Diapositiva 1 - Università degli studi di Napoli "PARTHENOPE"

La valutazione d’azienda:
fondamenti e il DCF
Stefano Monferrà
Università Parthenope
Corso di Corporate Finance
La valutazione

Operazione cardine di quasi tutte le operazioni di
corporate e investment banking




Quotazione d’impresa (quale valore assegnare alle azioni
da emettere?)
Venture Capital e Private Equity (Qual è il valore della
partecipazione da sottoscrivere)
Merger & Acquisition (Qual è il rapporto di cambio delle
due società?)
Ristrutturazione (il valore dell’azienda in funzionamento è
superiore al valore di liquidazione?)
Perché valutare

Perché valutare un’azienda quotata?



La capitalizzazione di borsa (market value) si
ottiene moltiplicando il n. delle azioni per il
prezzo.
Problemi di speculazione;
Gli investitori sono outsider dell’impresa, non
conoscono i piani di sviluppo, le strategie
competitive, gli investimenti, i know-how
acquisiti  valutazioni scorrette
Il valore di un’impresa


Tradizione ragioneristica italiana: è il Valore
del Capitale Azionario.
Trazione anglosassone: è il valore
complessivo del portafoglio di progetti
presenti in azienda, indipendentemente dal
modo in cui sono finanziati (dal Teorema di
Modigliani – Miller)
Valore
Si ha che:
Enterprise Value (EV) = Valore del capitale azionario (VCA)
+ Valore di mercato del capitale di debito (VMCD).
(enterprise value = debt value + equity value).
 La variabile cruciale da stimare è il VCA cioè il valore
dell’equity che è il prezzo che si va a pagare nelle transazioni.
 Es. In un’operazione di private equity: il fondo chiuso alfa
acquista il 40% dell’azienda B. Calcolo il 40% del VCA.
 Se è una partecipazione di controllo vi è un PREMIO, in
quanto con un valore inferiore al 100% comunque controllo
l’impresa = PREMIO di MAGGIORANZA

Teorema di Modigliani-Miller:
assenza d’imposte.
Proposizione I: in assenza d’imposte la struttura finanziaria definisce solo il modo in
cui si divide la torta (il valore dell’impresa), ma non è in grado di aumentarne la
dimensione. (Il valore è insensibile alla leva finaziaria)
Enterprise
value
Costo del capitale
proprio Ke
Equity
Debt
Costo medio
ponderato del
capitale WACC
Costo del capitale di
debito Kd
Modigliani-Miller: presenza d’imposte
Stato
Equity
Debt
In presenza d’imposte, data la deducibilità fiscale degli oneri finanziari, man mano che
aumenta il leverage aumenta il valore dell’azienda.
Fin dove è possibile spingere il leverage?
Modigliani Miller – struttura
finanziaria e valore: conclusioni
EV
Assenza d’imposte.
Neutralità della struttura
finanziaria
D
EV
Presenza d’imposte
Risparmio
fiscale
Massima convenienza a
massimizzare il leverage
D
EV
Costi del
dissesto
D
Presenza d’imposte e costi del
dissesto
Il valore cresce ma non in
maniera monotona
La valutazione: i metodi





Metodi reddituali (approccio ragioneristico)
Metodi finanziari (DCF – Discounted Cash Flow,
basati sull’EVA™) (tradizione anglosassone)
Metodi patrimoniali (classica perizia)
Metodi misti (individuazione separata degli
intangibles, avviamento, marchi, brevetti, knowhow)
Aggiunge al valore
Metodi empirici (multipli)
patrimoniale l’avviamento
Basati sui Flussi
Si basa sui prezzi di mercato Non considera il
goodwill
Metodi reddituali vs metodi finanziari

Dato un periodo di vita aziendale sufficientemente lungo si ha
che
n
n
t 1
t 1
UN   FC



La sommatoria dei flussi reddituali è identica alla sommatoria
dei flussi di cassa
… ma per periodi brevi dato il principio della competenza
l’identità non sussiste
I metodi reddituali non tengono in dovuta considerazione il
valore monetario del tempo.
Asset side vs equity side

Asset side:





Calcola l’Enterprise Value come attualizzazione dei flussi
derivanti da un portafoglio di progetti presenti in impresa
indipendentemente dalla struttura finanziaria;
Separazione della gestione industriale da quella
finanziaria;
La struttura finanziaria entra in gioco in un secondo
momento quando si calcola il VCA come
VCA = EV - VMCD
Equity side:

Stima direttamente i flussi spettanti agli azionisti, epurati
quindi del valore da riconoscere ai finanziatori.
I metodi finanziari:
asset side vs equity side
Debt
Free Cash Flow
-FCF
Attualizzazione
al
Costo medio
ponderato del
capitale - WACC
Enterprise Value
(Asset Value)
Equity
VCA
Valore del
Capitale azionario
Enterprise Value
-Valore di mercato dei
debiti
= Equity Value
VMCD = Valore di
mercato del capitale di
debito
Free Equity
Cash Flow FECF
Attualizzazione
al
Costo del
capitale
azionario Ke
Valutazione finanziaria: gli input

Asset side:



Free Cash Flow  la struttura finanziaria è
ininfluente
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
Equity side:


Free Equity Cash flow  flussi di cassa di
pertinenza degli azionisti
Costo del capitale azionario (Ke)
Free Cash Flow (FCF): partendo dalle
vendite/fatturato aziendale
+ Vendite
Metodo finanziario
- Costo del venduto
ASSET SIDE
- Spese generali
= Margine operativo lordo
- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)
= Cash Flow Operativo Lordo
- Amm. Materiali e immateriali
= Net Operating Profit Less Adjsted taxes
+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte
Interessi passivi al netto dello scudo sul debito
= Utile netto
+V
- CV
- SG
EBITDA
-AT
-CFOL
- AM
-NOPLAT
+ (SPM –TSPM)
-(IP – SFD)
Metodo reddituale = UN
ASSET SIDE
Adjusted Taxes
Utile ante imposte (Utile lordo – UL)
- Tasse (T)
= Utile netto (UN)
α = Utile ante imposte – Utile netto
Utile ante imposte
Tasse = α x UL = (α x EBIT) + (α x SPM) – (α x IP)
Free Cash Flow

Siamo giunti al Cash Flow Operativo Lordo
(CFOL), il quale non prende in considerazione:
Le variazioni di CCCN (gestione caratteristica)
 La gestione delle immobilizzazioni (gestione
straordinaria).
 Δ CCCN = Δ Crediti vs clienti + Δ Magazzino - Δ Debito
vs fornitori - Δ Fondo Imposte
 CFOL - Δ CCCN = CFON (Cash flow operativo netto)
 Saldo tra investimenti e disinvestimenti (Δ AFB) al netto
del saldo plus/minus al netto degli oneri fiscali SPMN =
(SPM – TSPN) SPM

Free Cash Flow (sintesi)
(EBITDA – AT) - Δ CCCN – (Δ AFB – SPMN)
Cash Flow Operativo
Lordo = flusso di cassa
generato dalla gestione
operativa al lordo delle
variazioni di CCCN
Gestione del
CCCN
Δ CCCN
CFOL
Flusso di cassa generato dalla
gestione delle
immobilizzazioni
Immob.
FCF
Free Cash Flow (FCF):
partendo dall’utile
+ Vendite
- Costo del venduto
- Spese generali
= Margine operativo lordo
- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)
= Cash Flow Operativo Lordo
- Amm. Materiali e immateriali
= Net Operating Profit Less Adjsted taxes
+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte
Interessi passivi al netto dello scudo sul debito
= Utile netto
+V
- CV
- SG
EBITDA
-AT
-CFOL
- AM
-NOPLAT
+ (SPM –TSPM)
-(IP – SFD)
= UN
Free Cash Flow
(partendo dall’utile netto)
CFOL = [UN + (IP-SFD) – (SPI-TSPM)] + AM =
= NOPLAT + AM
FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB
Free Equity Cash Flow (FECF)




Deve considerare sia gli interessi passivi;
Sia la variazione del capitale di debito.
Partendo dal FCF ottenuto in precedenza:
FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD


Dove IP-SFD sono gli oneri finanziari al netto
dello scudo fiscale
Δ CD è la variazione dello stock del capitale di
debito
La previsione finanziaria




Per calcolare il FCF/FECF occorre creare dei
bilanci previsionali per n-anni
Metodo analitico (solo per aziende con vita
definita, miniere o utilities con concessioni)
Metodo analitico con Terminal Value
Metodo sintetico
Metodo analitico
FCt
FCt+1
FCt+2
FCt+3
FCt+n = cessazione
attività aziendale
Equity Side
Asset Side
n
Valore previsione analitica =

t 1
FCFt
(1  WACC )t
n

t 1
FECFt
(1  K e )t
Metodo sintetico
FCt
FCt+1
FCt+2
FCt+3
FCt+n
∞
Si ipotizza che il flusso di cassa in t+1 possa crescere ad un tasso costante g
Modello di Shapiro-Gordon
Asset Side
Terminal Value
FCFt 1
(WACC  g )
Equity Side
FECFt 1
(K e  g)
Spesso si usa un FCF normalizzato, cioè al netto degli eventi straordinari
intercorsi nell’anno
La più usata: previsione analitica con
Terminal Value
FCt
FCt+1
FCt+2
FCt+3
FCt+n
∞
Equity Side
Asset Side
n
Valore previsione analitica =

t 1
FCFt
(1  WACC )t
n

t 1
FECFt
(1  K e )t
+
Terminal Value
FCF
 (1  WACC ) n
(WACC  g )
FECF
e n

(
1

K
)
e
(K  g)
La valutazione:
il costo del capitale
Università degli Studi di Parma
Corso di Corporate Banking – 30 ore
di Matteo Cotugno
Circolarità della valutazione Asset Side

Asset side:




Devo attualizzare i FCF al WACC espressione del costo medio
ponderato del capitale:
WACC = Ke * (E/EV) + Kd * (D/EV)(1-t)
Problema? Ma E e D sono proprio le variabili che dobbiamo
stimare.
Soluzione:


1) si ipotizza che la struttura finanziaria contabile sia anche quella a
valori di mercato  sottostima il WACC perché di solito Equity
contabile < Equity mercato
2) si introduce una struttura finanziaria target D/E* cioè la struttura
che l’impresa raggiungerà tendenzialmente
Costo del capitale


Costo del capitale di debito: rappresenta il rendimento
richiesto dai finanziatori per remunerare il default risk.
Costo del capitale proprio (cost of equity): remunerazione
della variabilità degli utili netti



derivante dal rischio di business quindi dalla gestione operativa
dal rischio finanziario per la presenza di oneri finanziari
Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average
Cost of Capital, WACC): è il costo medio delle fonti di
finanziamento in senso lato (capitale di rischio e capitale di
debito). E’ ottenuto ponderando il costo delle fonti per il
peso che ognuna ha nella struttura finanziaria dell’impresa.
Equity side – CAPM - Circolarità

Equity side:



Attualizzando i FECF al Ke il problema non sussiste,
CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Ke = Rf + β (Rm – Rf)


però….
Se l’azienda non è quotata non dispongo di Ke, devo
determinarlo mediante una procedura di
unlevering/relevering  nuovamente devo ipotizzare una
struttura finanziaria fittizia
CAPM

Rf =

tasso di lungo periodo o di breve?




Tasso lungo – non c’è rischio di reinvestimento
Sono stabili nel tempo - teoria delle aspettative
Tasso reale o nominale?
MRP (Rm – Rf)

Qual è il rendimento di mercato, quali titoli includo?
Cov( Rm , Ri )
Var( Rm )

Beta =

Beta: se l’azienda non è quotata come faccio ad ottenerlo?
La legge della conservazione del
valore
Debt
β asset
Enterprise Value
(Asset Value)
Equity
VCA
Valore del
Capitale azionario
β debt
β equity
β asset = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV)
La somma dei rischi sopportati dai finanziatori sia a titolo di capitale proprio (shareholder)
sia a titolo di capitale di credito (bondholder) è uguale al rischio connesso ai flussi
generati dalla gestione operativa.
Proprietà additiva dei beta
Le componenti del beta



Rischio operativo = la variabilità dei flussi della gestione
operativa (è influenzato dal settore d’attività dell’impresa 
le aziende operanti nello stesso settore hanno un rischio
operativo simile).
Il beta operativo, detto anche Business Risk Index (BRI) o
beta unlevered perché considera la rischiosità del portafoglio
progetti indipendentemente dalla struttura finanziaria
dell’impresa
Rischio finanziario = variabilità dettata dalla struttura
finanziaria dell’impresa  dipende dalle scelte di
finanziamento della specifica azienda.
Beta asset (BRI) vs Beta equity

Se si dispone di un BRI (beta asset o unlevered):




Si deve solo procedere al levering dello stesso:
β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*]
Dove D/E* è la struttura finanziaria target dell’impresa
Se non si dispone del BRI, si deve:



Ottenere i beta equity (levered) connessi ad aziende operanti nello
stesso settore:
fare l’unlevering del beta equity (neutralizzazione dell’effetto leva
finanziaria).
Una volta ottenuto il beta equity settoriale si deve procedere al
relevering del beta per ottenere il beta levered in base alla struttura
finanziaria target dell’impresa oggetto di valutazione
Processo di unlevering

I beta equity (levered) che si trovano sui beta
book sono influenzati sia dal rischio operativo
che finanziario.



Si individua un campione d’imprese operanti
nello stesso settore,
Si procede all’unlevering dei beta (non
influenzati dalla struttura finanziaria)
Si rileverizza il beta in base alla struttura
finanziaria dell’impresa che si va a valutare.
Partendo da…
Partendo dalla legge della conservazione del valore e
ipotizzando un β debt pari a 0, (Nel senso del CAPM)
β asset (BRI) = β Equity x (E/EV) + β Debt x (D/EV)
Unlevering = β asset (BRI) = β equity/[1+(1-t)D/E]
Relevering: β equity = BRI*[1+(1-t)(D/E)*]
Esempio, dal beta equity di 3 aziende
al beta dell’azienda da valutare
Beta Equity
Azienda A
Azienda B
Azienda C
1,2
1,1
Unlevering
1,3
Leverage
D/E
Tax
0,7
β equity/[1+(1t)D/E]
0,6
37%
37%
37%
Beta unlevered
(BRI)
0,83
0,80
0,86
BRI settoriale
(media)
0,83
0,8
Il tasso perpetuo di crescita g
Tasso di reinvestimento
Redditività dei nuovi investimenti
g
Sviluppo del fatturato
Sviluppo della quota di mercato
Tasso di sviluppo del mercato
Politiche dei concorrenti
Risorse aziendali
Il tutto è formalizzabile nella
seguente relazione
g  ROE  1  payout 
Il costo del capitale di debito




E’ il costo del capitale marginale cioè il costo di 1€
aggiuntivo d’indebitamento.
Il rapporto OF/Debiti finanziari misura costo attuale
del debito, non quello marginale.
Se l’azienda ha un rating sarebbe sufficiente definire
il default spread correlabile al rating da aggiungere
al free risk rate.
Se l’azienda non ha un rating occorre costruire un
rating sintetico. Possibili soluzioni:


Modello di A. Damodaran
Modello di G. Bennet Stewart
Modello di Damodaran
Modello “monovariato”
 Si basa sul rapporto
EBIT/OF
  esempio
EBIT/OF pari a 0,8
Default spread 2,25% + Rf
In genere Rr è un tasso di breve
(es. euribor a 3 mesi)
Rating
Default Spread
0
D
14,00%
0,05
C
12,70%
0,1
CC
11,50%
0,2
CCC
10,00%
0,3
B-
8,00%
0,4
B
6,50%
0,5
B+
4,75%
0,6
BB
3,50%
0,8
BBB
2,25%
1
A-
2,00%
1,5
A
1,80%
2
A+
1,50%
2,5
AA
1,00%
3
AAA
0,75%

WACC
Dalla combinazione appropriata del costo del capitale azionario e del costo del debito si
giunge alla stima del costo medio ponderato del capitale
WACC K e 
E
D
1  t 
 Kd 
ED
ED
La valutazione:
altre metodologie
Stefano Monferrà
Università Parthenope
Corporate Finance
I metodi reddituali: NOPLAT  Asset
Side UN  Equity side
+ Vendite
- Costo del venduto
- Spese generali
= Margine operativo lordo
- Adjusted taxes (tasse calcolate sull’EBIT)
= Cash Flow Operativo Lordo
- Amm. Materiali e immateriali
= Net Operating Profit Less Adjsted taxes
+Saldo plus/minus da cessione al netto imposte
Interessi passivi al netto dello scudo sul debito
= Utile netto
+V
- CV
- SG
EBITDA
-AT
-CFOL
- AM
-NOPLAT
+ (SPM –TSPM)
-(IP – SFD)
= UN
Metodo reddituale


E’ riconducibile al metodo finanziario
mediante l’introduzione di certe ipotesi;
Anch’esso può essere di tipo asset side: la
variabile da stimare è il NOPLAT, o equity
side, utile netto.
Debt
NOPLAT
Enterprise Value
(Asset Value)
Equity
VCA
Valore del
Capitale azionario
Utile netto
Metodo reddituale:
asset side vs equity side
FCF = NOPLAT + AM - Δ CCCN – Δ AFB
Nel metodo reddituale asset side invece:
NOPLAT flusso reddituale da attualizzare
Come se:
(AM – Δ AFB)= steady state.
- Δ CCCN = nel LP non ci sono più notevoli
oscillazioni di CCCN
Metodo reddituale: equity side



FECF = FCF – (IP-SFD) + Δ CD
Stesse ipotesi fatte in precedenza in più
Δ CD = 0
Metodo dei multipli
(valutazione relativa)




Il DCF si basa sulla stima dei flussi di cassa, tasso di
sconto, crescita specifici dell’impresa da valutare;
I multipli consentono di valutare un’impresa
evitando le stime suddette;
Pregi: facili da comprendere anche ai non addetti;
Difetti:


risentono degli umori del mercato
Assunti di base molto forti
Multipli
Debt
EV/EBIT
EV/EBITDA
EV/Sales
Enterprise Value
(Asset Value)
Equity
VCA
Valore del
Capitale azionario
P/E
P/Book Value
P/Cash Earning
Numeratore: può fare riferimento al VCA oppure all’Enterprise value.
Denominatore: deve essere coerente con il numeratore, se rapportato con VCA deve
essere espressione dei diritti degli shareholder = earing, cash earning, valore di libro
dell’equity. Se rapportato con EV deve essere espressione della redditività operativa
dell’impresa e non risentire della struttura finanziaria dell’impresa.
Domanda: il multiplo P/EBITDA è coerente?
Multipli


Multipli del tipo asset side (EV/X) consento
di determinare l’EV dell’azienda oggetto di
valutazione. Occorre sottrarre la PFN per
ottenere il VCA.
Multipli del tipo equity side (P/X) consentono
di determinare direttamente il VCA
dell’impresa
Come usare un multiplo
1) Una società ha un utile netto di 200.000 euro. Il P/E settoriale
è pari a 12. Quanto vale la società?
Soluzione
L’impresa in questione vale 12 volte l’utile prodotto cioè 2,4mln
di euro.
2) Una società ha un EBIT di 500.000 e una PFN di 600.000. Il
multiplo EV/EBIT settoriale è pari a 6. Valore?
Soluzione:
EV = 3mln – 600.000 = 2,4 mln di euro
Come adoperare un multiplo
Una società ha un EPS di 0,5 un P/E settoriale
pari a 6. Quanto vale?
Soluzione: ogni azione viene prezzata dal
mercato 3 euro. Occorre moltiplicare per il
numero di azioni che rappresentano il CS. Es.
1.000.000  3mln.
Ergo attenzione alla coerenza, P/E è prezzo di
un’azione/utile per azione.
Multipli
P0
 Multiplo storico:
ET 1
Prezzo corrente di borsa/risultati dell’ultimo bilancio
disponibile
P0
 Multiplo trailing:
ET 0
Prezzo corrente di borsa/risultati 12 mesi antecedenti
(bilanci infrannuali)
P0
 Multiplo leading:
E1
Prezzo corrente di borsa/risultati prossimo esercizio a
budget
La teoria dei multipli P/E


E’ possibile ricongiungere il multiplo ai fondamentali
dell’impresa. In assenza di crescita:
In assenza di crescita si può ipotizzare che gli ammortamenti
coprono le esigenze d’investimento quindi Utile = Dividendo
P0 


t 1

DPSt
1  ke t
P0 
E0
Ke
P0
1
 e
E K
Quindi in assenza di crescita le differenze di P/E tra
le comparable possono ascriversi a:


Differenti profili di rischio operativo
Differenti profili del leverage
La teoria dei multipli

Se il prezzo di un’azione utilizzando il DDM può
essere visto come
P0 


t 1
DPS0 (1  g )
1  ke t
g  (1  payout)  ROE

Mediante passaggi algebrici si ha che:

P payout (1  g )

e
E
K g
Il fattore g influenza i P/E tra il survey d’imprese
Test di comprensione.
Se Alfa ha un rischio operativo più elevato di
Beta il P/E è più 
BASSO
Se Alfa ha un rischio finanziario più elevato di
Beta il P/E è più 
BASSO
Se Alfa ha un tasso g più elevato di Beta P/E è
più 
ALTO
Metodo Patrimoniale-misto, la
stratificazione del valore
A
BI
P
P
BI
P
VC




VC = Valore di capitale netto (Book Value)
P = plusvalenze su beni materiali
BI = valore di beni immateriali specifici
A = valore di avviamento
Consigli pratici…





Se un imprenditore ha intenzione di vendere, fatevi dire solo
dopo che avete fatto la valutazione la sua previsione di
realizzo altrimenti finirete per “non deluderlo”;
Una valutazione non deve mai essere una black box tutte le
scelte fatte devono essere motivate;
Fate sempre emergere il valore del goodwill/badwill dalla
valutazione per renderla più trasparente;
La base di una buona valutazione è la predisposizione di un
accurato business plan dei prossimi 4-5 anni dell’impresa;
Il TV rappresenta in media il 70% del valore, sia il FCF
normalizzato che il tasso g sono essenziali.
Consigli pratici





L’andamento storico dell’impresa è significativo! Sono poco
credibili stime che prevedono un brusco cambiamento di
rotta! (tasso di sconto).
Se un’azienda è multibusiness utilizzare valutazioni
divisionali e aggregarle successivamente
Utilizzare un altro metodo oltre al DCF per fare un check del
valore ottenuto;
La previsione del posizionamento competitivo
dell’impresa/ASE è importante tanto quanto la stima delle
variabili finanziarie.
Una valutazione fatta da chi non ha la sensibilità verso
l’andamento settoriale di solito non è una buona valutazione
(benckmarking/performance settoriale);