Slides Capitolo 3 - Facoltà di Economia

Finanza Aziendale
Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali
Analisi dei flussi rilevanti e
incentivi alla creazione di
valore
Capitolo 19
M. Dallocchio - A. Salvi
Indice degli argomenti
1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti
4. Legare la remunerazione alle performance:
criteri contabili
5. Conclusioni
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Condizioni per un sano sviluppo aziendale
 L’azienda si sviluppa in maniera sana se e solo se dispone di
buoni progetti d’investimento da cui è in grado di trarre cospicui
flussi di reddito e di cassa.
 La capacità dell’azienda di svilupparsi in maniera sana passa talvolta
anche attraverso la decisione di cedere segmenti d’attività non più
profittevoli.
MA
Uno dei principali obiettivi che muove l’operato del management è la
crescita dei ricavi complessivi dell’azienda, a prescindere da
considerazioni relative alla redditività dei progetti in cui si investe.
SOLUZIONE
1. Legare parte della remunerazione alla dinamica dei prezzi dei
titoli azionari
2. Legare parte della remunerazione a un’opportuna performance
contabile
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Indice degli argomenti
1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti
4. Legare la remunerazione alle performance:
criteri contabili
5. Conclusioni
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Determinazione dei flussi rilevanti
Ft
I flussi devono essere:
1. Monetari;
2. Differenziali (o incrementali);
3. Al netto delle conseguenze fiscali;
4. Al lordo degli oneri finanziari.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Determinazione dei flussi rilevanti
FLUSSO MONETARIO
Tutte le analisi intese a
consentire
un
giudizio
di
convenienza relativamente a
operazioni
finanziarie
vanno
sviluppate avendo come obiettivo
la massimizzazione del valore
aziendale
È necessario che si utilizzi
valori monetari come
termini di riferimento
 Ciò è particolarmente vero per il progetti di investimento, per i quali si pone
anche un problema di omogeneità fra i valori in uscita e in entrata. I primi
sono sempre, necessariamente, flussi di cassa, mentre i secondi potrebbero
essere misurati attraverso unità di misura difformi (come figure di reddito).
 Se si impegna denaro, è lecito misurare il ritorno dell’operazione con la
stessa unità di misura.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Determinazione dei flussi rilevanti
FLUSSO DIFFERENZIALE
Comparazione della realtà senza l’investimento con la realtà
in presenza dell’investimento.
Problemi applicativi:
1. Trattamento dei costi già sostenuti (sunk cost);
2. Trattamento degli investimenti già realizzati;
3. Effetti sulla gestione complessiva.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Determinazione dei flussi rilevanti
1. Trattamento dei costi già sostenuti
Solo i costi che producono effetti successivi all’investimento
hanno rilievo monetario differenziale.
Momento determinante = Momento della valutazione
2. Trattamento degli investimenti già realizzati
Valutazione dell’alternativa all’utilizzo dell’investimento già
realizzato.
3. Effetti sulla gestione complessiva
Valutazione degli effetti che un investimento produce
sull’attività e sui risultati aziendali preesistenti.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Determinazione dei flussi rilevanti
FLUSSO AL NETTO DELLE CONSEGUENZE FISCALI
L’incremento o decremento d’imposizione fiscale (ad
esempio derivante dalla realizzazione di una plus o
minusvalenza in seguito ad un disinvestimento) ha rilevanza
monetaria e differenziale.
Flussi rilevanti devono essere al netto delle conseguenze
fiscali
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Determinazione dei flussi rilevanti
FLUSSO AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI
L’effetto degli oneri finanziari e le conseguenze fiscali degli
oneri finanziari sono già incorporati nel tasso di
attualizzazione.
Flussi rilevanti devono essere al lordo degli oneri finanziari
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Indice degli argomenti
1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti
4. Legare la remunerazione alle performance:
criteri contabili
5. Conclusioni
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Legare la remunerazione alla performance: i piani di
partecipazione azionaria dei dipendenti
Motivazioni del ricorso ai piani di partecipazione azionaria dei
dipendenti
Costi di agenzia
Derivano dai conflitti di interesse tra amministratori e azionisti e sono
sostenuti dagli azionisti quando non hanno un diretto e tempestivo
controllo sull’operato del management.
Allineare gli obiettivi del management a quelli degli azionisti.
Introdurre componenti variabili nella retribuzione dei manager che
rendono loro partecipi del rischio d’impresa
(es: piani di azionariato dei dipendenti).
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance: i piani di
partecipazione azionaria dei dipendenti
Vantaggi dei piani di azionariato dei dipendenti
1. Permettono la creazione di una remunerazione addizionale a
integrazione di altri piani a remunerazione differita;
2. Possono agevolare la capitalizzazione delle imprese;
3. Agevolano il processo di quotazione in borsa;
4. Consentono l’ottenimento di vantaggi fiscali;
5. Contribuiscono a migliorare la performance aziendale;
6. Agevolano processi di ristrutturazione aziendale e di riallocazione
proprietaria;
7. Forniscono un supporto rilevante al processo di privatizzazione.
Svantaggi dei piani di azionariato dei dipendenti
1. Fattore di conflitto sociale;
2. L’azionariato dei dipendenti può talvolta accompagnarsi a forme
pervasive di cogestione.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance: i piani di
partecipazione azionaria dei dipendenti
Modelli base di azionariato dei dipendenti
 Acquisto di azioni da parte dei dipendenti a condizioni di favore:
 Non incentivati (prezzo di acquisto = prezzo di mercato);
 Incentivati dal legislatore (prezzo di acquisto = prezzo di favore).
 Employee Stock Ownership Plan (ESOP):
L’impresa che intende dar vita a un programma di ESOP crea una
società fiduciaria a cui favore eroga una serie di contributi annuali.
Questi contributi vengono utilizzati per acquisire azioni della società
di appartenenza, le quali vengono gradualmente allocate in conti che
la fiduciaria accende a favore di ciascun lavoratore.
 Piani di stock option:
Si basano su opzioni di tipo call, cioè su un diritto di acquisto
riconosciuto ai dipendenti a valere sulle azioni dell‘azienda in cui
lavorano ad un prezzo concordato.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance: piani di
stock option
 Vantaggi dei piani di stock option:
1.
2.
3.
4.
Comportano costi contenuti per l’impresa che li pone in atto;
Se le azioni in opzione ai dipendenti derivano da un aumento di capitale, il
piano di stock option garantisce all’impresa un ulteriore canale di raccolta
del capitale proprio;
I piani di stock option costituiscono un modo per rendere variabili i costi
del personale;
I piani di stock option vengono valutati positivamente dagli analisti
finanziari.
 Svantaggi dei piani di stock option:
1.
2.
Possibilità che il prezzo delle azioni diminuisca notevolmente riducendo
così la convenienza del diritto di opzione per il dipendente;
Possibilità che il prezzo delle azioni salga notevolmente nel corso del
periodo di esercizio, rendendo estremamente gravoso per l’impresa il
costo del piano.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Indice degli argomenti
1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti
4. Legare la remunerazione alle performance:
criteri contabili
5. Conclusioni
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Legare la remunerazione alla performance:
i criteri contabili
Perché ricorrere a criteri di valutazione di tipo contabile
 Applicabili anche alle imprese non quotate
 Adatti a valutare il management di secondo livello purché
applicabile anche a singole divisioni e aree strategiche d’affari
 Vantaggi:
1. Le misure contabili non sono influenzate da dinamiche
speculative dei prezzi di borsa;
2. Le misure contabili possono essere più facilmente utilizzate per
valutare l’attività dei manager di secondo livello, responsabili di
stabilimenti o divisioni.
 Svantaggi:
1. Possono subire distorsioni a causa del ricorso a opportune
politiche di bilancio;
2. Non segnalano di per se stesse un aumento del valore.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance:
i criteri contabili - EVA
Economic Value Added (EVA)
 L’azienda crea “valore economico aggiunto” quando la redditività
aziendale supera il costo del capitale investito
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − (𝑊𝐴𝐶𝐶 × 𝐶𝐼𝑅)
CIR = capitale investito rettificato, ossia il capitale effettivamente investito dai
finanziatori aziendali.
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes, ossia il reddito monetario disponibile
per i finanziatori aziendali.
 L’MVA o Market Value Added è la misura complessiva della
ricchezza prodotta dall’impresa nell’arco di più esercizi.
𝑇
𝑀𝑉𝐴 =
𝑡=1
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𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − (𝑊𝐴𝐶𝐶 × 𝐶𝐼𝑅)𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance:
i criteri contabili - EVA
PROBLEMATICHE LEGATE ALL’EVA
 La configurazione di reddito utilizzata (NOPAT) risente delle problematiche che
possono affliggere i dati contabili e può rivelarsi fuorviante in tutti i casi in cui gli utili
sono penalizzati da politiche di investimento a lungo termine che, seppur
condotte
nell’interesse
dell’impresa,
implicano
il
sacrificio
delle
prospettive reddituali di breve periodo.
 L’EVA potrebbe essere sovrastimato per le divisioni aziendali in cui vi è sottoallocazione di capitale ed essere invece sottostimato per quelle in cui
il capitale allocato è molto elevato.
 Se il management aziendale viene valutato esclusivamente sull’EVA del
periodo corrente si corre il rischio che i nuovi investimenti vengano posticipati nel
tempo.
 Potrebbe verificarsi il caso in cui, nonostante la realizzazione di nuovi
investimenti incrementi la capacità dell’azienda di generare flussi di reddito
positivi, il risultato complessivo in termini di valore diminuisca a causa
dell’aumentato rischio e del conseguente innalzamento del costo del capitale.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance:
i criteri contabili - CFROI
Cash Flow Return on Investment (CFROI)
Questo secondo criterio è fondato sull’individuazione del tasso
d’attualizzazione che equipara il valore attuale netto dei flussi di cassa di
un progetto all’investimento lordo sostenuto.
𝑁
−𝐺𝐶𝐸 +
𝑡=1
𝐺𝐶𝐹
𝑆𝑉
+
𝑡
(1 + 𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼)
(1 + 𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼)𝑡
GCE (Gross Capital Employed) = valore netto degli assets ammortamento
cumulato al momento della valutazione, tenendo conto dell’inflazione
GCF (Gross Cash Flow) = EBIT X (1 – Tc) + Ammortamenti
SV (Salvage Value) = valore finale degli asset al termine della loro vita
economica
 Se CFROI > WACC (al netto dell’inflazione) si ha creazione di valore per
gli azionisti.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Legare la remunerazione alla performance:
i criteri contabili - CFROI
CFROI
TIM
 Valori storici e attesi
 Valori attesi
 Flussi di cassa costanti
 Flussi di cassa variabili
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore
Indice degli argomenti
1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti
4. Legare la remunerazione alle performance:
criteri contabili
5. Conclusioni
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Conclusioni
 Il VAN è il frutto di un insieme d’ipotesi e assunzioni che conducono
alla stima dei flussi e dei tassi a cui scontarli.
 Il problema della possibilità di commettere errori anche grossolani di
previsione sull’andamento di variabili future è una questione delicata
e spesso ineludibile, ed è fondamentale tenere presente che i giudizi
di convenienza economica espressi sulle iniziative sono
sempre influenzati dall’attendibilità delle ipotesi formulate.
 Le leve a disposizione degli azionisti per indurre il management
a operare realizzando solo progetti con VAN positivo sono:
1. legare parte della remunerazione alla dinamica dei prezzi dei
titoli azionari;
2. legare parte della remunerazione a un’opportuna performance
contabile.
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Capitolo 19 – Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore