Presentazione di PowerPoint - Facoltà di Scienze Economiche ed

Le operazioni di provvista sul
mercato mobiliare e
sull’interbancario
Giuseppe Squeo
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Il ricorso al mercato
Con la revisione delle aliquote fiscali, che portavano quella
applicata ai CD a medio termine al 27%, è stata estesa la
possibilità di emettere obbligazioni dalle sole banche a mediolungo termine a tutto il sistema bancario.
In questo modo la banca ha la possibilità di poter ricorrere al
mercato, in modo completo, sia per ricapitalizzarsi (emissioni
azionarie) sia per acquisire fondi a medio-lungo termine
emettendo strumento di mercato finanziario.
Questa operazione nel vecchio ordinamento era consentita
solo alle Sezioni speciali ed agli Ics, per cui ora permette alle
banche di ampliare e completare lo spettro delle possibilità di
fare funding attivando strumenti complementari tra di loro.
Le emissioni azionarie completano questo quadro.
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Le obbligazioni bancarie
Le obbligazioni sono sono titoli di debito che impegnano
l’emittente al rimborso del capitale oltre che degli interessi,
di ammontare fisso o variabile nell’arco della durata
stabilita. Esse sono classificabili in:
 Ordinarie, che si dividono a loro volta in obbligazioni:
 con cedola a tasso fisso e variabile (agganciato a
parametri di mercato) con periodicità normalmente
semestrale;
 zero coupon, non danno un interesse periodico ma
sono emesse con la formula dello sconto. Hanno il
vantaggio di semplificare la gestione della vita dei
titoli, implicando solo operazioni di emissione e di
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rimborso.
Le obbligazioni bancarie (2)
 Convertibili, sono simili a quelle ordinarie avendo in più una
opzione che consente, ad una data predeterminata la
possibilità di optare per la loro trasformazione in azioni con
un rapporto di cambio predeterminato.Con riferimento alla
conversione essa può essere:
diretta, se dello stesso emittente;
indiretta, se di società diverse dall’emittente.
Il diritto di opzione viaggia insieme al titolo, nel senso che
tali obbligazioni o saranno rimborsate o trasformate in
azioni.
 Cum warrant, è un titolo simile al precedente si differenzia
per il fatto che il titolare del diritto in un certo periodo può
acquistare o sottoscrivere azioni (o strumenti finanziari) ad un
prezzo prefissato.
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Le obbligazioni bancarie (3)
Il cum warrant presenta due significative differenze rispetto ai
titoli convertibili:
il titolo sarà comunque estinto con rimborso del
sottoscrittore;
l’opzione viaggia a parte, essa è fisicamente staccabile dal
titolo e può avere una sua autonoma circolazione ed un suo
valore di mercato.
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L’emissione di obbligazioni
In deroga a quanto previsto dal codice civile, il T.U.B.
prevede che l’emissione delle obbligazioni bancarie possano
essere deliberate dal Consiglio di Amministrazione, in luogo
dell’Assemblea straordinaria dei soci.
Solo se l’emissione riguarda la convertibilità con azioni vale
la norma del codice civile anche per le banche.
Questa differenza sta nel fatto che l’emissione di obbligazioni
ordinarie rientra nella normale attività di provvista di fondi
per la banca, per far fronte all’attività di impiego, con speciale
riferimento a quelli a medio-lungo.
Mentre per una società non finanziaria questa costituisce
un’operazione straordinaria. Parimenti se implica la possibilità
di conversione in azioni, anche per la banca assume la veste di
operazione straordinaria.
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L’emissione di obbligazioni: condizioni
Tutte le banche possono emettere obbligazioni.
Taglio minimo non inferiore a 10.000 euro.
Tagli inferiori (minimo 1.000 euro) sono ammessi se:
 l’emissione è almeno paria 150 milioni di euro;
 se la banca emittente presenta:
 un patrimonio di vigilanza non inferiore a 25 milioni euro;
 bilanci degli ultimi tre esercizi in utile;
 ultimo bilancio certificato.
L’emissione può prevedere la facoltà di rimborso anticipato da
parte della banca, purchè sia prevista nel regolamento di
emissione ed esercitata non prima di 18 mesi dalla data di
emissione. Resta ferma la possibilità per le banche di
procedere al riacquisto, sul mercato, delle obbligazioni
emesse.
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L’emissione di obbligazioni: condizioni (2)
•
•
•
•
Le obbligazioni bancarie devono avere durata originaria
minima pari ad almeno 36 mesi, ovvero inferiore a 36 mesi
purché la durata media non risulti inferiore a 24 mesi. In
nessun caso la durata media può scendere al di sotto dei 24
mesi.
L’emissione obbligazionaria e la sua gestione pone vari
problemi:
all’atto dell’emissione;
nella gestione del prestito;
nell’organizzazione di un eventuale mercato secondario;
al momento della estinzione.
Sono problemi di natura organizzativa e finanziaria.
Organizzativa, per le competenze che richiede tale attività
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(nuova) per la maggior parte delle banche italiane.
L’emissione di obbligazioni: negoziabilità
Ai problemi organizzativi si aggiungono quelli finanziari, ove
si voglia garantire un mercato secondario a questi strumenti
finanziari.
I mercati secondari sono molto importanti per le banche e per
i titoli emessi, in quanto, aggiungono alle caratteristiche dei
redditività proprie di questi strumenti quelle di liquidabilità,
che la quotazione in un mercato garantisce.
In particolare i problemi finanziari nascono quando il
possessore chiede di smobilizzare i propri titoli, vendendoli
alla banca o presso il mercato secondario organizzato nella
banca.
Una piccola banca che non ha la dimensione finanziariaorganizzativa per far fronte ad una tale situazione può
rivolgersi ad una banca più grande o ad un intermediario
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finanziario.
L’emissione di obbligazioni: negoziabilità
La negoziabilità da assicurare su un mercato secondario:
• regolamentato,
• non regolamentato
è importante per garantire contemporaneamente la facilità di
smobilizzo del titolo ed un valore corretto.
La prima potrebbe essere garantita dalla banca emittente che
può liberamente riacquistare i propri titoli.
La valutazione efficiente del titolo dipende, invece, dallo
spessore del mercato. In un mercato spesso i titoli oscillano
solo in funzione del rendimento degli altri strumenti finanziari
e non della carenza di domanda o di offerta di quel titolo.
Da qui l’importanza soprattutto dei mercati secondari
regolamentati.
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La funzione economica delle obbligazioni
•
•
•
•
Il ruolo assunto da questo strumento nel soddisfare
contemporaneamente le esigenze degli emittenti e quelli degli
investitori, varia in relazione al tipo di strumento adottato.
per le banche costituisce una provvista di fondi a medio lungo
per copertura di operazioni simili;
per il risparmiatore un investimento finanziario a medio lungo
con facilità di smobilizzo, rischio mediamente contenuto e
rendimento garantito con rischio di tasso ove non indicizzato;
per i convertibili, inoltre, è uno strumento di mantenimento
del rapporto di deposito, in attesa che si realizzino o non le
condizioni sospensive in attesa che venga esercitata l’opzione;
ai clienti consente di guadagnare e osservare mantenendo una
opzione di diventare azionista;
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La funzione economica delle obbligazioni (2)
• alle imprese (o banche se diretti) di poter ottenere il
finanziamento con interessi deducibili, per poter realizzare i
propri progetti;
• per gli azionisti di comando (familiare) consente di
mantenere per il periodo di osservazione il controllo della
società ed eventualmente, solo nel caso si ritiene opportuno
non investire ulteriormente nell’azienda poiché i risultati
non sono quelli sperati, si rinuncia all’opzione;
• per l’impresa finanziata consente di ottenere i finanziamenti
per realizzare gli investimenti programmati, in favore fiscale
(deducibilità degli interessi) e successivamente di
ripatrimonializzarsi.
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I titoli strutturati
Sono obbligazioni complesse, il cui rendimento è composto di
due parti:
• quella garantita, composta di solito dal rimborso del capitale
investito;
• quella variabile, agganciata ad un indicatore finanziario
(indice azionario, su valuta o su merci).
La parte variabile è commisurata, di solito, come multiplo
delle variazioni del valore di riferimento.
Sostanzialmente è una scommessa, la banca, garantisce il
rimborso del valore nominale del titolo; poi, ove l’indicatore
prescelto ha l’andamento sperato distribuisce l’utile in
proporzione all’intensità del fenomeno, altrimenti l’investitore
avrà subito una perdita in conto interessi (remunerazione zero
o inferiore a quella di mercato) ma non in conto capitale.
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I titoli strutturati (2)
Sostanzialmente questa operazione configura:
• l’emissione di uno zero coupon con valore di rimborso uguale
a quello di emissione.
• una opzione call se collegata ad un aumento dell’indice di
riferimento (put se una riduzione).
Il premio (implicito) è dato dalla differenza tra il valore
nominale ed il suo valore attuale con tasso pari a quelli di
mercato per investimenti obbligazionari a tasso fisso con
quella scadenza.
Il cliente che vuole un rendimento che faccia crescere il valore
dei propri fondi in relazione alla crescita dell’economia o di
dati valori speculativi, ha convenienza a fare questa
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operazione, essendo a rischio limitato agli interessi.
I titoli strutturati (3)
Parimenti le banche, grazie a questa operazione possono
ottenere un piccolo guadagno collegato all’operazione ed una
disponibilità di fondi al costo del tasso di attualizzazione.
Infatti, la banca che ricopre l’opzione implicita data al cliente
si rende immune dal rischio di mercato associato. Il premio
che a sua volta pagherà (all’ingrosso) andrà a defalcare quello
implicito incassato con un piccolo guadagno (venderà al
minuto con un prezzo lievemente più alto).
Nel contempo avrà a disposizione i fondi dello “zero coupon”
per le operazioni di impiego.
Sono operazioni complesse che possono rivelarsi utili per la
banca (rischio zero e fondi assicurati) e per il cliente, a forte
contenuto speculativo, ma salvando il capitale investito. 15
Operazioni strutturate
Area in assenza di rischio di mercato
V N zero
coupon
Valore
attuale
-
Interessi su
impieghi
Prestiti
=
Cliente
Banca
Opzione
call (put)
Costo implicito
acquisto opzione
Area a rischio
mercato a carico
del cliente
Guadagno
netto banca
Premio per
copertura
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I prestiti subordinati: definizione-caratteristiche
•
•
•
•
Rientrano nella categorie dei prestiti subordinati le operazioni
di provvista finanziaria che:
abbiano durata pari o superiore ai 5 anni;
contemplino la condizione che in caso di liquidazione della
società finanziata, il loro rimborso avvenga dopo gli altri
debiti in essere.
Tecnicamente possono essere attuati sotto la forma:
delle obbligazioni semplici o convertibili,
del mutuo.
Per questa loro caratteristica di “durata” e “non privilegio”
comportano un rendimento superiore a quello normalmente
corrisposto per operazioni della specie e di medesima durata.
Normalmente sono indicizzati.
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I prestiti subordinati: funzione
Per queste caratteristiche sono operazioni a metà strada tra
quelle di ripatrimonializzazione e quelle di prestito, per cui,
esse vengono vengono assimilate al patrimonio ed entrano per
il 50% nel patrimonio di vigilanza.
La loro stabilità e la loro maggiore onerosità le fa diventare
convenienti per le banche, quando, vengono effettuate
nell’ottica del rafforzamento del patrimonio di vigilanza.
Infatti, esse hanno il vantaggio:
• di non scompaginare nell’immediato l’assetto societario,
potendo rinviare a momenti successivi la valutazione della
convenienza a ripatrimonializzare la banca;
• di essere fiscalmente vantaggiose (totale deducibilità dei
costi).
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I prestiti subordinati: funzione (2)
•
•
•
•
•
Gli svantaggi, oltre che di ordine economico per il maggior
costo che comportano, sono collegati:
alla gestione di tesoreria al momento della loro scadenza;
alla rinegoziazione dell’operazione nel caso che permangano i
problemi di ripatrimonializzazione.
Per gli investitori tali titoli consentono:
a parità di rating o rischio di insolvenza, una maggiore
remunerazione del capitale;
la possibilità di entrare successivamente nel capitale della
banca.
Per questi motivi il mercato dei subordinati è particolare in
quanto richiede che gli investitori:
siano interessati ad entrare successivamente nel capitale
dell’azienda;
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I prestiti subordinati: funzione (3)
• abbiano elevati fondi da investire in un’ottica di massimo
frazionamento nel bilanciamento del rapporto rischiorendimento;
• abbiano l’istruzione tecnica e la dovuta propensione al rischio.
Ne deriva la difficoltà di fare incontrare l’offerta di questi
titoli (nel caso del mutuo il problema non si pone) con la
relativa domanda proveniente dalla massa dei risparmiatori.
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Le azioni
Le azioni sono titoli rappresentativi della proprietà di una
società per azioni. Esse nel bilancio figurano sotto la voce
capitale sociale e sono rappresentative di tutto il patrimonio
aziendale.
Azioni ordinarie
Azioni privilegiate
Sovraprezzo
emissioni
Capitale
sociale
Patrimonio
Riserve
Azioni di risparmio
Fondo rischi
e oneri
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Le azioni (2)
•
•
•
•
•
•
Le azioni consentono:
la distribuzione dei dividendi;
l’incameramento della crescita patrimoniale;
la divisione del patrimonio tra gli azionisti in caso di
liquidazione;
il diritto di voto e quindi di partecipare, eventualmente, alla
determinazione del gruppo di comando dell’impresa e ai
momenti più importanti della vita sociale;
quelle di risparmio, solitamente al portatore, garantiscono un
rendimento minimo, ma non hanno diritto al voto ;
quelle privilegiate, nominative, assicurano la prelazione al
momento della distribuzione del dividendo o del rimborso del
capitale all’atto della liquidazione; esse non hanno diritto di
voto nelle assemblee ordinarie (sì nelle straordinarie).
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Le azioni (3)
Le azioni possono essere quotate sui mercati regolamentati,
primario, telematico secondario e sui mercati ristretti.
Il prezzo che si forma in questi mercati moltiplicato per il
numero di azioni esistente può non coincidere con il
patrimonio netto risultante a bilancio.
Il patrimonio netto a bilancio può differire da quello “reale
teorico” in quanto vi possono essere poste dell’attivo e del
passivo che sono state sopravalutate o sottovaluate.
Le quotazioni di mercato in quanto:
• il mercato può essere poco spesso ed efficiente; in tal caso i
prezzi che si formano non sono esattamente rappresentativi
del valore dell’azienda;
• possono incorporare aspettative sul futuro dell’azienda o
dell’economia più in generale.
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Le azioni: i bisogni degli investitori
L’investimento azionario consente ad un investitore
finanziario la possibilità di assicurarsi una rendita (dividendi)
annuale e nello stesso tempo di vedersi rivalutato il capitale in
funzione:
• della rivalutazione degli attivi per recupero inflazione;
• della crescita economica generale del Paese che si riflette
sull’insieme delle imprese operanti o della borsa in cui è
eventualmente quotata;
• della crescita individuale dell’impresa.
Ovviamente, ove l’impresa non sia così dinamica o versi in
una situazione di perdita di mercato, i suddetti incrementi
possono trasformarsi in perdite di capitale.
Le azioni, infatti, sono assoggettate sia ai rischi di mercato, sia
a quelli di liquidabilità, sia, infine, a quelli di default.
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Le azioni: i bisogni degli investitori (2)
Alle azioni fanno ricorso, quindi, tre tipi di investitori:
• i cassettisti, coloro che puntano a comprare azioni di società
che godono di ottima standing (forza della reputazione) o
rating (punteggio assegnato nella emissione obbligazionaria
da società specializzate), che guardando nell’ottica del lungo
termine puntano a guadagnare e rivalutare nel tempo il
patrimonio;
• quelli che puntano al controllo dell’impresa, disposti a pagare
un premio (plusvalore) alle azioni pur di acquistare il
controllo dell’impresa;
• quelli dell’ottica di breve, che mirano a detenere azioni di
aziende in fase di espansione per venderle dopo aver ritenuto
che le stesse hanno toccato il loro massimo a breve o a
sfruttare il ciclo di borsa.
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Le azioni: i bisogni delle banche
•
•
•
•
In una banca, come in ogni società, il patrimonio ha un ruolo
molto importante in quanto:
esso determina la dimensione dell’impresa e concorre a
definire lo standing e l’eventuale rating;
rafforza le garanzie per i propri creditori;
consente investimenti stabili e quindi finanzia l’attivo
immobilizzato;
ove presente il margine di struttura (capitale libero) esso
consente o l’acquisizione di ulteriori attività immobilizzate o
il miglioramento del grado di liquidità dell’impresa.
In più, per le banche, esso, come visto, è l’elemento centrale
su cui è incentrata la vigilanza prudenziale. Sostanzialmente
quasi tutti gli indicatori sono incentrati sul patrimonio: più
patrimonio maggiore operatività.
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Le emissioni azionarie
In generale il patrimonio aziendale viene incrementato:
• per via interna, con l’autofinanziamento derivante dalla
distribuzione solo di parte degli utili e portando gli altri a
riserva;
• per nuove emissioni azionarie, riservando il diritto di acquisire
tali azioni innanzitutto ai soci e quindi agli eventuali nuovi
azionisti.
Non conviene considerare gli aumenti gratuiti che non portano
cash all’azienda e sono solo traslazioni tra poste del
patrimonio netto.
In Italia fino alla legge Amato poche erano le banche
organizzate sotto forma di spa, per cui poche erano le banche
che potevano emettere azioni.
Questa assenza di tradizione si riflette in un numero di banche
relativamente poche che si quotano nei mercati ufficiali. 27
Le emissioni azionarie (2)
• La recente evoluzione della borsa ha prima favorito (fase della
crescita 1996-2000) l’avvicinamento alla borsa di banche ed
azionisti, poi frenato (fase della crisi 2001-2002) o fatto
regredire l’avvicinamento dei risparmiatori verso i titoli in
generale, compresi quelli bancari.
• Le incertezze che gravano sull’evoluzione del mondo bancario
italiano, europeo ed internazionale, a seguito della forte
evoluzione in corso, rende al momento e nell’immediato
futuro, forse, ancora frenato questo mercato.
• Le banche italiane, per assecondare gli investitori rivolti al
breve, hanno puntato molto sul dividendo che insieme al roe è
cresciuto su livelli più elevati dei precedenti. Questo però ha
frenato l’autofinanziamento danneggiando le strategie dei
cassettisti (più riserve e meno dividendi).
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La politica dei dividendi
Per le banche non vi è un obbligo normativo a corrispondere
all’azionista un dividendo, ma solo in presenza di utili questo
(salvo casi eccezionali) avviene.
Ma è falso pensare che l’azione per la banca (o in generale per
le società) sia meno onerosa. Infatti, soprattutto per le imprese
quotate è la capacità di distribuire dividendi e di conseguire
roe elevati che creano mercato intorno all’impresa. Sono le
aspettative sui dividendi ad elevare le quotazioni delle imprese
e a rendere conveniente l’investimento azionario.
In tal senso i vincoli sono molto più elevati rispetto alle
emissioni obbligazionarie, in quanto, la politica dei dividendi,
incide fortemente sulla capacità di autofinanziamento
dell’impresa.
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Il mercato interbancario
E’ questo un mercato molto importante, che consente alle
banche di effettuare, dal lato della provvista, quella che viene
definita “raccolta derivata”.
Quella raccolta fatta da altre banche e comprata a fini di:
• tesoreria, per gestire in modo ottimale, insieme ad altri
strumenti i differenziali quotidiani tra entrate ed uscite;
• di copertura delle operazioni di impiego (sia a clienti sia a
titoli), sia di natura chiusa (il prestito è direttamente
agganciato ad un funding sull’interbancario sia in termini di
provvista che di tasso) sia aperta per compensare la carenza
di raccolta diretta.
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Il mercato interbancario (2)
Da evidenziare come questo mercato ha forti riflessi intermini di
tesoreria bancaria e, soprattutto, nella formazione dei tassi
applicati alla clientela.
Per questo motivo nell’attuale politica monetaria della BCE il
mercato interbancario è il principale strumento di trasmissione
delle azioni poste in essere dalla banca centrale.
Infatti, il tasso interbancario overnight è direttamente influenzato
dai tassi policy: di rifinanziamento principale, marginale e sui
depositi overnight.
Il mercato interbancario è stato esteso su base europea, oltre che
grazie all’organizzazione delle aste di rifinanziamento principale
e di di quelle a più lungo termine.
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Il mercato interbancario: Target
In tal senso è importante il sistema Target, organizzato dalla
BCE che serve a rendere sicuri e veloci i pagamenti
infraeuropei.
Ogni banca Centrale Nazionale è interlinkata con le altre BCN
aderenti. I passaggi sono: cliente propria BCN che
interloquisce con la BCN del destinatario.
Non esistono compensazioni e le transazioni avvengono con il
metodo del regolamento lordo in tempo reale, per cui le partite
vanno subito chiuse. Ciò per evitare che a fine giornata
qualche banca possa essere insolvente, coinvolgendo in tal
modo tutto il sistema con il così detto effetto domino.
L’aver creato un mercato interbancario europeo è servito a
rendere spesso tale mercato, definendo prezzi che non
risentono di carenze di domanda o di offerta e sono i più
efficienti possibili.
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Il mercato interbancario: le operazioni e i tassi
Le principali operazioni ricoprono scadenze da un giorno a 12
mesi:
• overnight, un giorno a partire da oggi;
• tom next, un giorno dal primo giorno feriale;
• spot next, un giorno a partire dal secondo giorno feriale;
• call money, fino a revoca con preavviso minimo di due giorni;
• depositi a tempo: a 1 settimana, 2 settimane, 1 mese, 3 mesi, 6
mesi, 9 mesi e 12 mesi.
Il principale indicatore di riferimento dei tassi di mercato è
l’EURIBOR che riflette l’andamento medio delle contrattazioni
nell’ambito dei paesi aderenti all’Euro, riferito alle banche di
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primario standing (64 reference banks).