criteri e metodi di valutazione 2008

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Criteri e metodi per
effettuare una
valutazione d’azienda
TIPOLOGIE DI VALUTAZIONE
 VALUTAZIONE STATUTARIA
 Volta alla determinazione di un valore corrente teorico
 Può essere volontaria o di legge
 VALUTAZIONE PER M&A TRANSACTIONS (fusioni e acquisizioni)
 Volta generalmente ad assistere il cliente nel determinare il prezzo
 È sempre volontaria
 SHARE EXCHANGE VALUATION (scambio di azioni)
 Volta ad individuare i rapporti di valore tra due società, al fine di assistere il
CDA nel determinare il rapporto di concambio
 È di norma volontaria
 FAIRNESS OPINION (parere di correttezza del prezzo)
 È una relazione di congruità sul prezzo stabilito dal management di una società in
relazione ad una data operazione
 Può essere volontaria o di legge
CRITERI E METODI
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VALORE E PREZZO
Le tre parole chiave
Valore corrente teorico del capitale economico
- È una misura del valore economico del capitale secondo i criteri di razionalità,
dimostrabilità, neutralità e stabilità.
- È il prezzo teorico di un’azienda scambiata tra un venditore e un compratore, i
quali agiscono entrambi nel proprio interesse ed ai fini di ottenerne un guadagno,
in condizioni di completezza e di parità informativa.
Valore potenziale
- Esprime il valore potenziale del capitale di un’azienda nella prospettiva di
un’eventuale acquisizione o cessione da parte di uno specifico soggetto.
- È il valore più elevato che un potenziale acquirente è disposto a riconoscere al
venditore. Tiene conto delle sinergie conseguibili con l’acquisizione.
- Può essere diverso dal prezzo effettivamente riconosciuto in quanto non sconta il
potere contrattuale delle singole controparti.
Prezzo
- Esprime l’effettivo ammontare al quale l’azienda viene scambiata tra le parti.
- È frutto dell’attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura
contingente e soggettiva.
CRITERI E METODI
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CRITERI E METODI DI VALUTAZIONE
CRITERI DI VALUTAZIONE
CRITERI DEL COSTO
CRITERI MISTI
CRITERI ECONOMICO FINANZIARI
METODI FINANZIARI
CRITERI DI MERCATO
METODI REDDITUALI
METODI DI BORSA
METODI EMPIRICI
METODI DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI
CRITERI E METODI
4
I criteri ed i metodi di valutazione debbono
essere pertanto opportunamente scelti a
seconda di:
• Natura dell’azienda da valutare
• Caratteristiche dell’azienda da valutare
• Finalità della valutazione
CRITERI E METODI
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• CRITERI DEL COSTO
- Metodo patrimoniale semplice
- Metodo patrimoniale complesso
• CRITERI ECONOMICI FINANZIARI (DEI FLUSSI)
- Metodi reddituali
- Metodi finanziari
• CRITERI MISTI
- Metodo misto
- Metodo del valore medio
• CRITERI DI MERCATO
- Metodi di borsa
- Metodi delle transazioni comparabili
- Metodi empirici
CRITERI E METODI
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CRITERI DEL COSTO
CRITERI E METODI
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-
I criteri del costo si fondano sul presupposto che l’investitore
razionale attribuisca ad un bene un valore non superiore al suo
costo di sostituzione
 Il costo di sostituzione include gli oneri associati alla ricostruzione di
beni simili aventi utilità equivalente
-
I criteri del costo sono di norma applicati mediante l’utilizzo di
metodi patrimoniali
 Secondo tali metodologie, il valore è il risultato di una valutazione
 a valori di mercato, e
 in ipotesi di continuità di gestione
di tutte le attività materiali ed immateriali, diminuite di tutte le
passività
-
Tali metodi non considerano esplicitamente le capacità
dell’azienda di generare risultati economico-finanziari
CRITERI E METODI
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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
- il metodo patrimoniale semplice considera il valore economico del
capitale d’azienda pari al valore del patrimonio netto contabile
opportunamente rettificato
- In simboli:
W=K’
W= valore del capitale economico
K’= valore del patrimonio netto rettificato
- Il procedimento di calcolo è:
- patrimonio netto contabile alla data di riferimento della
valutazione
- rettifiche su elementi patrimoniali (attività o passività)
- effetto fiscale figurativo sulle rettifiche
- patrimonio netto rettificato alla data di riferimento (K’)
CRITERI E METODI
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METODO PATRIMONIALE COMPLESSO
- il metodo patrimoniale complesso somma al valore del patrimonio
netto rettificato il valore dei beni immateriali non contabilizzati,
quali:
•
•
•
•
•
•
Marchio
Avviamento
Quota di mercato
Raccolta dati
Premi
Brevetti
- In simboli:
W=K’+A
W= valore del capitale economico
K’= valore del patrimonio netto rettificato
A= valore complessivo dei componenti immateriali non contabilizzati
CRITERI E METODI
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CRITERI ECONOMICO
FINANZIARI
(flussi)
CRITERI E METODI
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I criteri economico-finanziari si basano sull’ipotesi che il valore di un
bene sia pari al valore attuale dei benefici futuri ottenibili dal suo
utilizzo.
Tali criteri sono solitamente applicati mediante l’utilizzo di:
• Metodi reddituali
L’elemento fondamentale delle valutazioni effettuate con i metodi
reddituali è la capacità dell’azienda di generare risultati economici
positivi. In particolare, il valore di un’azienda è il risultato della somma
algebrica del valore attuale dei redditi futuri. Il tasso utilizzato ai fini
dell’attualizzazione del reddito è di norma, basato sul tasso di
rendimento del capitale di rischio.
• Metodi finanziari
Tali metodi si fondano sulla capacità dell’azienda di produrre flussi di
cassa positivi. In particolare, il valore di un’azienda è il risultato della
somma algebrica del valore attuale dei flussi di cassa che la stessa sarà
in grado di generare in futuro. Il tasso di attualizzazione utilizzato per
scontare al valore attuale i flussi di cassa attesi in futuro può essere il
tasso di rendimento del capitale di rischio, ovvero il costo medio
ponderato del capitale, a seconda della configurazione di flusso di cassa
considerato.
CRITERI E METODI
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Metodo reddituale levered
(si considera il livello di indebitamento aziendale)
Metodo reddituale a capitalizzazione illimitata
Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un certo livello di benefici
economici per un periodo di tempo illimitato.
In simboli:
W= R/i
W= valore del capitale economico
R= reddito normalizzato
i= tasso di capitalizzazione
CRITERI E METODI
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Metodo reddituale levered
(si considera il livello di indebitamento aziendale)
Metodo reddituale a capitalizzazione limitata
Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un certo risultato
economico positivo per un periodo di tempo limitato.
In simboli:
W= ani*R
W= valore del capitale economico
R= reddito normalizzato
i= tasso di attualizzazione
ani= annuity factor
n= numero di anni per cui è ipotizzato che l’azienda produca redditi
CRITERI E METODI
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Reddito normalizzato
Si tratta di un reddito:
• Netto, cioè al netto delle imposte;
• Normale, vale a dire depurato delle componenti straordinarie;
• Medio, ossia deve essere rappresentativo dei risultati dell’intero
arco temporale considerato.
CRITERI E METODI
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Tasso capitalizzazione/attualizzazione
- È fondamentale che il tasso sia coerente con la grandezza
(reddito) da capitalizzare/attualizzare
- È il tasso di rendimento normale atteso da un investitore che
consideri l’investimento in capitale di rischio nel settore in cui
l’azienda opera
- Solitamente tale tasso non deve includere i fattori specifici di
rischio dell’azienda da valutare
- Il tasso dovrebbe essere in ogni caso coerente con il leverage
finanziario dell’azienda da valutare
CRITERI E METODI
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Metodo reddituale unlevered
(non considera il livello di indebitamento aziendale)
- È un metodo reddituale dove il reddito di partenza è il NOPLAT
- Il tasso di capitalizzazione è il costo medio ponderato del
capitale investito (WACC)
- L’enterprise value ottenuto deve essere ridotto dell’ammontare
dei debiti onerosi alla data di riferimento
- Viene ottenuto l’Equity Value
NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), è il reddito operativo prima
degli interessi e dopo le imposte "normalizzate"
W.A.C.C. (Weighted Average Cost of Capital) costo medio del capitale investito netto
CRITERI E METODI
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Metodo dell’Unlevered Discounted Cash Flow
Valore
Flussi Espliciti
Valore
residuo
Valore
Surplus Assets
Valore Operativo
Valore Totale
Valore
Debiti Onerosi
Valore del Capitale
CRITERI E METODI
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Il metodo UDCF, si basa sul presupposto che il valore del patrimonio
netto di un’azienda ad una certa data sia rappresentato dalla
somma algebrica di:
•
•
•
Valore operativo, pari al valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa
dell’azienda
Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di riferimento (surplus assets)
Consistenza dei debiti onerosi netti alla data di riferimento
A causa della difficoltà pratica di determinare i flussi di cassa
prodotti dalla gestione operativa lungo tutta la vita dell’azienda,
la dottrina e la prassi prevalente suggeriscono inoltre di
calcolare il valore operativo come somma di:
•
•
Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell’azienda in
un arco di tempo definito
Valore attuale delle attività operative dell’azienda al termine del periodo di
proiezione esplicita
CRITERI E METODI
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Gli steps del processo valutativo MUDCF
- Definizione dell’orizzonte temporale di previsione esplicita;
- Previsione dei flussi di cassa (FCFs) disponibili per il periodo di
proiezione esplicita;
- Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC);
- Stima del valore residuo;
- Attualizzazione dei FCFs e del valore residuo alla data di
riferimento della valutazione;
- Calcolo del valore dei Surplus assets (attività residue);
- Calcolo del valore dei debiti onerosi (interest bearing liabilities)
Flussi – Tassi – Surplus assets – Debiti onerosi – ecc.
I flussi generati debbono essere quadrati
con le fonti di finanziamento
CRITERI E METODI
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Definizione orizzonte temporale
Periodo di proiezione esplicita
Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione
esplicita deve essere esteso fino a quando la società raggiunge
una posizione di equilibrio sul mercato, vale a dire:
- Produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del
capitale investito costante e, pertanto, genera un tasso di
rendimento sul capitale investito costante;
- Cresce a tassi costanti e reinveste nell’attività operativa la
stessa proporzione dei flussi lordi generati annualmente;
- L’azienda ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i nuovi
investimenti.
Accertamento della sostenibilità del ROCE e del ROIC
CRITERI E METODI
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ROCE = NOPLAT / Invested capital
ROIC = Delta NOPLAT / Capital investments
ROCE > WACC
ROCE = WACC
ROCE < WACC
vantaggio competitivo
concorrenza perfetta
distruzione di valore
NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), è il reddito operativo prima degli
interessi e dopo le imposte normalizzate
(ROCE – WACC) X Invested capital = EVA
e
Market value of inv’d capital – inv’d capital = MVA
EVA = valore aggiunto economico, misura la creazione di valore.
MVA = valore aggiunto di mercato
CRITERI E METODI
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Flussi di previsione esplicita
- I flussi da considerare (FCFs) debbono essere flussi unlevered,
vale a dire flussi che:
- sono resi disponibili dalla sola attività operativa e destinati al
servizio di tutte le fonti di capitale quali:
- capitale di rischio;
- capitale di debito oneroso.
- È sempre necessario effettuare le seguenti verifiche riguardo a:
- movimenti di patrimonio netto;
- flussi di finanziamento.
CRITERI E METODI
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Stima dei Free Cash Flows
Reddito operativo (EBIT)
less:
imposte sul reddito operativo
= NOPLAT
add:
ammortamenti
add/less:
altre partite non monetarie
= Flusso di circolante della gestione corrente
add/less:
investimenti e disinvestimenti in capitale circolante*
= Flusso di cassa della gestione corrente
less:
esborso per investimenti strumentali
= Unlevered free cash flow (FCFs)
CRITERI E METODI
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*Investimenti/disinvestimenti in
capitale circolante
(Cassa operativa + crediti + magazzino +
accruals)
(debiti non onerosi + ratei e risconti passivi)
Accruals= beni o servizi acquistati o venduti in un determinato periodo, i quali vengono imputati al
periodo stesso senza tener conto che siano stati pagati o meno nel periodo di riferimento.
CRITERI E METODI
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Stima del WACC
• Il Weighted Average Cost of Capital è il tasso al quale scontare i
FCFs operativi e riflette il rischio aziendale e la capacità
tendenziale di indebitamento dell’azienda oggetto di valutazione.
• Il WACC è il costo medio delle varie fonti di finanziamento.
WACC = We*ie+wd*id*(1-tc)
we = peso attribuito al capitale proprio
ie = costo del capitale proprio
wd = peso attribuito al capitale di debito
id = costo pre-tax del capitale di debito
tc = aliquota fiscale media della società
CRITERI E METODI
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Costo dell’equity
Al soggetto che investe piace il rendimento atteso, ma non piace
il rischio. Possiamo quindi calcolare il rendimento atteso:
Ie = Risk free rate of return (rf) + Risk premium (s)
(rendimento atteso rischio minimo) + (premio rischio)
Poiché il rendimento atteso può essere diverso da quello
effettivo, il rendimento effettivo non può essere utilizzato per
stimare il rendimento atteso
Per la stima del costo dell’equity, è necessario disporre di un
modello che descriva le aspettative di rendimento degli investitori
CRITERI E METODI
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Modelli di stima
• Capital Asset Pricing Model (CAPM)
- è il più usato;
- in alcuni casi può non essere applicabile.
• Arbitrage Pricing Model (APM)
- raramente utilizzato;
- riferimento teorico quando si procede ad una stima qualitativa.
• Gordon Model
- sovente utilizzato come benchmark (indice);
- pone talvolta delle difficoltà applicative.
• Altri metodi
CRITERI E METODI
28
CAPM
• CAPM (Bill Sharpe)
- E’ l’equazione che descrive il trade-off (relazione)
atteso di rendimento (exp
diversificabile (systemati
ie
CRITERI E METODI
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= rs = rf + Beta (rm
C
•
•
•
o
e
f
f
i
c
i
e
n
t
e
b
e
t
a
Nel capital asset pricing model indica l’esposizione di uno strumento finanziario al
rischio sistematico, cioè quello che non è eliminabile tramite la semplice
diversificazione.
Se Beta è pari a 1, la variabilità del rendimento dello strumento finanziario ha
uguale intensità e direzione rispetto a quella del mercato.
Se Beta è maggiore di 1, ci si attende una variabilità superiore a quella del
mercato.
Se Beta è compreso tra0 e 1, lo strumento finanziario tende a muoversi nella
stessa direzione del
CRITERI E METODI
3
1
Coefficiente beta unlevered
• Il beta U. di una società dipende dal leverage operativo e dalla
ciclicità, ossia da fattori di rischio non diversificabili del settore
in cui l’azienda opera.
• Il tax rate (tc) deve considerare solamente il tax shield (scudo
fiscale) sul debito.
• Il rapporto D/E (debiti finanziari/capitale netto) ratio dovrebbe
idealmente essere calcolato sulla base di valori di mercato.
La relazione tra beta levered/unlevered è applicabile solo se
il debito della società è considerato come privo di rischio
CRITERI E METODI
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Valutazioni di imprese in PVS
(PAESI IN VIA DI SVILUPPO)
Formula modificata del CAPM, per tenere conto del country risk
rs = (rfUS+credit spread)+Beta(rmUS-rfUS)
Dove il credit spread corrisponde al premio per il rischio del
paese in via di sviluppo. Il credit spread è generalmente stimato
come differenza tra:
- rendimento titoli sovrani a ml termine del PVS
- rendimento US T-bonds
Il rischio di cambio NON è scontato nel tasso, e deve essere
scontato nei flussi che, pertanto, debbono essere tradotti in
US$.
CRITERI E METODI
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Arbitrage pricing model (APM)
L’APM può essere pensato come un modello multifattoriale
analogo al CAPM.
Il CAPM spiega il rendimento atteso da un asset in funzione
dell’indice di mercato, mentre l’APM spiega il rendimento atteso
come funzione di più elementi quali, ad esempio:
- indice della produzione industriale;
- tassi d’interesse a breve termine reali;
- inflazione a breve-medio-lungo termine;
- rischio di fallimento.
CRITERI E METODI
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Costo del debito
Il costo del debito è generalmente stimato facendo riferimento
al rendimento a scadenza (YTM) del debito della società.
M
P=Σ[C/(1+YTM)+F/(1+YTM)
t=1
t
M
I titoli di debito offrono una serie di pagamenti promessi, che
rendono facile la conversione dei prezzi dei titoli in rendimento
dei titoli (IRR).
Questo procedimento è accettabile solo se il titolo di debito in
oggetto è caratterizzato da un contenuto livello di rischio,
mentre non è accettabile se il debito è caratterizzato da elevato
rischio. In questo caso, infatti, YTM è diverso dal rendimento
atteso dai bond holders, in quanto il promised payments sono
uguali o superiori agli expected (attesi) payments.
CRITERI E METODI
35
Costo del debito
Identificazione della classe di rischio
(Vedere slides Basilea II)
CRITERI E METODI
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CRITERI MISTI
CRITERI E METODI
37
 I criteri misti si fondano sull’ipotesi che il valore di un bene
dipenda da:
- Costo di sostituzione;
- Capacità del bene di produrre adeguati benefici economici futuri.
 I criteri misti sono di norma applicati mediante l’utilizzo di
metodi misti parimoniali reddituali, quali:
- Metodo misto (patrimoniale/reddituale)
- il valore di un’azienda è determinato sulla base di una
valutazione analitica di tutte le attività debitamente diminuite di
tutte le passività, rettificata per tenere conto dei redditi
generabili dal complesso aziendale
- Metodo del valore medio
- il valore del capitale economico di un’azienda è la media
aritmetica del capitale netto rettificato (k) e del valore di
capitalizzazione del reddito atteso con la formula della rendita
perpetua
Solitamente i criteri misti vengono applicati a società capital
intensive, vale a dire imprese che utilizzano una maggiore
quantità in relazione a fattori di produzione.
CRITERI E METODI
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Metodo misto (reddituale/patrimoniale)
È il metodo più razionale, in quanto presuppone che il valore di
un’azienda sia pari al valore del patrimonio netto a prezzi correnti,
ulteriormente rettificato per tenere conto dell’effettiva capacità
dell’azienda di remunerare adeguatamente il capitale investito
W = K’+ani’(R-i K’)+SA
AVVIAMENTO
W valore corrente teorico dell’azienda che si vuole valutare
k’ valore del patrimonio strumentale. È pari al pat. netto rettificato K, al
netto del valore dei beni non strumentali SA
R reddito normalizzato
SA valore dei beni non strumentali (surplus assets)
ani’ funzione di attualizzazione di una rendita posticipata, il sovrareddito o
sottoreddito (R-ik’), avente durata di n anni al tasso i’
i tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale
per il settore di appartenenza
i’ tasso finanziario di attualizzazione del sovrareddito o sottoreddito
CRITERI E METODI
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PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO
Il patrimonio netto rettificato è calcolato in maniera diversa
rispetto al corrispondente valore determinato secondo il metodo
patrimoniale semplice
Nel metodo misto, infatti, le attualizzazioni finanziarie delle
attività non sono accettabili
Il patrimonio netto rettificato può contenere altresì il valore
attribuito ad intangibles quali:
- banche
- assicurazioni
- leasing
È peraltro sempre necessario mantenere la coerenza tra le variabili
considerate dal metodo (K ed R)
CRITERI E METODI
40
CRITERI DI MERCATO
CRITERI E METODI
41
•
•
•
•
Si basano sull’ipotesi che il valore di un bene sia determinabile
con riferimento al prezzo fatto in scambi di beni similari
avvenuti nel recente passato.
Tali criteri sono generalmente applicati mediante l’utilizzo delle
seguenti metodologie:
Metodi di borsa: consistono nel riconoscere all’azienda un valore
pari a quello attribuitole dal mercato borsistico, a prescindere
dagli effettivi valori patrimoniali e reddituali;
Metodo delle transazioni comparabili: consistono nel riconoscere
all’azienda un valore pari ai prezzi fatti in transazioni recenti
fuori mercato, aventi per oggetto aziende similari;
Metodi dei multipli di borsa: sono utilizzati anche per la
valutazione d’azienda con titoli non quotati su mercati
regolamentati.
Metodi empirici: i metodi empirici si basano su grandezze che
mutano di caso in caso e che possono individuarsi per esempio nel
fatturato o nel numero di unità produttive.
CRITERI E METODI
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Metodo delle transazioni comparabili
Il metodo può essere applicato secondo due varianti:
• Metodo diretto
- il valore di un’azienda è pari a quello risultante dalla
comparazione diretta dei prezzi fatti in operazioni simili, su
aziende comparabili
• Metodo dei multipli su transazioni fatte
- il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione
di multipli alle grandezze fondamentali dell’azienda da valutare.
Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra:
- prezzi fatti su transazioni avvenute fuori mercato
- grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle
aziende oggetto di compravendita
CRITERI E METODI
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Metodo diretto
Vantaggi
- Assenza di qualsiasi apprezzamento soggettivo da parte del
valutatore
- Facile comprensione
- Esclusione di aggiustamenti dovuti a fenomeni quali:
- premi di controllo
- diversità di principi contabili
Svantaggi
-
CRITERI E METODI
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Multipli su transazioni fatte
Il metodo indiretto presenta il vantaggio, rispetto a quello diretto,
di tener conto delle diversità economico/finanziarie delle società
di riferimento rispetto all’azienda da valutare.
Solitamente si applica attraverso le seguenti fasi:
- Analisi comparabilità/omogeneità
- Sviluppo di rapporti significativi per rendere comparabili le
aziende negoziate con quella oggetto di stima
IL METODO INDIRETTO E’ APPLICATO IN MANIERA SIMILE A
QUELLO DEI MULTIPLI DI BORSA E NE CONDIVIDE I
LIMITI APPLICATIVI
CRITERI E METODI
45
Metodo dei multipli
Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di
multipli alle grandezze fondamentali dell’azienda da valutare
Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra:
• Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono
negoziate in borsa
• Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende
costituenti il campione
Le principali tematiche da affrontare ogni volta si utilizzano
metodologie basate sulla rilevazione di multipli sono:
- scelta delle società comparabili
- scelta dei moltiplicatori
- altri aspetti
C
R
I
T
E
R
I
E
M
E
T
O
D
I
46
Scelta delle società comparabili
La scelta delle società comparabili si traduce nell’identificazione di
un campione di aziende dotate di sufficiente omogeneità con
l’azienda oggetto di valutazione
A tale proposito, e senza pretese di completezza, i seguenti fattori
vengono di norma ritenuti rilevanti ai fini della scelta:
• Settore di appartenenza
• Caratteristiche specifiche
• Dimensione
• Struttura finanziaria e rischi ad essa correlati
• Struttura operativa
• Area geografica di operatività
• Clientela
• ……………
CRITERI E METODI
47
Scelta dei moltiplicatori
Per la scelta dei moltiplicatori occorre l’individuazione di opportuni
rapporti tra:
 Valori espressi dal mercato, tipicamente:
- Enterprise value
- Equity value o market capitalization (valore del capitale)
 Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato,
tipicamente:
- Patrimonio netto contabile
- Cash flows CF (flusso di cassa)
- Fatturato SALES
- Reddito operativo ante ammortamenti EBITDA
- Reddito operativo EBIT
- Reddito netto E
CRITERI E METODI
48
Altri aspetti
Tra gli altri aspetti da considerare nell’analisi dei multipli vi sono:
• Proiezioni nel futuro delle performance o dei parametri che
definiscono i multipli
• Scelte di sintesi
CRITERI E METODI
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La comprensione del business e
dei dati utilizzati è pertanto
essenziale ai fini di un
CRITERI E METODI
50