SGR. La scadenza del
122
MIV: Mercato degli Investment Vehicles, ed è il mercato regolamentato di Borsa Italiani, è stato creato per
offrire capitali, liquidità e visibilità ai veicoli di investimento ed è aperto ad investitori retail e qualificati. A
merito dell'assetto regolamentare efficace e flessibile, questo mercato può ospitare diverse tipologie di veicoli,
come: investment companies e real estate investment companies, fondi di private equity, fondi chiusi
immobiliari, special purpose acquisition companies, fondi specializzati, fondi di fondi e fondi multistrategy(Fonte: Borsa Italiana).
81
fondo è prevista per il 31 dicembre 2016. Dall'inizio dell'attività il fondo ha realizzato
ben cinque cessioni, ottenendo una plusvalenza pari a circa 18 milioni di euro. Nel
corso del 2012 il fondo ha acquisito un immobile e non ne ha dismesso alcuno. La
negoziazione delle quote del fondo è iniziata il 17 novembre 2003.
•
Fondo Amundi RE Italia a raccolta e destinato ad investitori retail e qualificati, è
gestito da Amundi Real Estate SGR. Il fondo detiene principalmente beni immobili
con destinazione d'uso nel nostro Paese, segue una politica d'investimento diversificato
tra i vari settori del mercato immobiliare, specie in settori direzionali e commerciali. Il
fondo è stato istituito il 18 maggio 2000, ed iniziò l'attività il 31 marzo 2001, la sua
scadenza è prevista per il 31 dicembre 2006, mentre la sua quotazione sul MIV iniziò il
3 giugno 2002. Nell'arco del 2012 il fondo non ha effettuato alcuna operazione
immobiliare.
•
Fondo Atlantic 1 ad apporto privato, rivolto ad un pubblico retail e investitori
qualificati, diede inizio alla sua attività il 1° giugno 2006 con scadenza a sette anni,
prevista quindi per il 31 dicembre 2013, salvo avvenga una liquidazione anticipata o
prorogata. La società di gestione del fondo è IDeA FIMIT SGR. Per quanto concerne i
beni immobili e diritti reali sui beni immobili, durante il 2012 il fondo non ha
acquistato alcun immobile ma ne ha dismessi due, arrivando a 30 complessi
immobiliari, dai 46 immobili detenuti alla data di Apporto. Dal 7 giugno 2006 le quote
del fondo sono negoziate in Borsa.
•
Il Fondo Atlantic 2 - Berenice ad apporto privato, venne istituito il 14 luglio 2005, con
una durata di sette anni. Nel 2011, sotto la gestione della società FARE SGR, venne
prolungata la durata del fondo, portando la scadenza al 31 luglio 2015; oggi la società
di gestione del fondo è IDeA FIMIT SGR. Il 17 luglio 2005 iniziò la quotazione in
Borsa del fondo. Nel 2012 il fondo non ha effettuato acquisizioni di immobili, ma ne
ha dismessi due.
•
Fondo Beta è ad apporto pubblico destinato ad investitori retail e qualificati, gestito dal
2011 dalla SGR IDeA FIMIT S.p.A., fu istituito il 18 febbraio 2003, con scadenza
prevista per il 18 febbraio 2011. La scadenza fu prorogata di tre anni per completare lo
smobilizzo. Ha iniziato la sua attività il 1° gennaio 2004, con il conferimento di 41
immobili ad un valore superiore ai 268 milioni di euro. Nessuna acquisizione e
82
dismissione è avvenuta nel 2012. La negoziazione delle quote del fondo è iniziata il 24
giugno 2005.
•
Fondo BNL Portfolio Immobiliare a raccolta per investitori retail e qualificati, è stato
collocato nel primo semestre del 2000, il 19 maggio 2000, poi dal 2 gennaio 2002 le
quote vennero negoziate presso la Borsa Italiana nel Segmento Fondi chiusi.
Attualmente la società di gestione del fondo è BNP Paribas REIM SGR S.p.A.; il 23
dicembre 2009 la scadenza del fondo venne posticipata di tre anni, fissandola al 31
dicembre 2013. Non sono state effettuate acquisizioni nell'arco del 2012, bensì il fondo
ha dismesso degli immobili siti all'estero.
•
Fondo Delta di tipo chiuso a raccolta, venne istituito il 21 febbraio 2006 da Fimit
SGR, ad oggi IDeA FIMIT SGR , è rivolto al pubblico retail e ad investitori qualificati.
La durata fondo è di otto anni con scadenza al 31 dicembre 2014, salvo venga richiesta
un'eventuale proroga da parte della SGR. La quotazione del fondo in MIV avvenne in
data 11 marzo 2009. Gli investimenti del fondo sono principalmente orientati al settore
turistico - alberghiero (settore in ascesa negli ultimi anni). Nel 2012 non sono avvenute
né acquisizioni né dismissioni di immobili.
•
Il fondo Estense Grande Distribuzione a raccolta e destinato ad investitori retail e
qualificati. Il fondo ha iniziato la sua attività il 10 giugno 2003, mentre è negoziato
presso il MIV dal 3 agosto 2004. La società di gestione del fondo è BNP Paribas
REIM SGR S.p.A.; nell'arco del 2012 il fondo non ha acquistato e ceduto immobili.
•
Fondo Europa Immobiliare 1 a raccolta, inizio la sua attività il 1° dicembre 2004 ed è
stato rivolto ad un pubblico retail e di investitori qualificati. La durata del fondo è di
dieci anni. Il fondo è gestito dalla società VEGAGEST Immobiliare SGR, e dal 4
dicembre 2006 è quotato presso la Borsa di Milano. Durante il 2012 il fondo non ha
acquisito o dismesso immobili.
•
Fondo Immobiliare Dinamico a raccolta e per soli investitori retail, venne costituito il
25 marzo 2004 ed iniziò l'attività il 20 aprile 2005, è un fondo di tipo chiuso
immobiliare ma ha la caratteristica di prevedere delle "aperture semestrali del
capitale", ovvero dà la possibilità ai sottoscrittori di sottoscrivere delle nuove quote o
di riscattare le proprie quote prima della scadenza del fondo (dal 2006 al 2012 sono
state effettuate quattordici aperture). La società di gestione del fondo è BNP Paribas
83
REIM SGR S.p.A.; il 3 maggio 2011 iniziò la negoziazione delle quote del fondo nel
MIV. Tra il 2011 e il 2012 il fondo non ha acquisito nuovi immobili, bensì ne ha
dismessi due, con conseguenza una riduzione del valore patrimoniale immobiliare, da
365 milioni di euro circa a 350 del 2012.
•
Fondo Immobilium 2001 a raccolta e per investitori retail, diede avvio alla propria
attività il 14 giugno 2002. La scadenza del fondo è prevista per il 31 dicembre 2017,
previa eventuale proroga richiesta da Beni Stabili Gestione SGR, che è la società che
gestisce il fondo. Il fondo è stato ammesso alla quotazione in Borsa nel settore MIV il
29 ottobre 2003. Nell'arco del 2012 il fondo ha ceduto solo una parte di un suo
immobile, e non acquistato altri immobili.
•
Investieco è stato istituito mediante raccolta di sottoscrizioni in danaro presso
investitori retail e qualificati. Il fondo ha dato avvio alla sua attività il 1° marzo 2002,
mentre dal 1° novembre 2004 è iniziata la sua quotazione nel segmento MIV di Borsa
Italiana S.p.A. Il fondo è gestito da AEDES BPM Real Estate SGR S.p.A. ed ha
maggiormente investito in beni immobili e diritti reali immobiliari, piuttosto che in
partecipazioni. La scadenza era prevista per 31 dicembre 2012 ma la sua durata è stata
prolungata di tre anni. Nel 2012 il valore patrimoniale complessivo è sceso rispetto
l'anno precedente, ed il fondo non ha acquisito e dismesso immobili.
•
Fondo Invest Real Security a raccolta presso investitori solamente retail, è stato
istituito il 29 settembre 2003 con durata di dieci anni, con proroga di tre posticipando
la scadenza al 31 dicembre 2016. Il fondo è gestito da Beni Stabili Gestione SGR ed il
suo patrimonio immobiliare è principalmente costituito da immobili ad utilizzo
terziario (direzionale/commerciale). Le quote del fondo sono negoziate in Borsa dal 24
gennaio 2005. Nel corso del 2012 il fondo non ha effettuato alcuna operazione
immobiliare, né acquisizioni né dismissioni, nonostante ciò il suo valore patrimoniale è
diminuito da 153 milioni di euro nel 2011 a 142 nel 2012 (Scenari Immobiliari, 2013).
•
Fondo Mediolanum Real Estate suddiviso in quote di classe A (ad accumulazione dei
proventi) e di classe B (a distribuzione semestrale dei proventi), è un fondo a raccolta e
per investitori retail. La società di gestione del fondo è MEDIOLANUM GESTIONE
FONDI SGR, essa istituì il fondo il 14 febbraio 2006, ed in data 1° ottobre 2012 le
quote del fondo sono state ammesse da Borsa Italiana alla negoziazione sul MIV. Il
84
fondo prevede riaperture semestrali con emissioni di nuove quote alle quali gli
investitori possono sottoscrivere (previste solo per il decennio 2006-2016). La
scadenza del fondo è il 31 dicembre 2021. Gli immobili investiti sono prevalentemente
con destinazione d'uso non residenziale, diritti reali e partecipazioni in società
immobiliari, sia Italia che all'estero. Nel 2012 nessuna acquisizione o dismissione di
beni immobili è stata effettuata dal fondo.
•
Fondo Obelisco sempre di tipo chiuso a raccolta, rivolto al solo pubblico retail, è stato
istituito in data 28 aprile 2005 da Investire Immobiliare SGR (ad oggi è la stessa
società di gestione del fondo), ha iniziato la sua attività il 29 dicembre 2005 ed ha una
durata prevista di dieci anni. Le quote del fondo sono state ammesse alla negoziazione
presso la Borsa Italiana S.p.A. sul MIV il 14 giugno 2006. Nell'arco del 2012 il fondo
non ha acquisito e dismesso immobili (gli immobili sono dieci e sono destinati in
prevalenza ad uffici e logistica), con l'avvicinarsi della scadenza il fondo opta per una
strategia di valorizzazione del portafoglio immobiliare detenuto (Rendiconto 31
dicembre 2012, Fondo Immobiliare Obelisco).
•
Fondo Olinda di tipo chiuso e specializzato nel settore "retail & entertainment", è
gestito da PRELIOS SGR ed è istituito prevalentemente mediante apporto di immobili
da parte di soggetti privati. Il fondo, avviato il 6 dicembre 2004, aveva una durata di
sette anni che però venne prorogata di tre anni (a seguito dell'emanazione del decreto
n. 197/2010 la SGR non ha più l'obbligo di richiedere preventivamente alla Banca
d'Italia l'autorizzazione alla proroga della durata del fondo, bensì è il CdA della stessa
SGR a provvedere direttamente alla proroga). Il 9 dicembre del 2004 le quote del
fondo iniziarono ad essere negoziate sul MIV di Borsa Italiana. Durante il 2012 il
fondo ha dismesso un immobile.
•
Fondo Polis a raccolta e rivolto ad un pubblico retail, ha avuto inizio il 17 giugno
2000, la durata del fondo,originariamente fissata fino al 2012, è stata prorogata di
ulteriori tre anni, portando la scadenza al 31 dicembre 2015. La società che gestisce il
fondo è POLIS FONDI IMMOBILAIRI SGR, e dal 19 aprile 2001 il fondo è quotato
in Borsa. Il portafoglio immobiliare del fondo è diversificato, sia per tipologie di
immobili (ad uso direzionale, commerciale, uffici) sia per area geografica, in tutta
Italia. Nel corso del 2012 il fondo non ha acquisto e dismesso immobili, focalizzandosi
85
principalmente a completare gli interventi di ristrutturazione già iniziati.
•
Fondo Risparmio Immobiliare Uno Energia gestito da PensPlan Invest SGR è di tipo
chiuso e a raccolta verso un pubblico retail (le quote di classe A) e investitori
qualificati (le quote di classe B). Il fondo è stato istituito il 27 dicembre 2006, ed il 30
luglio 2009 le sue quote iniziarono ad essere negoziate in Borsa. La durata del fondo
prevista è di dodici anni, salvo non venga approvata una proroga di massimo tre anni,
la scadenza è dunque prevista per il 31 dicembre 2018. Gli immobili detenuti dal
fondo, che rimango invariati nel 2012, sono localizzati in Italia e principalmente
destinati ad uso commerciale.
•
Fondo Securfondo è stato costituito in data 9 dicembre 1999 dalla società di gestione
Immobiliare Italia Gestioni S.p.A., ad oggi Beni Stabili Gestioni SGR. Il fondo è a
raccolta, destinato al solo pubblico retail ed ha una durata prevista di quindici anni. Le
quote del fondo sono negoziate nel mercato regolamentato da Borsa Italiana dal 5
febbraio 2001. Il portafoglio immobiliare del fondo è localizzato principalmente nel
nord e centro Italia. Nel 2012 ha dismesso parte di una unità immobiliare (uffici) e un
immobile.
•
Fondo Tecla è specializzato nel segmento terziario e direzionale, è stato istituito
mediate apporto di beni da parte di soggetti privati ed ha iniziato la sua attività il 1°
marzo 2004. Il fondo è gestito da PRELIOS SGR, la durata originaria del fondo era di
sette anni, ma a seguito dell'emanazione del decreto n. 197/2010, la scadenza del fondo
è stata prorogata di tre anni, portandola al 31 dicembre 2014. La quotazione del fondo
sul MIV è iniziata il 4 marzo 2004. Dalla data del collocamento del fondo fino alla fine
del 2012, il fondo ha dismesso quasi il 55 percento del suo patrimonio (calcolato sul
valore di Apporto), risultando coerente con la sua strategia di dismettere il portafoglio
immobiliare con l'avvicinarsi della scadenza, inoltre solo nel 2012 il fondo ha portato
a termine la vendita di 4 immobili.
•
Fondo UniCredito Immobiliare Uno a raccolta è destinato ad investitori al dettaglio e
qualificati. Il 18 giugno 1999 il fondo è stato istituito e ha iniziato la sua operatività il
9 dicembre dello stesso anno. Il fondo è gestito dal TORRE SGR (società che dal 2009
è subentrata a Pioneer Investment Management SGR S.p.A.); il 4 giugno 2001 le quote
del fondo furono ammesse per la prima volta alla negoziazione presso la Borsa Italiana
86
sul mercato dei titoli sottili123, attualmente sul MIV. La scadenza del fondo è prevista
per il dicembre 2014. Gli investimenti del fondo sono maggiormente in complessi non
residenziali, ad esempio centri commerciali, uffici, alberghi, logistica e settore
produttivo siti nel nostro paese. Nel corso del 2012 il fondo non ha effettuati nuovi
investimenti immobiliari, bensì ha venduto un immobile.
•
Fondo Valore Immobiliare Globale a raccolta ed è destinato a investitori retail e
qualificati. Il fondo è stato costituito il 15 febbraio 1999, con durata prevista di
quindici anni, attualmente è gestito dal RREEF Fondimmobiliari SGR, e dal 29
novembre 1999 è quotato nella Borsa Italiana sul MIV. Gli immobili detenuti dal
fondo sono destinati ad uso uffici e logistica, siti nel nostro Paese. Nel 2012 il fondo,
dei quattro immobili detenuti, ne ha dismesso uno.
Nella tabella riportata di seguito (Tabella 4.1) si evidenziano alcune caratteristiche
generali dei fondi, nello specifico: la Sigla di negoziazione (ticker) con la quale i fondi si
identificano e vengono scambiati in Borsa; il nome del fondo; l'attuale società di gestione del
fondo; la data di costituzione del fondo (definita anche come data di richiamo degli
impegni); gli anni di durata previsti per il fondo; l'eventuale proroga della durata; la data di
quotazione; il tipo di fondo se a raccolta o ad apporto pubblico/privato; il collocamento del
fondo, cioè se destinato solo al pubblico retail o anche ad investitori qualificati; il
posizionamento degli immobili, se siti solamente in Italia o anche all'estero.
Da questa prima visione generale si evince che il segmento dei fondi immobiliari
chiusi in Italia è abbastanza recente, infatti il primo fondo costituito risale al 1999 ed il
primo fondo quotato al 2001. I primi fondi immobiliari chiusi istituiti sono anche quelli con
una durata maggiore (minimo quindici anni, ad esempio il Fondo Alpha che ha addirittura
raddoppiato la durata portandola a trent'anni), mentre i fondi istituiti negli anni successivi
hanno una durata inferiore (minimo sette anni, come il Fondo Beta che ha prorogato la
scadenza di un anno). Per quanto riguarda il rinvio della scadenza sono alcuni fondi hanno
123
Titoli sottili: sono quei titoli appartenenti alla categoria degli strumenti finanziari primari, ma sono poco
scambiati e per i quali risulta difficile far incontrare domanda e offerta, per tale motivo la loro negoziazione è
spesso effettuata con l'aiuto di operatori specialisti (Fonte: Borsa Italiana).
87
già provveduto posticipandola per un massimo di tre anni. La maggior parte dei fondi quotati
sono a raccolta e molti destinati sia agli investitori retail che qualificati (definendosi così non
solo fondi retail ma anche riservati). Inoltre quasi tutti i fondi detengono i beni immobiliari
solo in Italia (Rendiconti annuali dei fondi e Rapporto 2013 di Scenari Immobiliari).
88
89
** il fondo ha prorogato di un anno la sua scadenza naturale
* il fondo ha prorogato di anni 15 la sua scadenza naturale
Tabella 4. 1: Fondi immobiliari quotati
4.2. Creazione del database
Dopo la raccolta dei dati, per ogni rendiconto sono stati estrapolati i dati di interesse.
Tra i dati raccolti vi sono: attività e passività totale del fondo, il valore complessivo netto
(NAV) ed il numero degli immobili gestiti dal fondo nell'anno di riferimento.
Gli altri dati estratti e riportati sono relativi ai costi del fondo. Tra i costi selezionati
appartenenti alla sezione B - IMMOBILI E DIRITTI REALI IMMOBILIARI della sezione
reddituale del rendiconto vi è la voce B4 denominata ONERI PER LA GESTIONE DI BENI
IMMOBILI, a sua volta composta dalle voci:
•
B4a oneri non ripetibili, sono tutti quei costi sostenuti dal fondo per l'attività di
property e facility management, consulenze tecniche e due diligence, manutenzione e
polizze assicurative degli immobili, oneri condominiali, spese dell'imposta di registro e
spese per l'intermediazione di vendita e locazione; queste voci rappresentano tutte
quelle spese che ogni immobile o complesso immobiliare deve sostenere anche nel
caso non appartenesse ad un fondo immobiliare;
•
B4b oneri ripetibili, sono i costi sostenuti dal fondo ma vengono poi addebitati ai
conduttori;
•
B4c interessi su depositi cauzionali, rappresentano gli interessi passivi maturati
(verranno poi riclassificati con la voce H - ONERI FINANZIARI);
•
B4d altri oneri di gestione immobiliare che principalmente comprendono le spese
condominiali.
L'altra voce B6 SPESE ICI/IMU raduna tutti gli importi versati durante l'esercizio per
l'imposta comunale sugli immobili di proprietà, dal 2011 imposta municipale unica.
Continuando con la sezione reddituale dei rendiconti si è riportata la voce H - ONERI
FINANZIARI, composta da: H1 interessi passivi sui finanziamenti ricevuti, ovvero gli
interessi passivi del fondo su finanziamenti ipotecari o su altri finanziamenti, e H2 altri oneri
finanziari in cui rientrano, per esempio, gli interessi di mora.
Segue la voce I - ONERI DI GESTIONE a sua volta composta da:
•
I1 provvigione di gestione SGR, raccoglie il costo a carico del fondo derivante dalle
commissioni effettuate a favore della società di gestione, ed è il Regolamento del
90
fondo a stabilire la percentuale della componente fissa annua124 (ovvero la
commissione fissa), e della componente variabile che dipende dalla performance
annuale e finale;
•
I2 commissioni banca depositaria, ripartite in commissione di controllo e commissione
di custodia125;
•
I3 oneri per Esperti Indipendenti che rappresentano il corrispettivo dovuto agli esperti
indipendenti per le valutazioni richieste126;
•
I4 spese pubblicazione prospetti e informativa al pubblico;
•
I5 altri oneri di gestione nei quali rientrano le spese professionali relative a oneri legali
e notarili, spese per la revisione contabile dei rendiconti annuali e semestrali, spese per
eventuali consulenze tecniche sul valore del patrimonio immobiliare detenuto dal
fondo, spese e commissioni bancarie verso Monte Titoli e altri intermediari finanziari,
spese per contributi di vigilanza, spese generali ed infine IVA indetraibile;
•
I6 spese di quotazione, ovvero l'importo dovuto alla Specialist127 e le spese per la
quotazione presso Borsa Italiana S.p.A.128
Per quanto riguarda la voce L - ALTRI RICAVI ED ONERI essa si scompone così:
•
L1 interessi attivi di disponibilità liquide;
•
L2 altri ricavi, ovvero racchiude sopravvenienze,abbuoni e arrotondamenti attivi oltre
che altri interessi attivi e proventi diversi;
•
L3 altri oneri, ovvero sopravvenienze e abbuoni passivi.
In conclusione la voce M - IMPOSTE della quale si possono osservare alcuni importi
diversi da zero solamente per i primi fondi istituti, in quanto con la il Decreto Legge del 25
settembre 2001, n. 351, convertito in Legge 23 novembre 2001, n. 410 e modifiche
successive, all' Art.6, c. 1 riporta che "I fondi comuni di investimento immobiliari istituiti
(...), non sono soggetti alle imposte sui redditi e all'imposta regionale sulle attività
124
Per il Fondo Alpha, il cui estratto del database è in appendice, questa percentuale è pari a 1,6% annuo del
valore complessivo netto del fondo, ma tale percentuale può essere diversa per gli altri fondi immobiliari.
125
Per il Fondo Alpha sono rispettivamente pari allo 0,028% e 0,002% su base annua, calcolate sul valore
complessivo netto del fondo che è determinato secondo i criteri stabiliti nel regolamento del fondo.
126
Gli oneri per gli Esperti Indipendenti, nel caso del Fondo Alpha, sono corrisposti alla società Scenari
Immobliari S.r.l.
127
Per il Fondo Alpha lo specialist è Intermonte SIM S.p.A.
128
In alcuni rendiconti la voce I6 è unificata con la voce I5.
91
produttive. (...)", in altri termini dal 2001 tali fondi risultano non essere più soggetti alle
imposte IRPEF, IRES e IRAP. Un esempio dei dati riportati dai rendiconti si trova in
Appendice A, in riferimento ad un solo fondo che è il Fondo Alpha.
4.3. Domanda di ricerca
L'obiettivo è stabilire quale sia il costo che incide maggiormente sull'attività e sul
valore complessivo netto dei fondi. Inoltre, si cerca di individuare la dipendenza di taluni
costi, per poter valutare se e quale strategia può essere intrapresa al fine di minimizzare i
costi. Precisamente i quesiti che ci siamo posti sono:
•
Quanto incidono i costi su un fondo?
•
Quali sono le voci di costo più significative?
•
Quali sono le determinanti dei costi?
Una volta raccolti i dati, inseriti nel database è necessario procedere con una
riclassificazione degli stessi, ovvero raggrupparli in tre grandi classi:
1.
Costi immobiliari, ovvero tutte quei costi (spese generali) ai quali è sottoposto un
qualsiasi bene immobile, indipendentemente dal fatto che appartenga ad un fondo
comune di investimento. Rappresentano queste spese le voci:
− B4.a oneri non ripetibili;
− B4.b oneri ripetibili;
− B4.d altri oneri di gestione immobiliare;
− B6 spese ICI/IMU.
2.
Costi finanziari, ovvero tutti gli interessi passivi/attivi e oneri/ricavi finanziari,
rappresentati dalle voci:
− B4.c interessi su depositi cauzionali;
− H1 interessi passivi su finanziamenti ricevuti:
− H2 altri oneri finanziari;
− L1 interessi attivi su disponibilità liquide;
− L2 altri ricavi;
− L3 altri oneri;
− M imposte.
3.
Costi di intermediazione, tutti quei costi strettamente legati al fatto che il fondo deve
essere gestito, promosso e controllato da intermediari finanziari, ed in particolare i
costi di gestione sono:
92
− I1 provvigione di gestione SGR;
− I2 commissioni banca depositaria;
− I3 oneri per esperti indipendenti;
− I4 spese pubblicazione prospetti e informativa al pubblico;
− I5 altri oneri di gestione;
− I6 spese di quotazione.
Un esempio di riclassificazione riferito al solo Fondo Alpha si trova in Appendice B,
la riclassificazione è stata effettuata per tutti i fondi con i dati reperiti dai rendiconti
disponibili.
4.3.1. Gli indici
Successivamente alla riclassificazione dei costi di un fondo immobiliare, sono stati
creati e calcolati degli indici, con lo scopo di poter analizzare e capire le dinamiche dei
fondi. Si è voluto mettere in evidenza l'incidenza che hanno le tre categorie di costi
rispettivamente sull'attività totale, sul NAV e sul numero degli immobili del fondo (Tabella
4.2). Gli indici sono stati calcolati per tutti gli anni sui 23 fondi immobiliari quotati. In
Appendice C si riporta a titolo esemplificativo un estratto del database contente gli indici
riferiti al Fondo Alpha.
Tabella 4. 2: Indici sui costi
DESCRIZIONE
INDICE
COSTI TOTALI/TOTALE ATTIVO
COSTI TOTALI/NAV
COSTI TOTALI / N.IMMOBILI
COSTI IMMOBILIARI/TOTALE ATTIVO
I costi totali sono rappresentati dalla somma dei costi
immobiliari (voce B4 e B6), costi finanziari (voce B4.c,
H, L e M) ed i costi di intermediazione (voce I) di ogni
semestre/anno sul totale attivo del fondo.
I costi totali sono rappresentati dalla somma dei costi
immobiliari (voce B4 e B6), costi finanziari (voce B4.c,
H, L e M) ed i costi di intermediazione (voce I) di ogni
semestre/anno sul NAV, che rivela il valore netto del
fondo (differenza tra attività e passività).
I costi totali sono rappresentati dalla somma dei costi
immobiliari (voce B4 e B6), costi finanziari (voce B4.c,
H, L e M) ed i costi di intermediazione (voce I) di ogni
semestre/anno sul numero degli immobili detenuti
dal fondo nello stesso anno.
I costi immobiliari comprendono le voci B4.a, B4.b e
B4.d che sono gli oneri di gestione degli immobili, più
la voce B6 che rappresenta l'ICI/IMU di ogni
semestre/anno, sul totale attivo del fondo.
93
COSTI IMMOBILIARI/NAV
COSTI IMMOBILIARI/N.IMMOBILI
COSTI FINANZIARI/TOTALE ATTIVO
COSTI FINANZIARI/NAV
COSTI FINANZIARI/N.IMMOBILI
COSTI DI INTERMEDIAZIONE/TOTALE
ATTIVO
COSTI DI INTERMEDIAZIONE/NAV
COSTI DI INTERMEDIAZIONE/N.
IMMOBILI
I costi immobiliari comprendono le voci B4.a, B4.b e
B4.d che sono gli oneri di gestione degli immobili, più
la voce B6 che rappresenta l'ICI/IMU di ogni
semestre/anno sul NAV, che rivela il valore netto del
fondo (differenza tra attività e passività).
I costi immobiliari comprendono le voci B4.a, B4.b e
B4.d che sono gli oneri di gestione degli immobili, più
la voce B6 che rappresenta l'ICI/IMU di ogni
semestre/anno sul numero degli immobili detenuti
dal fondo nello stesso anno.
I costi finanziari sono composti dalle voci B4.c
(interessi su depositi cauzionali), H interessi passivi, L
interessi attivi (sottratti quindi) e M imposte per ogni
semestre/anno sul totale attivo del fondo.
I costi finanziari sono composti dalle voci B4.c
(interessi su depositi cauzionali), H interessi passivi, L
interessi attivi (sottratti quindi) e M imposte per ogni
semestre/anno sul NAV, che rivela il valore netto del
fondo (differenza tra attività e passività).
I costi finanziari sono composti dalle voci B4.c
(interessi su depositi cauzionali), H interessi passivi, L
interessi attivi (sottratti quindi) e M imposte per ogni
semestre/anno sul numero degli immobili detenuti dal
fondo nello stesso anno.
I costi di intermediazione rappresentano la voce I dei
rendiconti (tutti gli oneri di gestione) per ogni
semestre/anno sul totale attivo del fondo.
I costi di intermediazione rappresentano la voce I dei
rendiconti (tutti gli oneri di gestione) per ogni
semestre/anno sul NAV, che rivela il valore netto del
fondo (differenza tra attività e passività).
I costi di intermediazione rappresentano la voce I dei
rendiconti (tutti gli oneri di gestione) per ogni
semestre/anno sul numero degli immobili detenuti
dal fondo nello stesso anno.
4.3.2. Gli indici sui costi di gestione
Focalizzandosi solamente sugli oneri di gestione, l'oggetto di studio principale
dell'elaborato, è opportuno creare altri indici in riferimento alla voce I - ONERI DI
GESTIONE dei rendiconti, per poter analizzare e capire quale costo gestionale incide
maggiormente sul totale attivo dei fondi, sul NAV e sul numero degli immobili (Tabella
4.3), estratto in Appendice C.
Tabella 4. 3: Indici sui costi di intermediazione
DESCRIZIONE
INDICE
I1/TOTALE ATTIVO
La voce I1 rappresenta le provvigioni di gestione
destinate alla SGR del fondo (commissione fissa e
commissione variabile) di ogni semestre/anno sul
totale attivo del fondo.
94
I1/NAV
I1/N. IMMOBILI
I2/TOTALE ATTIVO
I2/NAV
I2/N. IMMOBILI
I3/TOTALE ATTIVO
I3/NAV
I3/N. IMMOBILI
I4/TOTALE ATTIVO
I4/NAV
I4/N. IMMOBILI
I5 + I6/TOTALE ATTIVO*
La voce I1 rappresenta le provvigioni di gestione
destinate alla SGR del fondo (commissione fissa annua
e commissione variabile) di ogni semestre/anno sul
NAV, che rivela il valore netto del fondo (differenza
tra attività e passività).
La voce I1 rappresenta le provvigioni di gestione
destinate alla SGR del fondo (commissione fissa annua
e commissione variabile) di ogni semestre/anno sul
numero degli immobili detenuti dal fondo nello stesso
anno.
La voce I2 comprende le commissioni da
corrispondere a favore della banca depositaria
(commissione di controllo e commissione di custodia)
di ogni semestre/anno sul totale attivo del fondo.
La voce I2 comprende le commissioni da
corrispondere a favore della banca depositaria
(commissione di controllo e commissione di custodia)
di ogni semestre/anno sul NAV, che rivela il valore
netto del fondo (differenza tra attività e passività).
La voce I2 comprende le commissioni da
corrispondere a favore della banca depositaria
(commissione di controllo e commissione di custodia)
di ogni semestre/anno sul numero degli immobili
detenuti dal fondo nello stesso anno.
La voce I3 costituisce il corrispettivo dovuto agli
esperti indipendenti per le valutazioni effettuate sul
patrimonio immobiliare di ogni semestre/anno sul
totale attivo del fondo.
La voce I3 costituisce il corrispettivo dovuto agli
esperti indipendenti per le valutazioni effettuate sul
patrimonio immobiliare di ogni semestre/anno sul
NAV, che rivela il valore netto del fondo (differenza
tra attività e passività).
La voce I3 costituisce il corrispettivo dovuto agli
esperti indipendenti per le valutazioni effettuate sul
patrimonio immobiliare di ogni semestre/anno sul
numero degli immobili detenuti dal fondo nello stesso
anno.
La voce I4 comprende le spese per la pubblicazione
dei prospetti del fondo e dell'informativa riservata al
pubblico di ogni semestre/anno sul totale attivo del
fondo.
La voce I4 comprende le spese per la pubblicazione
dei prospetti del fondo e dell'informativa riservata al
pubblico di ogni semestre/anno sul NAV, che rivela il
valore netto del fondo (differenza tra attività e
passività).
La voce I4 comprende le spese per la pubblicazione
dei prospetti del fondo e dell'informativa riservata al
pubblico di ogni semestre/anno sul numero degli
immobili detenuti dal fondo nello stesso anno.
La somma delle voci I5 e I6, che rappresentano oneri
di gestioni vari (spese professionali,di revisione e
consulenza, commissioni bancarie e verso altri
intermediari) e spese di quotazione (che gravano solo
peri fondi quotati) di ogni semestre/anno sul totale
attivo del fondo.
95
I5 + I6/NAV*
I5 + I6/N. IMMOBILI*
La somma delle voci I5 e I6, che rappresentano oneri
di gestioni vari (spese professionali,di revisione e
consulenza, commissioni bancarie e verso altri
intermediari) e spese di quotazione (che gravano solo
peri fondi quotati) di ogni semestre/anno sul NAV, che
rivela il valore netto del fondo (differenza tra attività e
passività).
La somma delle voci I5 e I6, che rappresentano oneri
di gestioni vari (spese professionali,di revisione e
consulenza, commissioni bancarie e verso altri
intermediari) e spese di quotazione (che gravano solo
peri fondi quotati) di ogni semestre/anno sul numero
degli immobili detenuti dal fondo nello stesso anno.
*Le voci I5-I6 sono state raggruppate in quanto in motli rendiconti la voce I6 o non era riportata o era accorpata alla
voce I5.
4.4. Metodologia
Si procederà con un'analisi statistica di tipo univariata (medie, deviazione standard) e
multivariata (regressione multipla). Si ritiene opportuno eseguire l'analisi statistica dei dati
sugli indici creati che permettono di mettere a confronto gruppi di valori diversi
economicamente, provenienti dallo stato patrimoniale (attività e passività) e dal conto
economico. Si svilupperà un'analisi comparativa temporale (periodi storici diversi per lo
stesso fondo).
4.4.1. Analisi univariata
Le variabili osservate sono di tipo quantitativo e la loro distribuzione può essere
descritta attraverso misure di posizione e misure di variabilità (Parpinel e Provasi, 2004).
Tra le misure di posizione dell'analisi statistica più elementari vi è la media, mentre tra
le misure di variabilità vi è lo scarto quadratico medio o standard deviation potendo così
misurare la dispersione che i singoli valori hanno intorno la media.
RISULTATI E COMMENTI
Una prima analisi delle statistiche descrittive Tabella 4.4. I risultati sono stati ottenuti
su un campione di 294 osservazioni129 e mettono in evidenza che in media un fondo
immobiliare chiuso quotato ha un'attività totale pari a 355 milioni di euro, un NAV medio di
129
Su 423 dati raccolti, la differenza sono stati considerati missing.
96
255 milioni di euro ed il numero medio degli immobili detenuti dai fondi è 17. Mentre il
costo totale medio è pari a 10 milioni di euro, che scomposto è rappresentato da: costi
immobiliari medi per 3 milioni di euro circa, costi finanziari medi quasi 3 milioni di euro ed
infine costi di intermediazione per più di 4 milioni di euro. Il risultato di questa prima
analisi molto generale è che il costo che pesa in modo maggiore sul totale è quello di
intermediazione ed inoltre è anche il dato più omogeneo, basti osservare la standard
deviation (2,47) inferiore in confronto alla standard deviation dei costi immobiliari (3.34) e
dei costi finanziari (4,23) e dei costi immobiliari130.
Tabella 4. 4: Statistiche descrittive dati
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Statistic
Statistic
Statistic
Mean
Statistic
Std. Deviation
Std. Error
Statistic
TOTALE ATTIVITA'
421
1,21E8
1,12E9
3,5523E8
9,40702E6
1,93016E8
NET ASSET VALUE
421
54026096,00
5,84E8
2,5500E8
5,30911E6
1,08934E8
NUMERO IMMOBILI
382
0
64
17,20
,628
12,264
COSTI IMMOBILIARI
303
,00
18255382,00
3,4411E6
1,92292E5
3,34721E6
COSTI FINANZIARI TOTALI
303
-13780605,00
21120824,00
2,9684E6
2,43307E5
4,23522E6
COSTI DI
303
35751,00
17140302,00
4,2761E6
1,42414E5
2,47899E6
COSTI TOTALI
303
-2402103,00
50026188,00
1,0686E7
4,97016E5
8,65150E6
Valid N (listwise)
294
TOTALI
INTERMEDIAZIONE
TOTALI
Con lo scopo di verificare che i costi di intermediazione mediamente influiscono
maggiormente sul costo totale, è opportuno focalizzare l'analisi univariata sugli indici creati.
Si inizia l'analisi degli indici costi totali, immobiliari, finanziari e di intermediazione
sul totale attività di ogni fondo (Tabella 4.5).
L'analisi del campione, composto da 295 osservazioni, ci suggerisce che il costo che in
media pesa maggiormente sull'attività è rappresentato dalla categoria costi di
130
Le Descriptive Statistics sono state ottenute con l'ausilio del programma SPSS Statistics.
97
intermediazione (ovvero la voce I), con una media pari a 1,20%. Lo scarto quadratico medio
del medesimo indice è pari allo 0,0565 perciò non vi sono elevati scostamenti dalla media
dei valori, ciò significa che la voce I (oneri di gestione) può osservare al suo interno costi
fissi.
Segue, per incidenza in media, l'analisi degli indici sui costi immobiliari (quindi la
voce B4 e la voce B6 ICI/IMU), ovvero costi immobiliari/totale attività in media è pari allo
0,85%. L'indice presenta anche una scarto quadratico medio simile a quello dell'indice costi
di intermediazione/totale attività, pari a 0,0578 ed anche per esso i valori sono abbastanza
vicini alla media. In altre parole l'incidenza della voce B4 (oneri per la gestione degli
immobili, al netto degli interessi cauzionali) sommata alla voce B6 ICI/IMU, calcolata
sull'attività totale, si scosta per tutti i fondi nel tempo di poco dalla media, anche in questo
caso il costo dovuto alla gestione degli immobili rappresenta quasi certamente un costo fisso
per i fondi.
L'indice costi finanziari/totale attività presenta una media pari allo 0,63% ed ha una
variabilità in media maggiore rispetto gli altri due indici. La macro categoria costi finanziari
racchiude in se le voci H e B4c (oneri e interessi passivi) alle quali è stata sottratta la voce L
(ricavi), laddove i ricavi superino gli oneri avremo quindi un valore negativo dell'indice.
Infine l'indice costi complessivi/totale attività ha una media dello 0,0267, ossia le tre
macro categorie di costo (al netto dei ricavi finanziari), insieme pesano sull'attività totale dei
fondi dello 2,7% circa.
Tabella 4. 5: Statitistiche descrittive costi/attività
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Statistic
Statistic
Statistic
Mean
Statistic
Std. Deviation
Std. Error
Statistic
COSTI TOT./TOT.ATTIVITA'
301
-,0091
,0891
,026786
,0008056
,0139765
COSTI IMMOB. /
295
,0001
,0300
,008512
,0003367
,0057825
301
-,05240
,04850
,0063867
,00050061
,00868518
301
,0002
,0352
,012057
,0003260
,0056560
TOT.ATTIVITA'
COSTI
FINANZIARI/TOT.ATTIVITA'
COSTI DI
INTERMED./TOT.ATTIVITA'
Valid N (listwise)
295
98
Confrontando la mean degli indici appena descritta sopra, con le media del medesimo
indice ma calcolata per fondo, si indaga quale fondo in media la superi e quale non; in altri
termini si cerca di identificare il fondo che risulti più o meno costoso (Tabella 4.6), infatti:
•
essendo la media dell'indice costi totali/totale attività pari a 0,0267 i fondi che in
media superano il 3% sono il Fondo Obelisco QFOBE131 con 0,0441, seguito dal fondo
BNL Portfolio Immobiliare QFBI132 con 0,0397 e dal Fondo Tecla QFTEC con
0,0345. Viceversa i fondi che in media hanno un indice inferiore al 2% sono il fondo
Amundi RE Europa QFARE con 0,0153, Fondo Mediolanum Real Estate Classe A-B
QFMRA-B con 0,0154, il fondo Unicredito Immobiliare Uno QFUNO con 0,0157 ed
infine Delta Immobiliare QFDI con 0,0186;
•
la media dell'indice costi immobiliari/totale attività uguale a 0,0085 ed è superata dal
Fondo Obelisco QFOBE con 0,027. Viceversa il fondo con minore incidenza dei costi
immobiliari sulle attività in media è il fondo Amundi RE Europa QFARE con 0,0014;
•
la media dell'indice costi finanziari/totale attività è pari a 0,0063 i fondi che la
superano dell'1% sono Amundi RE Italia QFARI, il Fondo Atlantic 1 QFATL1, il
fondo BNL Portfolio Immobiliare QFBPI, il Fondo Obelisco QFOBE, Fondo Olinda
QFOLI e il fondo Risparmio Immobiliare Uno Energia QFRIE ed infine il Fondo
Tecla QFTEC. Viceversa il fondo con la minor incidenza dei costi finanziari sulle
attività in media è il Fondo Polis con lo 0,07%. Lo stesso indice ma di segno opposto
con -0,2% riguarda il Fondo Mediolanum Real Estate Classe A-B QFMRA, in questo
caso si nota che i ricavi e gli interessi attivi del fondo hanno superato gli oneri e gli
interessi passivi, vale lo stesso per il fondo Immobilium 2001 QFIMM;
•
infine per quanto riguarda la media dell'indice costi di intermediazione/totale attività
che è 0,012 si scostano da questo valore gli indici dei fondi BNL Portfolio Immobiliare
QFBI con 0,0189, Estense Grande Distribuzione QFEGD con 0,0159 che è uguale al
Fondo Beta QFBET e con un indice in media uguale i fondi Europa Immobiliare 1
QFEI1 e il Fondo Polis QFPOL. Viceversa il Fondo Atlantic 2 - Berenice presenta un
indice inferiore in media.
131
Gestito da Investire Immobiliare SGR S.p.A. controllata dal gruppo bancario Banca FINNAT e rivolto al
solo pubblico retail.
132
Gestito da BNP Paribas REIM SGR S.p.A. controllata dal gruppo bancario BNP PARIBAS S.A. e rivolto al
pubblico retail e investitori qualificati.
99
Tabella 4. 6: Medie costi/totale attività per fondo
COSTI TOT.
COSTI IMMOB.
COSTI FINANZIARI
COSTI DI INTERMED.
/TOT.ATTIVITA'
/TOT.ATTIVITA'
/TOT ATTIVITA'
/TOT.ATTIVITA'
Mean
Mean
Mean
Mean
QFAL
,0287
,0124
,0054
,0110
QFARE
,0153
,0014
,0042
,0097
QFARI
,0304
,0087
,0100
,0116
QFATL
,0247
,0071
,0111
,0064
QFATL2
,0282
,0133
,0095
,0054
QFBET
,0331
,0086
,0086
,0159
QFBPI
,0397
,0092
,0114
,0189
QFDI
,0186
,0031
,0067
,0090
QFEGD
,0314
,0068
,0087
,0159
QFEI1
,0315
,0077
,0086
,0161
QFID
,0235
,0078
,0033
,0133
QFIMM
,0278
,0101
-,0006
,0183
QFINV
,0254
,0084
,0031
,0138
QFIRS
,0275
,0065
,0057
,0153
QFMRA-B
,0154
,0062
-,0019
,0112
QFOBE
,0441
,0207
,0114
,0145
QFOLI
,0317
,0114
,0117
,0085
QFPOL
,0253
,0085
,0007
,0161
QFRIE
,0248
,0054
,0135
,0064
QFSEC
,0218
,0072
,0013
,0137
QFTEC
,0345
,0144
,0114
,0087
QFUNO
,0157
,0041
,0021
,0096
QFVIG
,0279
,0103
,0035
,0141
ID_
100
Le analisi descrittive degli indici dalle macro categorie di costo rispetto al NAV
(Tabella 4.7) denotano che l'indice con la media più alta è rappresento ancora una volta
dall'indice
costi
di
intermediazione/NAV
con
1,62%,
seguito
dall'indice
costi
immobiliari/NAV con 1,26% e 1,07% di costi finanziari/NAV. Per quel che riguarda lo scarto
quadratico medio i valori che si discostano meno rispetto la media sono quelli rappresentati
dall'indice costi di intermediazione/NAV con lo 0,0072, indicando così un'omogeneità dei
dati maggiore rispetto agli altri indici, ciò conferma nuovamente che probabilmente nella
categoria degli oneri di gestione sono presenti dei costi fissi. Mentre l'indice costi
finanziari/NAV ha una deviazione standard maggiore rispetto le altre (come nel caso degli
indici calcolati rispetto il totale attività) da ciò si può dedurre che la componente dei costi
finanziari ha un'omogeneità di dati minore rispetto le altre due componenti di costo.
Tabella 4. 7: Statistiche descrittive costi/NAV
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Statistic
Statistic
Statistic
Mean
Statistic
Std. Deviation
Std. Error
Statistic
COSTI TOT./NAV
301
-,0100
,1225
,039488
,0014694
,0254924
COSTI IMMOB./NAV
295
,0001
,0498
,012687
,0005880
,0100986
COSTI FINANZIARI/NAV
301
-,0578
,0795
,010783
,0008335
,0144604
COSTI DI INTERMED./NAV
301
,0002
,0407
,016270
,0004182
,0072560
Valid N (listwise)
295
Soffermandoci ora ai singoli fondi e paragonando il valore medio del loro indice con la
mean di tutti i fondi degli indici appena descritta sopra, si cerca di capire quale fondo in
media la superi e quale non, in altre parole quale fondo ha un'incidenza di costo sul NAV
maggiore o minore (Tabella 4.8):
•
essendo l'indice costi totali/NAV in media pari a 0,0394 i fondi che superano di quasi
il doppio la media (maggiori del 6% circa) sono il Fondo Obelisco QFOBE, il Fondo
Olinda QFOLI il fondo Risparmio Immobiliare Uno Energia QFRIE ed il Fondo Tecla
QFTEC. Viceversa gli indici che in media hanno un valore dimezzato rispetto la mean
sono quelli dei Fondi Unicredito Immobiliare Uno e il fondo Amundi RE Europa
QFARE;
101
•
l'indice costi immobiliari/NAV medio è 0,012, supera il 3% il Fondo Obelisco QFOBE,
mentre superano il 2% i fondi Olinda, Atlantic 2 - Berenice ed il Fondo Tecla. Al
contrario l'incidenza dei costi immobiliari sul NAV è minore per i fondi Amundi RE
Europa QFARE, il Fondo Delta QFDI ed il fondo Unicredito Immobiliare Uno
QFUNO tutti con un indice al di sotto dello 0,5%;
•
mentre l'indice costi finanziari/NAV ha una media dello 0,0107. Il fondo che in
assoluto ha l'indice più alto è il Risparmio Immobiliare Uno Energia QFRIE (maggiore
del 3%), seguito dai fondi con un indice sopra il 2% Fondo Atlantic 1 QFATL, Fondo
Olinda QFOLI e Fondo Tecla QFTEC. Contrariamente il Fondo Polis QFPOL ha
l'indice minore con lo 0,07%. Di segno opposto e quindi con ricavi maggiori degli
oneri anche in questo caso è il Fondo Mediolanum Real Estate Classe A-B QFMRA e
il fondo Immobilium 2001 QFIMM.
•
infine l'indice costi di intermediazione/NAV in media pari a 0,0162 (1,62%) è superato
non di molto (infatti l'indice ha una scarto quadratico medio minore rispetto gli altri
indici), con il 2,5%, dai fondi BNL Portfolio Immobiliare QFBPI e dal fondo Europa
Immobiliare 1 QFEI1. Viceversa inferiore allo 0,01% è l'indice del fondo Unicredito
Uno Immobiliare QFUNO.
102
Tabella 4. 8: Medie costi/NAV per fondo
COSTI TOT./NAV
Mean
ID_ QFAL
COSTI
COSTI
COSTI DI
IMMOB./NAV
FINANZIARI/NAV
INTERMED./NAV
Mean
Mean
Mean
,0354
,0152
,0067
,0135
QFARE
,0179
,0018
,0050
,0112
QFARI
,0407
,0119
,0135
,0153
QFATL
,0525
,0152
,0235
,0138
QFATL2
,0576
,0275
,0192
,0110
QFBET
,0428
,0110
,0114
,0204
QFBPI
,0529
,0117
,0161
,0251
QFDI
,0297
,0051
,0111
,0139
QFEGD
,0457
,0102
,0137
,0219
QFEI1
,0519
,0132
,0146
,0255
QFID
,0298
,0100
,0043
,0166
QFIMM
,0297
,0108
-,0008
,0196
QFINV
,0306
,0105
,0041
,0161
QFIRS
,0340
,0081
,0076
,0184
QFMRA-B
,0156
,0063
-,0020
,0113
QFOBE
,0689
,0324
,0180
,0225
QFOLI
,0639
,0230
,0238
,0171
QFPOL
,0275
,0093
,0007
,0175
QFRIE
,0640
,0143
,0348
,0164
QFSEC
,0235
,0076
,0015
,0148
QFTEC
,0658
,0274
,0219
,0165
QFUNO
,0163
,0042
,0022
,0099
QFVIG
,0333
,0122
,0046
,0165
103
Le statistiche descrittive degli indici delle macro categorie di costo sul numero degli
immobili, posseduti attraverso gli anni dai fondi (Tabella 4.9), possono essere così riassunte:
Tabella 4. 9: Statistiche descrittive costi/numero immobili
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Statistic
Statistic
Statistic
Mean
Statistic
Std. Deviation
Std. Error
Statistic
COSTI TOT./N.IMMOBILI
292
-160140,20
2373113,66
641833,94
23449,11529
4,00699E5
COSTI IMMOB./N.IMMOBILI
289
,00
655472,50
189424,74
7653,19376
1,30104E5
COSTI
292
-918707,00
1160665,70
147689,62
12585,15377
2,15055E5
292
2979,25
2240086,00
306665,72
13985,00557
2,38976E5
FINANZIARI/N.IMMOBILI
COSTI DI
INTERMED./N.IMMOBILI
Valid N (listwise)
288
Il campione in questo caso è diminuito ulteriormente rispetto ai campioni analizzati
precedentemente, infatti è composto da 288 osservazioni, in quanto per molti rendiconti il
numero degli immobili non era disponibile. In questa analisi si cerca di indicare la media, in
termini di euro, del costo di un immobile. Il costo maggiore per un immobile è imputabile
anche qui ai costi di intermediazione con una media di 300 mila euro circa, ed il suo scarto
quadratico medio è il più elevato rispetto gli altri indici. Questo evidenzia che i valori
dell'indice si discostano abbastanza dalla media. Seguono i costi immobiliari con 180 mila
euro circa per immobile e costi finanziari per quasi 150 mila euro ad immobile.
Mettendo a confronto la mean degli indici di tutti i fondi rispetto le medie dei
medesimi indici ma calcolate per ogni fondo, con lo scopo di dedurre quale fondo abbia un
costo per immobile maggiore o minore (Tabella 4.10):
•
la media dell'indice costi totali/numero immobili è 640 mila euro per immobile,
superano il milione di euro per immobile i fondi Europa Immobiliare 1 QFEI1 e il
fondo Obelisco QFOBE. Mentre nel Fondo Mediolanum Real Estate QFMRA-B, in
media, il costo totale per immobile è più basso rispetto agli altri fondi analizzati;
•
l'indice costi immobiliari/numero immobili ha una media pari a 180 mila euro anche in
questo caso il fondo Obelisco QFOBE ha l'indice più alto con 490 mila euro, seguito
da fondi con un indice maggiore di 300 mila euro per il fondo Europa Immobiliare 1
104
QFEI1 e Valore Immobiliare Globale QFVIG. Viceversa il fondo Amundi RE Europa
con l'indice minore, con neanche 30 mila euro per immobile.
•
l'indice costi finanziari/numero immobili in media è pari a 150 mila euro circa ed
avendo anche una standard deviation bassa, perciò i valori medi del medesimo indice
per fondo non si discostano di molto. L'indice più alto è imputabile al fondo Europa
Immobiliare 1 QFEI1, mentre l'indice, in media, più basso è quello del fondo
Unicredito Uno Immobiliare QFUNO. Anche qui di segno opposto sono i fondi
Mediolanum Real Estate Classe A-B QFMRA e Immobilium 2001 QFIMM.
•
infine la mean dell'indice costi di intermediazione/numero immobili è 300 mila euro è
superata di molto dall'indice del fondo Europa Immobiliare 1 QFEI1 con più di 700
mila euro e poi da quello del Fondo Polis. Contrariamente inferiore alla mean è l'indice
medio del fondo Atlanti 2 - Berenice con poco meno di 80 mila euro per immobile.
Per approfondire un ulteriore aspetto dei fondi in relazione ai costi totali, in Appendice
D sono riportate le tabelle sopra composte per tipologia di costo. Nella tabella in esame sono
riportati per ogni fondo i costi sul totale attività, NAV e numero immobili, e da qui si
possono notare quali sono quei fondi che in media sono più o meno costosi, raffrontandoli
gli uni agli altri.
In termini di costi immobiliari il Fondo Obelisco rappresenta in media il fondo più
costoso, viceversa il fondo Amundi RE Europa; in termini di costi finanziari i fondi Atlantic,
Olinda Risparmio Immobiliare Uno Energia e il Fondo Tecla superano la media
complessiva, al contrario il Fondo Polis appare il meno costoso. Per quanto riguarda i costi
di intermediazione i fondi BNL Portfolio Immobiliare, Europa Immobiliare 1 e il Fondo
Polis prevedono costi in media più alti, al contrario il Fondo Atlantic 2 - Berenice risulta
essere il meno costoso.
105
Tabella 4. 10: Medie costi/numero immobili per fondo
ID_
COSTI TOT.
COSTI IMMOB.
COSTI FINANZIARI
COSTI DI INTERMED.
/N.IMMOBILI
/N.IMMOBILI
/N.IMMOBILI
/N.IMMOBILI
Mean
Mean
Mean
Mean
QFAL
712090,55
307995,92
136475,86
267618,76
QFARE
368869,07
29801,51
104714,71
234352,85
QFARI
540105,93
149134,69
180495,38
210475,87
QFATL
462855,23
135732,77
205029,75
122092,72
QFATL2
425683,78
193468,23
133759,88
79108,84
QFBET
714993,72
173715,91
217738,95
323538,86
QFBPI
918788,04
202211,48
286707,80
429868,75
QFDI
843012,60
106371,20
258414,61
478226,80
QFEGD
605277,49
131420,73
169712,35
304144,41
QFEI1
1392737,56
328812,82
380524,88
719934,62
QFID
619952,76
175730,77
92794,30
351427,69
QFIMM
568089,75
201813,65
-19161,03
385437,13
QFINV
669045,57
178425,65
97650,85
392969,08
QFIRS
764212,77
171771,58
157379,79
435061,40
QFMRA-B
253699,78
104786,74
-57445,15
206358,19
QFOBE
1055178,74
493573,29
275234,48
348067,63
QFOLI
578639,32
210850,01
212607,38
155181,93
QFPOL
761214,95
195075,58
10155,71
555983,65
QFRIE
473178,25
100868,02
260795,05
121601,98
QFSEC
375297,61
133635,26
11446,39
239761,34
QFTEC
623211,06
266643,68
202939,20
153628,18
QFUNO
587790,02
159842,81
64867,95
363079,27
QFVIG
882277,57
330381,57
116332,75
435563,25
106
Una volta evidenziato che i costi di intermediazione rappresentano il costo che in
media influisce maggiormente sia rispetto al totale attività, sia sul NAV che sul numero degli
immobili, si cerca ora di verificare se la gestione dei fondi effettuata da SGR indipendenti
(Tabella 4.11) comporti un costo di intermediazione minore o maggiore rispetto alla gestione
da parte di SGR appartenenti ad un gruppo bancario133 (Tabella 4.12).
Tabella 4. 11: Fondi SGR indipendente
Tabella 4. 12: Fondi SGR gruppo bancario
133
La divisione delle SGR indipendenti - SGR gruppi bancari è stata fatta basandosi sul fatto che la società di
gestione fosse appartenente, e quindi controllata, da una banca, andando a verificare sui siti delle varie SGR se
quest'ultime appartenevano ad un gruppo bancario o meno.
107
Si riporta l'analisi descrittiva degli indici divisi per i due sottogruppi (Tabella 4.13)134.
Tabella 4. 13: Statistiche descrittive per gruppo.
Descriptive Statistics
Dummy
SGR indipendente COSTI DI INTERMED./
N
Minimum
Maximum
Statistic
Statistic
Statistic
Mean
Statistic
Std. Deviation
Std. Error
Statistic
234
,0005
,0352
,011299
,0003772
,0057708
234
,0005
,0407
,015556
,0004727
,0072305
8801,27 2240086,00 295626,1311 17230,51580
2,59604E5
TOT.ATTIVITA'
COSTI DI INTERMED./
NAV
COSTI DI INTERMED./
227
N.IMMOBILI
Valid N (listwise)
SGR gruppo
COSTI DI INTERMED./
bancario
TOT.ATTIVITA'
COSTI DI INTERMED.
227
67
,0002
,0242
,014706
,0005281
,0043229
67
,0002
,0304
,018764
,0008342
,0068285
65
2979,25
648919,80 345219,3892 17427,67056
1,40506E5
/NAV
COSTI DI INTERMED./
N.IMMOBILI
Valid N (listwise)
65
I fondi chiusi immobiliari gestiti da SGR autonome sono 17, mentre quelli gestiti da
società controllate da gruppi bancari sono 6.
Il campione della classe "SGR indipendente" osservato (N varia tra 234 e 227) è molto
più grande del campione della classe "SGR gruppo bancario" (N varia tra 67 e 65),
nonostante ciò soffermandoci sulla media degli indici si ha che:
•
l'indice costi di intermediazione/totale attività per il primo gruppo è 1,12% mentre per
il secondo gruppo è 1,47% (maggiore per "SGR gruppo bancario");
•
costi di intermediazione/NAV per il primo gruppo è 1,55%, per il secondo 1,87%
(anche in questo caso è maggiore per il gruppo delle SGR controllate da banca);
•
costi di intermediazione/numero immobili per il primo gruppo è 290 mila euro circa, il
secondo 340 mila euro circa (più grande anche in questo per "SGR gruppo bancario").
134
La divisione delle categorie è avvenuta con la funzione SPLIT FILE LAYERED di SPSS Statistics.
108
In Appendice D i grafici rappresentativi dei risultati sopra, divisi per gruppo.
Essendo il campione molto diverso, è opportuno, attraverso il test t di Student
confrontare le medie dei due campioni per stabilire se sono significativamente differenti, e
convalidare quindi l'idea che i "costi di intermediazione risultano più alti per i fondi gestiti
da SGR di gruppi bancari, piuttosto che gestiti da SGR autonome".
Sviluppiamo due ipotesi:
Ho = le medie sono uguali;
H1 = le medie sono diverse;
Risultati t-Test135 (Tabella 4.14), in cui per variabile Dummy si intende:
0 = "SGR indipendente"
1 = "SGR gruppo bancario"
Il campione in questo caso prevede 234 osservazioni per i fondi gestiti da SGR
indipendenti, contro 67 osservazioni per i fondi gestiti da SGR controllate da gruppi bancari.
Non conoscendo la varianza del nostro campione, ma supponendo che le medie siano
diverse, osserviamo il valore del t-test in riferimento a Equal variances not assumed
contrassegnato in rosso, si rifiuterà l'ipotesi nulla (H0 = le medie sono uguali) se il p-value è
minore di 0,05.
Tabella 4. 14: T - test
Group Statistics
Dummy
COSTI DI
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
0
234
,011299
,0057708
,0003772
1
67
,014706
,0043229
,0005281
0
234
,015556
,0072305
,0004727
1
67
,018764
,0068285
,0008342
INTERMED./TOT.ATTIVITA'
COSTI DI INTERMED./NAV
135
Utilizzo della funzione COMPARE MEANS, INDEPENDENT-SAMPLE T TEST in SPSS Statistics.
109
Independent Samples Test
t-test for Equality of Means
Levene's Test
for
95% Confidence
Equality
Interval of the
of Variances
Difference
F
COSTI DI
Equal variances
8,546
Sig.
,004
t
-4,483
df
Sig. (2-
Mean
Std. Error
tailed)
Difference
Difference
Lower
Upper
299
,000
-,0034068
,0007599 -,0049022 -,0019114
-5,249 140,196
,000
-,0034068
,0006490 -,0046900 -,0021237
-3,241
299
,001
-,0032082
,0009898 -,0051561 -,0012603
-3,346 111,911
,001
-,0032082
,0009588 -,0051080 -,0013084
INTERMED./ assumed
TOT.
Equal variances
ATTIVITA'
not assumed
COSTI DI
Equal variances
,005
,943
INTERMED./ assumed
NAV
Equal variances
not assumed
Nel nostro caso il p-value = Sig. (2-tailed) = 0,000 e quindi << 0,05 per quanto
riguarda la media l'indice costi di intermediazione/totale attività, perciò rifiutiamo l'ipotesi
che le medie sono uguali ed in altri termini significa che le medie sono significativamente
diverse per i due gruppi. Mentre la media dell'indice costi di intermediazione/NAV presenta
un p-value = Sig. (2-tailed) = 0,001 anche in questo caso molto più piccolo di 0,05, perciò
rifiutiamo nuovamente l'ipotesi nulla, e confermiamo invece che le due medie dei gruppi
sono differenti, e quindi che un fondo prevede costi di gestione più alti laddove sia gestito da
una SGR controllata da un gruppo bancario. Il test di Levene è utilizzato per verificare
l'uguaglianza tra le varianze detta anche omoschedasticità del campione. Nel caso dell'indice
costi di intermediazione/totale attività il valore è pari a 0,004 quindi minore di 0,05 e si
rifiuta l'ipotesi che le varianze siano uguali, mentre per l'indice costi di intermediazione/NAV
supera lo 0,05 e quindi le varianze sono effettivamente uguali tra i due gruppi.
Riassumendo, per tutti i fondi ciò che più incide sul totale attività, sul valore netto
complessivo e sul numero di immobili è rappresentato dal costo di intermediazione, che, a
sua volta, grava in modo superiore in tutti quei fondi gestiti da SGR appartenenti a gruppi
bancari.
110
Concentrandoci ora all'interno del macro gruppo dei costi di intermediazione, costo
che pesa maggiormente (come abbiamo constato gli indici calcolati su tale costo hanno in
media un valore più elevato rispetto agli indici calcolati sulle altre due macro categorie: costi
immobiliari e costi finanziari), si analizzerà la seconda tipologia di indici creati e definiti
come indici dei costi di gestione.
Si prosegue con l'analisi descrittiva degli indici creati sulle sottovoci dei costi di
intermediazione su attività totale, NAV e numero immobili (Tabella 4.15). Il numero delle
osservazioni è 280. La sottovoce che in media sembra rappresentare maggiormente i costi di
intermediazione è la voce I1 - Provvigioni di gestione SGR. Infatti, rispettivamente gli indici
della voce I1 calcolati sul totale attività, NAV e numero immobili, sono in media più elevati:
I1/totale attività 1%, I1/NAV 1,36%, I1/numero immobili più di 250 mila euro. Segue la voce
I5 + I6, che rappresentano altri oneri di gestione e le spese di quotazione (quest'ultime sono
spese che necessariamente un fondo, una volta quotato in borsa, deve sostenere) in partcolare
gli indici misurano: I5+I6/totale attività 1,37%, I5+I6/NAV 1,83%, I5+I6/numero immobili
più di 35 mila euro ad immobile. Contrariemnte la sottovoce che in modo minore influenza
sull'attività totale, NAV e numero immobili è la I4 - Spese di pubblicazione prospetti e
informativa pubblica, di fatto in media gli indici sono pari: I4/totale attività 0,012%, I1/NAV
0,017%, I1/numero immobili poco più di 3 mila euro.
111
Tabella 4. 15: Statistiche descrittive indici costi ti gestione
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Statistic
Statistic
Statistic
Mean
Statistic
Std. Deviation
Std. Error
Statistic
I1/TOT.ATTIVITA'
301
,0001
,0222
,010099
,0002595
,0045025
I2/TOT.ATTIVITA'
299
,0000
,0010
,000298
,0000113
,0001952
I3/TOT.ATTIVITA'
297
,0000
,0009
,000188
,0000083
,0001439
I4/TOT.ATTIVITA'
291
,0000
,0012
,000121
,0000075
,0001273
I5+I6/TOT.ATTIVITA'
299
,0000
,0206
,001370
,0001305
,0022558
I1/NAV
301
,0001
,0360
,013640
,0003425
,0059427
I2/NAV
299
,0000
,0013
,000385
,0000146
,0002522
I3/NAV
297
,0000
,0015
,000262
,0000116
,0002007
I4/NAV
291
,0000
,0013
,000171
,0000095
,0001628
I5+I6/NAV
299
,0000
,0221
,001836
,0001609
,0027824
I1/N.IMMOBILI
292
1792,60
2121339,00
255817,24
11275,74426
1,92680E5
I2/N.IMMOBILI
291
38,92
40531,29
7745,37
417,20721
7117,02180
I3/N.IMMOBILI
290
609,52
32802,50
4505,45
232,89754
3966,10211
I4/N.IMMOBILI
284
153,00
46012,00
3102,02
242,66412
4089,44851
I5+I6/N.IMMOBILI
291
198,18
987166,50
35770,04
5135,94745
87612,70039
Valid N (listwise)
280
112
4.4.2. Analisi multivariata
La regressione lineare136 è utile per descrivere la relazione funzionale tra ciò che si
vuole spiegare (variabile dipendente quantitativa) e ciò che può esserne la causa (una o più
variabili esplicative quantitative).
La costruzione del modello avverrà attraverso tre fasi: la specificazione in cui si
ipotizza la relazione tra le variabili, la stima con il metodo dei minimi quadrati (OLS137) ed
infine si verificherà la validazione del modello.
Regressione lineare multipla sarà di tipo:
dove Yi è la variabile dipendendente, β0 è il valore atteso e rappresenta l'intercetta (ed
il valore assunto da Yi quando le Xi = 0), X1i,2i...ni sono le variabili osservate, β1,2...n sono i
parametri da stimare che rappresentano, insieme a β0 la retta di regressione ed infine ui
l'errore statistico138.
Con il medoto dei minimi quadrati si cerca la stima dei parametri β1,2...n che minimizzi
le distanze dalla retta di regressione139. Il metodo OLS prevede però delle assunzioni:
•
l'errore statistico ui deve avere la media condizionata date le variabili pari a zero,
ovvero Ε( ui / X1i, X2i, ... Xni) = 0;
•
che le variabili osservate (X1i, X2i, ... Xni), i = 1 siano i.i.d.140;
•
che le variabili e l'errore statistico (X1i, X2i, ... Xni, ui ) hanno momenti quarti finiti non
nulli;
136
Regressione lineare in quanto vi è una parte osservabile (espressa dal modello) e una parte non osservabile
(l'errore).
137
OLS: Ordinary Least Squares.
138
β0 + β1X1i + β2X2i +...+βkXki è la componente sistematica, mentre la variabile casuale ui è la componente
d'errore del modello.
139
Significa cercare le retta che interpola meglio i dati, ovvero le variabili esplicative che spiegano la variabile
indipendente. Nella regressione multipla tra le esplicative non deve esserci multicollinearità, altrimenti avremo
una duplicazione di informazioni e risulterebbe difficile capire l'effetto di ciascuna variabile esplicativa sulla
variabile indipendente.
140
I.i.d.: indipendenti e identicamente distribuite, cioè le variabili hanno la stessa distribuzione di probabilità e
sono tutte statisticamente indipendenti.
113
•
non vi è collinearità perfetta tra le variabili141.
Tra le variabili da inserire nei modelli non vi sono solo variabili di tipo quantitativo,
bensì nel modello di regressione lineare è necessario introdurre anche variabili qualitative. Si
presume che i fondi gestiti da SGR indipendenti debbano sostenere un costo di gestione
minore rispetto a SGR gestite da banca, questa è la nostra ipotesi, per osservare questa
variabilie di tipo qualitativo, la si inserisce nel modello di regressione come una variabile
dummy142. La nostra nuova variabile dummy assume valore:
0 = "SGR indipendente"
1 = "SGR gruppo bancario"
Nei modelli di regressione multipla saranno osservate le tabelle di:
•
Descriptive Statistics, in cui ci sono le variabili esplicative scelte per il modello, la
loro media e standard deviation, il campione (N).
•
Correlation, la matrice di correlazione in cui Pearson Correlation
143
individua la
correlazione tra Y e Xi1, Xi2...Xin e tra le Xi; e cioè la tendenza che una variabile ha di
variare in funzione di un'altra.
•
Variables Entered/Removed, in cui sono elencate le variabili scelte ed inserite o
rimosse nel modello, e si specifica il metodo di regressione intrapreso (Enter,
Stepwise, Remove, Backward e Forward), nel nostro caso utilizzeremo il metodo
Stepwise, per passi, con il quale vengono tolte le variabili esplicative meno
significative (si eliminano le variabili con un p-value più alto), più precisamente
useremo il criterio Backward che prevede inizialmente una regressione con tutte le
141
Se tra le esplicative vi fosse una dipendenza lineare (cioè una variabile esplicativa è esprimibile come
combinazione lineare di altri regressori) non sarebbe possibile il calcolo delle stime.
142
Si è trasformata la variabile nominale SE (che assumeva valore 0 per SGR indipendente, e 1 per SGR
gruppo bancario) in variabile Dummy SE0, utilizzando la funzione TRANSFORM, RECODE INTO DIFFERENT
VARIABLES, in SPSS Statistics
143
L'indice di correlazione di Pearson assume valori compresi tra -1 e 1, esprime la linearità tre due variabili
ed è definito come la covarianza delle due variabili, divisa per il prodotto delle deviazioni standard delle
, dove x e y sono le variabili. Se l'indice assume valori maggiori di zero significa
variabili, in formula ρ =
che le variabili sono correlate positivamente, se assume valori minori di zero significa che sono correlate
negativamente, se è uguale a zero le variabili sono incorrelate.
114
variabili esplicative e procede con l'eliminazione passo a passo delle variabili
esplicative ridondanti fino ad ottenere un modello soddisfacente.
•
144
Model Summary, nella quale troviamo il coefficiente di determinazione
R2; il
coefficiente di determinazione aggiustato invece prende in considerazione sia il
numero di variabili indipendenti che la dimensione del campione; il test di Durbin Watson misura la presenza di autocorrelazione tra i residui, può assumere valori tra 0 e
4, se il risultato del test è prossimo allo zero significa che i valori dei residui sono
correlati positivamente, se invece è prossimo a 4 significa che i valori dei residui sono
correlati negativamente. In media il test si aggira intorno al valore 2 ed indica che non
c'è una correlazione seriale.
•
ANOVA cioè l'analisi della varianza, in cui troviamo il test di Fischer - Snedecor che
confronta la varianza del modello di regressione con quella dei residui145 e la
significatività di F (se minore di 0,01 allora è significativo).
•
Coefficients in cui troviamo le stime di βo (la costante, cioè l'intercetta della retta) e di
β1, β2...βn; lo standard error, cioè la radice quadrata della varianza dello stimatore, per
entrambi con i coefficienti standarizzati e non; il p-value delle varibiali, che ci indica la
significatività delle variabili esplicative, ovvero se il p-value è prossimo a zero,
significa che la Xi è significativa (per arrivare al modello che spieghi perfettamente la
146
variabile dipendente si eliminano le varibili con il p-value più alto)
; l'intervallo di
confidenza con una probabilità di grado di fiducia pari a 95%, cioè la probabilità che
contenga il vero ed ignoto parametro e nella tabella sono indicati gli estremi di questo
intervallo di confidenza.
•
Excluded variables in cui sono elencate le variabili esplicative tolte nel modello, in
quanto non significative per la variabile dipendente.
•
Residual Statistics in cui vi è la media, il minimo, il massimo e lo scarto quadratico
medio del modello predetto e dei residui.
144
Il coefficiente R2, in una regressione multipla, aumenta con l'aumentare del numero delle esplicative.
145
I residui sono la distanza tra il valore reale della variabile e il valore del modello (retta), ri = yi - (βo - β1Xi).
Il livello di significatività assegnato è: se p-value < 0,05 (5%) il risultato del test è significativo; se p-value
< 0,01 (livello 1%) il risultato del test è molto significativo ed infine se p-value < 0,001 (livello 0,1%) il
risultato del test è altamente significativo.
146
115
Per ogni regressione effettuata, delle quali si riporta di seguito la spiegazione, in
Appendice E invece si riportano i rispettivi grafici.
RISULTATI E COMMENTI
Sono sviluppati quattro modelli di regressione lineare multipla, effettuati con il metodo
Backward (lo stesso modello verrà proposto più volte togliendo le variabili meno
significative). Nei quattro modelli proposti la variabile dipendente varierà per ognuno (costi
totali, costi immobiliari, costi finanziari e costi di intermediazione) ferme restando le
esplicative (totale attività, totale passività, numero immobili e variabile Dummy).
Lo scopo è di capire se l'attività o passività totale di un fondo, se il numero degli
immobili detenuti dal fondo o se il fatto che un fondo possa essere gestito da una società
autonoma o da una società controllata da un gruppo bancario, abbiano un qualche effetto sui
costi sostenuti dai fondi per poter individuare una strategia mirata ad ottimizzare i costi.
La prima regressione multipla sviluppata147 prevede come variabile dipendente i "costi
totali" (Tabella 4.16).
Tabella 4. 16: Regressione costi totali
Descriptive Statistics
Mean
COSTI TOTALI
147
Std. Deviation
N
10662544,40
8560493,795
294
TOTALE ATTIVITA'
3,89E8
2,059E8
294
TOTALE PASSIVITA'
1,18E8
1,334E8
294
NUMERO IMMOBILI
18,53
13,233
294
SGR (Dummy)
,2245
,41796
294
Le tabelle di analisi della regressione sono state ottenute con l'ausilio del programma SPSS Statistics.
116
Correlations
COSTI TOTALI
Pearson Correlation
COSTI TOTALI
N
TOTALE
NUMERO
SGR
ATTIVITA'
PASSIVITA'
IMMOBILI
indipendente
1,000
,711
,686
,679
-,046
TOTALE ATTIVITA'
,711
1,000
,857
,873
-,171
TOTALE PASSIVITA'
,686
,857
1,000
,854
-,209
NUMERO IMMOBILI
,679
,873
,854
1,000
-,129
-,046
-,171
-,209
-,129
1,000
,000
,000
,000
,218
,000
,000
,002
,000
,000
SGR (Dummy)
Sig. (1-tailed)
TOTALE
COSTI TOTALI
.
TOTALE ATTIVITA'
,000 .
TOTALE PASSIVITA'
,000
,000 .
NUMERO IMMOBILI
,000
,000
,000 .
SGR (Dummy)
,218
,002
,000
,013 .
COSTI TOTALI
294
294
294
294
294
TOTALE ATTIVITA'
294
294
294
294
294
TOTALE PASSIVITA'
294
294
294
294
294
NUMERO IMMOBILI
294
294
294
294
294
SGR (Dummy)
294
294
294
294
294
Variables Entered/Removed
Model
1
Variables Entered
SGR (Dummy), NUMERO
b
Variables Removed
Method
.
Enter
NUMERO IMMOBILI
Backward (criterion:
IMMOBILI, TOTALE
PASSIVITA', TOTALE
ATTIVITA'a
2
.
Probability of F-toremove >= ,100).
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: COSTI TOTALI
117
,013
c
Model Summary
Change Statistics
Adjusted R Std. Error of the
R Square
Square
Estimate
R Square Change
F Change
df1
Durbin-
Model
R
df2
Sig. F Change
1
,735a
,540
,533
5848108,960
,540
84,705
4
289
,000
2
,733b
,537
,532
5855272,169
-,003
1,711
1
289
,192
Watson
2,363
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Dependent Variable: COSTI TOTALI
c
ANOVA
Model
1
2
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Regression
1,159E16
4
2,897E15
Residual
9,884E15
289
3,420E13
Total
2,147E16
293
Regression
1,153E16
3
3,843E15
Residual
9,942E15
290
3,428E13
Total
2,147E16
293
Sig.
84,705
,000a
112,095
,000b
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE
ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Dependent Variable: COSTI TOTALI
Coefficients
a
Standardized
Unstandardized Coefficients
Model
1
Std. Error
398117,474
910550,474
TOTALE ATTIVITA'
,017
,004
TOTALE PASSIVITA'
,017
Beta
95,0% Confidence Interval for B
Sig.
t
Lower Bound
Upper Bound
,437
,662
-1394033,828
2190268,776
,398
4,361
,000
,009
,024
,006
,263
3,046
,003
,006
,028
76851,358
58754,874
,119
1,308
,192
-38790,363
192493,079
1898439,826
840375,611
,093
2,259
,025
244407,139
3552472,512
410740,567
911614,579
,451
,653
-1383479,096
2204960,231
TOTALE ATTIVITA'
,019
,003
,461
5,942
,000
,013
,025
TOTALE PASSIVITA'
,020
,005
,312
3,993
,000
,010
,030
2011786,485
836919,689
,098
2,404
,017
364579,652
3658993,317
(Constant)
NUMERO IMMOBILI
SGR (Dummy)
2
B
Coefficients
(Constant)
SGR (Dummy)
a. Dependent Variable: COSTI TOTALI
118
b
Excluded Variables
Collinearity
Statistics
Model
2
Beta In
,119a
NUMERO IMMOBILI
t
Sig.
1,308
Partial Correlation
,192
Tolerance
,077
,193
a. Predictors in the Model: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Dependent Variable: COSTI TOTALI
a
Residuals Statistics
Minimum
Predicted Value
Maximum
Mean
Std. Deviation
N
2937281,75
34818920,00
10645099,75
6290855,010
301
-2,269E7
2,529E7
74065,854
5854280,468
301
Std. Predicted Value
-1,232
3,851
-,003
1,003
301
Std. Residual
-3,876
4,320
,013
1,000
301
Residual
a. Dependent Variable: COSTI TOTALI
Il campione è composto da 294 osservazioni, nella matrice di correlazione l'indice di
Pearson rivela una correlazione positiva tra la variabile dipendente costi totali con le
variabili esplicative totale attività, totale passività e numero immobili ed una correlazione
negativa, invece, con la variabile Dummy (SGR indipendente o SGR gruppo bancario). I
modelli proposti sono due:
1.
nel primo modello di regressione sono inserite tutte le esplicative ed il coefficiente di
determinazione ottenuto è pari a 0,540, mentre l' R2 corretto è di poco minore 0,533 e
significa che il 53,3% della variabilità dei costi totali può essere spiegata dal modello
proposto. Il test-F (pari a 84 e quindi compreso tra i valori 4 e 289) ha un livello
significativo con un p-value 0,000 << 0, 05 indica che esiste una relazione tra i costi
totali e le variabili esplicative. Le stime dei coefficienti non standardizzati sono: la
costante β0 è 398 mila euro circa ed è l'ammontare dei costi totali che un fondo si
aspetterebbe di dover sostenere se le altre variabili esplicative fossero pari a zero; le
stime degli altri coefficiente ci indicano che per un dato ammontare delle altre variabili
si stima che il valore atteso dei costi totali aumenti dell'1,7% per ogni unità di totale
119
attività/passività aggiunta (le stime di β1 e β2 coincidono), che aumenti di 76 mila euro
circa per ogni immobile aggiunto (la stima β3), mentre si stima che il valore atteso dei
costi totali sia di quasi 2 milioni di euro nel caso la variabile Dummy assumesse valore
1 e quindi che la gestione dei fondi sia da parte di SGR appartenenti ad un gruppo
bancario. La variabile esplicativa con p-value = 0,192 è maggiore del livello 0,05 è la
variabile numero immobili ci indica la sua non significatività, infatti nel secondo
modello verrà tolta;
2.
nel secondo modello la variabile numero immobili è stata eliminata dalla regressione,
ed il coefficiente R2 scende di poco 0,537, e l'R2 corretto indica che il 53,2% della
variabilità dei costi totali può essere spiegato dal secondo modello proposto. Il test di
Durbin - Watson è pari a 2,36 perciò i residui non risultano essere correlati. Il test-F
(con un valore di 112 e quindi compreso tra i valori 3 e 290) anche in questo modello
ha un livello significativo ed indica che esiste una relazione tra i costi totali e le
variabili esplicative. Le stime dei coefficienti non standardizzati sono: la costante β0 è
410 mila euro circa ed è l'ammontare di costi totali di un fondo se le altre variabili
esplicative fossero pari a zero; le stime degli altri coefficiente ci indicano che, per un
dato ammontare delle altre variabili, si stima che il valore atteso dei costi totali
aumenti dell'1,9% (β1) per ogni unità di totale attività aggiunta, che aumenti del 2%
per ogni unità di passività aggiunta (β2); mentre il coefficiente β3 stima che il valore
atteso dei costi totali superi i 2 milioni di euro nel caso la gestione dei fondi sia da
parte di SGR appartenenti ad un gruppo bancario. Il p-value per le variabili totale
attività e totale passività di entrambi è pari a 0,000 << 0,001 risultano molto
significative, mentre la variabile Dummy ha un p-value pari a 0,017 < 0,05 ed è
comunque significativa.
120
La seconda regressione sviluppata prevede che la variabile dipendente sia i "costi
immobiliari" (Tabella 4.17).
Tabella 4. 17: Regressione costi immobiliari
Descriptive Statistics
Mean
COSTI IMMOBILIARI
Std. Deviation
N
3459120,78
3343397,850
294
TOTALE ATTIVITA'
3,89E8
2,059E8
294
TOTALE PASSIVITA'
1,18E8
1,334E8
294
NUMERO IMMOBILI
18,53
13,233
294
SGR (Dummy)
,2245
,41796
294
Correlations
Pearson Correlation
COSTI IMMOBILIARI
N
TOTALE
TOTALE
NUMERO
SGR
IMMOBILIARI
ATTIVITA'
PASSIVITA'
IMMOBILI
indipendente
1,000
,661
,649
,658
-,095
TOTALE ATTIVITA'
,661
1,000
,857
,873
-,171
TOTALE PASSIVITA'
,649
,857
1,000
,854
-,209
NUMERO IMMOBILI
,658
,873
,854
1,000
-,129
-,095
-,171
-,209
-,129
1,000
,000
,000
,000
,052
,000
,000
,002
,000
,000
SGR (Dummy)
Sig. (1-tailed)
COSTI
COSTI IMMOBILIARI
.
TOTALE ATTIVITA'
,000 .
TOTALE PASSIVITA'
,000
,000 .
NUMERO IMMOBILI
,000
,000
,000 .
SGR (Dummy)
,052
,002
,000
,013 .
COSTI IMMOBILIARI
294
294
294
294
294
TOTALE ATTIVITA'
294
294
294
294
294
TOTALE PASSIVITA'
294
294
294
294
294
NUMERO IMMOBILI
294
294
294
294
294
SGR (Dummy)
294
294
294
294
294
121
,013
Variables Entered/Removedb
Model
1
Variables Entered
Variables Removed
SGR indipendente, NUMERO
Method
.
Enter
SGR (Dummy)
Backward (criterion: Probability of F-
IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA',
TOTALE ATTIVITA'a
2
.
to-remove >= ,100).
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: COSTI IMMOBILIARI
c
Model Summary
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
Change Statistics
R Square Change
F Change
df1
Durbin-
Model
R
df2
Sig. F Change
1
,689a
,475
,468
2438945,113
,475
65,401
4
289
,000
2
,689b
,474
,469
2436438,332
,000
,404
1
289
,525
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Dependent Variable: COSTI IMMOBILIARI
c
ANOVA
Model
1
2
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
1,556E15
4
3,890E14
Residual
1,719E15
289
5,948E12
Total
3,275E15
293
Regression
1,554E15
3
5,179E14
Residual
1,722E15
290
5,936E12
Total
3,275E15
293
F
65,401
,000a
87,246
,000b
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Dependent Variable: COSTI IMMOBILIARI
122
Sig.
Watson
1,986
Coefficients
a
Standardized
Unstandardized Coefficients
B
Model
1
Std. Error
95,0% Confidence Interval for B
Beta
-50448,510
379743,716
TOTALE ATTIVITA'
,004
,002
TOTALE PASSIVITA'
,006
Sig.
t
Lower Bound
Upper Bound
-,133
,894
-797862,536
696965,515
,267
2,747
,006
,001
,007
,002
,222
2,403
,017
,001
,010
60300,346
24503,632
,239
2,461
,014
12072,139
108528,553
222815,001
350477,394
,028
,636
,525
-466996,862
912626,864
12676,402
366156,071
,035
,972
-707983,884
733336,688
TOTALE ATTIVITA'
,004
,002
,265
2,726
,007
,001
,007
TOTALE PASSIVITA'
,005
,002
,213
2,335
,020
,001
,010
61906,704
24347,960
,245
2,543
,012
13985,588
109827,821
(Constant)
NUMERO IMMOBILI
SGR (Dummy)
2
Coefficients
(Constant)
NUMERO IMMOBILI
a. Dependent Variable: COSTI IMMOBILIARI
b
Excluded Variables
Collinearity
Statistics
Model
2
Beta In
t
,028a
SGR (Dummy)
Sig.
,636
Partial Correlation
,525
Tolerance
,037
,946
a. Predictors in the Model: (Constant), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Dependent Variable: COSTI IMMOBILIARI
a
Residuals Statistics
Minimum
Predicted Value
Maximum
Mean
Std. Deviation
N
590960,38
12241971,00
3459120,78
2302793,514
294
-8394567,000
1,089E7
,000
2423933,005
294
Std. Predicted Value
-1,246
3,814
,000
1,000
294
Std. Residual
-3,445
4,469
,000
,995
294
Residual
a. Dependent Variable: COSTI IMMOBILIARI
123
Il campione è composto da 294 osservazioni, nella prima matrice di correlazione
l'indice di Pearson rivela una correlazione positiva tra la variabile dipendente costi
immobiliari con le variabili esplicative totale attività, totale passività e numero immobili ed
una correlazione negativa, invece, con la variabile Dummy (SGR indipendente o SGR
gruppo bancario). I modelli proposti sono due:
1.
nel primo modello di regressione sono inserite tutte le esplicative ed il coefficiente di
determinazione ottenuto è pari a 0,475, mentre l'R2 corretto poco più piccolo è 0,468
cioè il 46,8% della variabilità dei costi immobiliari può essere spiegata dal modello. Il
test-F (con un valore di 65,401, compreso tra 4 e 289) con un p-value 0,000 << 0, 05
indica che esiste una relazione tra i costi immobiliari e le variabili esplicative. Le stime
dei coefficienti non standardizzati sono: la costante β0 è pari a -50 mila euro circa ed è
l'ammontare di costi immobiliari (l'intercetta della retta è negativa) se le altre variabili
esplicative fossero pari a zero; le stime degli altri coefficiente ci indicano che per un
dato ammontare delle altre variabili si prevede che il valore atteso dei costi
immobiliari aumenti dello 0,4% per ogni unità di totale attività aggiunta (ed è la stima
diβ1), che aumenti dello 0,6% per ogni unità di totale passività aggiunta (la stima di
β2), che aumenti di 60 mila euro circa per ogni immobile aggiunto (β3), mentre si stima
che il valore atteso dei costi totali superi i 200 mila euro nel caso la variabile Dummy
assumesse valore 1 e quindi che la gestione dei fondi sia da parte di SGR appartenenti
ad un gruppo bancario. La variabile esplicativa con il p-value pari a 0,525 > 0,05
(maggiore del livello 5%) ha una significatività minore ed è la variabile Dummy;
mentre tra le più significative vi è la variabile totale attività con p-value pari a 0,006 <
livello 1%, seguita dalle variabili totale passività con 0,017.e numero immobili con
0,014 entrambi significative per un livello del 5%;
2.
nel secondo modello si è esclusa la variabile Dummy dalla regressione, ed il
coefficiente R2 rimane quasi invariato con lo 0,474, e l'R2 corretto invece pari a
46,9% ed è la percentuale di variabilità dei costi immobiliari spiegata con il secondo
modello di regressione. Il test di Durbin - Watson è pari a 1,986 perciò anche in questo
caso i residui non risultano essere correlati. Il test-F (con un valore di 87 che è
compreso tra 3 e 290) ed anche qui ha un livello significativo segnalandoci che esiste
una relazione tra i costi immobiliari e le variabili esplicative scelte nel modello. Le
stime dei coefficienti non standardizzati ora sono: la costante β0 è 12 mila euro circa
124
ed è l'ammontare di costi immobiliari di un fondo se le altre variabili esplicative
fossero pari a zero; le stime degli altri coefficiente ci indicano che, per un dato
ammontare delle altre variabili, il valore atteso dei costi immobiliari aumenti dello
0,4% (è la stima di β1 ed è rimasta invariata rispetto al primo modello) per ogni unità
di totale attività aggiunta, che aumenti dello 0,5% per ogni unità di passività aggiunta
(β2) ed infine che aumenti di quasi 62 mila euro circa per ogni unità di immobile
aggiunta (β3). In questo modello tutte le variabili esplicative presentano un p-value
minore di 0,05 (livello 5%) quindi significative per il modello, di cui la variabile totale
attività è la più significativa con un p-value pari a 0,007 < 0,01.
125
La terza regressione sviluppata prevede che la variabile dipendente sia i "costi
finanziari" (Tabella 4.18).
Tabella 4. 18: Regressione costi finanziari
Descriptive Statistics
Mean
Std. Deviation
N
COSTI FINANZIARI
2944485,75
4173779,590
294
TOTALE ATTIVITA'
3,89E8
2,059E8
294
TOTALE PASSIVITA'
1,18E8
1,334E8
294
NUMERO IMMOBILI
18,53
13,233
294
SGR (Dummy)
,2245
,41796
294
Correlations
COSTI
FINANZIARI
TOTALE ATTIVITA'
TOTALE
NUMERO
SGR
PASSIVITA'
IMMOBILI
indipendente
Pearson Correlation COSTI FINANZIARI
1,000
,629
,693
,614
-,093
TOTALE ATTIVITA'
,629
1,000
,857
,873
-,171
TOTALE PASSIVITA'
,693
,857
1,000
,854
-,209
NUMERO IMMOBILI
,614
,873
,854
1,000
-,129
-,093
-,171
-,209
-,129
1,000
,000
,000
,000
,055
,000
,000
,002
,000
,000
SGR (Dummy)
Sig. (1-tailed)
N
COSTI FINANZIARI
.
TOTALE ATTIVITA'
,000 .
TOTALE PASSIVITA'
,000
,000 .
NUMERO IMMOBILI
,000
,000
,000 .
SGR (Dummy)
,055
,002
,000
,013 .
COSTI FINANZIARI
294
294
294
294
294
TOTALE ATTIVITA'
294
294
294
294
294
TOTALE PASSIVITA'
294
294
294
294
294
NUMERO IMMOBILI
294
294
294
294
294
SGR (Dummy)
294
294
294
294
294
126
,013
Variables Entered/Removed
Model
Variables Entered
1
b
Variables Removed
SGR indipendente, NUMERO
Method
.
Enter
NUMERO IMMOBILI
Backward (criterion: Probability
IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA',
TOTALE ATTIVITA'a
2
.
of F-to-remove >= ,100).
3
.
SGR (Dummy)
Backward (criterion: Probability
of F-to-remove >= ,100).
4
.
TOTALE ATTIVITA'
Backward (criterion: Probability
of F-to-remove >= ,100).
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: COSTI FINANZIARI
e
Model Summary
Change Statistics
Model
R
R
Adjusted R
Std. Error of the
R Square
Square
Square
Estimate
Change
F Change
df1
df2
Sig. F
Durbin-
Change
Watson
1
,698a
,487
,480
3009056,506
,487
68,681
4
289
,000
2
,698b
,487
,482
3003895,281
,000
,006
1
289
,938
3
,696c
,485
,481
3006447,692
-,003
1,495
1
290
,222
4
,693d
,480
,478
3014878,098
-,005
2,640
1
291
,105
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Predictors: (Constant), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
d. Predictors: (Constant), TOTALE PASSIVITA'
e. Dependent Variable: COSTI FINANZIARI
127
2,107
e
ANOVA
Model
1
2
3
4
Sum of Squares
df
F
Mean Square
Regression
2,487E15
4
6,219E14
Residual
2,617E15
289
9,054E12
Total
5,104E15
293
Regression
2,487E15
3
8,291E14
Residual
2,617E15
290
9,023E12
Total
5,104E15
293
Regression
2,474E15
2
1,237E15
Residual
2,630E15
291
9,039E12
Total
5,104E15
293
Regression
2,450E15
1
2,450E15
Residual
2,654E15
292
9,089E12
Total
5,104E15
293
Sig.
68,681
,000a
91,887
,000b
136,851
,000c
269,548
,000d
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Predictors: (Constant), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
d. Predictors: (Constant), TOTALE PASSIVITA'
e. Dependent Variable: COSTI FINANZIARI
d
Excluded Variables
Collinearity
Statistics
Model
Beta In
t
Sig.
Partial Correlation
Tolerance
2
NUMERO IMMOBILI
,007a
,078
,938
,005
,193
3
NUMERO IMMOBILI
,019b
,203
,839
,012
,195
SGR (Dummy)
,053b
1,223
,222
,072
,956
NUMERO IMMOBILI
,083c
1,027
,305
,060
,270
SGR (Dummy)
,054c
1,244
,215
,073
,957
TOTALE ATTIVITA'
,133c
1,625
,105
,095
,266
4
a. Predictors in the Model: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors in the Model: (Constant), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Predictors in the Model: (Constant), TOTALE PASSIVITA'
d. Dependent Variable: COSTI FINANZIARI
128
Coefficients
a
Standardized
Unstandardized Coefficients
Model
1
B
TOTALE ATTIVITA'
,003
,002
TOTALE PASSIVITA'
,018
Sig.
t
Lower Bound
Upper Bound
-,818
,414
-1305132,021
539116,974
,127
1,321
,187
-,001
,006
,003
,588
6,453
,000
,013
,024
2345,550
30231,437
,007
,078
,938
-57156,158
61847,258
521473,378
432402,631
,052
1,206
,229
-329584,263
1372531,019
-382622,259
467680,178
-,818
,414
-1303100,048
537855,530
TOTALE ATTIVITA'
,003
,002
,131
1,607
,109
,000
,006
TOTALE PASSIVITA'
,019
,003
,591
7,198
,000
,013
,024
524932,786
429359,905
,053
1,223
,222
-320123,889
1369989,461
-231678,863
451473,063
-,513
,608
-1120245,370
656887,644
TOTALE ATTIVITA'
,003
,002
,133
1,625
,105
,000
,006
TOTALE PASSIVITA'
,018
,003
,579
7,096
,000
,013
,023
395742,510
234556,069
1,687
,093
-65892,312
857377,331
,022
,001
16,418
,000
,019
,024
(Constant)
SGR (Dummy)
4
95,0% Confidence Interval for B
Beta
468510,051
SGR (Dummy)
3
Std. Error
-383007,523
(Constant)
NUMERO IMMOBILI
2
Coefficients
(Constant)
(Constant)
TOTALE PASSIVITA'
,693
a. Dependent Variable: COSTI FINANZIARI
a
Residuals Statistics
Minimum
Predicted Value
Residual
Std. Predicted Value
Std. Residual
Maximum
Mean
Std. Deviation
N
396264,44
14368605,00
2924476,62
2900609,015
301
-1,471E7
1,592E7
55874,672
3044069,121
301
-,881
3,951
-,007
1,003
301
-4,880
5,282
,019
1,010
301
a. Dependent Variable: COSTI FINANZIARI
129
Il campione è sempre composto da 294 osservazioni, nella matrice di correlazione
l'indice di Pearson si può notare ancora una correlazione positiva tra la variabile dipendente
costi finanziari con le variabili esplicative totale attività, totale passività e numero immobili
ed una correlazione negativa, invece, con la variabile Dummy (SGR indipendente o SGR
gruppo bancario). I modelli proposti sono quattro:
1.
nel primo modello di regressione sono inserite tutte le esplicative ed il coefficiente di
determinazione ottenuto è pari a 0,487, mentre l' R2 corretto è 0,480 e suggerisce che
per il 48% della variabilità dei costi finanziari può essere spiegata dal modello. Il testF (con un valore di 68 che è compreso tra 4 e 289) ha un livello significativo con un
p-value 0,000 molto più piccolo di 0, 05 dunque esiste una relazione tra i costi
finanziari e le variabili esplicative proposte nel modello. Le stime dei coefficienti non
standardizzati sono: la costante β0 è -380 mila euro circa ed è l'ammontare di costi
finanziari (l'intercetta della retta è negativa) nel momento in cui le altre variabili
esplicative fossero pari a zero; le stime degli altri coefficienti ci indicano che per un
certo ammontare delle altre variabili ci si attende che il valore atteso dei costi totali
aumenti dello 0,3% per ogni unità di totale attività aggiunta, che aumenti dell'1,8% per
ogni unità di totale passività aggiunta (e sono rispettivamente le stime di β1 e β2), che
aumenti di 2 mila euro circa per ogni immobile aggiunto (β3), ed infine si stima che il
valore atteso dei costi finanziari superi i 500 mila euro nel caso la variabile Dummy
assumesse valore 1 e quindi che la gestione dei fondi sia da parte di SGR appartenenti
ad un gruppo bancario. In questo modello la variabile esplicativa con il p-value più
elevato e pari a 0,938 >> 0,05 perciò meno significativa, è la variabile numero
immobili, seguita dalla variabile Dummy con un p-value 0,229 ed infine la variabile
totale attività con lo 0,187, tutte e tre risultano non significative per il modello e passo
per passo veranno eliminate;
2.
nel secondo modello la variabile numero immobili è stata eliminata, l' R2 rimane
invariato, mentre l'R2 corretto, aumentato di poco, indica che per il 48,2% della
variabilità dei costi finanziari può essere spiegata dal secondo modello proposto. Il
test-F (pari a 91 e quindi compreso tra i valori 3 e 290) ha ancora un livello
significativo perciò esiste un legame tra i costi e le variabili esplicative. Le stime dei
coefficienti non standardizzati rimangono pressoché invariate rispetto a quelle del
modello di regressione precedente. La variabile Dummy è tra le esplicative quella con
130
il p-value più alto, pari a 0,222 > 0,05 infatti verrà rimossa nel modello successivo;
3.
nel terzo modello la variabile numero Dummy è stata rimossa, l' R2 diminuisce e risulta
essere pari a 0,485, mentre l'R2 corretto indica che per il 48,1% della variabilità dei
costi finanziari può essere spiegata dal modello. Il test-F (pari a 136, compreso i valori
2 e 291) anche in questa regressione ha un livello significativo e suggerisce l'esistenza
di una relazione tra i costi finanziari e le variabili esplicative rimaste. Le stime dei
coefficienti non standardizzati sono ora: la costante β0 è -230 mila euro circa ed è
l'ammontare negativo di costi finanziari di un fondo se le altre variabili esplicative
sono uguali a zero; le stime degli altri coefficiente ci indicano che, per un dato
ammontare delle altre variabili, il valore atteso dei costi finanziari aumenti dello 0,3%
(β1) per ogni unità di totale attività aggiunta, che aumenti dell'1,8% per ogni unità di
passività aggiunta (β2). La variabile totale attività in questo modello presenta un pvalue pari a 0,105 e quindi maggiore del livello 5% di significatività e perciò verrà
eliminata;
4.
nel quarto modello proposto anche la variabile totale attività è stata eliminata, l' R2
rispetto a tutti i precededenti valori assunti èdiminuito ed è pari a 0,480, l'R2 corretto
diminuisce ed indica che il 47,8% della variabilità dei costi finanziari può essere
spiegata dal modello divenuto ora regressione lineare semplice. Il test di Durbin Watson è pari a 2,107 perciò i residui non risultano essere correlati. Il test-F (con un
valore di 269 compreso tra gli estremi 1 e 292) anche in questo modello è significativo
ed indica che esiste una relazione tra i costi finanziari e le variabili esplicative. Le
stime dei coefficienti non standardizzati sono: la costante β0 è circa 400 mila euro e
rappresenta la somma dei costi finanziari che un fondo dovrebbe sostenere se l'altra
variabile esplicativa rimasta fosse pari a zero; la stima di β1 invece è pari a 0,22 ed
implica che la stima dei costi finanziari aumenti del 2,2% per ogni unità di totale
passività aggiunta.
131
Quarta ed ultima regressione sviluppata prevede che la variabile dipendente sia "costi
di intermediazione" (Tabella 4.19).
Tabella 4. 19: Regressione costi di intermediazione
Descriptive Statistics
Mean
COSTI DI INTERMEDIAZIONE
Std. Deviation
N
4258937,87
2468720,431
294
TOTALE ATTIVITA'
3,89E8
2,059E8
294
TOTALE PASSIVITA'
1,18E8
1,334E8
294
NUMERO IMMOBILI
18,53
13,233
294
SGR (Dummy)
,2245
,41796
294
Correlations
Pearson Correlation
Sig. (1-tailed)
N
COSTI DI
TOTALE
TOTALE
NUMERO
SGR
INTERMEDIAZIONE
ATTIVITA'
PASSIVITA'
IMMOBILI
indipendente
COSTI DI INTERMEDIAZIONE
1,000
,507
,329
,424
,128
TOTALE ATTIVITA'
,507
1,000
,857
,873
-,171
TOTALE PASSIVITA'
,329
,857
1,000
,854
-,209
NUMERO IMMOBILI
,424
,873
,854
1,000
-,129
SGR (Dummy)
,128
-,171
-,209
-,129
1,000
,000
,000
,000
,014
,000
,000
,002
,000
,000
COSTI DI INTERMEDIAZIONE
.
TOTALE ATTIVITA'
,000 .
TOTALE PASSIVITA'
,000
,000 .
NUMERO IMMOBILI
,000
,000
,000 .
SGR (Dummy)
,014
,002
,000
,013 .
COSTI DI INTERMEDIAZIONE
294
294
294
294
294
TOTALE ATTIVITA'
294
294
294
294
294
TOTALE PASSIVITA'
294
294
294
294
294
NUMERO IMMOBILI
294
294
294
294
294
SGR (Dummy)
294
294
294
294
294
132
,013
Variables Entered/Removed
Model
Variables Entered
1
SGR (Dummy),
b
Variables Removed
.
Method
Enter
NUMERO
IMMOBILI, TOTALE
PASSIVITA',
TOTALE ATTIVITA'a
2
.
NUMERO IMMOBILI Backward
(criterion:
Probability of F-toremove >= ,100).
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: COSTI DI INTERMEDIAZIONE
c
Model Summary
Change Statistics
Model
R
Adjusted R
Std. Error of the
R Square
Square
Estimate
Change
R Square
1
,581
a
2
,580
b
F Change
df1
df2
Sig. F
Durbin-
Change
Watson
,338
,329
2022558,643
,338
36,881
4
289
,000
,337
,330
2020774,903
-,001
,489
1
289
,485
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Dependent Variable: COSTI DI INTERMEDIAZIONE
c
ANOVA
Model
1
2
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
6,035E14
4
1,509E14
Residual
1,182E15
289
4,091E12
Total
1,786E15
293
Regression
6,015E14
3
2,005E14
Residual
1,184E15
290
4,084E12
Total
1,786E15
293
F
36,881
,000a
49,099
,000b
a. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), NUMERO IMMOBILI, TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Predictors: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
c. Dependent Variable: COSTI DI INTERMEDIAZIONE
133
Sig.
1,799
Coefficients
a
Standardized
Unstandardized Coefficients
Model
1
B
(Constant)
Std. Error
NUMERO IMMOBILI
SGR (Dummy)
2
(Constant)
314912,349
,010
,001
-,007
SGR (Dummy)
t
Sig.
Lower Bound
Upper Bound
2,641
,009
211760,995
1451386,019
,802
7,330
,000
,007
,012
,002
-,383
-3,691
,000
-,011
-,003
14205,462
20320,274
,076
,699
,485
-25789,032
54199,957
1154151,447
290642,491
,195
3,971
,000
582107,025
1726195,868
833906,802
314616,948
2,651
,008
214684,678
1453128,925
,010
,001
,842
9,076
,000
,008
,012
-,007
,002
-,351
-3,759
,000
-,010
-,003
1175102,823
288838,205
,199
4,068
,000
606617,852
1743587,793
TOTALE ATTIVITA'
TOTALE PASSIVITA'
95,0% Confidence Interval for B
Beta
831573,507
TOTALE ATTIVITA'
TOTALE PASSIVITA'
Coefficients
a. Dependent Variable: COSTI DI INTERMEDIAZIONE
b
Excluded Variables
Collinearity Statistics
Model
2
Beta In
t
,076a
NUMERO IMMOBILI
Sig.
,699
Partial Correlation
,485
Tolerance
,041
,193
a. Predictors in the Model: (Constant), SGR (Dummy), TOTALE PASSIVITA', TOTALE ATTIVITA'
b. Dependent Variable: COSTI DI INTERMEDIAZIONE
a
Residuals Statistics
Minimum
Predicted Value
Maximum
Mean
Std. Deviation
N
1790833,25
7981184,50
4265262,46
1437671,749
301
-5549228,000
1,029E7
17444,071
2011782,784
301
Std. Predicted Value
-1,723
2,598
,004
1,003
301
Std. Residual
-2,746
5,091
,009
,996
301
Residual
a. Dependent Variable: COSTI DI INTERMEDIAZIONE
134
Il campione è composto da 294 osservazioni, nella prima matrice di correlazione
l'indice di Pearson mostra una correlazione positiva tra la variabile dipendente costi di
intermediazione con tutte le variabili esplicative totale attività, totale passività e numero
immobili e con la variabile Dummy (SGR indipendente o SGR gruppo bancario). La
correlazione della variabile dipendente è più alta con la variabile totale attività. I modelli
presentati sono due:
1.
nel primo modello sono inserite tutte le esplicative ed il coefficiente di determinazione
ottenuto è pari a 0,338, mentre l'R2 corretto è 0,329 cioè il 32,9% della variabilità dei
costi di intermediazione può essere spiegata dal modello. Il test-F (con un valore 36,
compreso tra 4 e 289) con un p-value di 0,000 << 0, 05 indica che esiste una relazione
tra i costi di intermediazione e le variabili esplicative. Le stime dei coefficienti non
standardizzati sono: la costante β0 è pari a 830 mila euro circa ed è l'ammontare di
costi di intermediazione se le altre variabili esplicative fossero pari a zero; le stime
degli altri coefficiente ci indicano che per un dato ammontare delle altre variabili si
prevede che il valore atteso dei costi di intermediazione aumenti dell'1% per ogni unità
di totale attività aggiunta (β1), che diminuisca di -0,7% per ogni unità di totale
passività aggiunta (β2), che aumenti di 14 mila euro circa per ogni immobile aggiunto
(β3), mentre si stima che il valore atteso dei costi di intermediazione superi il milione
di euro nel caso la variabile Dummy assumesse valore 1 e quindi che la gestione dei
fondi sia da parte di SGR appartenenti ad un gruppo bancario. La variabile esplicativa
con il p-value pari a 0,485 > 0,05 e quindi non significativa per il modello è la
variabile numero immobili, mentre le variabili con p-value pari a 0,000 << 0,001 per
cui molto significative sono totale attività, totale passività e la variabile Dummy;
2.
nel secondo modello è stata eliminata la variabile numero immobili si è esclusa dalla
regressione, ed il coefficiente R2 rimane quasi invariato con lo 0,337 e l'R2 corretto
pari a 33% ed è la percentuale di variabilità dei costi di intermediazione spiegata con
questo modello di regressione. Il test di Durbin - Watson è pari a 1,799 quindi con un
valore inferiore a 2 i residui non sono correlati. Il test-F (pari a 49 ed è compreso tra i
valori 3 e 290) ha anche in questo modello un livello significativo, perciò esiste un
legame tra i costi di intermediazione e le variabili esplicative rimaste nel modello. Le
stime dei coefficienti non standardizzati ora sono: β0 ancora superiore agli 830 mila
euro circa ed è l'ammontare di costi di intermediazione di un fondo nel momento in cui
135
le altre variabili esplicative fossero pari a zero; le stime degli altri coefficienti β1 e β2
rimangono invariate (1% e -0,7%) ed ancora nel modello si presume che i costi di
intermediazione aumenti di più di un milione di euro nel caso in cui i fondi fossero
gestiti tutti da SGR controllate da un gruppo bancario (β3).
I risultati ottenuti possono essere così riassunti (Tabella 4.20):
Tabella 4. 20: Risultati principali regressioni
2
Varibile dipendente
R
(Y)
(modello finale)
Variabili esplicative
Variabile esplicativa
significative
meno significativa
(modello finale)
(eliminata)
Totale attività***
Costi totali
0,537
Totale passività ***
Numero Immobili
SGR (Dummy) *
Totale attività **
Costi immobiliari
0,474
Totale passività *
SGR (Dummy)
Numero Immobili *
Costi finanziari
0,480
Totale passività ***
Numero Immobili
Totale attività ***
Costi di intermediazione
0,337
Totale passività***
Numero Immobili
SGR (Dummy)***
* p-value < 0,05 (livello 5%) significativo
** p-value < 0,01 (livello1%) molto significativo
*** p-value < 0,001 (livello 0,1%) altamente significativo
Tra i modelli di regressione proposti, solamente il primo presenta un indice R2 più alto
rispetto agli altri, ed in altre parole suggerisce che la variabile costi totali è spiegata per il
53,7% dalle variabili totale attività, totale passività e dalla variabile Dummy (SGR
indipendente o SGR gruppo bancario). Tuttavia la bontà del modello di regressione non è
oggetto della nostra analisi, anche perchè il valore dell'indice R2 indica se le variabili
esplicative sono idonee a prevedere o stimare il valore della variabile dipendente, ma non
informa quale sia la variabile esplicativa più o meno significativa oppure se una o più di esse
sono la vera causa dei movimenti della variabile dipendente. Guardando alle esplicative che
136
compongono i vari modelli, si ha che la variabile numero immobili è stata eliminata da più
modelli di regressione, ciò significa che sia i costi totali, sia i costi finanziari che i costi di
intermediazione non dipendono dal numero di immobili che un fondo può detenere. La
variabile Dummy invece, è stata tolta dal secondo modello di regressione sviluppato, e
quindi i costi immobiliari che un fondo deve sostenere sono indipendenti dal fatto che la
società di gestione del fondo sia autonoma o sia controllata da un gruppo bancario.
Esaminando invece, le tabelle di correlazione, i risultati possono essere riassunti
(Tabella 4.21):
Tabella 4. 21: Correlazioni
Varibile dipendente (Y)
Costi di
Costi totali
Costi immobiliari
Costi finanziari
intermediazione
Totale attività
,711***
,661**
,629**
,507**
Totale passività
,686**
,649**
,693**
,329**
Numero Immobili
,679**
,658**
,614**
,424**
SGR (Dummy)
-,046*
-,095*
-,093*
,128*
L'indice di correlazione di Pearson assume valori compresi tra -1 (correlazione negativa) e 1 (correlazione positiva)
* Bassa (valori compresi tra 0 e ±0.30 )
** Moderata, considerevole (valori compresi tra ±0,30 e± 0,70)
*** Molto alta (valori > 0,70 e < -0,70)
Si può notare che per i costi totali esiste una correlazione positiva molto alta (>0,70) e
maggiore rispetto all'indice di correlazione con le altre variabili, con la variabile esplicativa
totale attività; viceversa la correlazione minore si presenta con la variabile Dummy.
Riguardo i costi immobiliari presentano una correlazione moderatamente alta soprattutto con
la variabile totale attività (0,661), seguita dalla variabile numero immobili (0,58) ed infine
totale passività (0.649); mentre presentano una correlazione bassa con la variabile Dummy. I
costi finanziari, contrariamente agli altri, presentano una correlazione alta con la variabile
totale passività (approssimativamente dello 0,70), mentre quasi inesistente con la variabile
Dummy. Infine i costi di intermediazione presenta correlazioni rilevanti con tutte le variabili,
di cui medio - alta con totale attività e bassa con la variabile Dummy.
137
In sintesi per un fondo significa che all'aumentare dell'attività aumentano i costi totali,
ed in particolare i costi immobiliari e di intermediazione. Mentre se un fondo aumenta il suo
livello di indebitamento aumentano sopratutto i costi finanziari. Per la variabile dipendente
costi finanziari si presenta invece una correlazione positiva con la variabile totale passività,
ciò significa che se per un fondo aumenta la sua passività anche i costi finanziari aumentano.
Per la sua natura un fondo immobiliare ha una struttura rigida, in quanto la maggior
parte dei costi che deve sostenere sono fissi, ovvero indipendenti dal rendimento del fondo
stesso. Se in una qualsiasi impresa, che acquista le materie prime o semilavorati, produce un
determinato bene e lo vende, i costi sono suddivisi in costi fissi (cioè che non dipendono
dalla quantità prodotta, sono ad esempio canoni di locazione, attrezzature e impianti
produttivi etc.) e costi variabili (che invece dipendono dalla quantità prodotta e sono ad
esempio le materie prime, il lavoro etc.), allora può avviare delle strategie volte a ridurre i
costi aumentando la sua efficienza. Un'impresa a questo scopo può adottare economie di
scala (più l'impresa produce, più il costo per unità di bene diminuisce), economie di densità
(l'impresa modifica la sua capacità esistente, variando di conseguenza il costo unitario per
prodotto) o ancora economie di scopo (massimizzando la produzione, attraverso il
mantenimento delle stesse risorse e dello stesso know-how diversificando i prodotti).
Un'impresa può minimizzare i costi in modi diversi, un fondo al contrario non può ricorrere
a strategie come quelle appena descritte per diminuire il costo di gestione.
Osservando ancora una volta le tipologie di costo, e gli elementi da cui dipendono, ai
quali i fondi sono soggetti, vi sono i costi immobiliari (i quali rappresentano la tipologia di
costo che un qualsiasi bene immobile deve sostenere) che aumentano con l'aumentare del
numero degli immobili (più immobili ha un fondo più spese immobiliari deve sostenere,
come ad esempio la ristrutturazione, IMU etc.); i costi finanziari che come abbiamo potuto
verificare sono correlati positivamente con la passività totale del fondo. Di fatto la maggior
parte dei fondi opera attraverso la leva finanziaria, ossia assumendosi un alto livello di
indebitamento per poter investire in un ammontare maggiore di quello conferito con i
sottoscrittori delle quote, detenendo così un indebitamento/investimento superiore al
patrimonio disponibile del fondo. Inoltre tali costi sono anche indipendenti dal numero degli
immobili detenuti, dalla SGR del fondo e dall'attività totale del fondo; infine i costi di
intermediazione che ogni fondo è obbligato a sostenere indipendentemente dal numero degli
138
immobili detenuto. All'interno di quest'ultima categoria, come verificato precedentemente, si
nota che i costi con incidenza maggiore sul totale delle attività sono: la voce I1 - Provvigione
SGR, seguita dalla somma delle voci I5 + I6 - Spese di quotazione e altri oneri di gestione.
Ritornando alla nostra analisi il numero degli immobili non influisce sulle macro
categorie costi finanziari e costi di intermediazione, anche se un immobile in più implica un
costo immobiliare aggiuntivo. Ciò che incide invece sui costi di intermediazione, ma non sui
costi immobiliari, è il fatto che l'SGR, gestore del fondo, sia indipendente o controllata da un
gruppo bancario. Perciò i costi immobiliari diminuiscono se anche il numero degli immobili
diminuisce, ma il numero degli immobili diminuisce con l'avvicinarsi della scadenza in
quanto, entro tale data il portafoglio immobiliare del fondo deve essere liquidato per
restituire i soldi agli investitori. Una strategia di riduzione dei costi immobiliari può essere
fatta solo riducendo il numero degli immobili ma comporterebbe una diminuzione del NAV
del fondo. La riduzione dei costi finanziari può esserci solamente con un minore
indebitamento da parte del fondo, che si traduce però in una minore possibilità di
investimento e di sfruttamento della leva finanziaria, ma ciò a sua volta, implicherebbe un
minor valore delle attività (in quanto ha meno possibilità di investire in immobili) e quindi
anche un valore del NAV minore. Dunque politiche di riduzione dei costi sopracitati
comportano sostanzialmente una riduzione del valore del fondo ed intraprenderle avrebbe
come unico risultato un rendimento minore del fondo.
Gli unici costi che rimangono sono quelli di intermediazione, quest'ultimi saranno
minori se la gestione del fondo è seguita da SGR indipendenti (si è verificato che in media i
fondi gestiti da SGR controllate da gruppi bancari richiedono costi di intermediazione
maggiori). Dal momento in cui questi costi sono anche quelli con un'incidenza maggiore nei
costi complessivi, si deve guardare alle singole sottovoci appartenenti ai costi di
intermediazione, che sono: la Provvigione di gestione SGR, commissioni banca depositaria,
oneri per Esperti Indipendenti, Spese pubblicazione prospetti e informativa al pubblico, altri
oneri di gestione e spese di quotazione. Concludendo si può dedurre che tra tutti questi costi
l'unico che può essere aggiustato a ribasso (facendo così diminuire i costi totali), può essere
rappresentato dalla voce Provvigioni di SGR (attraverso una politica di diminuzione delle
commissioni) sia nel caso che l'SGR sia autonoma o che sia controllata da una banca, in
quanto le altre sottovoci rappresentano spese che ogni fondo deve sostenere
indipendentemente dal numero degli immobili posseduti.
139
CONCLUSIONI
L'obiettivo di questo lavoro era di determinare quale tipologia di costo incida
maggiormente sull'attività totale e sul valore complessivo netto di un fondo chiuso
immobiliare. A tal fine, abbiamo estrapolato i dati necessari dai rendiconti finanziari dei 23
fondi quotati sul mercato secondario domestico (il MIV), organizzando un database e,
successivamente, abbiamo calcolo alcuni indici ritenuti utili al nostro scopo.
La prima metodologia di analisi è stata di tipo univariata. I principali risultati ottenuti
sono:
•
i costi di intermediazione148 incidono maggiormente sia sul totale delle attività dei
fondi (in media 1,20% sul totale attivo) sia sul NAV (in media 1,62%) sia sul numero
di immobili in portafoglio (in media 300 mila euro circa per immobile). La media dei
costi di intermediazione è statisticamente diversa e maggiori nei fondi gestiti da SGR
controllate da gruppi bancari.
•
Più in dettaglio, scomponendo i costi di intermediazione, abbiamo rilevato che, in
media, la maggiore incidenza in termini di costo è attribuibile alla sottovoce
“provvigione di gestione SGR”, mentre la minor incidenza è attribuibile alla sottovoce
“spese di pubblicazione prospetti e informativa al pubblico”.
Abbiamo inoltre utilizzato una metodologia di analisi multivariata per determinare se,
e in quale misura, i costi totali, i costi immobiliari, i costi finanziari ed infine i costi di
intermediazione dipendono dalla dimensione del fondo (qui rappresentata dalle variabili
totale attività, totale passività, numero immobili) e dal tipo di SGR (qui rappresentata dalla
variabile Dummy che assume il valore 1 se appartenente ad gruppo bancario, 0 se
indipendente). Abbiamo quindi proposto quattro modelli di regressione lineare multipla. I
risultati ottenuti sono:
•
le variabili costi totali, costi immobiliari e costi di intermediazione presentano la
correlazione positiva più elevata con la variabile esplicativa totale attività:
148
Includono: la provvigione di gestione SGR, commissioni banca depositaria, oneri per esperti indipendenti,
spese pubblicazione prospetti e informativa al pubblico, altri oneri di gestione e spese di quotazione.
141
all’aumentare della dimensione del fondo, aumentano i costi operativi che il fondo
deve sostenere. In particolare, i costi di intermediazione risultano inferiori nei fondi
gestiti da SGR indipendenti;
•
la variabile costi finanziari presenta una correlazione positiva con la variabile totale
passività: all'aumento dell'indebitamento di un fondo aumentano anche gli oneri e gli
interessi passivi;
•
le variabili dipendenti costi totali, costi finanziari e costi di intermediazione non sono
spiegate dalla variabile esplicativa numero immobili. I costi totali ed i costi di
intermediazione sono determinati dalle variabili totale attività, totale passività e dalla
variabile Dummy mentre i costi finanziari sono determinati solamente dalla variabile
totale passività;
•
la variabile dipendente costi immobiliari non è spiegata dalla la variabile Dummy
relativa alla SGR. I costi immobiliari sono determinati dalle variabili totale attività,
totale passività e numero immobili.
In sintesi, i costi immobiliari aumentano con l'incremento del numero degli immobili, i
costi finanziari aumentano con l'incremento dell'indebitamento del fondo ed infine i costi di
intermediazione sono indipendenti dal numero degli immobili detenuti e risultano inferiori
nei fondi gestiti da SGR indipendenti.
Si può concludere che un fondo immobiliare chiuso deve sostenere costi fissi
incondizionatamente dal suo rendimento, e non può perseguire strategie di minimizzazione
dei costi come invece, potrebbe fare un'impresa.
Gli unici costi che possono essere ridotti sono quelli di intermediazione, che incidono
maggiormente sui costi totali: sono più elevati nei fondi gestiti da SGR appartenenti a gruppi
bancari e dipendono dalla provvigioni di gestione SGR.
Pertanto, nei fondi di ridotte dimensioni, per ridurne i costi di gestione (e quindi la sua
redditività) è auspicabile che siano affidati ad una SGR indipendente e che la provvigione di
gestione sia fissata su un livello inferiore.
142
APPENDICE
143
APPENDICE A
Tabella A. 1: Totale attività e passività, NAV e numero immobili per anno, Fondo Alpha
Si riportano di seguito gli estratti del database creato inserendo i dati di interesse soggetti all'analisi. I
dati sono stati raccolti dai rendiconti annuali e semestrali di tutti i 23 fondi chiusi immobiliari.
L'estratto si riferisce ad un unico fondo, il Fondo Alpha.
145
146
Tabella A.2: Voce B4 e B6 per anno, Fondo Alpha
147
Tabella A.3: Voce H per anno, Fondo Alpha
148
Tabella A.4: Voce I per anno, Fondo Alpha
149
Tabella A.5: Voce L e M per anno, Fondo Alpha
APPENDICE B
Tabella B. 1: Ricassiflicazione costi immobiliairi per anno, Fondo Alpha.
Riclassificazione dei dati, con segno opposto, riferiti ad un unico fondo.
150
151
Tabella B. 2: Riclassificazione costi finanziari per anno, Fondo Alpha
152
Tabella B. 3: Riclassificazione costi di intermediazione per anno, Fondo Alpha
APPENDICE C
Si riporta di seguito, con scopo esemplificativo, il calcolo degli indici per il solo Fondo Alpha. Nelle
prime quattro tabelle gli indici si riferiscono alle quattro macro categorie di costi: i costi totali, i costi
immobiliari, i costi finanziari e i costi di intermediazione.
Tabella C.1:Indici costi totali per anno, Fondo Alpha
Tabella C.2:Indici costi immobiliari per anno, Fondo Alpha
153
Tabella C.3: Indici costi finanziari per anno, Fondo Alpha
Tabella C.4: Indici costi di intermediazione per anno, Fondo Alpha
154
Seguono le tabelle degli indici riferiti alle singoli voci che compongono il costo di intermediazione:
provvigioni di gestione SGR, commissioni banca depositaria, oneri per esperti indipendenti, spese di
pubblicazione prospetti e informativa pubblica ed infine le voci I5 e I6, rispettivamente altri oneri di
gestione e spese di quotazione, sono sommate in quanto in molti rendiconti la voce I5 includeva la
voce I6.
Tabella C.5: Indici voce I1 "Provvigione di gestione SGR per anno, Fondo Alpha
Tabella C.6:Indici voce I2 "Commissione banca depositaria" per anno, Fondo ALpha
155
Tabella C.7: Indici voce I3 "Oneri per esperti indipendenti" per anno, Fondo Alpha
Tabella C.8: Indice voce I4 "Spese pubblicazioni prospetti e infomrativa pubblica per anno, Fondo Alpha
156
Tabella C.9:Indici voci I5 e I6 "Altri oneri di gestione" e "Spese di quotazione" per anno, Fondo Alpha
157
APPENDICE D
Si riportano le tabelle con gli indici medi per fondo classificate per aggregato di costo. Lo scopo è
quello di avere una "visione" allargata di tutti i fondi riguardo l'incidenza di un dato costo sul totale
attività, NAV e numero immobili. Si contrassegnano gli indici lontani dal valore dell'indice medio, in
particolare: arancio gli indici superiori, verde quelli inferiori e azzurri si riferiscono invece a quei
fondi che hanno avuto un ricavo finanziario maggiore dell'onere.
Tabella D.1: Medie per fondo indici dei costi totali
COSTI TOT./
TOT.ATTIVITA'
COSTI TOT./NAV
Mean
ID
Mean
COSTI TOT./
N.IMMOBILI
Mean
QFAL
,0287
,0354
712090,55
QFARE
,0153
,0179
368869,07
QFARI
,0304
,0407
540105,93
QFATL
,0247
,0525
462855,23
QFATL2
,0282
,0576
425683,78
QFBET
,0331
,0428
714993,72
QFBPI
,0397
,0529
918788,04
QFDI
,0186
,0297
843012,60
QFEGD
,0314
,0457
605277,49
QFEI1
,0315
,0519
1392737,56
QFID
,0235
,0298
619952,76
QFIMM
,0278
,0297
568089,75
QFINV
,0254
,0306
669045,57
QFIRS
,0275
,0340
764212,77
QFMRA-B
,0154
,0156
253699,78
QFOBE
,0441
,0689
1055178,74
QFOLI
,0317
,0639
578639,32
QFPOL
,0253
,0275
761214,95
QFRIE
,0248
,0640
473178,25
QFSEC
,0218
,0235
375297,61
QFTEC
,0345
,0658
623211,06
QFUNO
,0157
,0163
587790,02
QFVIG
,0279
,0333
882277,57
_
158
Tabella D.2: Medie per fondo indici dei costi immobiliari
COSTI IMMOB. /
TOT.ATTIVITA'
COSTI IMMOB./NAV
Mean
ID
Mean
COSTI IMMOB./
N.IMMOBILI
Mean
QFAL
,0124
,0152
307995,92
QFARE
,0014
,0018
29801,51
QFARI
,0087
,0119
149134,69
QFATL
,0071
,0152
135732,77
QFATL2
,0133
,0275
193468,23
QFBET
,0086
,0110
173715,91
QFBPI
,0092
,0117
202211,48
QFDI
,0031
,0051
106371,20
QFEGD
,0068
,0102
131420,73
QFEI1
,0077
,0132
328812,82
QFID
,0078
,0100
175730,77
QFIMM
,0101
,0108
201813,65
QFINV
,0084
,0105
178425,65
QFIRS
,0065
,0081
171771,58
QFMRA-B
,0062
,0063
104786,74
QFOBE
,0207
,0324
493573,29
QFOLI
,0114
,0230
210850,01
QFPOL
,0085
,0093
195075,58
QFRIE
,0054
,0143
100868,02
QFSEC
,0072
,0076
133635,26
QFTEC
,0144
,0274
266643,68
QFUNO
,0041
,0042
159842,81
QFVIG
,0103
,0122
330381,57
_
159
Tabella D.3: Medie per fondo indici dei costi finanziari
COSTI FINANZIARI/
TOT ATTIVITA'
COSTI FINANZIARI/NAV
Mean
Mean
ID
COSTI FINANZIARI/
N.IMMOBILI
Mean
QFAL
,0054
,0067
136475,86
QFARE
,0042
,0050
104714,71
QFARI
,0100
,0135
180495,38
QFATL
,0111
,0235
205029,75
QFATL2
,0095
,0192
133759,88
QFBET
,0086
,0114
217738,95
QFBPI
,0114
,0161
286707,80
QFDI
,0067
,0111
258414,61
QFEGD
,0087
,0137
169712,35
QFEI1
,0086
,0146
380524,88
QFID
,0033
,0043
92794,30
QFIMM
-,0006
-,0008
-19161,03
QFINV
,0031
,0041
97650,85
QFIRS
,0057
,0076
157379,79
-,0019
-,0020
-57445,15
QFOBE
,0114
,0180
275234,48
QFOLI
,0117
,0238
212607,38
QFPOL
,0007
,0007
10155,71
QFRIE
,0135
,0348
260795,05
QFSEC
,0013
,0015
11446,39
QFTEC
,0114
,0219
202939,20
QFUNO
,0021
,0022
64867,95
QFVIG
,0035
,0046
116332,75
_
QFMRA-B
160
Tabella D.4: Medie per fondo indici dei costi di intermediazione
ID
COSTI DI INTERMED./
COSTI DI
COSTI DI INTERMED./
TOT.ATTIVITA'
INTERMED./NAV
N.IMMOBILI
Mean
Mean
Mean
QFAL
,0110
,0135
267618,76
QFARE
,0097
,0112
234352,85
QFARI
,0116
,0153
210475,87
QFATL
,0064
,0138
122092,72
QFATL2
,0054
,0110
79108,84
QFBET
,0159
,0204
323538,86
QFBPI
,0189
,0251
429868,75
QFDI
,0090
,0139
478226,80
QFEGD
,0159
,0219
304144,41
QFEI1
,0161
,0255
719934,62
QFID
,0133
,0166
351427,69
QFIMM
,0183
,0196
385437,13
QFINV
,0138
,0161
392969,08
QFIRS
,0153
,0184
435061,40
QFMRA-B
,0112
,0113
206358,19
QFOBE
,0145
,0225
348067,63
QFOLI
,0085
,0171
155181,93
QFPOL
,0161
,0175
555983,65
QFRIE
,0064
,0164
121601,98
QFSEC
,0137
,0148
239761,34
QFTEC
,0087
,0165
153628,18
QFUNO
,0096
,0099
363079,27
QFVIG
,0141
,0165
435563,25
_
161
Grafici D.1: Macro categorie di costo divise per "SGR Indipendente" e "SGR gruppo bancario"
162
Grafici D.2: Media indici costi intermediari gruppi "SGR Indipendente" e "SGR gruppo bancario"
163
APPENDICE E
Si riportano i rispettivi grafici delle regressioni svolte, con lo scopo di avere un supporto visivo ai
dati ottenuti. Si creano: il diagramma a dispersione considerando due variabili: la variabile
dipendente originale (DEPENDNT) e i residui standarizzati (*ZRESID); l'istogramma che mostra la
distribuzione dei residui standardizzati ed il grafico di probabilità normale che permette di
confrontare la distribuzione dei residui con la distribuzione normale.
Grafici E.1: Regressione costi totali
164
Grafici E.2: Regressione costi immobiliari
165
Grafici E.3: Regressione costi finanziari
166
Grafici E.4: Regressione costi di intermediazione
167
SIGLE
CdA
Consiglio di Amministrazione
CONSOB
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa
FFO
Funds From Operations
ICI
Imposta Comunale sugli Immobili
IMU
Imposta Municipale Unica
IPD
Ivestment Property Databank
IRAP
Imposta Regionale sulle Attività Produttive
IRES
Imposta sul Reddito delle Società
IRPEF
Imposta sul Reddito delle Persone Fisiche
ISTAT
Istituto nazionale di statistica
IVA
Imposta sul valore Aggiunto
Mef
Ministero dell'Economia e delle Finanze
MIV
Mercato degli Imvestment Vehicles
NAV
Net Asset Value
OICR
Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio
REIT
Real Estate Investment Trust
SGR
Società di Gestione del Risparmio
SICAV
Società di Investimento a Capitale Vecchio
SIINQ
Società di Investimento Immobiliare Non Quotate
SIIQ
Società di Investimento Immobiliare Quotate
SIM
Società di Intermediazione Mobiliare
TIR
Tasso Interno di Rendimento
TUB
Testo Unico Bancario
TUF
Testo Unico Finanziario
169
170
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