Finanza Aziendale Internazionale

Finanza Aziendale Internazionale
Sede di Treviso - a.a. 2006/2007
Lezione n. 2
Le determinanti dei tassi di cambio
Letture di riferimento:
D.K. Eiteman, A.I. Stonehill, M.H. Moffet, Multinational Business Finance, Cap. 3
A. L’incontro di domanda e offerta
Come per ogni altro mercato, anche nel mercato dei cambi
l’incontro della DOMANDA e dell’OFFERTA determina
una situazione di equilibrio.
Vi sono però tutta una serie di determinanti che
influenzano questo processo:
 la bilancia commerciale (current account balance);
 i movimenti di capitale;
 i tassi d’interesse;
 i tassi d’inflazione;
 le banche centrali.
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B 1. La bilancia dei pagamenti
Il FMI definisce la BOP come una misura statistica che
riassume le transazioni di un’economia e in particolare tutti gli
scambi di un paese con l’estero (si confronti pag. 61).
La BOP non è altro che uno strumento per la contabilizzazione
in partita doppia degli scambi commerciali e delle operazioni
finanziarie di uno stato rispetto al resto del mondo.
La BOP è definita dalla somma della bilancia delle partite
correnti (ovvero la somma delle transazioni di beni e servizi con
l’estero e la variazione netta di redditi derivanti da investimenti
finanziari) e della bilancia delle partite in conto capitale (ovvero
la somma fra I beni intangibili, la variazione netta di capitale
immateriale e I trasferimenti unilaterali in conto capitale)
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B 2. La bilancia dei pagamenti
Y = C + I + G + (X-M)
Reddito = Consumi + Investimenti + Spesa pubblica + (Export – Import)
(X-M) = Bilancia Commerciale
se X > M  Export > Import  all’estero si crea un
dominio dei prodotti del paese considerato
se X < M  Import > Export  lo Stato diventa un
debitore netto nei confronti dell’estero
I movimenti della Bilancia Commerciale impattano sul
tasso di cambio, causando un apprezzamento della valuta
domestica quando X<M e un deprezzamento quando X>M.
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B 3. La bilancia commerciale: alcuni esempi
Italia
Regno Unito
Fonte: Bloomberg
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Germania
Stati Uniti
C 1. I movimenti di capitale
La somma delle entrate e delle uscite di capitale rappresenta la bilancia delle
partite in conto capitale. Come già visto per la bilancia dei pagamenti, il
disequilibrio di tale posta può comportare delle fluttuazioni nei tassi di cambio.
I grafici sottostanti mostrano come la dinamica del tasso di cambio fra il Dollaro
di Taiwan e il Dollaro americano segua esattamente la dinamica del deficit della
bilancia delle partite in conto capitale dello stato di Taiwan.
Fonte: Bloomberg
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C 2. Perfetta mobilità dei capitali: il modello di
Mundell-Fleming
• In un sistema a cambi fissi la politica monetaria non è
autonoma ma indissolubilmente legata alle variazioni nei
tassi d’interesse all’estero, poichè a ogni movimento di
capitale deve seguire una manovra della banca centrale per
mantenere la fissità del cambio;
• In un sistema a cambi fluttuanti, l’incontro di domanda e
offerta porta in equilibrio il mercato valutario. In tale
contesto una politica monetaria espansiva determina un
deprezzamento del cambio, una diminuzione del tasso
d’interesse e un conseguente deflusso di capitali verso
l’esterno.
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D 1. I tassi d’interesse: un esempio
Tasso di cambio spot €/$: 0,98
Durata: 1 anno
No capital rationing
Tassi d’interesse: i€= 3% i$=1%
Risulta piu conveniente investire ad un anno in Euro o in Dollari?
Per risolvere il problema di convenienza questi dati non sono sufficienti: devo
conoscere il tasso di cambio forward a 1 anno. Come lo calcolo?
Un investimento di 1 € oggi mi dará tra un anno 1,03 €, mentre un investimento
di 1 $ oggi mi dará tra un anno 1,01 $.
Il tasso di cambio forward €/$ a 1 anno è pari a 1,01/1,03 = 0,9805
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D 1. I tassi d’interesse: soluzione
OGGI:
1€
che posso investire:
in €
in $
+3%
+1%
1*1,03
0,98*1,01
MONTANTE TRA 1,03 €
1 ANNO:
0,9898 $
X = 0,9898/1,03 = 0,96097 cambio di equilibrio
In equilibrio 0,9898 $ equivalgono a 1,03 €
 PARITÁ DEI TASSI D’INTERESSE
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D 2. La parità dei tassi d’interesse
La legge della parità dei tassi d’interesse afferma che nel tempo, il differenziale
dei tassi d’interesse deve compensare il differenziale dei tassi di cambio.
Nel grafico sottostante si nota lo spread dei tassi d’interesse dell’Euro e del
Dollaro, che in condizioni di equilibrio nella determinazione dei cambi a termine,
è equivalente allo spread fra tasso di cambio spot e tasso di cambio forward,
secondo la seguente legge:
(1+i$) = S€/$  (1 + i€)  1/F €/$
Fonte: Bloomberg
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E 1. I tassi d’inflazione: un esempio
PAESE A
PAESE B
Tasso d’inflazione 10%
Tasso d’inflazione 20%
PRODOTTO A
PRODOTTO B
Costo
80
Prezzo di listino
100
Costo
Prezzo di listino
?
1000
Tasso di cambio valuta B/valuta A = 10
dopo 1 anno
PAESE A
PAESE B
PRODOTTO A
PRODOTTO B
Costo
Prezzo di listino
88
110
Costo
Prezzo di listino
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?
1200
E 2. I tassi d’inflazione: riflessioni
Il tasso di cambio fra la valuta del paese A e la valuta del
paese B, al tempo 0 era determinato come rapporto fra i
prezzi dei beni, ed era pari a 10.
Dopo 1 anno, il cambio viene calcolato allo stesso modo e
risulta pari a 10,91 (1200/110).
Cosa significa?
L’asimmetria inflattiva presente fra i due paesi fa si che
nel paese piú inflazionato (paese B) ci sia una
svalutazione della moneta.
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E 3. La legge dell’unico prezzo
In condizioni di mercato efficiente e completo, ove cioè non esitano costi di
trasporto o altre restrizioni, la competitività fa si che sia indifferente comprare
uno stesso prodotto in un mercato o in un altro perchè il prezzo sarà lo stesso.
Nel caso di due mercati con valute diverse, la regola vige ugualmente, con
l’unica differenza che il prezzo viene espresso in una diversa unità di misura.
Questo comporta che in equilibrio, il prezzo del bene espresso nella valuta del
paese 1, sia uguale al prezzo del bene espresso nella valuta del paese 2
convertito al tasso di cambio spot fra le due valute, e che quindi il tasso di
cambio spot sia dato dal rapporto fra i prezzi.
P€  S€/$ = P$ 
S€/$ = P$/P€
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E 4. La teoria della parità assoluta dei poteri
d’acquisto: il Big Mac Standard
La relazione espressa nella slides precedente rappresenta la teoria assoluta della
parità dei poteri d’acquisto, ovvero la legge per cui nel lungo periodo il tasso di
cambio fra due valute deve essere espresso dal rapporto fra i prezzi di un
identico panieri di beni e servizi.
In pratica questo significa che una quantità di moneta deve poter comprare la
stessa quantita di uno stesso bene in qualunque mercato. Ad esempio con 500
USD si dovrebbe poter acquistare lo stesso lettore MP3 negli Stati Uniti come
in Italia.
Nel 1986 il quotidiano The Economist propose di valutare la PPP con un
paniere composto da un solo bene: il panino Big Mac della McDonald’s,
venduto in oltre 120 paesi.
Il prezzo del panino che dovrebbe essere uguale in tutti i paesi, permette di
determinare i tassi di cambio equi fra il Dollaro e le valute degli altri paesi. Un
confronto con i tassi di cambio effettivi indica se vi sia un
sovra/sottovalutazione rispetto al Dollaro.
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E 5. The Hamburger Standard
Un esempio: il prezzo di un Big
Mac negli USA è di 3,06 USD
mentre in Svizzera di 6,3036 CHF,
questo significa che il cambio di
equilibrio fra Dollaro e Franco
svizzero dovrebbbe essere pari a
2,06 (colonna 2). In realtà il
cambio effettivo risulta piú elevato
di 2,06 e questo, secondo la
Burgernomics, è indice di una
sopravalutazione
del
Franco
rispetto al Dollaro. È probabile
quindi che nei mesi successivi alla
valutazione il Franco si svaluti,
fino al livello di equilibrio
determinato dalla Big Mac PPP.
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E 6. La teoria della parità relativa dei poteri
d’acquisto
In realtà la PPP non è un buon indicatore
dell’andamento futuro dei tassi di cambio spot. Si può
piuttosto affermare che le variazioni relative dei prezzi
di un paniere di beni in due diversi paesi determini un
variazione del tasso di cambio fra le valute dei due
paesi.
In altre parole ogni cambiamento nel differenziale dei
tassi d’inflazione fra due paesi si rispecchia nel lungo
termine in una variazione di uguale intensità ma di
segno opposto, nel tasso di cambio spot.
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E 6. La teoria della parità relativa dei poteri
d’acquisto: un esempio
Nel primo dei due grafici sottostanti è rappresentato lo spread fra il tasso
d’inflazione inglese (linea nera) e quello americano (linea blu) mentre nel
secondo grafico c’è l’andamento del tasso spot fra dollaro e sterlina. Il livello
d’inflazione superiore registrato in Inghilterra fino a marzo 1992 presagisce la
svalutazione nel lungo periodo della Sterlina, che dalla metà del 1992 fino alla
fine del 2003 ha perso valore nei confronti del Dollaro, passando da un cambio
di 1,99 Dollari per Sterlina a 1,41.
Fonte: Bloomberg
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