EVA e la pianificazione dle valore

CORSO DI
PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
SVILUPPO DELL’IMPRESA E
CREAZIONE DI VALORE
- EVA e le aspettative incorporate nei prezzi delle azioni Testo di riferimento:
Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002
Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)
Il metodo finanziario di valutazione è basato sui
flussi di cassa futuri
Il valore di una attività finanziaria (es.: obbligazioni), così come di
una attività reale (es.: immobile, impresa, progetto) è dato dal
valore attuale dei flussi di cassa da essa generati in futuro.
PFN
Valore
dell’attivo
Cash
Flow
W
Attività
Mezzi
propri
Servizio
del
debito
Valore
del
debito
Dividendi
Valore
azioni
Dal FCF all’EVA
I pregi del valore attuale netto
• Considera i flussi di cassa associati all’investimento, e
non valori contabili
• Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme
uguali in scadenze diverse hanno un “valore” diverso
• Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del
capitale, unico tasso di riferimento per un’adeguata
remunerazione dei fornitori di capitale (di rischio e di
debito)
• Permette di scegliere fra diversi progetti, perché fornisce
“Euro” confrontabili.
Dal FCF all’EVA
I limiti del valore attuale netto
• Il NPV non può essere impiegato come indicatore della
performance nei singoli anni del periodo considerato perchè
esprime il valore ad una sola data: “oggi”.
• Monitoraggio: non consente di misurare l’apporto di un
investimento nei singoli anni di vita utile, ma esprime un
giudizio complessivo riferito all’intero periodo.
• Comportamento: i flussi associati all’investimento sono
inizialmente negativi. Il che disincentiva il management a
realizzare tutti i progetti convenienti perché si peggiora il
risultato nel breve periodo.
Dal FCF all’EVA
La ricerca di una misura operativa
Si tratta di disporre di un modello che, coerentemente con i
risultati del NPV, fornisca una visione più “operativa”
dell’azienda
Il modello EVA crea la saldatura tra logica
contabile (per misurare l’economicità di
periodo) e logica del valore (per collegare le
scelte aziendali con i flussi di cassa e con il
valore di mercato dell’azienda).
Il legame tra MVA e EVA è un “rimaneggiamento”
matematico del metodo finanziario per la stima del valore
EVA . . .
EVA 2006
MVA
EVA2005
EVA 2004
Reddito che eccede
il profitto soddisfacente
Valore di
mercato
Capitale
Investito
Valore che il mercato
aggiunge al capitale
che è stato investito
Valutare un’impresa: EVA e DCF portano
allo stesso risultato.
• Modello DCF:
Valore dell’impresa = v.a. dei free cash flow attesi
• Modello EVA:
Valore dell’impresa = v.a. degli EVA attesi + CI

FCFt

EVAt
Valore = 
= CI0 + 
t=1 (1+WACC)t
t=1 (1+WACC)t
L’equivalenza dei due metodi di valutazione
Periodo
Modello
Eva
0
NOPAT
CI Finale
CI Iniziale
x Costo del Capitale
= Capital Charge
EVA
x Fattore di sconto
= PV(EVA)
PV(EVA)
10,000
11%
1.00
1
2
3
4
5
1,500
2,000
2,000
1,000
500
8,000
10,000
11%
1100
6,000
8,000
11%
880
4,000
6,000
11%
660
2,000
4,000
11%
440
2,000
11%
220
400
0.90
360
1,120
0.81
909
1,340
0.73
980
560
0.65
369
280
0.59
166
1,500
(2,000)
3,500
0.90
3,153
2,000
(2,000)
4,000
0.81
3,246
2,000
(2,000)
4,000
0.73
2,925
1,000
(2,000)
3,000
0.65
1,976
500
(2,000)
2,500
0.59
1,484
2,784
Modello
DCF
=
x
=
NOPAT
Investimenti
FCF
Fattore di sconto
PV(FCF)
NPV
10,000
(10,000)
1.00
(10,000)
2,784
Se crescono le aspettative sui risultati EVA nel tempo, anche
MVA cresce (per definizione)
MVA
EVA
EVA
MVA
EVA
04
05
MVA
06
04
05
06
Caso 1, impresa industriale (mln)
250
23,4%
25%
22,1%
200
20%
18,4%
15,8%
150
15%
13,6%
10%
14,4%
100
11,7%
9,2%
50
7,8%
7,8% 5%
0
0%
1999
2000
2001
Capitale investito
WACC
2002
2003
r
Come saranno stati gli EVA di questi anni ?
Caso 1, impresa industriale
14
12
10,2
10
4
12,5
2002
2003
11,1
7,6
8
6
12,7
3,8
2
0
1998
1999
2000
2001
Come saranno stati gli MVA di questi anni ?
Caso 1, impresa industriale
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
331
321
1999
2000
587
569
565
2001
2002
2003
163
1998
Debito
Equity
MVA
Un caso particolare: come si spiega ?
573
11
EVA
9
MVA
(Mld)
411
0
269
(1)
129
(8)
2000
2001
2002
Risultati a consuntivo
2003
2000
2001
2002
2003
Risultati a consuntivo e aspettative
Caso 2, impresa industriale (mln)
6.000
12%
10,4%
5.000
8,6%
4.000
10%
7,8%
3.000
6,0%
2.000
1.000
7,7%
3,7%
7,6% 8%
6,7% 6%
4%
4,4%
2,9%
2%
0
0%
1999
2000
Capitale investito
2001
WACC
2002
2003
r
Come saranno stati gli EVA di questi anni ?
Caso 2, impresa industriale
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
-400
-450
(79,7)
(41,1)
(158,1)
(285,0)
(394,5)
1998
(354,9)
1999
2000
2001
2002
2003
Come saranno stati gli MVA di questi anni ?
Caso 2, impresa industriale
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
-1.000
276
25
-721
-972
-967
-609
1998
1999
2000
2001
Debito
Equity
MVA
2002
2003
Caso 3, assicurazione (mln)
2.000
21,6%
1.600
1.200
800
20%
16,5%
13,9%
18,5%
15%
15,7%
13,2%
8,6%
11,2% 11,1% 10%
5,6%
400
25%
5%
0
0%
1999
2000
2001
Capitale investito
2002
WACC
2003
r
Come saranno stati gli EVA di questi anni ?
Caso 3, assicurazione
182,9
200
150
77,3
100
50
8,7
0
-50
-100
-150
(111,1) (118,1)
1999
2000
2001
2002
2003
Come saranno stati gli MVA di questi anni ?
Caso 3, assicurazione
10.000
8.000
8.073
2002
2003
5.304
4.046
6.000
8.100
2.929
4.000
2.000
0
0
1999
Debito
2000
Equity
2001
MVA
La Mappa del Valore
CAMPIONI
GIOVANI PROMESSE
NORMALI
IN CONVALESCENZA
CAUSE PERSE
GIOIELLI NASCOSTI
CAMPIONI
MV/CI
GIOVANI
PROMESSE
1
GIOIELLI
NASCOSTI
CAUSE
PERSE
0
0
EVA/CI
La Mappa del Valore
CAMPIONI
MV/CI
GIOVANI
PROMESSE
NORMALI
1
IN
CONVALESCENZA
GIOIELLI
NASCOSTI
CAUSE
PERSE
0
0
EVA/CI
Un’analisi sulle società quotate
7
6
MV/Capitale
5
4
3
2
1
0
-0.2
-0.1
0
EVA/Capitale
0.1
0.2
Il maggior valore MVA rispetto al capitale investito è “un debito” del
management nei confronti degli azionisti, da “pagare” in termini di
performance gestionali.
Chi compra le azioni, paga anche il valore delle performance attese
Valore
di
impresa
=
VA dei
Free Cash
Flow
Futuri
(DCF)
Ovvero
v.a. EVA
futuri
+
CI
MVA
=
Capitale
Investito
Quale flusso annuo per ripagare “il debito”?
Occorre tradurre una grandezza stock (il MVA) in una
sequenza di flussi
Target
MVA
Target
Valore
Attuale
Incrementi
di EVA
EVA/Wacc
(EVA
Perpetuo)
Valore
di
impresa
Capitale
Investito
Capitale
Investito
 EVA
 EVA
FGV
 EVA
 EVA
Valore
Delle
Attività
Correnti
COV
EVA
EVA
EVA
Valore dei
miglioramenti di
performance
operativa
Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un
“debito” che il management ha nei confronti degli
azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA.
Calcolo degli incrementi di EVA attesi per ripagare FGV in un orizzonte di n anni
DELTA EVA :
R
a nwacc
in cui:
R=
FGV * (1+Wacc)-1 * Wacc
Un caso particolare e semplice: n = 1 e wacc = 10%
Delta EVA = FGV * WACC
Di quanto deve crescere EVA per
Valore Attuale
Incrementi di EVA
conservare il valore dell’impresa ?
Target
FGV
300
Valore
di
impresa
1000
Target
300 * 0,10
EVA / WACC
 EVA
EVA
EVA
….
EVA / Wacc
100
= 10 / 0,10
Capitale
Investito
Valore
di
impresa
COV = 700
1000
= 40 / 0,10
COV
=
Capitale
Investito
1000
600
600
Inizio anno 1
EVA anno 0 = 10
400
Fine anno 1
DELTA EVA = 30
EVA anno 1 e seguenti = 40
E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore
programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della
tabella di pag. 379)
2900
2700
280
EVA Programmati
2500
100
2300
delta EVA
300
2100
2680
2680
4
5
2400
1900
2300
2000
2000
0
1
1700
1500
2
3
Anni
E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore
programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della
tabella di pag. 379)
2900
2700
280
EVA Programmati
Valore
target
di
impresa
FGV
6.223
2500
100
2300
delta EVA
300
2100
2680
4
5
2400
1900
COV
2680
2300
2000
2000
0
1
1700
1500
2
3
Anni
32.000
=
38.223
Valore economico
dell’impresa
EVA / WACC
20.000
+
CAP. INV.
12.000
Delta EVA annui
programmati
Miglioramenti di
performance
L’incremento di EVA è l’obiettivo guida del management e
dell’azionista
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Attese battute
ΔEVA45
80
70
ΔEVA34
60
50
40
30
20
10
ΔEVA23
0
Attese raggiunte
ΔEVA12
60
50
40
30
20
10
Anni
0
Attese deluse
• Per giudicare se un’azienda ha creato o meno valore, non è rilevante
che abbia prodotto un EVA assoluto positivo o negativo.
• Il livello assoluto di EVA prodotto è già incorporato nel corso
azionario espresso dal mercato, così come sono incorporate anche le
attese di miglioramento futuro dell’EVA attuale
• Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati
nel prezzo.
Società
Alitalia
Snai
Tiscali
HdP
BNL
Mediolanum
Seat PG
Fideuram
Class
Ed. l'Espresso
Bipop
Mediobanca
TIM
B. Profilo
Finmeccanica
AEM
B. Pop. CR
Mediaset
Saipem
Alleanza
Telecom
Mondadori
Autostrade
Banca Roma
Acea
San Paolo
Autogrill
Generali
Unicredit
Ras
Credem
Pirelli Spa
Banca Lombarda
Fiat
Banca Intesa
Italcementi
Bulgari
ENI
B. POP. MI
B. POP Lodi
EVA 2000
-
-
-
-
-
-
337
14
208
257
617
21
105
97
12
9
192
261
1.415
2
295
2
11
207
30
351
171
9
15
789
54
99
50
1.556
411
253
82
130
108
666
953
28
292
3.371
11
142
FGV/EV al
1/3/01
114%
102%
101%
96%
96%
94%
86%
85%
83%
81%
73%
73%
72%
71%
71%
71%
66%
65%
63%
61%
61%
60%
59%
57%
56%
55%
48%
44%
42%
41%
35%
29%
20%
19%
8%
5%
-2%
-3%
-11%
-46%
Var. % prezzo
YTD
-59%
-63%
-42%
-32%
-46%
-40%
-22%
-37%
-42%
15%
-45%
-38%
-17%
-43%
-28%
-39%
49%
7%
13%
-32%
-14%
2%
23%
-45%
-35%
-35%
-13%
-26%
-11%
-3%
-5%
-46%
3%
-45%
-5%
11%
-39%
5%
-7%
5%
Poche sono le imprese che non
deludono le aspettative (talvolta
francamente impossibili!)
Valori in Euro Mln. Variazione prezzi al 29/11/2002.
Fonte: Ambrosetti, Il Sole 24 Ore 12/03/2001
L’incentivazione del management nella logica EVA
Unità organizzativa XY:
Bonus
150%
Target
100%
bonus
75%
Delta EVA oltre le attese
Zero bonus
Miglioramento
atteso annuo
Delta EVA = 1.337
FGV ?
Banca Intesa: risultati 1° semestre 2003
Banca Intesa: quotazioni da ottobre 2002 a ottobre 2003
Risultati
1° sem. 2003
Presentazione
piano 2003-2005