Finanza Aziendale Internazionale

Finanza Aziendale Internazionale
Sede di Treviso - a.a. 2006/2007
Lezione n. 3:
Il mercato dei cambi: funzioni e quotazioni
Letture di riferimento:
D.K. Eiteman, A.I. Stonehill, M.H. Moffet, Multinational Business Finance, Cap. 4
A 1. Il mercato dei cambi: elementi caratteristici
• E’ la struttura fisica ed istituzionale che permette di negoziare le valute
dei diversi paesi, di determinare i tassi di cambio tra le valute e di
perfezionare le relative transazioni.
• E’ un mercato sempre “aperto” (grazie al fuso orario nel senso che nel
corso delle 24 ore sono possibili le negoziazioni in qualche punto del
globo) anche se è particolarmente liquido quando sono operativi sia il
mercato europeo sia quello della parte orientale degli USA (in
corrispondenza delle ore pomeridiane in Europa).
• Si tratta di un mercato composto da transazioni fra diversi soggetti
condotte:
– attraverso intermediari finanziari (specialmente banche);
– su un floor su cui si concentrano flussi di domanda ed offerta e vengono
definiti prezzi ufficiali.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
2
A 2. Il mercato dei cambi: elementi caratteristici
Il mercato dei cambi ha due direttrici: una geografica e una
istituzionale come mostrato nel grafico sottostante
Direttrice geografica
Direttrice istituzionale
TOKIO
FRANCOFORTE NEW YORK
senso stretto
interbancario
retail
Il mercato interbancario, detto anche OTC, si adegua velocemente
alle richieste, e comprende circa il 95% della transazioni valutarie.
Il mercato retail rappresenta il luogo fisico dove le aziende e i
singoli individui comprano/vendono moneta. È un mercato molto
segmentato geograficamente.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
3
B. Il mercato dei cambi: funzioni
Il mercato dei cambi svolge tre principali funzioni:
1) rende possibili gli scambi commerciali tra operatori di aree valutarie diverse
ed in particolare agevola il trasferimento di potere di acquisto tra importatori
ed esportatori. L’esigenza di tali operatori di emettere fattura e di versare il
corrispettivo in un’unica valuta obbliga infatti almeno uno di essi a negoziare
il cambio tra la propria valuta e quella di fatturazione;
2) rende possibile il finanziamento dei crediti in valuta detenuti dall’esportatore,
spesso mediante lettera di credito concessa da una banca dietro presentazione
di fattura;
3) permette di coprire il rischio di cambio degli operatori che detengono
posizioni “lunghe” (creditorie) o “corte” (debitorie) in valuta.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
4
C. Il mercato dei cambi: gli operatori
1)
2)
3)
4)
5)
6)
Il mercato dei cambi si compone di un mercato all’ingrosso (interbancario) e
di un mercato al dettaglio (su base individuale) sui quali interagiscono i
seguenti operatori:
I dealers operano in proprio fornendo quotazioni differenziate per l’acquisto e
per la vendita di valuta (bid-ask spread o anche denaro-lettera), talvolta
operando come market makers su specifiche valute
I brokers non assumono una diretta posizione sulle valute ma agiscono quali
semplici intermediari agevolando il contatto tra i diversi operatori.
Gli speculatori assumono posizioni in valuta (e dunque un rischio di
posizione) con il fine di trarre un profitto dalla dinamica del cambio.
Gli arbitragers cercano di approfittare della presenza di opportunità di
arbitraggio, ovvero di condizioni di mercato, normalmente temporanee, in cui
è possibile conseguire un guadagno senza assumere alcun rischio: il guadagno
deriva infatti dalla contestuale assunzione di una posizione lunga e corta a
condizioni di prezzo differenti
Le Banche Centrali possono intervenire sul mercato dei cambi con operazioni
di acquisto o di vendita di valute al fine di condizionare il corso della propria
valuta;
Individui ed imprese
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
5
C. Il mercato dei cambi: gli operatori (segue)
• Il ricorso delle imprese al mercato dei cambi alimenta un
articolato intreccio di relazioni tra gli operatori del
mercato.
• Come evidenzia la Exhibit 4.1, l’immissione di un ordine
da parte del cliente corporate alimenta rapporti sia tra
diverse banche che operano sul mercato interbancario in
qualità di dealers, sia tra tali banche ed i brokers.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
6
D 1. Il mercato dei cambi: la dimensione
• Una delle quantità più significative per indicare la dimensione del
mercato dei cambi è costituita dal turnover. Il turnover è il valore totale
in dollari di tutte le transazioni concluse sui mercati spot, outright
forward e swap, normalmente espresso in termini di valore medio
giornaliero relativo ad un mese di rilevazioni.
• La Bank of International Settlement (BIS) redige con cadenza triennale
una apposita Survey che evidenzia la dimensione del mercato dei
cambi. L’ultima Survey è aggiornata ad aprile 2004 ed è stata
pubblicata nel settembre del 2004. Il successivo studio verrà condotto
nel corso del 2001 e pubblicato successivamente
• Nelle slides seguenti alcuni dei dati dell’ultimo aggiornamento
confrontabili con le Exhibit 4.2, Exhibit 4.3, Exhibit 4.4.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
7
D 2. Il mercato dei cambi: il turnover
Fonte: http://www.bis.org/publ/rpfx04.pdf
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
8
D 3. Il mercato dei cambi: il turnover
Fonte: http://www.bis.org/publ/rpfx04.pdf
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
9
D 4. Il mercato dei cambi: l’Italia
Fonte: http://www.uic.it/en/turnover04/turnover-en.htm
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
10
E. Le modalità di quotazione
• Il tasso di cambio esprime il valore di una valuta espressa in termini di
unità di un’altra valuta. Il cambio può fare riferimento a contrattazioni
a pronti (spot) oppure a termine (outright forward e swap).
• Ogni cambio è comunque “bilaterale” e può essere espresso in modo:
– diretto quando il valore della valuta domestica è definito “incerto
per certo” nel senso che esprime il numero, variabile nel tempo, di
unità della valuta domestica corrispondenti ad una unità della
valuta estera. Così, ad esempio, se il valore diretto (o incerto per
certo) di un’Euro per un italiano è pari a 1,0170 €/$, significa che
per comprare un Dollaro servono 1,0170 Euro;
– indiretto quando il valore della valuta domestica è definito “certo
per incerto” nel senso che esprime il numero variabile di unità
della valuta estera corrispondenti ad una unità della valuta
domestica. Se ad esempio il valore indiretto (o certo per incerto)
dell’Euro per un italiano è pari a 0,9833 $/€, significa che per
comprare un Euro servono 0,9833 Dollari.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
11
F. Le transazioni sul mercato interbancario
• Sul mercato interbancario, per consuetudine,
l’Euro è quotato in modo indiretto. Lo stesso vale
anche per il Dollaro, che pure è quotato in modo
diretto rispetto alla Sterlina inglese ed al Dollaro
australiano e neozelandese.
• Esiste una precisa relazione tra cambio diretto ed
indiretto: l’uno è sempre il reciproco dell’altro.
– se ad esempio il cambio indiretto è 0,9833 $/Euro,
– il cambio diretto è pari a 1/0,9833 Euro/$ ovvero
1,0170 Euro/$;
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
12
G 1. Modalità di espressione dei cambi
• I quotidiani, le pagine degli information providers ed i
traders forniscono le quotazioni:
 in termini “outright” (ad esempio 0,9833 $/€) o anche
semplificate enunciando solo le ultime cifre (digits) (ad
esempio 833);
 “bid” (o denaro, prezzo al quale il dealer è disposto a
comprare); e “ask” (o lettera, prezzo al quale il dealer è
disposto a vendere). I prezzi bid ed ask si invertono qualora si
passi da una quotazione diretta ad una indiretta o viceversa. Il
prezzo bid di un quotazione diretta coincide ad esempio con il
prezzo ask di una quotazione indiretta.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
13
G 2. Modalità di espressione dei cambi (segue)
• “spot” (a pronti) e “forward” (a termine). Mentre il tasso spot è
outright, quelli forward possono essere espressi anche in termini:
– di punti ed in particolare in termini di differenza tra i prezzi outright spot e
outright forward;
– di scostamento percentuale annualizzato del tasso forward outright rispetto
al tasso spot. Il premio o lo sconto possono essere espressi mediante
l’equazione:
PoS ( F )% 
forward  spot 360

 100
spot
n
dove PoS (F)% = Premio o Sconto del forward in %
n = numero di giorni del forward
• Se la quotazione è indiretta e la differenza tra forward outright e spot
outright è positiva si dice che la valuta è “a sconto”. Se invece tale
differenza è negativa si dice che la valuta è a “premio”. Vale il
contrario se la quotazione è diretta.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
14
H 1. I dati mercato riportati dalla stampa specializzata
• La prossima pagina è tratta dal “Financial Times” di mercoledì 22
settembre 2004, riporta i tassi di cambio relativi a martedì 21 settembre
2004. In particolare riporta i tassi spot dell’euro mediante quotazione
indiretta ed i tassi di cambio forward in termini di differenza tra
forward “outright” e spot outright.
• E’ possibile verificare che:
– Il premio del contratto forward $/€ è pari alla differenza tra tasso forward
outright e spot outright (ad esempio per la scadenza un anno ed il tasso
denaro, il premio è pari a (1.2248 – 1.2256) = -0,0008;
– poiché la quotazione $/€ è indiretta, l’euro è a premio rispetto al dollaro
pur in presenza di un differenziale negativo tra forward e spot (- 0,0008).
Se avessimo utilizzato una quotazione dell’euro diretta, la quotazione a
termine dell’euro sarebbe stata superiore a quella spot ed il differenziale
tra forward e spot sarebbe stato positivo.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
15
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
16
H 2. I dati mercato riportati dalla stampa specializzata
• Le quotazioni riportate dalla stampa e dagli information providers non
sono riferite a tutte le possibili coppie di valute.
• Molte valute sono quotate rispetto alle valute principali (ad esempio
Dollaro, Euro e Yen). è tuttavia possibile ricostruire la quotazione di
alcune coppie di valute mediante il calcolo del “cross rate”.
• Il cross rate è dato dal rapporto tra le quotazioni “dirette” (incerto per
certo) delle singole valute rispetto ad una terza valuta.
• Se ad esempio il cambio €/$ è pari a 0,816 (quotazione diretta) ed il
cambio Yen/$ è pari a 110,1 (quotazione diretta), possono essere
calcolati i due seguenti cross rates
Yen / € 
Yen / $ 110,10

 134,9265
€/$
0,816
€ / Yen 
1
1

 0,00741144
Yen / € 134,9265
• Tali dati possono poi essere confrontati con le quotazioni outright per
verificare l’eventuale possibilità di arbitraggi (solitamente limitata)
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
17
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
18
I 1. Cross rates
• I cross rates costituiscono un utile riferimento per verificare le
opportunità di arbitraggio tra diversi mercati. Se ad esempio:
– 1) la Wells Fargo quota l’euro 1,06$/€ (Dollari per un Euro);
– 2) La National Westminster Bank quota il Dollaro 1,55$/£ (Dollari per un
Pound inglese);
– 3) La Hong Kong e Shanghai Bank quota l’Euro 1,5€/£ (Euro per un Pound
inglese)
• Il cross rate ricavabile dalle quotazioni della Well Fargo e dalla National
Westminster Bank (cambio dell’Euro espresso in Euro per unità di Pound)
è il seguente:
cambio 
$1,5500 / £
$1,0600 / Eur
 eur1,4623 per $
• Poiché questo cross rate è diverso dal cambio quotato dalla Hong Kong e
Shangai Bank (1,5€/$), si presenta una opportunità di arbitraggio
triangolare così come riportato nell’Exhibit 4.8.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
19
I 2. Cross rates: un esempio
Fonte: Bloomberg
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
20
L 1. Futures valutari
• Il mercato dei cambi quota anche prezzi futures. Sebbene sul piano
teorico i futures siano simili ai forwards, esistono numerosi aspetti
contrattuali differenti, relativi soprattutto alle loro modalità di
negoziazione.
• Un contratto futures prevede una quantità nozionale di valuta sulla
quale è possibile assumere posizioni lunghe o corte. Di sovente i
futures non prevedono un settlement alla scadenza attraverso la
consegna fisica della valuta, bensì regolando le eventuali
differenze fra corso di apertura e di chiusura del contratto.
• Le variazioni delle quotazioni giornaliere dei futures avvengono
sulla base di ticks diversi di valuta in valuta. Tutti i movimenti non
possono essere inferiori ad un ticks o suoi multipli.
• Il più grande mercato di contrattazione futures delle valute è quello
di Chicago (www.cme.com)
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
21
L 2. Futures valutari (segue)
• I contratti futures hanno
caratteristiche distintive,
riportate nella Exhibit 4.10.
• Differiscono dai forward soprattutto per avere lotti e
scadenze ben definite.
• Per tale motivo sono poco apprezzati dagli operatori del
mercato, che prediligono soluzioni di copertura più
versatili quali appunto i forward, negoziati con condizioni
“su misura” concordate con le banche.
• Queste ultime, peraltro, spesso procedono a ricoperture
attraverso il mercato dei futures a motivo dei maggiori
fabbisogni e della più consistente standardizzazione dei
loro fabbisogni.
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
22
L 3. Quotazioni Spot/Forward
Fonte: Bloomberg
Finanza Aziendale Internazionale - Sede di Treviso
Anno Accademico 2006-2007
23