strumenti dell`analisi finanziaria

Strumenti di analisi
finanziaria
Margini e indici
P. Russo
1
Le passività
Il Capitale di prestito può essere suddiviso
in funzione della scadenza dei relativi
debiti.
Perciò si definiscono:
 passività consolidate, quelle scadenti oltre i
12 mesi successivi
 passività correnti, quelle scadenti entro i
successivi 12 mesi
P. Russo
2
I primi indicatori
La differenza tra Capitale Proprio e
Immobilizzazioni dà alcune prime
informazioni su quanto sia equilibrata la
struttura delle fonti di finanziamento
rispetto agli impieghi dell’azienda.
Se CP, da solo, coprisse integralmente I, ciò
significherebbe che l’azienda ha finanziato
gli impieghi in immobilizzazioni con
finanziamenti a scadenza indeterminata.
P. Russo
3
Il Margine di Struttura
Tale differenza individua il “Margine di
Struttura” (Ms).
Ms = CP – I
Se Ms > 0 la struttura finanziaria può dirsi
ottimale: infatti significa che l’azienda non
corre il rischio di dover restituire prestiti
prima di aver avuto il ritorno in forma
monetaria degli impieghi effettuati.
P. Russo
4
Il margine di struttura
Invece, se Ms < 0 occorre fare una
considerazione.
Oltre a CP, anche le passività consolidate
(Pcons) hanno una scadenza a medio o
lungo termine.
P. Russo
5
Il margine di copertura globale
Perciò se CP + Pcons > I, la situazione
finanziaria può ancora dirsi equilibrata,
benché non ottimale.
Questo è il margine di copertura globale.
La somma CP + Pcons esprime il cosiddetto
“Capitale Permanente”, ad intendere che
si tratta di fonti di finanziamento che
“permangono” in azienda per tempi lunghi.
P. Russo
6
Il Capitale Circolante Netto
Dire che CP + Pcons > I, equivale a dire che
l’Attivo Circolante (Ac) è maggiore delle
Passività correnti (Pcorr).
Tale differenza individua il Capitale
Circolante Netto (CCN), la cui formula:
Ac – Pcorr
è di determinante importanza per esprimere
giudizi sulla struttura finanziaria di
un’azienda.
P. Russo
7
Il capitale circolante netto
Infatti il CCN deve essere sempre positivo
poiché se così non fosse vorrebbe dire che
le passività scadenti entro i prossimi 12
mesi sono superiori agli impieghi dai
quali si attende un ritorno in forma
monetaria entro lo stesso termine annuale.
Ciò fa presagire sicure difficoltà dell’azienda
nel far fronte ai propri impegni di uscita
con le proprie entrate.
P. Russo
8
L’Attivo circolante
D’altro canto, anche nell’Attivo circolante
coesistono componenti con caratteristiche
diverse, se osservati con il criterio di
quanto siano “vicini” allo stato di
liquidità.
P. Russo
9
Gli elementi dell’attivo circolante
Come è ovvio, le disponibilità liquide sono
già liquidità: non ci sono tempi di attesa.
P. Russo
10
Gli elementi dell’attivo circolante
I crediti e le altre attività finanziarie
necessitano di un certo tempo di attesa
perché diventino liquidità: devono
giungere alla loro scadenza.
P. Russo
11
Gli elementi dell’attivo circolante
Le rimanenze, in tale graduatoria basata
sulla liquidità crescente, sono le più lontane.
Infatti, prima devono essere oggetto di
vendita; così facendo, presumibilmente
daranno vita a crediti dei quali, poi, si
dovrà attendere la scadenza per vederli
trasformare infine in liquidità.
P. Russo
12
CCN
Perciò, dire solo che CCN > 0 sia una
garanzia di buon equilibrio nella struttura
finanziaria aziendale potrebbe non essere
del tutto corretto.
P. Russo
13
Il Margine di Tesoreria
La differenza tra Crediti (detti anche
“disponibilità finanziarie” Df) + disponibilità
liquide Dl e le passività correnti individua
il “Margine di Tesoreria”.
Mt = (Df + Dl) - Pcorr
P. Russo
14
Il margine di tesoreria
Se Mt > 0 allora si può avere una relativa
certezza dell’ottimale equilibrio della
struttura finanziaria aziendale
P. Russo
15
Il prospetto di partenza
IMPIEGHI
Immobilizzazioni
Attivo Circolante
(di cui Rimanenze
250,00)
FONTI
Capitale
900,00
Proprio
Passività
consolidate
Passività
700,00
correnti
Totale Impieghi 1.600,00
P. Russo
850,00
150,00
600,00
Totale Fonti 1.600,00
16
Margini




Ms = - 50,00
margine di copertura globale = + 100,00
CCN = + 100,00
Mt = - 150,00
P. Russo
17
Margini e indici
I margini rappresentano differenze.
Esprimono dei valori assoluti che, tuttavia,
raramente riescono a dare con
immediatezza il senso della misura di un
maggiore o minore equilibrio.
Dire che il margine di struttura è positivo
per € 1.000,00 ha un significato
profondamente diverso a seconda che il
totale degli impieghi sia 10.000,00 o
1.000.000,00 di euro.
P. Russo
18
Gli indici
E’ per questo che si usa calcolare degli
indici, cioè dei rapporti o quozienti, che
sono ritenuti decisamente più significativi.
P. Russo
19
L’indice di autocopertura
Mettendo a rapporto CP ed I (CP/I), non si
fa che esprimere in forma di indice il
margine di struttura.
Tuttavia, se il risultato è 1,2 questo significa
che il CP supera il volume delle I del 20%
consentendo perciò di esprimere un
giudizio positivo.
Ciò sarebbe vero qualunque fossero i totali
degli impieghi delle aziende considerate.
P. Russo
20
Valori relativi
Infatti, se quel risultato (1,2) deriva da:
 6.000 : 5.000
 60.000: 50.000
 6.000.000 : 5.000.000
non cambia la sostanza della valutazione
espressa: relativamente ai volumi aziendali
considerati, l’azienda è in grado di coprire
da sola gli impieghi in immobilizzazioni.
Si tratta dell’indice di autocopertura delle
immobilizzazioni
P. Russo
21
L’indice di copertura globale
Il rapporto tra
(CP + Pcons) / I
esprime l’indice di copertura globale delle
immobilizzazioni.
Deve essere assolutamente positivo poiché
altrimenti implicherebbe che le
immobilizzazioni sono state finanziate con
prestiti a breve termine.
P. Russo
22
L’indice di disponibilità
Dal rapporto
Ac / Pcorr
si individua l’indice di disponibilità, che
esprime il CCN sotto la forma di un
indice.
Deve essere maggiore di 1 perché si possa
dire che l’azienda ha fatto un corretto
ricorso alle fonti di finanziamento e che
esiste equilibrio tra impieghi a breve
termine e debiti a breve termine.
P. Russo
23
L’indice di liquidità
Il rapporto
(Df + Dl) / Pcorr
determina l’indice di liquidità, che non è altro
che il margine di tesoreria in forma di
indice.
Se è > 1 indica un ottimale equilibrio
finanziario.
Tuttavia anche valori < 1 sono accettabili,
purché non si scenda sotto 0,7-0,8
P. Russo
24
Svolgimento esercizio n° 5
P. Russo
25
L’analisi per indici
L’analisi per indici è riuscita a dare risposte
più precise rispetto a quello che i margini
erano riusciti a fare.
Tuttavia l’analisi del solo aspetto finanziario
della gestione non soddisfa del tutto le
esigenze informative degli analisti.
P. Russo
26
L’analisi della redditività
Occorre prendere in esame anche alcuni
aspetti strettamente legati all’aspetto
economico e reddituale della gestione.
Mettendoli in correlazione con alcune
informazioni tratte dall’analisi finanziaria,
si potrà ottenere un quadro più completo
della situazione globale di un’impresa.
P. Russo
27
L’analisi della redditività
Per comprendere la logica dell’analisi
reddituale, occorre partire dalla struttura
di un Conto Economico redatto in forma
scalare.
P. Russo
28
Gli indici dell’analisi reddituale
Sono:
 il ROE
 il ROI
 il ROS
 il Leverage
 l’indice di rotazione degli impieghi
 l’indice di incidenza della gestione non
caratteristica
 il ROD
P. Russo
29
Il ROE (Return On Equity)
E’ dato dal rapporto, espresso in forma
percentuale, tra Re e CP.
Esprime quanto rende l’intera gestione
aziendale ai portatori del capitale proprio
ogni 100 euro da essi apportati.
Esprime la redditività del Capitale Proprio.
P. Russo
30
Il ROI (Return On Investment)
E’ dato dal rapporto, espresso in
percentuale, tra Ro e Ti.
Esprime quanto rende la gestione operativa
(tipica, caratteristica) ogni 100 euro
impiegati a qualunque titolo nell’impresa.
In altre parole, esprime la redditività del
capitale investito nell’azienda.
P. Russo
31
Il ROS (Return On Sales)
E’ dato dal rapporto, espresso in sempre
percentuale, tra Ro ed il volume delle
vendite, espresso (almeno indicativamente)
dal Valore della Produzione.
Esprime quanto resta all’azienda per ogni
100 euro di valore della produzione.
Esprime la redditività delle vendite.
P. Russo
32
Il Leverage
E’ dato dal rapporto tra Ti e CP. Non è una
percentuale.
Per esempio, è pari a 2 se il CP rappresenta
esattamente il 50% del totale delle fonti di
finanziamento.
E’ un altro possibile indicatore
dell’indebitamento dell’impresa nei
confronti di soggetti esterni.
P. Russo
33
L’Indice di Rotazione degli Impieghi
E’ dato dal rapporto tra i ricavi delle vendite
ed il Totale degli Impieghi.
Esprime il numero delle volte nelle quali, in
un anno, il Ti si ripresenta sotto forma di
moneta.
Più alto è tale valore, maggiore è la capacità
dell’impresa di far “ruotare” velocemente
il capitale impiegato.
P. Russo
34
L’incidenza della gestione non
caratteristica
E’ dato dal rapporto tra Re e Ro.
Questo indice esprime in quale misura
incide la gestione diversa da quella tipica
nella formazione del risultato economico
d’esercizio.
Se Re = Ro, l’indice sarebbe 1.
Se Re = 52 e Ro = 140, questo indice è pari a
0,37.
P. Russo
35
Una premessa sulle passività
Le passività sono composte da:
- debiti derivanti dalle operazioni correnti
dell’azienda (debiti di regolamento o di
funzionamento)
- debiti sorti come veri e propri
finanziamenti (debiti di finanziamento)
P. Russo
36
Il ROD (Return On Debt)
E‘ dato dal rapporto tra gli oneri finanziari
ed il capitale di debito per la parte
composta dai debiti di finanziamento.
Esprime, in termini percentuali, il costo del
ricorso ai finanziamenti di terzi.
Rappresenta un termine di comparazione
con il ROI per guidare le scelte di
convenienza a finanziare nuovi impieghi
con CP o P.
P. Russo
37
Applicazione degli indici
Per poter dare significato concreto a tali
concetti, si tengano presenti i seguenti
prospetti contabili, a titolo esemplificativo.
P. Russo
38
Stato Patrimoniale
Impieghi
Immobilizzazioni
Attivo Circolante
Fonti
Capitale Proprio
650
P cons
250
600 P corr
500
800
Totale degli Impieghi e delle Fonti = 1.400
P. Russo
39
Conto Economico
Valore della Produzione
1.000
Vp
- Costi della Produzione
-
860
Cp
Risultato operativo
=
140
Ro
+/- Proventi e oneri finanziari
-
40
+/- Gf
0
+/- Gs
+/- Proventi e oneri della
gestione straordinaria
Risultato economico lordo
=
100
- Imposte dell’esercizio
-
48
Reddito d’esercizio
=
52
P. Russo
Rl
Re
40
Calcolo degli indici
ROE
8%
ROI
10%
ROS
14%
Leverage
2,15
I.R.I.
0,714
I.G.N.C.
0,37
ROD
?
P. Russo
41
Le correlazioni fra gli indici
I due indici più importanti (ROE e ROI)
possono anche essere espressi come il
prodotto di alcuni altri indici minori.
Ciò è utile perché consente di spiegarne le
variazioni come frutto delle variazioni
degli indici sottostanti.
P. Russo
42
Il ROI
Il ROI può essere espresso come il prodotto
tra il ROS e l’Indice di Rotazione degli
Impieghi
ROI = ROS x IRI
Ro/Ti = Ro/Rv x Rv/Ti
10% = 14% x 0,714
P. Russo
43
Il ROE
Il ROE è così spiegabile:
ROE = ROI x L x IGNC
Re/CP = Ro/Ti x Ti/CP x Re/Ro
8% = 10% x 2,15 x 0,37
P. Russo
44
L’utilità degli indici
Come già detto in precedenza, lo scopo
degli indici è quello di consentire la
comparabilità nello spazio e nel tempo di
situazioni diverse.
Si tratta di grandezze che acquisiscono un
significato rilevante se viste in un contesto
dinamico
P. Russo
45
Comparazioni nel tempo e nello spazio
Prendiamo in considerazioni le situazioni descritte
in tabella:
Anno
ROE =
ROI
L
IGNC
2002
7,5%
10%
2,5
0,30
2003
8% =
10%
2,15
0,37
2004
9,6%
12%
2
0,40
P. Russo
46
Commenti
Dal primo anno in poi si è avuto un costante
miglioramento della redditività del
Capitale Proprio.
Le variazioni possono essere spiegate, nel
2003, con un miglioramento nella struttura
finanziaria aziendale che ha determinato
un minor peso della gestione non
caratteristica.
P. Russo
47
Commenti
Nel 2004, invece, la variazione è spiegabile
con un miglioramento del ROI, che ha
provocato un innalzamento del ROE.
Infatti il prodotto “parziale” tra L e IGNC è
lo stesso e, perciò, non rilevante ai fini qui
esaminati.
P. Russo
48
La leva finanziaria
E’ importante mettere a confronto il ROI ed
il ROD che, in sostanza, rappresenta il
costo medio che l’azienda deve sostenere
per ottenere finanziamenti da terzi. Perciò
il ROD è anche simboleggiato con “i”
Se ROI > i, significa che ogni 100 euro
investiti a qualunque titolo nell’azienda
essa rende di più di quanto costi prendere
quegli stessi 100 euro a prestito.
P. Russo
49
Fase positiva della leva finanziaria
Ciò significa che, per l’azienda che si trovi in
questa situazione, è conveniente
indebitarsi anziché finanziare con CP i
nuovi investimenti.
Infatti se ROI = 10% e ROD = 7%, ogni 100
euro investiti l’azienda ne rende 10 e, dopo
aver remunerato con 7 i finanziatori,
gliene rimangono 3 di guadagno, senza
che i soci abbiano dovuto tirar fuori altri
soldi.
P. Russo
50
Il leverage (effetto leva)
L’effetto “leva finanziaria” crea uno stretto
legame tra il ROE ed il ROI.
Per spiegarlo e poi formalizzarlo, occorrono
alcuni esempi.
P. Russo
51
Ipotesi 1: CP = 100%; P = 0%
Si ipotizzi una struttura finanziaria
totalmente costituita da CP:
Ti = 600 e CP = 600
Qui l’azienda non ha oneri finanziari.
L’intero ROI va a remunerare i portatori
del CP, cioè i soci.
Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che
rappresenta questa azienda è il seguente.
P. Russo
52
Conto Economico in ipotesi 1
Valore della Produzione (ipotizzato)
750
Vp
- Costi della Produzione (ipotizzati)
- 690
- Cp
Risultato operativo (10% di 600)
=
60
= Ro
+/- Proventi e oneri finanziari
0
+/- Gf
+/- Proventi e oneri della
gestione straordinaria
0
+/- Gs
= Rl
Risultato economico lordo
=
60
- Imposte dell’eser. (50% di Rl)
-
30
Reddito d’esercizio netto
=
30
P. Russo
= Re
53
Commenti
In tale situazione, se escludiamo per
semplicità l’aspetto fiscale (che dimezza
l’utile lordo, nell’ipotesi), il reddito
operativo remunera soltanto i portatori
del CP.
Il ROI ed il ROE (al lordo delle imposte)
sono uguali. Infatti:
ROE = 60/600 = 10%
ROI = 60/600 = 10%
P. Russo
54
Ipotesi 2: CP = 50%; P = 50%
Si ipotizzi, adesso, una struttura finanziaria
costituita in pari misura da CP e P:
Ti = 600 dato da CP = 300 e P = 300.
Inoltre, si supponga ROD = 8%.
Qui l’azienda ha oneri finanziari. Il ROI
remunera prima i finanziatori esterni e poi
i portatori del CP, cioè i soci.
Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che
rappresenta questa azienda è il seguente.
P. Russo
55
Conto Economico in ipotesi 2
Valore della Produzione
750
Vp
- Costi della Produzione
- 690
- Cp
Risultato operativo (10% di 600)
=
60
= Ro
+/- Prov. e oneri fin. (8% di 300)
-
24
+/- Gf
0
+/- Gs
= Rl
+/- Proventi e oneri della
gestione straordinaria
Risultato economico lordo
=
36
- Imposte dell’eser. (50% di Rl)
-
18
Reddito d’esercizio netto
=
18
P. Russo
= Re
56
Commenti
In tale situazione, escludendo sempre per
semplicità l’aspetto fiscale (che incide
sull’utile lordo per il 50%), il reddito
operativo remunera sia i finanziatori sia i
portatori del CP.
In questa ipotesi, il ROI è supposto sempre
10%. Per effetto della leva finanziaria
positiva (ROI>ROD), il ROE è pari al 12%
(= 36/300x100)
P. Russo
57
Commenti ipotesi 2
Si noti che è supposto
che ciò accada in una
situazione aziendale
che differisce dalla
precedente soltanto
per una diversa
struttura finanziaria:
Ipotesi
1
2
CP
600
300
P
0
300
Ti
600
600
Rapporto
P/CP
0
1
P. Russo
58
Ipotesi 3: CP = 33,3%; P = 66,7%
Si ipotizzi, questa volta, una struttura
finanziaria costituita dalla seguente
combinazione di CP e P: Ti = 600 dato da
CP = 200 e P = 400.
Si supponga ancora ROD = 8%.
Anche qui l’azienda ha oneri finanziari.
Il ROI = 10%, come nelle altre ipotesi, ed il
C.E. che rappresenta questa azienda è il
seguente.
P. Russo
59
Conto Economico in ipotesi 3
Valore della Produzione
750
Vp
- Costi della Produzione
- 690
- Cp
Risultato operativo (10% di 600)
=
60
= Ro
+/- Prov. e oneri fin. (8% di 400)
-
32
+/- Gf
0
+/- Gs
= Rl
+/- Proventi e oneri della
gestione straordinaria
Risultato economico lordo
=
28
- Imposte dell’eser. (50% di Rl)
-
14
Reddito d’esercizio netto
=
14
P. Russo
= Re
60
Commenti
Qui, escludendo sempre per semplicità
l’aspetto fiscale (che incide sull’utile lordo
per il 50%), il reddito operativo remunera
di nuovo sia i finanziatori esterni sia i
portatori del CP.
In questa ipotesi, il ROI è supposto sempre
10%. Per effetto della leva finanziaria
positiva (ROI>ROD), il ROE è pari al 14%
(= 28/200x100)
P. Russo
61
Commenti ipotesi 3
Anche qui si noti che è
supposto che ciò
accada in una
situazione aziendale
che differisce dalle
precedenti soltanto
per una diversa
struttura finanziaria:
Ipotesi
1
2
3
CP
600
300
200
P
0
300
400
Ti
600
600
600
Rapporto
P/CP
0
1
2
P. Russo
62
Commenti conclusivi
In altre parole, dall’ipotesi 1 alla 2 e poi
dalla 2 alla 3, a parità di ROI e di capitale
investito, il ROE cresce dal 10 al 12% e poi
al 14% esclusivamente per effetto di una
diversa struttura finanziaria che, in
presenza di una fase positiva della leva
finanziaria (ROI>ROD), privilegia “P”
(cioè l’indebitamento) rispetto a “CP”
(cioè gli apporti dei soci).
P. Russo
63
L’influenza delle imposte
Infine, se volessimo richiamare in causa
l’aspetto fiscale, le considerazioni
precedenti non cambierebbero nella
sostanza.
E’ solo che il ROE (netto) sarebbe stato pari
al:
 5% (ipotesi 1) anziché 10%
 6% (ipotesi 2) anziché 12%
 7% (ipotesi 3) anziché 14%
P. Russo
64
La formula di Modigliani-Miller
Quanto esposto può essere espresso in una
formula che esprime il ROE in funzione
del ROI, dell’effetto leva e del rapporto
esistente tra P e CP:
ROE (lordo) = ROI + (ROI – ROD) x P/CP
P. Russo
65
La formula di Modigliani-Miller
Se aggiungessimo alla fine della formula un
fattore che esprimesse il coefficiente di
riduzione fiscale, avremmo la formula
finale:
ROE = [ROI + (ROI – ROD) x P/CP](1-t)
dove “t” sta ad indicare l’aliquota fiscale,
per cui:
 se t=50%, (1-t)=50%
 se t=40%, (1-t)=60%
P. Russo
66
Applicazione
Se si volesse applicare la formula ai casi
precedenti, si avrebbe:
 Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-8%)x0]x0,50=5%
 Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-8%)x1]x0,50=6%
 Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-8%)x2]x0,50=7%
P. Russo
67
Ulteriori applicazioni
Cosa accadrebbe se la leva fosse in fase
negativa ?
Si ipotizzi ROI = 10% e ROD 11%. Le tre
ipotesi si modificherebbero così:
 Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-11%)x0]x0,50=5%
 Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-11%)x1]x0,50=4,5%
 Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-11%)x2]x0,50=4%
P. Russo
68
Commenti
Ciò sta ad indicare che:
 se la fase della leva è positiva, il
“leverage”fa da moltiplicatore (cioè da leva)
sul ROE rispetto al ROI al crescere
dell’indebitamento
 se la fase della leva è negativa, il
“leverage”fa da riduttore sul ROE rispetto
al ROI al crescere dell’indebitamento,
determinando perciò la convenienza a non
indebitarsi.
P. Russo
69