Intervento Dott. Fidato

Lo Strumento del Project Finance a sostegno
delle Imprese
Centrobanca - Corporate Finance Division – Project Finance
28 Novembre 2008
Principali differenze tra Project Finance e Corporate Finance
Finanza d’Impresa
Garanzie del
finanziamento
Effetti sull’elasticità
finanziaria
Project Finance
Patrimonio dell’Impresa
Asset del Progetto e Security
Package
Riduzione dell’elasticità
finanziaria dell’Impresa
Assente o fortemente
ridotto sull’economia
dell’Impresa (Sponsor)
On Balance
Off Balance (l’unico effetto è
l’uscita di cassa per la
sottoscrizione dell’Equity nella
SPV o per l’erogazione di
prestiti subordinati)
Relazioni commerciali /
solidità patrimoniale
dell’Impresa, redditività
In funzione degli effetti sul
bilancio dell’Impresa
Flussi di cassa futuri e
rispetto dei principali
parametri finanziari
(DSCR)
In funzione dei flussi di
cassa generati dal progetto
(leva più elevata)
Trattamento
contabile
Principale variabile
alla base
dell’affidamento
Grado di leva
utilizzata
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Ambito di Applicazione del Project Finance - Settori
Energia (da fonti tradizionali e rinnovabili);
Telecomunicazioni;
Oil & Gas;
Petrolchimico;
Infrastrutture (autostrade, metropolitane);
Edilizia civile;
Idrico
Rifiuti
Sanitario
Turismo
Porti, Aeroporti ed Interporti
In Italia, l’applicazione del Project Finance agli investimenti pubblici o di
pubblico interesse avviene attraverso l’istituto giuridico della
Concessione di Costruzione e Gestione, attraverso il così detto
Partenariato Pubblico Privato (PPP).
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Caratteristiche richieste dal Project Finance
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Le dimensioni dell'iniziativa devono essere tali da giustificare i costi
generali che l'impiego di questa tecnica finanziaria comporta;
I soggetti promotori, preferibilmente con esperienza nel settore
specifico del progetto, debbono avere affidabilità tecnicoprofessionale;
Settore industriale definito e generalmente con contenuti rischi
tecnologici;
La domanda del prodotto/servizio che scaturisce dall'investimento
deve essere durevole nel tempo e quindi giustificare un intervento
nell'ottica del medio e lungo termine;
Piani industriali definiti e flussi di cassa stabili e predeterminabili;
Equilibrata ripartizione dei rischi di progetto e “Ring Fencing”
dell’iniziativa dalle attività di Impresa dei singoli promotori;
Equilibrio economico finanziario dell’iniziativa.
Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Schema di Project Finance – I soggetti coinvolti e le
relazioni contrattuali
Promotori
Assicurazioni
Contratto di
Capitalizzazione
Coperture assicurative
Gestore
Fornitore
Costruttore
O&M
Agreement
Long Term
Supply
Agreement
Contratto
EPC
Società
Progetto
Pubblica
Amministrazione
Contratto di
Concessione
Contratto di
Off-Take
(SPV)
Acquirente/
Utenza
Contratto di
finanziamento
Banche
La costituzione di una società ad hoc chiamata SPV (Special Purpose Vehicle)
consente di isolare il progetto, i suoi cash flow e i suoi rischi da un punto di
vista giuridico, economico, patrimoniale e tecnico (Ring Fencing)
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
I Tempi del Project Finance
I Finanziatori non possono chiudere i
contratti finanziari prima di quelli
industriali, da cui dipende la misura dei
rischi sostenuti
Gli Sponsor non hanno interesse a
chiudere i contratti industriali prima di
quelli finanziari - dunque senza la
certezza del finanziamento
Ergo: contratti finanziari e industriali
firmati simultaneamente
I tempi del Project Finance
coincidono
con i tempi del Progetto
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Iter di una Proposta di Project Finance
Verifica di
Fattibilità
Eventi
Richiesta
Fasi
Entrata in Esercizio
del Progetto
Negoziazioni
Studi
Finanziamento
e Analisi
Identificazione
Implementazione
FASE “B”
FASE “A”
Raccolta e analisi
dati di Progetto
Documenti
STUDIO DI
FATTIBILITA'
Ruolo della Banca
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MODELLO
TERM
CONTRATTI
FINANZIARIO
SHEET
COMMERCIALI E DI
Advisory
Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Realizzazione
del Progetto
Monitoraggio
Ripagamento
Gestione
FASE “C”
Produzione
RAPPORTI DI
MONITORAGGIO
FINANZIAMENTO
Strutturazione
Underwriting
Sindacazione
Banca Agente
Banca Hedging
Test economico / finanziario
MODELLO FINANZIARIO
cessione sul mercato o contratti
di cessione pluriennali a prezzo
predeterminato?
+
Ricavi da vendita
-
Costi per materie prime
-
Costi per manutenzione e riparazioni
-
Altri costi (ad es. assicurativi)
-
Imposte e tasse
±
variazione del capitale circolante netto
±
disinvestimenti / investimenti
contratto di manutenzione o
gestione diretta?
= FLUSSO DI CASSA OPERATIVO
contratto di costruzione “chiavi
in mano” o appalti tradizionali?
acquisto sul mercato o contratti
di acquisto pluriennali a prezzo
predeterminato?
Al SERVIZIO DEL DEBITO
I Flussi di cassa sono destinati prima al servizio del debito e poi alla
remunerazione del capitale investito
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Corporate Finance Division – Project Finance
DSCR e LLCR nei diversi ambiti di intervento del PF
DSCR
LLCR
Energia tradizionale (Impianti merchant)
2,0x – 2,3x
2,2x – 2,8x
Energia tradizionale (con tolling agreemets)
1,4x – 1,7x
1,5x – 1,8x
Energia Rinnovabile
1,2x – 1,4x
1,3x – 1,5x
Trasporti / Shipping
1,4x – 1,7x
1,5x – 1,8x
Telecom
1,4x – 1,7x
1,5x – 1,8x
Acqua
1,2x – 1,3x
1,3x – 1,4x
Waste to Energy
1,4x – 1,6x
1,6x – 1,8x
PPP (Sanità / Edilizia Civile / Altro)
1,3x – 1,4x
1,4x – 1,5x
Il livello dei Cover Ratios dipende dalla rischiosità del progetto e quindi dalla
modalità con cui i flussi di cassa sono stati “blindati” per assicurarne la
prevedibilità / stabilità nel tempo
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Project Finance - La Prospettiva dell’Impresa….
Lo sponsor guarda:
Alla economicità pura del progetto (IRR)
Al rendimento finanziario del capitale
impiegato (ROE)
Alla possibile serialità nello sviluppo dei
progetti
Ai benefici dell’espansione dell’attività nel
settore o nel Paese
In breve, l’Impresa guarda alla distribuzione dei possibili
rendimenti futuri del progetto
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
…. E quella della Banca
La Banca guarda:
Alle probabilità di rimborso del
finanziamento e alla sua
remunerazione
La Banca, come finanziatore di un Project Finance,
condivide le perdite ma non i benefici: deve limitare i rischi
(propri e quelli della SPV)
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Project Finance - Limitare e Gestire i Rischi
La limitazione dei rischi si compone di:
Analisi dei rischi - anche se, ex ante, hanno probabilità bassa
di verificarsi
Certificazione dei rischi - affidata ai consulenti esterni
Allocazione dei rischi - non solo tra Sponsor e Banche ma tra
tutti i partecipanti al progetto, influenzando il contenuto di
garanzia dei contratti industriali e finanziari
Mitigazione dei rischi - con la costruzione di un pacchetto di
garanzie (security package), l’introduzione di Covenants nel
contratto di finanziamento e di un insieme di controlli sulle
erogazioni
Il costo del finanziamento è dato dal prezzo del rischio e dalla
situazione del mercato finanziario: non è definibile prima che lo sia
l’allocazione dell’intero insieme dei rischi di Progetto
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Perché il Project Finance
Vantaggi per le Imprese
Svantaggi
Più favorevole allocazione dei rischi di
progetto;
Assicurazione dei rischi;
Alleggerimento della situazione
debitoria; i rischi di Progetto non
gravano interamente sul bilancio degli
Sponsor:
conservazione capacità di
indebitamento dell’Impresa;
possibilità di intraprendere un
maggior numero di Progetti
Maggiore Leverage (e maggiore IRR);
Strumento meno impattato dal “Credit
Crunch”.
Maggiori costi rispetto ad un
finanziamento corporate (costi di
implementazione, premi
assicurativi, commissioni, etc);
Maggiori controlli;
Tempi di strutturazione più lunghi
Maggiore complessità
contrattuale.
Le Banche sono maggiormente propense a finanziare quote più elevate di
investimento nell’ambito di schemi di finanza di progetto rispetto alle forme di
lending più tradizionali, con un impatto positivo sul costo della struttura
finanziaria dell’iniziativa imprenditoriale
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
L’attività di “Advisory to Arrange” di Centrobanca
L’attività viene svolta da Centrobanca con un team di professionisti con forte
esperienza nel Project Finance
Per una efficace strutturazione e sindacazione del finanziamento in Project
Finance, l’attività viene svolta sin dall’inizio con il supporto di Consulenti
Indipendenti, di consolidata esperienza di collaborazione con soggetti finanziatori,
relativamente ai seguenti aspetti: mercato, legale, tecnico/ambientale,
assicurativo.
L’attività di Centrobanca viene regolata da un mandato, articolato nelle seguenti
fasi:
1. Fase di Advisory
Analisi del
progetto
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Definizione
struttura
finanziaria
Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
2. Fase di Arranging
Delibera del
finanziamento e
definizione
struttura
contrattuale
Redazione
infomemo e
arrangement
Erogazione
del
Finanziamento
Attività di
agenzia
post-closing
Contatti
Alberto Beretta
Lorenzo Fidato
Responsabile Corporate Finance
Corporate Finance
Responsabile Project Finance
Tel +39 02 7781 4242
Email: [email protected]
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Tel +39 02 7781 4340
Email: [email protected]
Premessa
Lo strumento del Project Finance, e più in generale lo sviluppo di forme di Partenariato
Pubblico-Privato (PPP), rappresenta per l’Italia una rilevante opportunità per ridurre il suo gap
infrastrutturale con i principali Paesi europei e favorire la crescita dell’economia.
Il Sistema bancario e le Imprese possono fornire un contributo determinante per il successo di
tale strumento, ottenendo – considerato il numero e il valore delle opere da realizzare importanti ritorni in termini economici.
Secondo uno studio di Finlombarda (1), su un campione di 35 banche (di cui 26 Italiane) emerge
che fino al secondo semestre 2007, sono state concluse 322 operazioni di project financing, per
un totale complessivo di oltre 24 miliardi di euro di finanziamenti.
L’indagine evidenzia che la maggior parte dei progetti oggetto di finanziamento su base Project
Finance si concentra nei settori caratterizzati dal ruolo dominante dell’iniziativa privata (75%),
confermando le potenzialità dello strumento ad evolversi e svilupparsi in ambito soprattutto
privatistico.
In molti casi, infatti, le grandi opportunità offerte dall’applicazione della finanza di progetto nel
comparto delle Opere Pubbliche o di interesse pubblico rimangono solo “sulla carta”, in quanto
tali iniziative mancano di quei parametri di fattibilità certi sulla base dei quali il progetto può
essere considerato finanziabile.
Dalla comprensione dei requisiti di bancabilità del progetto e dalla stretta cooperazione tra
Istituti finanziari ed Imprese sin dalle fasi iniziali di “montaggio” del finanziamento, dipende il
successo di questo strumento quale reale sostegno della crescita delle Imprese stesse (e del
paese!).
Nota: “Guida agli operatori del project financing”, Finlombarda, 2007.
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Definizione di Project Finance
Il Project Finance si è diffuso per il finanziamento di investimenti privati in
alternativa alla finanza d’impresa:
Il “finanziamento di impresa” “ha per oggetto la valutazione
dell’equilibrio economico-finanziario dell’impresa e degli effetti su tale
equilibrio dei nuovi investimenti realizzati e dei nuovi debiti contratti”;
Il “finanziamento di progetto”, invece, “ha per oggetto la valutazione
dell’equilibrio economico finanziario di uno specifico progetto
imprenditoriale legato ad un determinato investimento, giuridicamente ed
economicamente indipendente dalle altre iniziative delle imprese che lo
realizzano”
L'elemento distintivo del Project Finance consiste nel fatto che
le prospettive rilevanti ai fini della valutazione della capacità di
rimborso del debito sono principalmente basate sulle previsioni
di reddito dell'iniziativa finanziata, piuttosto che sull'affidabilità
economico-patrimoniale delle Imprese promotrici.
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Il Project Financing e il PPP: differenze
Il Project
Financing
Il PF è essenzialmente una tecnica per il finanziamento di opere complesse
che si caratterizza per la presenza dei seguenti aspetti:
− L’isolamento giuridico ed economico dei flussi di cassa del progetto
che si realizza attraverso la costituzione di una società veicolo (Ring
Fencing)
− I flussi di cassa costituiscono la fonte primaria per la remunerazione
del capitale investito e del servizio del debito
− La prevalenza di garanzie contrattuali rispetto a quelle reali
− L’equilibrata ripartizione del rischio tra tutti i soggetti coinvolti
Il PPP per il
finanziamento
delle Opere
Pubbliche
Il Codice degli Appalti per la realizzazione di lavori pubblici o di pubblica
utilità definisce la procedura per l’individuazione di un concessionario
privato, che si impegna a finanziare la realizzazione e gestione di un’opera.
L’oggetto della normativa investe principalmente il rapporto tra
amministrazione e concessionario, cercando di regolare alcuni aspetti del
ricorso alla finanza privata nel particolare settore delle opere pubbliche.
Essa non contiene alcun vincolo su come il concessionario deciderà di
finanziare il progetto, che potrà farlo sia ricorrendo al project finance che
ricorrendo a forme tradizionali di finanziamento.
A volte si pone in essere la procedura di selezione del concessionario senza
valutare nel suo insieme la presenza delle condizioni minime, indispensabili
per un’operazione di Project Finance.
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Schema di Project Finance – I Flussi di cassa
Pubblica
Amministrazione
Promotori
Assicurazioni
Equity
Premi Ass.
Gestore
Fornitore
Contributi
Royalties
O&M
Supply
Società
Progetto
Costi
(SPV)
Fees
Costruttore
Off-Take
Ricavi
EPC
Finanziamento
Erogazioni
Banche
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Acquirente/
Utenza
Conti di Progetto
Formulazione di una Proposta
Informazioni Generali sull’iniziativa;
2. Il Mercato;
3. I Proponenti;
4. Costo del Progetto;
5. Tecnologia Adottata;
6. L'Impatto Ambientale;
7. Il Quadro Istituzionale;
8. Il Piano Finanziario;
9. La Struttura Economico-Finanziaria;
10. I Contratti;
11. Le Garanzie;
12. L'Intervento Richiesto.
1.
Informazioni
da fornire nella
presentazione
di una
proposta di
finanziamento
all’Organo
deliberante di
un Istituto
Finanziatore
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Verifiche di bancabilità e criteri di valutazione
Test Economico / Finanziario:
Il Cash-flow del progetto sarà sufficiente a coprire il servizio del debito e
a remunerare adeguatamente il capitale investito?
Test Tecnico:
Il progetto è tecnicamente realizzabile?
Il progetto è in grado di produrre secondo i rendimenti attesi?
Analisi e Gestione dei Rischi:
Tutti i rischi del progetto sono stati identificati? Sono stati allocati/ gestiti/
mitigati tra le varie controparti?
Analisi di Sensitività:
Il Progetto è sufficientemente robusto alle variazioni dei suoi principali
parametri chiave (Ricavi, costi, inflazione,tasse, capitale proprio, debito,
contributi, durata della costruzione,vita utile del progetto) in scenari di
stress?
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
I Principali parametri finanziari e di controllo
DSCR (debt service cover ratio): per ciascuno degli anni della fase operativa di
gestione del progetto, é pari al rapporto tra il flusso di cassa operativo ed il
servizio del debito inteso come somma di quota capitale e quota interessi;
LLCR (loan life cover ratio): rappresenta il quoziente tra la somma attualizzata
(al tasso di interesse del debito) dei flussi di cassa operativi tra l’istante di
valutazione e l’anno per il quale é previsto il completo rimborso del debito
(incrementata della riserva per il servizio del debito “DSRA”) e il debito residuo
allo stesso istante di valutazione;
Altri indici considerati: IRR di Progetto / Loan To Value / Interest Cover Ratio
(Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n
DSCR
(Servizio del Debito (Capitale + Interessi)) n
LLCR
NPV (Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n+1..t + DSRAt
Debito Outstanding
T: Vita utile del Progetto;
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
t: durata del Finanziamento
Analisi dei Rischi
Identificazione
Rischi nella fase di costruzione
•
•
•
Rischi di costruzione / completamento: maggiori costi, ritardi
dei lavori, ridotta efficienza
Rischi autorizzativi: espropriazione, permessi di costruzione
Rischio tecnologico: tecnologia innovativa, progettazione
complessa;
Rischi nella fase operativa:
•
•
•
Rischi Tecnologici
Rischi Ambientali;
Altri Rischi Operativi.
Allocazione
Contratto di costruzione “Chiavi
in mano”
Contratti “Take or Pay”
Contratti “Put or Pay”
Contratti di O&M con
determinate caratteristiche di
bancabilità
Rischi commerciali
•
•
Rischi fornitura;
Rischi commerciali (Offtake/sales)
Rischi finanziari
• Aggiornamento tariffe;
• Rischi Tassi di interesse, Inflazione
Altri rischi comuni
Coperture assicurative
Contratti di capitalizzazione
degli Sponsor
“Positive e Negative Covenants
“nel contratto di finanziamento
• Ambientale;
• Change in Law;
• Paese / politico; etc
L’equilibrio dei rischi determina la bancabilità dell’iniziativa
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Corporate Finance Division – Project Finance
Project Finance – Security Package
Ipoteca
ll Security Package
è formato da un
complesso di
contratti, impegni e
garanzie che
realizzano la
ripartizione e la
mitigazione
dei rischi del
Progetto
Privilegio Speciale
Pegno sulle azioni SPV
Pegno sui conti di progetto
Pegno sul DSRA
Cessione di Diritti /
Crediti
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Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance
Covenants
I Covenants sono gli impegni, obblighi e limitazioni che il Debitore deve sottoscrivere e si
dividono in:
Positive Covenants:
•
•
•
•
•
Restrizioni sulla destinazione dei ricavi;
Obblighi di mantenimento di certe condizioni societarie (struttura, oggetto sociale, ecc...);
Obblighi assicurativi, fiscali, legali, amministrativi;
Obbligo di permettere controlli ed ispezioni;
Obbligo di fornire documentazione ed informazioni su eventi e fatti di rilievo.
Negative Covenants:
•
•
•
•
•
Limitazioni agli investimenti annuali;
Restrizioni alla dismissione/alienazione di beni;
Restrizioni alla distribuzione di dividendi;
Restrizioni su ulteriori debiti contraibili;
Obbligo di evitare ulteriori pegni e/o ipoteche sui beni.
Financial Covenants:
•
•
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Obbligo di mantenere un capitale netto minimo;
Obbligo di mantenere financial ratios entro determinati livelli (D/E, Interest coverage,
DSCR, etc.).
Novembre 2008
Corporate Finance Division – Project Finance