Gambini - Dipartimento di Economia

Il crollo dei regimi di cambio fisso
Corso di Economia Monetaria Internazionale
Alessandro Gambini
Università Politecnica delle Marche
[email protected]
Ancona 21 maggio 2009
Crollo regimi di cambi fissi post BW




Regime di cambi fissi: BC si impegna a
mantenere un tasso di cambio.
Dopo il crollo di BW nel 1971 altri tentativi per
regimi di cambio fisso
Molti di essi sono falliti a causa di attacchi
speculativi e conseguenti crisi valutarie
Messico e America Latina fine anni ‘70-inizio anni
‘80, SME 1992-1993, Messico 1994, Tigri Sud-est
asiatico 1997-1998, Russia 1998, Brasile 19981999, Turchia 2001.…………
Ancona, 21 maggio 2009
2
I regimi di cambio fisso





Canali di creazione BM: BM=TIT+FIN+BP.
La BC perde il controllo del canale estero di
creazione della base monetaria, il saldo della
bilancia dei pagamenti, il cui saldo coincide con la
Δ di riserve ufficiali di valuta estera, BP=ΔRU.
Se BP>0 eccesso offerta $, RU, BM 
Se BP>0 eccesso domanda $, RU, BM 
BC perde controllo BM e deve essere pronta a
scambiare qualsiasi ammontare di RU per rispettare
accordo sul tasso di cambio.
Ancona, 21 maggio 2009
3
Attacchi speculativi 1/3



Fuga di capitali dal paese la cui valuta, in odore di
svalutazione, viene attaccata dagli speculatori.
In attesa di una svalutazione della valuta interna, gli
speculatori vendono tale valuta in cambio di valuta
estera con lo scopo di poterla rivendere ad un prezzo
più alto dopo la svalutazione da parte della BC.
Esempio: cambio peso1/$1 e ci si attende svalutazione
del peso. Se vendo oggi 1000 pesos e compro 1000 $ e
domani il peso si svaluta con tasso che sale a
pesos1,2/$1, posso rivendere 1000 dollari in cambio di
1200 pesos (+200 pesos, 20% guadagno).
Ancona, 21 maggio 2009
4
Attacchi speculativi 2/3
 Tutto senza grandi rischi per gli speculatori (costi



transazione).
Indebitalmento fornisce leva alla speculazione.
Esempio: disponendo di 1000 pesos, prendo a prestito a
brevissimo termine 10000 pesos e compro 11000 $.
Dopo la svalutazione rivendo gli 11000 $ al tasso
pesos1,2/1$ ottenendo 13200 pesos ed un guadagno di
3200 pesos al lordo degli interessi a brevissimo termine.
Rischio per gli speculatori è ridotto (costi di transazione
e agli interessi passivi) nel caso in cui la svalutazione non
avvenga perchè la BC resiste all’attacco.
Ancona, 21 maggio 2009
5
Attacchi speculativi 3/3
 La BC di fronte a simili attacchi a tre opzioni:
 difendere il tasso di cambio vendendo le proprie riserve di

valuta estera a fronte della improvvisa richiesta, ma le riserve
ufficiali sono in quantità finita.
difendere il tasso di cambio aumentando i tassi di interesse
istantanei in modo tale da rendere troppo costoso agli
speculatori prendere a prestito per prendere posizioni corte
nella valuta interna sotto attacco (tasso overnight Svezia 500%
1992).
 questa scelta ha effetti molto negativi sugli investimenti e sulla spesa per
interessi se prolungata nel tempo
 abbandonare la parità e svalutare (il tasso di cambio incerto per
certo aumenta)  crisi valutaria.
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6
Modelli di crisi valutarie


Crisi valutaria se l’attacco alla valuta interna ha successo
e si ha un crollo del regime di cambo fisso.
Tre modelli di crisi valutarie in letteratura:



Modelli di 1^ generazione: spiegazione “fondamentalista”
basata sull’incongruenza della politica fiscale espansiva
prolungata con regime di cambio fisso (America Latina)
Modelli di 2^ generazione: svalutazione come scelta attiva
di politica economica da parte del policymaker
ottimizzante (paesi sviluppati europei)
Modelli di 3^ generazione: svalutazione causata da
squilibri di natura finanziaria in economie in via di
sviluppo
Ancona, 21 maggio 2009
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I modelli di crisi valutarie di 1^ generazione


Crollo regimi cambio fisso America Latina ‘70-’80
Causa crisi valutaria: incongruenza fra politica di bilancio
senza disciplina e tasso di cambio fisso.



Prolungati e consistenti deficit di bilancio vanno finanziati alla
lunga con una monetizzazione del debito domestico che, in
regime di cambio fisso, produce una progressiva erosione delle
riserve valutarie fino all’attacco speculativo in seguito al quale
fallisce il regime di cambio.
Riferimenti: Krugman (1979) JMCB e Flood e Garber
(1984) JIE.
Modello monetario a prezzi flessibili in cui le variabili
sono in logaritmo.
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I modelli di cv di 1^ generazione: ipotesi





Vale parità del potere d’acquisto PPP: pt  pt  st
Informazione perfetta (non ci sono errori di previsione): s e  s
Vale parità scoperta dei tassi di interesse UIP: i  i  s  i  s
Tasso di cambio è fisso: st  s (4) e ds  s  0 (4*)
dt
Governo interno si compone di 2 settori:
t




(1)
(2)
(3)
*
*
t
e
*
t
il settore fiscale produce deficit di bilancio finanziandoli emettendo debito
pubblico comprato dal settore privato o monetizzando il deficit pubblico
il settore monetario ha 2 obiettivi: mantenere l’impegno di cambio fisso e
monetizzare la parte di deficit non comprato dal privato acquistando titoli
pubblici e creando moneta (2^ obiettivo è preferito)
Le riserve valutarie sono in quantità finita e se esaurite la BC deve
abbandonare il regime di cambio fisso
Lo stock di credito interno della BC (debito monetizzato) cresce a
un tasso costante >0: bt   (5)
Ancona, 21 maggio 2009
9
I modelli di cv di 1^ generazione: modello




Mo Md

Pt
Pt
Equilibrio mercato moneta:
e mt  pt  y  k  it
(6)
Bilancio BC: M t  Bt  RU t
(7)
FG(1984) Bilancio BC: M t  Bt  RU (1 ) (8)  mt    bt  1     rut (9)
Inserendo (1), (3), (4) nella (6) abbiamo
*

mt  p  st  y  k  i  k  s  y  k  it
*
t

*
t
(10)

0
(3)
(1)
Normalizzando il livello dei prezzi interni a 1, inserendo la (4) e (9):

st  mt  y  k  i    bt  1     rut  y  k  i (11)
*
t
(4)
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*
t
(9)
10
I modelli di cv di 1^ generazione: modello
st  mt  y  k  i*t    bt  1     ru t  A


Dinamica delle riserve valutarie: se il tasso di cambio è fisso, in
seguito ad una politica fiscale espansionistica con creazione di
deficit pubblico la banca centrale deve monetizzare il deficit, cioè
creare BM per comprare titoli pubblici e quindi deve aumentare il
credito interno, ma, dato che il tasso di cambio deve restare fisso,
deve contemporaneamente diminuire lo stock di riserve valutarie
così da bilanciare il mercato monetario.
Trinità impossibile: perfetta mobilità dei capitali, tasso di cambio
fisso e controllo della politica monetaria non sono compatibili.
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11
I modelli di cv di 1^ generazione: modello




Una crescita costante del credito interno deve equivalere ad una
diminuzione costante delle riserve che, essendo in quantità finita,
prima o poi si esauriranno costringendo le autorità monetarie a
rompere l’accordo di cambio.
st  y  k  it*    bt
Dalla (11): rut 
1   
e assumendo  
1   

le riserve decrescono adun tasso proporzionale al tasso di crescita del
credito interno: ru   .

1^ risultato importante: una situazione in cui le autorità monetarie
monetizzano il debito e contemporaneamente mantengono un accordo
di cambio di fisso non è sostenibile nel tempo perché si arriverà
inevitabilmente all’esaurimento delle riserve.
Ancona, 21 maggio 2009
12
I modelli di cv di 1^ generazione: modello




Non basta, 2^ risultato importante secondo FG (1984) è che il regime
di cambio non termina per il naturale esaurimento delle riserve valutarie,
ma prima a causa di un attacco da parte degli speculatori che anticipano il
momento in cui termineranno le riserve e prima che ciò accada si
indebitano in valuta interna per comprare valuta estera, eliminando
istantaneamente le riserve valutarie della BC.
Quando avviene tale attacco da parte degli speculatori?
Per stabilirlo FG (1984) introducono il tasso di cambio ombra, ~st , cioè
il tasso di cambio che si realizzerebbe se lo stock di riserve valutarie si
esaurisse ed il tasso di cambio fosse lasciato libero di fluttuare.
In termini analitici corrisponde al caso in cui ru=0 e si può dimostrare
(si veda Appendice Colombo Lossani pag. 375 e seguenti) che il tasso di
cambio ombra ha un tasso di crescita costante (γμ) proporzionale al tasso
di crescita del credito interno ~st  k  mt e ~st  
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13
Timing del crollo del regime di cambio fisso
st0  st0 non conviene
Se ~
attaccare perchè si va incontro a
perdite.
st1  st1 esistono opportunità di
Se ~
infinite guadagno che però sono
anticipate da tutti, tutti hanno
incentivo ad anticipare l’acquisto di
valuta estera e la competizione fra
gli speculatori fa sì che l’attacco
avvenga proprio in tc.
~
Se st  st . c’è l’attacco, le riserve
finiscono
istantaneamente,
il
regime di cambio fisso salta e il
tasso di cambio incomincia a
deprezzarsi con guadagni.
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C
C
14
Timing del crollo del regime di cambio fisso
Il momento dell’attacco tc è tanto più distante nel tempo quanto più alto è
il livello iniziale delle riserve: t C  1     ru0  k

Il livello delle riserve al momento
dell’attacco è positivo:
k
rt 
1
C
Prima attacco ru>0
s m
bt  
ru  

.

Dopo attacco ru=0 s flessibile
  
s t  m
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bt  
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I modelli di cv di 1^ generazione: conclusioni



Secondo i modelli di prima generazione, in presenza di
informazione perfetta e di una incompatibilità tra la politica di
bilancio e la politica di cambio, la crisi valutaria è inevitabile e
prevedibile.
E’ infatti possibile prevedere con esattezza il timing della stessa
crisi che avviene a causa di un attacco speculativo prima
dell’esaurimento naturale delle stock finito di riserve.
L’introduzione
dell’elemento
di
incertezza
al
posto
dell’informazione perfetta il risultato cambia solamente nel timing
nel senso che, pur essendo la crisi sempre inevitabile a causa delle
incongruenze a livello di politica di bilancio e di cambio, gli
speculatori possono prevedere solo in media l’andamento delle
riserve e dunque il momento esatto della crisi.
Ancona, 21 maggio 2009
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I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione





Crisi SME 1992-1993.
Ruolo attivo del policy-maker che non subisce la crisi valutaria in
maniera passiva, ma assume un comportamento ottimizzante fra il
mantenimento e l’abbandono della promessa di cambio.
Causa crisi valutaria: quando il mercato ritiene che i costi di
mantenimento del cambio sono divenuti troppo pesanti e che le
autorità monetarie sono tentate di svalutare, l’accordo di cambio
diviene meno credibile e gli speculatori potrebbero coordinarsi e
porre in essere attacchi speculativi con cui le aspettative di
svalutazione si auto-realizzano (selfulfilling expectations).
Riferimento è Obstfeld (1994) NBER wp 4640.
Modello basato sulla minimizzazione della funzione di perdita
associata alle 2 alternative a disposizione della BC.
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I modelli di cv di 2^ generazione: la funzione di perdita
La funzione di perdita è composta di 3 parti:

L   sˆ  s    s  s   C s 
e




2
il termine sˆ  s  è il costo di misalignment (deviazione) del
tasso di cambio dal tasso di cambio di equilibrio di lungo
periodo compatibile con la PPP ( ŝ);
il termine s e  s  è il costo di un’aspettativa di svalutazione;
il termine C s  è il costo di abbandono del regime di
cambio fisso (0 se la parità è mantenuta, C se tasso di cambio
fluttua verso tasso di equilibrio del mercato) e corrisponde
alla perdita di reputazione del governo per tradire la
promessa di cambio;
α e β sono parametri strutturali diversi per ciascun paese.
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18
Cosa accade nel caso di aspettative di mantenimento del
tasso di cambio?

Date le aspettative, se  s , il policy-maker mantiene il tasso di
cambio se Ls   Lˆs  cioè

Ls  ˆs  s   s  s 2  0  ˆs  s 2 
 Lˆs  ˆs  ˆs  s  ˆs2  C  s  ˆs2  C

ˆs  s 2 s  ˆs2  C

ed essendo sˆ  s 2  s  sˆ 2 se

F1  2  2 ˆs  s 2  C
(12)
 se la (12) è soddisfatta, il mantenimento del tasso di cambio è una
soluzione di equilibrio di Nash, perché ogni agente compie la
propria scelta ottima data la scelta ottima del rivale.
Ancona, 21 maggio 2009
19
Cosa accade nel caso di aspettative di abbandono del tasso
di cambio?

Date le aspettative, se  ˆs , il policy-maker decide di
abbandonare il tasso di cambio se Ls  Lˆs cioè

Ls  ˆs  s   ˆs  s 2  0    ˆs  s 2  F2  Lˆs  C
cioè se

C    ˆs  s 2  F2  F1 
(13)
 se la (13) è soddisfatta, il mantenimento del tasso di cambio è una
soluzione di equilibrio di Nash, perché ogni agente compie la
propria scelta ottima data la scelta ottima del rivale.
Ancona, 21 maggio 2009
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I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione: risultati
1^ risultato: date le aspettative del mercato la crisi valutaria non è
un fatto ineluttabile subito dal policy-maker, ma una scelta volta a
minimizzare i costi.
 Tale scelta è influenzata dalle aspettative del mercato, dai costi
associati all’abbandono del cambio fisso C, e dai costi associati al
mantenimento del cambio fisso F1 e F2 (a loro volta funzione dei
parametri strutturali α e β e del grado di disallineamento del tasso di
cambio fisso da quello di equilibrio: ˆs  s  .
 Tanto più la parità fissa è vicina al tasso di equilibrio (PPP), cioè
tanto più sono in ordine i fondamentali dell’economia perché non ci
sono squilibri nella BP, tanto più piccoli sono i costi di
mantenimento della parità F1 e F2 e tanto più facile e credibile è
mantenere il tasso di cambio.

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21
I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione: risultati
Ancona, 21 maggio 2009
22
I modelli di crisi valutarie di 2^ generazione: conclusioni



I modelli di 2^generazione considerano non solo i
fondamentali macroeconomici (che comunque hanno un ruolo
perché su di esse si formano le aspettative degli speculatori), ma
anche le aspettative del mercato sul tasso di cambio e i costi
connessi alla difesa o all’abbandono del tasso di cambio.
Il policy-maker recupera un ruolo attivo perché sceglie se
mantenere o meno la parità confrontando i costi delle due
alternative.
Questi modelli spiegano caduta SME: nel 1992 Germania in
espansione, altri paesi in recessione, conflitto di interessi
all’interno SME cambia aspettative mercato verso abbandono del
tasso di cambio attacchi speculativi su 11 valute: Italia C<F2
(esce) Inghilterra C<F2 (esce) Francia C>F2, Svezia C>F2 (tassi
di interesse 500% ma non bastò).
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I modelli di crisi valutarie di 3^ generazione




Crisi Messico 1994, tigri sud-est asiatico 1997-1998, Russia 1998.
Tailandia: bath peg con il dollaro, fondamentali in ordine (economia in
crescita e inflazione al di sotto della media), assenza di deficit bilancio
(1^gen.) di tentazioni ad uscire dall’accordo di cambio per perseguire
politiche espansive (2^ gen.).
Elemento negativo era il saldo negativo delle partite correnti comunque
sostenibile e attribuibile ad alti livelli di investimento più che a bassi livelli
di risparmio.
Causa della crisi: se squilibri reali erano sostanzialmente assenti esistevano
però squilibri di natura finanziaria dovuti alla recente liberalizzazione ed
integrazione dei mercati dei capitali:



eccesso di investimento in progetti molto rischiosi o a basso rendimento con garanzie
implicite fornite dai governi locali non sulla base del merito di credito del progetto ma
in base a logiche lobbystiche  rischio di investimento
Eccessivo indebitamento all’estero in dollari per finanziarie questi progetti  rischio di
cambio si aggiunge a quello di investimento
Nel momento in cui questi squilibri sono divenuti evidenti agli speculatori
le valute (il bath per primo nel luglio 1997 e poi le altre) sono state
attaccate e i regimi di cambio caduti.
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I modelli di cv di 3^ generazione: elementi comuni

Elementi comuni delle crisi di 3^ generazione:


dinamica dei flussi di capitale: ciascun episodio è stato
caratterizzato nei mesi precedenti da grandi afflussi di capitali cui
si sono contrapposte al momento della crisi ondate di capitali in
uscita accomunate dall’essere originate da una perdita di fiducia
degli investitori.
twin crises (crisi gemelle): le crisi valutarie sono sempre state
accompagnate o meglio causate dal collasso del sistema bancario e
finanziario, il quale dopo essere stato liberalizzato non è stato
adeguatamente regolamentato e reso maggiormente trasparente.
La conseguenza è stata un eccessivo sviluppo dei livelli di
investimento in attività eccessivamente rischiose o a basso
rendimento.
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25
I modelli di cv di 3^ generazione: elementi comuni

Elementi comuni delle crisi di 3^ generazione (continua):


dollarizzazione del debito: l’incapacità del mercato finanziario
interno di fornire sufficienti fondi per finanziare tutte le
opportunità di investimento ha spinto gli investitori a reperire
all’estero fondi, che sono stati denominati in valuta estera forte($)
aggiungendo il rischio di cambio al rischio di investimento
il fenomeno del contagio: le crisi degli anni ‘90 hanno
comportato significativi effetti diffusivi su altre economie ed
episodi di contagio vero e proprio senza precedenti nel passato.
Tali fenomeni hanno provocato un sensibile incremento dei
comovimenti nelle variabili finanziarie e nei flussi di capitale
durante le crisi non solo all’interno delle regioni (sud-est asiatico),
ma anche fra paesi con legami economici e finanziari deboli (si
pensi alla diffusione della crisi russa del 1998 ad altri paesi
emergenti come Brasile 1999).
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26
I modelli di cv di 3^ generazione: le cause

La letteratura avanza tre spiegazioni complementari per le crisi
di 3^ generazione:

Moral hazard e sovrainvestimento: la garanzia da parte dello
Stato dei progetti ha messo in opera una vera e propria sindrome
da sovrainvestimento con fenomeni di azzardo morale.


Ancona, 21 maggio 2009
Quando è risultato evidente che l’eccessivo investimento
aveva aumentato notevolmente il rischio dello stesso e che il
costo complessivo del fallimento delle società finanziarie
sarebbe stato molto elevato, i flussi finanziari esteri si
ridussero rapidamente, gli eccessi di domanda di valuta
estera hanno messo in crisi il sistema finanziario e posto
forte pressioni sulle valuta interna.
la crisi finanziaria e valutaria trae dunque origine dalla bassa
redditività degli investimenti domestici, dalla loro eccessiva
rischiosità e dall’inefficiente funzionamento del sistema
finanziario poco regolamentato e poco trasparente.
27
I modelli di cv di 3^ generazione: le cause

La letteratura avanza tre spiegazioni complementari per le crisi
di 3^ generazione (continua):

maturity mismatch (disallineamento delle scadenze): i
progetti di investimento era a lungo termine mentre i debiti era
prevalentemente a breve termine.


currency mismatch (disallineamento” delle valute): mentre
gli investimenti erano in moneta locale, i datori di fondi esteri
pretendevano una dollarizzazione del debito


problema di liquidità nel caso di fuga di capitali
ciò ha esposto il sistema finanziario ad un eccesivo rischio di
cambio che si è aggiunto al già elevato rischio di credito.
Crisi valutarie di 3^ generazione trova origine in squilibri
finanziari di economie in via di sviluppo con mercati
recentemente liberalizzati ed ancora non regolamentati bene.
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Conclusioni

3 modelli di crisi valutarie:



1^ generazione: spiegazione “fondamentalista”,
incompatibilità fra tasso di cambio fisso e politiche fiscali
espansive con prolungati deficit di bilancio (America
Latina anni ‘70-’80).
2^ generazione: comportamento ottimizzante del policymaker che non subisce più la crisi, ma decide di avviarla
perché tale scelta minimizza i costi (SME).
3^ generazione: squilibri di natura finanziaria,
sovrainvestimento in progetti non meritevoli con
dollarizzazione del debito (economie in via di sviluppo
fine anni ’90).
Ancona, 21 maggio 2009
29
Conclusioni

Ruolo dei singoli attori:



Singoli speculatori: il loro coordinamento mette in crisi il regime di
cambio fisso;
Grandi speculatori: il loro ruolo è destabilizzante non tanto per il
loro intervento diretto nei mercati ma perché, in quanto agenti
informati, influenzano gli altri operatori spingendoli a
comportamenti imitativi
Autorità monetarie: hanno in genere a disposizione le risorse per
affrontare attacchi speculativi di qualsiasi entità (vedi tabella). E’
decisiva la volontà di difendere il tasso di cambio da parte del policy
maker che si trova di fronte ad un trade-off fra difendere il tasso di
cambio con aumenti ripetuti del tasso di interesse che rischiano di
avere ripercussioni reali molto negative sull’economia e non
difendere la valuta a costo di una perdita di credibilità della propria
politica economica con effetti ancora peggiori in termini di perdita
di disciplina monetaria, aumenti delle aspettative inflazionistiche e
del premio di rischio sulla valuta.
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Riserve e base monetaria nel 1994
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