1 - Facoltà di Economia

CEIS – Università di Roma Tor Vergata
Master in Economia e Management dei Servizi Sanitari
Operazioni di finanza strutturata in sanità
l’esperienza della Regione Lazio
Annalisa De Benedictis
Responsabile Area Finanza
Sviluppo Lazio S.p.A.
[email protected]
Regione Lazio
1
Sommario

Cos’è una cartolarizzazione

La prima operazione (Cartesio 2001)

Sanim (Cartesio 2003

Il fondo immobiliare (GepraLazio)
Regione Lazio
2
Cosa è una cartolarizzazione

Che cosa è e come funziona

La cartolarizzazione dei crediti


Riferimenti normativi

La struttura
La cartolarizzazione immobiliare

Riferimenti normativi

La struttura

Il rating dei titoli

Le operazioni della Regione Lazio
Regione Lazio
3
La cartolarizzazione: che cos’è e come funziona
La cartolarizzazione è uno strumento finanziario
che permette di anticipare flussi di cassa futuri

I flussi finanziari possono derivare dall’incasso di crediti o dai
proventi derivanti dalla dismissione di un patrimonio immobiliare

Le risorse necessarie a finanziare l’anticipazione di tali flussi
vengono raccolte mediante emissione di titoli da parte di una
società appositamente costituita (società veicolo)

I flussi di cassa generati nel tempo dall’incasso dai crediti o dalle
vendite degli immobili vengono destinati a ripagare interessi e
capitale dei titoli emessi dal veicolo
Regione Lazio
4
La cartolarizzazione dei crediti: riferimenti normativi
L. 130/99 “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti”
 Disciplina le operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante
cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri,
ad una società veicolo
 La società veicolo ha per oggetto esclusivo la realizzazione di una o
più operazioni di cartolarizzazione dei crediti
 I crediti relativi a ciascuna cartolarizzazione costituiscono patrimonio
separato da quello della società e da quello relativo ad altre
operazioni di cartolarizzazione
 Le somme corrisposte dal debitore ceduto sono destinate in via
esclusiva dalla società veicolo al rimborso dei titoli emessi dalla
stessa società per finanziare l’acquisto dei crediti, nonché ai costi
dell’operazione.
Regione Lazio
5
La cartolarizzazione dei crediti: la struttura
debitore
crediti
pagamento
crediti
creditore
crediti
liquidità
Un
soggetto
ILa
Il
proventi
creditore
debitore
societàderivanti
paga
veicolo
cede i
(creditore)
vanta
nei
crediti
dall’emissione
direttamente
emettead
titoli
una
che
lasocietà
dei
società
titoli società veicolo
confronti
di
un
terzo
veicolo
vengono
veicolo,
vengono
appositamente
che
utilizzati
collocati
utilizza
per
sul
le
(debitore)
crediti
rimborso
costituita
pagare
risorse
mercato
per
aldei
creditore
rimborsare
capitali i
titoli
esistenti
futuri della
cedente
titoli
emessi
ilo prezzo
cessione dei crediti
Regione Lazio
liquidità
titoli
Mercato
dei
Capitali
6
La cartolarizzazione immobiliare: riferimenti normativi
articolo 84 della Legge 289/02 (finanziaria 2003)
“Privatizzazione del patrimonio immobiliare delle regioni, degli enti locali e degli altri enti pubblici “
 Disciplina la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione
immobiliare da parte di regioni, province,comuni ed altri enti locali,
mediante cessione di patrimoni immobiliari ad una società veicolo
appositamente costituita
 La società veicolo ha per oggetto esclusivo la realizzazione di una o
più operazioni di cartolarizzazione dei proventi derivanti dalla
dismissione dei patrimoni immobiliari
 I beni immobili sono trasferiti a titolo oneroso alla società veicolo
che finanzia l’acquisto emettendo titoli sul mercato dei capitali
 I proventi derivanti dalla dismissione del patrimonio immobiliare
sono vincolati al rimborso dei titoli emessi dalla società veicolo
Regione Lazio
7
La cartolarizzazione immobiliare: la struttura
prezzo differito
Ente
prezzo a
pronti
Società
Veicolo
immobili
La cartolarizzazione
liquidità
titoli
immobiliare non è
considerata debito se il
prezzo iniziale è pari almeno
Mercato
all’85% del valore del
dei
portafoglio immobiliare
Capitali
ceduto
prezzo di
vendita immobili
immobili
Mercato
immobiliare
rimborso
titoli
Laproventi
Un
IIl
patrimonio
veicolo
società
soggetto
emette
derivanti
veicolo
pubblico
viene
titoli
vende
ceduto
dalla
dall’emissione
intende
che
gli
vendita
vengono
ad
immobili
vendere
unadegli
società
dei
collocati
(direttamente
titoli
un
immobili
patrimonio
veicolo
vengono
sul vengono
mercato
outilizzati
immobiliare
tramite
dei
utilizzati
capitali
per
per rimborsare
finanziare
soggetti
specializzati)
il pagamento
i titoli; l’eventuale
all’ente delmaggior
prezzo iniziale
valore dei
(prezzo
proventi
a pronti)
rispetto all’esigenza di rimborso dei titoli viene retrocesso all’ente
che ha ceduto il patrimonio (prezzo differito)
Regione Lazio
8
La cartolarizzazione: il rating dei titoli
 Il collocamento dei titoli emessi sul mercato dei capitali necessita
dell’ottenimento di uno o più rating.
 Il loro rendimento – che è il costo del debito per l’emittente – è
funzione del livello di rating assegnato dalle agenzie di rating.
 Il rating è – in generale – un indice della capacità dell’emittente di
rimborsare interamente e puntualmente il titolo.
 Le agenzie di rating – Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch – hanno
adottato una scala di rating sostanzialmente condivisa
 Nell’ambito di due macro classi (investment grade – speculative
grade) i rating sono distinti per classi contrassegnate da lettere.
 Il rating più alto è “tripla A” (AAA per S&P e Fitch, Aaa per Moody’s)
Regione Lazio
9
La cartolarizzazione: il rating dei titoli
Regione Lazio
10
La cartolarizzazione: il rating dei titoli
 Nel caso di titoli ABS il rating non dipende dalle caratteristiche
dell’emittente ma dalle caratteristiche dei flussi futuri ceduti.
 Spesso i titoli emessi sono suddivisi in tranches alle quali
vengono attribuiti rating diversi in relazione alla priorità sul per
il pagamento degli interessi e per il rimborso.
 In caso di cartolarizzazione immobiliare, il rating dipende da
considerazioni sui proventi attesi dalla vendita degli immobili.
 In caso di cartolarizzazione di crediti,

se il debitore ceduto è unico, il rating dei titoli è unico e dipende
dal rating del debitore

se si tratta invece di un portafoglio di crediti, diversificato fra
più soggetti debitori, il rating è assegnato sulla base di
valutazioni del rischio complessivo di portafoglio
Regione Lazio
11
La cartolarizzazione: le operazioni della Regione Lazio
La Regione Lazio ha realizzato tre operazioni di cartolarizzazione
diretta
 Cartesio (2001): operazione di cartolarizzazione ai sensi della Legge
130/99 dei crediti vantati dalla Regione Lazio nei confronti dello Stato
per la parziale copertura dei disavanzi sanitari (rating: Aa3/A+)
 SAN.IM (Cartesio 2003): operazione di sale & lease-back degli
ospedali pubblici con cartolarizzazione dei crediti connessi al
pagamento dei canoni di leasing (rating: Aa3/A+)
 GepraLazio (2004): operazione di cartolarizzazione delle quote di un
Fondo Immobiliare chiuso realizzato mediante apporto degli immobili
non strumentali delle ASL (rating: Aaa/A2)
Inoltre ha creato le condizioni per la realizzazione di operazioni di
cartolarizzazione dei crediti sanitari da parte dei fornitori delle ASL
Regione Lazio
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La prima operazione
Cartesio 2001

Il meccanismo dell’operazione

La struttura dell’operazione

Vincoli / opportunità
Regione Lazio
13
Cartesio 2001 – il meccanismo dell’operazione
 La Regione Lazio vantava crediti nei confronti dello Stato per la
parziale copertura di disavanzi pregressi del servizio sanitario
regionale
 Cartesio S.r.l, società veicolo costituita ai sensi della L. 130/99 ha
emesso e collocato sul mercato dei capitali titoli per complessivi
500.000.000 (due tranche da 250.000.000 € ciascuna, con
scadenza a 18 e 36 mesi)
 Cartesio ha utilizzato i proventi dell’emissione dei titoli per erogare
alla Regione Lazio un finanziamento a tasso fisso per un importo
pari a 500.000.000 € (ai sensi dell’art. 7 co.1,a) della Legge
130/99)
 Il rimborso dei titoli è stato coperto dai flussi finanziari provenienti
dallo Stato
L’operazione ha consentito alla Regione di far affluire risorse
finanziarie nelle casse delle Aziende sanitarie in tempi più rapidi
rispetto ai tempi di erogazione da parte dello Stato
Regione Lazio
14
Cartesio 2001 – la struttura dell’operazione
Aziende sanitarie
locali e ospedaliere
Stato
Fondi statali
a parziale
copertura
del deficit
della Sanità
Erogazione
fondi
Regione Lazio
Liquidità
crediti
liquidità
Titoli
Cartesio S.r.l
Liquidità
Mercato
dei
Capitali
Rimborso titoli
Regione Lazio
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Cartesio 2001: vincoli / opportunità
 Oggi la cessione di crediti fra soggetti della Pubblica
Amministrazione è considerata debito
(art. 3, co. 17 della L. 350/2003 finanziaria 2004) “(..)
Costituiscono, inoltre, indebitamento (..) le cartolarizzazioni e le
cessioni di crediti vantati verso altre amministrazioni pubbliche.(..)”
 La tecnica della cartolarizzazione dei crediti con le modalità previste
dalla legge 130/99 può essere utilmente applicata ai crediti vantati
verso la pubblica amministrazione da soggetti ad essi esterna, quali i
fornitori di beni e servizi.
 Può risultare inoltre conveniente strutturare una operazione di
cartolarizzazione per raccogliere risorse finanziarie a condizioni
particolarmente convenienti, quando il soggetto debitore (ad
esempio lo Stato) è dotato di un rating superiore a quello dell’ente che
vanta il credito.
Regione Lazio
16
SANIM
(Cartesio 2003)

Il meccanismo dell’operazione

La struttura dell’operazione

Le caratteristiche dei titoli

I benefici

Le criticità

La possibilità di replicarla
Regione Lazio
17
SANIM – il meccanismo dell’operazione
 La Regione Lazio doveva raccogliere risorse finanziarie per garantire
la copertura della quota a proprio carico dei disavanzi pregressi del
servizio sanitario regionale
 La Regione (L.R. 16/01) ha costituito una società (SANIM) che ha
acquistato dalle ASL e AO 56 complessi ospedalieri, stipulando
contestualmente con le aziende venditrici contratti di leasing
trentennale con riscatto finale ad un valore simbolico (1 euro).
La Regione si è fatta carico del pagamento dei canoni di leasing.
 SANIM ha ceduto ad un veicolo (Cartesio) i crediti vantati verso la
Regione. Cartesio ha emesso titoli sul mercato e con i proventi
dell’emissione, girati a SANIM a titolo di pagamento dei crediti ceduti,
SANIM ha pagato alle aziende gli ospedali acquistati.
L’operazione ha consentito alla Regione di differenziare le modalità
di raccolta delle risorse finanziarie necessarie a coprire i disavanzi
pregressi e di censire e regolarizzare il patrimonio immobiliare
strumentale del sistema sanitario regionale
Regione Lazio
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SANIM – la struttura dell’operazione
mandato irrevocabile
di pagamento
delegazione di pagamento
ASL/AO
Regione Lazio
pagamento
canoni di
leasing
vendita ospedali e
contestuale riaffitto
(contratto di leasing)
pagamento
del prezzo
di vendita
crediti per futuri canoni di leasing
Cartesio
SAN.IM
prezzo di cessione
liquidità
titoli
Mercato
dei Capitali
rimborso titoli
Regione Lazio
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SANIM – le caratteristiche dei titoli
Profilo
Importo
Valuta
Scadenza
Cedola
Rimborso
200.000.000
Euro (€)
2033
Euribor 6m
+ 50bps
amortizing
200.000.000
Euro (€)
2028
Euribor 6m
+ 57 bps
bullet
450.000.000
USD ($)
2033
6.022%
bullet
200.000.000
GBP
2033
GBP Libor 6m
+ 62bps
amortizing
141.000.000
Regione Lazio
Euro (€)
2033
Euribor 6m
+ 50bps
amortizing
20
SANIM – i benefici dell’operazione

L’operazione effettuata ha comportato la necessità di censire
il patrimonio strumentale del sistema sanitario regionale: i
56 complessi ospedalieri hanno un controvalore pari a circa 2
miliardi di euro, sulla base di valutazioni effettuate
dall’Agenzia del Territorio.

Gran parte di tale patrimonio è oggi accentrato in un unico
soggetto, SANIM, titolare dei contratti di leasing con le
aziende utilizzatrici, interamente posseduta dalla Regione.

L’operazione ha consentito alla Regione Lazio di provvedere
alla copertura dei disavanzi sanitari, raccogliendo risorse
finanziarie sui mercati internazionali dei capitali, senza
appesantire il volume di titoli emessi direttamente dalla
Regione in circolazione sui mercati
Regione Lazio
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SANIM – le criticità 1: il finanziamento
La raccolta di risorse finanziarie mediante il collocamento dei titoli
sul mercato da parte di Cartesio ha presentato alcuni aspetti critici
in relazione a:
 La natura stessa dei titoli, formalmente classificabili come ABS (Asset
Backed Securities) ma rappresentativi del rischio Regione Lazio
 Le necessità di ottenere scadenze lunghe, per alleggerire il peso del
rimborso del debito sul singolo bilancio, che ha rappresentato una
novità per il mercato delle cartolarizzazioni
 La peculiarità degli “assets” sottostanti, gli ospedali, che non
garantiscono il rimborso dei titoli, effettuato invece direttamente
della Regione Lazio con mandato irrevocabile al tesoriere
l’operazione è stata strutturata con quattro diverse tranches con
valute e profili di rimborso diversi al fine di incontrare le varie
nicchie di investitori sui mercati internazionali
Regione Lazio
22
SANIM – le criticità 2: la gestione dei flussi
La complessità della struttura ha comportato una difficile gestione
dei flussi finanziari in relazione a:
 La necessità di rendere omogenei le valute, eliminando il rischio di
cambio sui titoli denominati in sterline ed in dollari
 La necessità di riconciliare le scadenze del contratto di leasing (30
anni) con le scadenze dei titoli (25 anni, 30 anni, con ammortamento
lineare o in un’unica soluzione)
 La necesssità di fissare tutti i flussi finanziari, per garantire che
quanto il veicolo percepisce sottoforma di canoni di leasing sia
sufficiente a rimborsare quanto dovuto per capitale ed interessi ai
sottoscrittori dei titoli
I canoni di leasing sono poi stati attribuiti pro-quota alle singole
ASL e Aziende Ospedaliere in funzione del valore degli immobili
ceduti da ciascuna di esse a SANIM
Regione Lazio
23
SANIM – la possibilità di replicarla
 la convenienza economica dell’operazione ha trovato il suo
fondamento nella possibilità di realizzarla in esenzione fiscale
prevista per le sperimentazioni gestionali in sanità: oggi la
realizzazione di una operazione strutturata in modo analogo
comporterebbe un carico fiscale tale da renderla non
conveniente economicamente.
 Inoltre l’operazione così strutturata si configura come debito e
non può essere utilizzata per coprire il fabbisogno finanziario
legato alla copertura dei disavanzi sanitari
La possibilità di replicarla passa pertanto dalla necessità di
ristrutturarla nelle sue caratteristiche essenziali, per renderla
economicamente conveniente anche in un regime fiscale
ordinario, e di finalizzarla alla raccolta di risorse finanziarie da
destinare ad un utilizzo coerente con la sua natura di debito
Regione Lazio
24
GepraLazio 2004
cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare

Lo scenario di riferimento

La scelta dello strumento

I soggetti coinvolti

La struttura dell’operazione

Le caratteristiche dei titoli

Aspetti rilevanti
Regione Lazio
25
Gepra Lazio: lo scenario di riferimento
 Nell’ambito della legge regionale istitutiva della Comunione delle ASL,
la Regione aveva individuato il Fondo immobiliare quale strumento
utilizzabile per la dismissione di parte del patrimonio della Comunione.
 A seguito dell’approvazione della legge 410/2001, che ha disciplinato
la cartolarizzazione immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la
Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare che il Fondo fosse
ancora la migliore soluzione ed ha richiesto a varie controparti
bancarie di presentare proposte su possibili interventi di dismissione
del patrimonio
 Fra le proposte presentate, in assenza di una normativa che regolasse
la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione immobiliare a livello
locale (introdotta successivamente con l’art. 84 della finanziaria 2003),
la struttura poi realizzata è risultata quella che meglio rispondeva alle
esigenze patrimoniali ed organizzative della Regione Lazio.
Regione Lazio
26
Gepra Lazio: la scelta dello strumento
proposte
vantaggi
svantaggi
- rapidità di esecuzione
- immediatezza incasso
- sconto di blocco
joint venture immobiliare
- partecipazione all'eventuale plusvalore
- immediatezza incasso
- impatto fiscale
cartolarizzazione
- partecipazione all'eventuale plusvalore
- immediatezza incasso
- efficienza fiscale
- normativa non completa
fondo immobiliare con
cartolarizzazione quote
- partecipazione all'eventuale plusvalore
- immediatezza incasso
- efficienza fiscale
- complessità dell'operazione
vendita in blocco
Regione Lazio
27
Gepra Lazio: i soggetti coinvolti
 Originator:
GEPRA (Comunione delle ASL)
 Project manager:
Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione Lazio)
 Arranger e finanziatore:
Banca Nazionale del Lavoro
 Gestore del fondo:
BNL Fondi Immobiliari Sgr
 Valutatore:
Real Estate Advisory Group (“REAG”)
 Valutatore Indipendente:
Agenzia del Territorio (“AdT”)
 Gestore delle vendite:
Romeo Gestioni S.p.A.
 Controparte swap:
JPMorgan
Regione Lazio
28
Gepra Lazio: la struttura dell’operazione (1)
BNL
mezzanine
collocamento delle
quote del Fondo
mercato
dei capitali
titoli
GepraLazio Plc.
GEPRA
liquidità
prezzo a pronti
Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili per un
Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il prezzo iniziale
valore di circa 167milioni di euro e liquidità per circa 37
di acquisto (prezzo a pronti) emettendo titoli per 150
milioni
diGEPRA
euro
inha
Fondo
comune
diun
Investimento
poi
collocato
quote
del Fondo presso il
milioni
di
euro
eun
ottenendo
da le
BNL
prestito
veicolo
Plcè ainteramente
fronte
“Mezzanine”.
IlGepraLazio
“Mezzanine”
subordinato
Immobiliare
di Tipo
Chiuso costituito
ex del
art. pagamento
14bis
della diecirca 180
milioni
di euro
titolo
di prezzo
a pronti
e del
pagamento
non n.
verrà
ripagato
nèaper
la parte
capitale
nè per
la parte
legge
86
del
25
gennaio
1994,
appositamente
costituito
di unse
prezzo
differito, in misura
di interessi
non successivamente
al variabile
rimborso dei titoli
e denominato FONDO LAZIO. In cambio ha ricevuto quote
collocati sul mercato
del fondo per un valore complessivo di circa 204 milioni di
apporto
patrimonio
immobiliare
quote
del
Fondo
FONDO LAZIO
euro
Regione Lazio
29
BNL
rimborso
finanziamento
mezzanine
mercato
dei capitali
rimborso
titoli
JP Morgan
BNL
Linea di
liquidità
contratto
di swap
Prezzo
GepraLazio Plc.
differito
GEPRA
Rimborso quote del Fondo
GepraLazio
BNL
GepraLazio
ha garantito
Plc.
Plc.riconoscerà
ha
a GepraLazio
sottoscritto
I proventi
derivanti
dalla a
Plc
Gepra
con
una
JPcome
linea
Morgan
diimmobili
liquidità
un flexi-swap
differito
vendita
degliprezzo
da
sufficiente
di
per
acquisto
omogeneizzare
a
il
coprire
plusvalore
18
i
flussi
parte del Fondo sono mesi
diall’interno
derivante
interessiper
dalla
e
delspese.
veicolo
venditaedegli
gestire
il
utilizzati
rimborsare
le
immobili
rischio
disul
tasso
mercato
dopo dal
quote del
Fondo
detenute
aver
rimborsato
i titoli
veicolo
GepraLazio
Plce il
“Mezzanine”
Regione Lazio
MERCATO
Proventi da
vendita
immobili
FONDO LAZIO
IMMOBILIARE
vendita
immobili
30
Gepra Lazio: le caratteristiche dei titoli
Classe
Rating
Importo
(€ mln)
Coupon
Scadenza
attesa
Vita media
attesa
Scadenza
legale
Classe A
Aaa
115
6m Euribor + 30 bp
Settembre 2005
1,14 anni
Settembre 2010
Classe B
A2
35
6m Euribor + 110 bp
Marzo 2006
1,64 anni
Settembre 2010
 I titoli hanno ricevuto il rating da Moody’s
 Sono state emesse due tranche con rating diverso in funzione
del livello di priorità nei pagamenti
 A ciascuna classe di titoli è assegnato un diverso rendimento
 Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza attesa, per
effetto del raddoppio dello spread (step up)
Regione Lazio
31
Gepra Lazio: aspetti rilevanti (1)
 Portafoglio immobiliare:
 Localizzazione: Roma
 Granularità: circa 1.000 unità immobiliari
 Tipo di proprietà: 61% residenziale, 39% negozi e uffici
 Tipologia della cartolarizzazione:
 L’operazione non si configura né come una cartolarizzazione
immobiliare “pura” né come una cartolarizzazione di crediti, in
quanto il patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è
rappresentato dalle dalle quote del fondo
 Al momento dell’apporto sono stati conferiti nel fondo sia
immobili (167 milioni di euro), che liquidità (37milioni di euro)
per un valore totale delle quote del fondo di 204 milioni di euro
 Presenza del mezzanino:
 La sottoscrizione del mezzanino da parte di BNL è stata letta
positivamente dagli investitori
Regione Lazio
32
Gepra Lazio: aspetti rilevanti (2)
 Due diligence
 Al momento dell’apporto era completato il processo di due
diligence sul patrimonio
 Procedure di vendita:
 La Regione Lazio ha regolato le procedure di vendita
 Non è stato adottato il concetto di immobili di pregio
 Sono state eliminate le limitazioni alla successiva rivendita della
proprietà da parte dell’inquilino
 La Regione ha previsto un contributo (fino a 20 mila euro) per
gli inquilini commerciali che abbiano particolari caratteristiche
 Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore delle vendite
sono commisurate ai risultati
Regione Lazio
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