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Presentazione di PowerPoint
Corso di
Finanza Aziendale
(1° modulo)
Corso di Laurea in EAI
Dott. Oscar Domenichelli
Università degli Studi
di L’Aquila
a.a. 2007-2008
1
Testi e materiale consigliati
 Pochetti G., Finanza aziendale.
1.
Le
funzioni
finanziarie
d’impresa, Utet, Torino, 2001, II^
edizione a cura di Alberto Manelli.
 Breve dispensa di aggiornamento
riguardante la riforma del diritto
societario.
 Materiale di esercitazione ed
esemplificativo distribuito durante
il corso
2
Articolazione del programma
• Introduzione
alla
finanza
aziendale
• Struttura finanziaria
• Liquidità
• Fonti di finanziamento
• Equilibrio e variazioni della
struttura finanziaria
• Formazione del capitale
• Pianificazione e programmazione
finanziaria
3
La finanza aziendale
La Finanza aziendale nell’ambito
delle Scienze aziendali e l’oggetto
della Finanza aziendale
L’obiettivo principale della Finanza
aziendale è quello di assicurare
l’equilibrio della struttura
finanziaria
Binomio fonti e
impieghi
Decisioni di
investimento o di
capital budgeting
Decisioni di
finanziamento
Politica dei
dividendi
4
Evoluzione degli studi
Anni
venti
Anni
trenta
Primi studi
USA – collocamento titoli azionari
Crescita dei mercati finanziari
Crisi finanziaria
Necessità di nuove risposte e
competenze finanziarie
Infatti, nelle imprese:
Mancanza di una funzione finanziaria
Funzioni inglobate nell’area
amministrativa
Evoluzione delle imprese
Evoluzione del contesto ambientale
Evoluzione dei mercati
Evoluzione della finanza
Mutamento dell’obiettivo principale dell’impresa:
Massimizzazione
del profitto
Creazione di
valore
5
La funzione finanziaria
Contenuto
Gestione del fattore capitale:
“Si può definire come quel complesso di atti
amministrativi volti all’acquisizione di flussi
finanziari esterni nella misura occorrente
affinché
siano
assicurati
l’equilibrio
economico e finanziario della gestione,
tenendo conto della capacità dell’impresa di
autofinanziarsi
ed
assicurando
una
sufficiente liquidità”
La figura del manager finanziario
6
Azioni svolte in esclusiva dall’area finanziaria




Acquisizione di fonti esterne
Programmazione e controllo dei pagamenti
Gestione degli investimenti finanziari
Gestione di tesoreria
Azioni svolte dall’area finanziaria in
coordinamento con altre aree
Investimenti in
materie, scorte, ecc.
Investimenti in
crediti
Area
produzione
Area
commerciale
Investimenti in
beni durevoli
Area tecnica o
produzione
Accantonamenti
al TFR
Area
amministrativa
7
Flussi integrati e simultanei
di finanziamento e impiego
Concetto di flussi integrati di
finanziamento e impiego
Dall’attività d’impresa emergono flussi di
capitale autogenerato (utili non distribuiti) e
capitale
rigenerato
(ammortamenti,
accantonamenti)
Autofinanziamento
Insufficiente a garantire la sostenibilità
finanziaria dei processi di sviluppo
aziendale
Ricorso a fonti esterne di finanziamento
per integrare le fonti interne e permettere
la crescita aziendale
8
Concetto di flussi
simultanei di
finanziamento e
impiego
Flussi investiti contestualmente alla loro
acquisizione e che pertanto non generano
movimenti monetari
Esempi:
 acquisti di materie con pagamento
differito (debiti);
 vendita di prodotti con pagamento
differito (crediti);
 aumento di capitale sociale con
conferimento di beni in natura;
 risconti;
 ammortamenti e accantonamenti;
 ecc.
9
La struttura finanziaria
Definizione
La struttura finanziaria è costituita
dagli impieghi e dal complesso e
coordinato insieme delle fonti di
finanziamento cui il management
finanziario ricorre per coprire il
fabbisogno generato dagli impieghi
stessi.
LA GESTIONE FINANZIARIA È
INDIRIZZATA ALLA SCELTA DELLA
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE IN
RELAZIONE ALLE CARATTERISTICHE
AZIENDALI
10
I presupposti della Struttura
Finanziaria
 Fabbisogno finanziario
 Dimensione aziendale
 Durata del ciclo produttivo
 Assetto dell’azionariato
 Affidabilità del management
 Settore economico di appartenenza
 Ulteriori fattori di diversificazione:
l’eventuale
stagionalità
della
produzione, la produzione su commessa
rispetto a quella per il magazzino e il
livello di automazione della produzione
11
Il fabbisogno finanziario
La gestione aziendale è costituita da un
susseguirsi di flussi in entrata e in uscita
I flussi in uscita in genere precedono
i flussi in entrata
Nasce il fabbisogno finanziario
Il fabbisogno finanziario è costituito
dall’insieme dei mezzi finanziari
disponibili per un certo periodo al fine di
garantire lo svolgimento economico della
gestione
Fabbisogno finanziario = totale impieghi
12
Esistono diverse configurazioni di
fabbisogno finanziario:
fabbisogno
finanziario globale
impieghi patrimoniali
+ impieghi economici
fabbisogno
finanziario lordo
fabb. fin. globale –
impieghi economici
fabbisogno
finanziario netto
fabb. finanz. lordo autofinanziamento
Modalità di copertura del fabbisogno finanziario
per tipologia:
fabbisogno
finanziario globale
fabbisogno
finanziario lordo
fabbisogno
finanziario netto
fonti esterne
(patrimoniali) + fonti
economiche
fonti esterne
(patrimoniali) +
autofinanziamento
fonti esterne
(patrimoniali)
13
Modalità di copertura del fabbisogno
finanziario lordo in base alla sua
durata
Fabbisogno generato
da attività a breve
termine
fabbisogno corrente
(elastico)
Fabbisogno generato
da attività a mediolungo termine
fabbisogno
consolidato
Fabbisogno finanziario
Consolidato
Elastico
immob. nette
+
CCL (parte
consolidata)
CCL
copertura
Autofinan.to
+
fonti esterne
consolidate
Fonti
esterne
elastiche
14
FE
CCL
CCL IMMOBIL.
FC+CP
IMM.NETTE
15
Aspetti caratteristici del binomio
fonti-impieghi
Fonti interne
Autofinanziamento
Capitale di pieno rischio
Fonti esterne
Capitale con rischio
limitato
Capitale di terzi
Capitale proprio
Finanziamenti consolidati
Finanziamenti fluttuanti
Disponibilità liquide
immediate e differite
Capitale
circolante
Disponibilità
finanziarie
Capitale
immobilizzato
16
Requisiti per l’equilibrio della
struttura finanziaria
a. Corretta
corrispondenza
temporale tra fonti e
impieghi
Fabbisogno elastico
coperto da fonti elastiche
– fabbisogno consolidato
coperto da fonti
consolidate
b. Adeguata liquidità
Capacità di fronteggiare
tempestivamente ed
economicamente gli
impegni
c. Massima redditività
Capacità di remunerare
congruamente gli azionisti
SStrumenti per l’analisi finanziaria,
patrimoniale e reddituale:
I.
analisi per margini o strutturale
II.
analisi per indici;
III. analisi per flussi.
17
Necessità preliminare di rendere omogenei i valori
di bilancio, in funzione degli scopi dell’analisi
Procedimento di riclassificazione dello Stato
Patrimoniale (criterio finanziario e della pertinenza
gestionale) e del Conto Economico (criterio funzionale,
del valore aggiunto e del margine di contribuzione)
Stato Patrimoniale
Attivo
Passivo
A) Crediti verso soci per
versamenti ancora dovuti,
con separata indicazione
della parte già richiamata
B) Immobilizzazioni
C) Attivo circolante
A) Patrimonio netto
B) Fondi per rischi ed oneri
C) TFR lavoro subordinato
D) Debiti, con separata
indicazione, per ciascuna
voce, degli importi esigibili
oltre l’esercizio
D) Ratei e risconti attivi,
con separata indicazione del
disaggio su prestiti
E) Ratei e risconti passivi,
con separata indicazione
dell’aggio su prestiti
riclassificazione
18
Criterio finanziario
Attività
Principio: liquidità
Impieghi
Passività
Principio: esigibilità
Fonti
Criterio finanziario
Impieghi
Fonti
Disponibilità liquide imm.
Cassa, Banche c/c attivo,
Titoli a reddito fisso, …
Fonti elastiche o Passivo
corrente
Debiti v/o banche a breve,
v/o fornitori, il personale,
Disponibilità liquide diff.
l’erario, Effetti passivi
Crediti v/o clienti, Effetti in commerciali, Quote a breve
portafoglio o allo sconto,
di debiti a m/l termine, Ratei
attività finan.rie a breve, … e Risconti passivi, …
Disponibilità finanziarie
Fonti consolidate o Passivo
Rimanenze finali, risconti
consolidato
attivi, anticipi a fornitori, … Mutui passivi, Prestiti obb.ri,
FTFR, …
Immobilizzazioni nette
Tecniche, finanziarie e
Capitale proprio
immateriali
C. sociale, Ris. legali e
statutarie, altre Ris. di utili,
Riserve di capitali, utili 19
(perdite) …
Criterio pertinenza gestionale
Attività
Principio: liquidità +
attinenza gest. tipica
Impieghi
Passività
Principio: esigibilità +
attinenza gest. tipica
Fonti
Criterio pertinenza gestionale
Impieghi
Fonti
Attivo corrente tipico
Cassa
Disp. liq. differite tipiche
Crediti v/o clienti, effetti a., …
Disponibilità finanziarie
Rimanenze finali, risconti attivi,
anticipi a fornitori, …
Attivo fisso tipico
Imm. mater. tipiche nette
Fabb. ind.li, impianti e macch.,…
Imm. immateriali
Attivo corr.te non tipico
Banche c/c attivi, Titoli a redd.
fisso, Crediti di finanziamento a
b. termine, ratei e risconti non
tipici, …
Attivo fisso non tipico
Imm.li civili, Partecipazioni,
Crediti a m/l t., …
Fonti tipiche
Debiti v/o fornitori, il personale,
l’erario, Effetti passivi
commerciali, Ratei e Risconti
passivi tipici, FTFR, …
Fonti correnti non tipiche
Debiti v/o banche, Ratei e
Risconti non tipici, …
Fonti consolidate non tipiche
Mutui passivi, Prestiti obb.ri, …
Capitale proprio
C. sociale, Ris. legali e
statutarie, altre Ris. di utili,
Riserve di capitali, utili (perdite)
…
20
Conto economico
A) Valore della produzione
Totale valore della produzione
B) Costi della produzione
Totale costi della produzione
Differenza tra valore e costi della produzione
C) Proventi e oneri finanziari
Totale proventi e oneri finanziari
D) Rettifiche di valore di attività finanziarie
Totale rettifiche di valore di attività finanziarie
S) Proventi e oneri straordinari
Totale delle partite straordinarie
Risultato prima delle imposte
Imposte sul reddito dell’esercizio, correnti, diff.te e antic.
Utile (perdita) dell’esercizio
riclassificazione
21
 La riclassificazione del conto economico in
base al criterio funzionale, evidenzia il
contributo, positivo o negativo al reddito
netto, di ciascuna area funzionale in cui si
articola la gestione aziendale
In effetti la gestione dell’impresa si suddivide nelle
seguenti aree:
Gestione
Operativa
Tipica:
• industriale
• commerciale
• amministrativa
Extra-operativa:
• finanziaria
• straordinaria
• fiscale
Non tipica:
accessoria
22
Conto economico in base al criterio funzionale
A. Ricavi netti di vendita
B. Consumi (rimanenze i. + acquisti – rimanenze f.)
C. Costi industriali
D. Costruzioni interne capitalizzate
E. Costo del venduto (B+C-D)
F. Risultato lordo industriale (A-E)
G. Spese di vendita
H. Spese di amministrazione
I. Reddito operativo tipico (F-G-H)
L. Proventi accessori
M. Oneri accessori
N. Risultato della gestione non tipica o acc.ria (L-M)
O. Reddito operativo globale ≈ EBIT (I+N)
P. Oneri finanziari
Q. Reddito di competenza (O-P)
R. Proventi straordinari
S. Oneri straordinari
T. Reddito prima delle imposte (Q+R-S)
U. Imposte
V. Reddito netto di esercizio (T-U)
23
 Obiettivo della riclassificazione del
conto economico in base al criterio
del valore aggiunto, è quello di
determinare la maggior ricchezza
prodotta dall’impresa rispetto a
quella acquisita da terze economie
(valore aggiunto) e che viene
attribuita ai diversi fattori produttivi
 Inoltre si possono evidenziare
alcuni dei risultati intermedi prodotti
dalle diverse aree gestionali
24
Conto economico a valore aggiunto
A. Valore della produzione
B. Consumi netti
C. Valore aggiunto (A-B)
D. Costo del lavoro
E. Margine operativo lordo ≈ EBITDA (C-D)
F. Ammortamenti
G. Accantonamenti
H. M.O.N. o Reddito operativo tipico (E-F-G)
I. Proventi accessori
L. Oneri accessori
M. Risultato della gestione non tipica o acc.ria (I-L)
N. Reddito operativo globale ≈ EBIT (H+M)
O. Oneri finanziari
P. Reddito di competenza (N-O)
Q. Proventi straordinari
R. Oneri straordinari
S. Reddito prima delle imposte (P+Q-R)
T. Imposte
U. Reddito netto di esercizio (S-T)
25
 Obiettivo della riclassificazione del
conto economico in base al criterio
del margine di contribuzione, è di
calcolare il margine di contribuzione
che esprime il contributo della
gestione tipica alla copertura dei
costi fissi (nonché al conseguimento
di un profitto)
 Inoltre si possono evidenziare
alcuni dei risultati intermedi prodotti
dalle diverse aree gestionali
26
Conto economico a margine di contribuzione
A. Ricavi netti di vendita
B. Consumi (rimanenze i. + acquisti – rimanenze f.)
C. Costi variabili industriali
D. Costi variabili commerciali
E. Costi variabili amministrativi
F. Costi variabili (B+C+D+E)
G. Margine di contribuzione (A-F)
H. Costi fissi industriali
I. Costi fissi commerciali
L. Costi fissi amministrativi
M. Costi fissi (H+I+L)
N. M.O.N. o Reddito operativo tipico (G-M)
O. Proventi accessori
P. Oneri accessori
Q. Risultato della gestione non tipica o acc.ria (O-P)
R. Reddito operativo globale ≈ EBIT (N+Q)
S. Oneri finanziari
T. Reddito di competenza (R-S)
U. Proventi straordinari
V. Oneri straordinari
W. Reddito prima delle imposte (T+U-V)
X. Imposte
Y. Reddito netto di esercizio (W-X)
27
I.
Analisi per margini
I margini si ottengono dal confronto delle voci
presenti nella struttura finanziaria:
DLI = disponibilità liquide immediate
DLD = disponibilità liquide differite
DF = disponibilità finanziarie
CCL = capitale circolante lordo
IMMN = immobilizzazioni nette
FE = fonti elastiche
FC = fonti consolidate
N = patrimonio netto
1. Il capitale circolante netto (CCN)
CCN = CCL – FE = DLI + DLD + DF – FE
CCN = (N + FC) – IMMN
In equilibrio:
CCN > 0
28
2. Il margine di tesoreria (MT)
MT = CCN – DF = DLI + DLD – FE
In equilibrio:
MT
0
3. Il margine di struttura (MS)
MS = N – IMMN
È possibile che la SF sia in equilibrio anche con un
MS < 0 a condizione che le immobilizzazioni non
coperte dal patrimonio netto siano coperte da
fonti consolidate.
In equilibrio:
MS > 0
29
POSITIVO
MARGINE DI TESORERIA (MT)
POSITIVO
NEGATIVO
NEGATIVO
MARGINE DI STRUTTURA (MS)
Matrice dei rapporti tra MT e MS
SITUAZIONE
OTTIMALE
PROBLEMI DI
SOLVIBILITA’
SCARSA SOLIDITA’
PATRIMONIALE
SITUAZIONE
PATOLOGICA
30
POSITIVO
CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)
POSITIVO
NEGATIVO
NEGATIVO
MARGINE DI STRUTTURA (MS)
Matrice dei rapporti tra CCN e MS
SITUAZIONE
OTTIMALE
IPOTESI
IMPOSSIBILE
SCARSA SOLIDITA’
PATRIMONIALE
SITUAZIONE DI
ESTREMO
PERICOLO
31
POSITIVO
CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)
POSITIVO
NEGATIVO
NEGATIVO
MARGINE DI TESORERIA (MT)
Matrice dei rapporti tra CCN e MT
SITUAZIONE
OTTIMALE
IPOTESI
IMPOSSIBILE
SCARSA SOLIDITA’
PATRIMONIALE
SITUAZIONE
CRITICA
32
II. Analisi per indici
Si basa sulla costruzione di rapporti, tra le
grandezze
che
compongono
lo
stato
patrimoniale
ed
il
conto
economico
riclassificati, aventi un determinato valore
segnaletico.
Gli indici sono tra loro interdipendenti così come le
diverse aree della gestione che essi studiano
Si possono distinguere i seguenti gruppi di indici o
ratios:
a) indici per l’analisi della redditività netta;
b) indici per l’analisi della redditività operativa;
c) indici per l’analisi della solidità patrimoniale;
d) indici per l’analisi della situazione di liquidità;
e) indici di sviluppo;
f) indici di efficienza.
33
a) Indici per l’analisi della redditività
netta
UN
RO K UN

 
N
K
N RO
UN/N = ROE = return on equity
K = totale impieghi = totale fonti
RO/K = ROI = return on investment
K/N = grado o rapporto di indebitamento
UN/RO = incidenza della gestione extra
operativa sull’utile netto
Questa equazione esprime l’influenza, sulla
redditività netta dell’impresa, di tre componenti
principali, riferibili:
a) al processo di acquisizione dei fattori della
produzione e di vendita dei prodotti/servizi, ed
alla redditività degli investimenti accessori
(RO/K);
b) alle scelte sulla composizione della struttura
finanziaria (K/N);
c) al complessivo assorbimento/contributo della
gestione finanziaria, straordinaria e fiscale
rispetto all’utile netto (UN/RO)
34
b) Indici per l’analisi della redditività
operativa
La redditività operativa può essere
approfondita sotto il profilo della
componente caratteristica o tipica
RO ' RO ' V


K'
V
K'
RO’/K’ = ROI caratteristico o tipico
RO’/V = redditività delle vendite
V/K’= indice di rotazione del capitale
investito caratteristico o tipico
Questa equazione esprime l’influenza, sulla
redditività operativa tipica dell’impresa, di due
fattori principali, relativi:
a) sia alla politica commerciale (prezzi dei
prodotti/servizi venduti), sia all’efficienza della
gestione caratteristica, in termini di costo degli
input utilizzati nel processo produttivo (RO’/V);
b) alla velocità di rotazione del capitale investito
nella gestione caratteristica che indica la
capacità dell’impresa di collocare i propri
prodotti/servizi sul mercato e quindi di
recuperare gli investimenti tipici effettuati
(V/K’)
35
c) Indici per l’analisi della solidità
patrimoniale
1) quozienti di struttura degli impieghi e delle
fonti: evidenziano il grado di rigidità/elasticità
degli impieghi e delle fonti
Impieghi:
Fonti:
CCL IMMN
;
K
K
FE
;
K
FC
;
K
N
;
K
2) quozienti di autonomia finanziaria: evidenziano
il grado di indipendenza dell’impresa da fonti di
debito (D)
N
oppure
FC  FE
N
K
3) quozienti di copertura: evidenziano la corretta
corrispondenza temporale tra impieghi e fonti
Quoziente di copertura delle immobilizzazioni:
N  FC 
IMMN
Quoziente di copertura del magazzino:
N  FC  IMMN 
M = valore delle rimanenze di beni
M
36
d) Indici per l’analisi della liquidità
1) quozienti di liquidità: evidenziano principalmente
l’attitudine dell’impresa a rimborsare regolarmente
i propri debiti a breve termine
CCL
FE
Indice di disponibilità o current ratio:
Indice di liquidità secca o acid test:
DLI  DLD
FE
2) quozienti di durata: esprimono il grado di
liquidabilità/esigibilità degli impieghi/fonti
Periodo medio di copertura del magazzino:
M
CV / 360
CV = costo della produzione venduta o del venduto
Durata media dei crediti commerciali:
C
V ' / 360
C = valore medio crediti verso clienti e effetti comm.li
V’ = vendite nette a credito
Durata media dei debiti commerciali:
F
A' / 360
F = valore medio debiti verso fornitori e cambiali
passive comm.li
37
A’ = acquisti netti a credito
e) Indici di sviluppo
indice di rinnovo dell’attivo fisso=
indice di autofinanziamento =
ΔIMMOB.
AMMORTAM.TI
AUTOFINANZ:
ΔIMMOB.
f) Indici di efficienza
produttività del lavoro =
produttività delle materie =
VPO
CL
VPO
CM
VPO = valore della produzione ottenuta
CL = costo del lavoro
CM = costo delle materie
38
III. Analisi per flussi
Analisi delle variazioni intervenute nelle
voci di bilancio di due esercizi consecutivi
Fondo: Elemento o insieme di elementi
del capitale di funzionamento
dell’azienda in un dato momento
 Rendiconto finanziario di CCN o working
capital statement
 Rendiconto finanziario di cassa o cash
flow statement
 Rendiconto finanziario di tesoreria o net
cash flow
 Rendiconto finanziario dei flussi totali o
funds flow statement
39
Schema di rendiconto finanziario dei
flussi totali
Impieghi
+ Δ DLI
+ Δ DLD
+ Δ DF
+ Δ IMMN
- Δ FE
- Δ FC
-Δ N
- Distrib. dividendi
Fonti
+ Δ FE
+ Δ FC
+ΔN
- Δ DLI
- Δ DLD
- Δ DF
- Δ IMMN
40
La liquidità aziendale
Definizione
La liquidità è la capacità aziendale
di fronteggiare in ogni momento
ed economicamente gli impegni
derivanti dallo svolgersi della
gestione.
Strumenti di analisi
Ex post
Rendiconto
finanziario delle
variazioni di
liquidità
Ex ante
Budget
di cassa
41
Il Rendiconto finanziario delle variazioni di
liquidità si compone di due parti
fondamentali:
1. il calcolo delle variazioni di liquidità
correnti tipiche
2. il calcolo delle variazioni di liquidità
extra-correnti tipiche
La somma algebrica delle variazioni di
liquidità correnti tipiche e delle
variazioni di liquidità extra-correnti
tipiche determina la variazione di
liquidità complessiva
1.
La variazione totale di liquidità corrente
tipica si può calcolare a partire dal
reddito netto (grandezza economica) che
però è normalmente diverso dalla
variazione di liquidità corrente tipica
(grandezza monetaria)
PERCHE’?
Per tre motivi principali
42
a) Il reddito netto comprende costi e
ricavi tipici che non determinano (es.
ammortamenti) o che non hanno
ancora determinato (es. acquisti e
vendite a credito) variazioni di cassa
negative o positive: si tratta dei costi
e ricavi non monetari
b) Il reddito netto non considera quelle
variazioni di cassa negative e positive
correnti tipiche che non hanno
misurato costi e ricavi tipici: si tratta
del pagamento dei debiti e
dell’incasso dei crediti sorti nel
periodo precedente a quello
considerato
c) Il reddito netto è determinato anche
da costi e ricavi extra-tipici che,
indipendentemente dalla loro natura
monetaria o meno, non rientrano nel
calcolo del cash flow tipico c. e vanno
comunque neutralizzati
Conseguentemente
43
a) I costi (ricavi) tipici non monetari vanno
sommati (sottratti) al (dal) reddito netto,
perché si tratta di costi (ricavi) che hanno
ridotto (aumentato) il reddito netto, senza però
costituire minore (maggiore) flusso di cassa (es.
di costi non monetari: ammortamenti; riduzione
delle rimanenze finali di beni; aumento dei
risconti passivi; aumento dei debiti che misura
quella parte di acquisti di periodo non pagati;
es. di ricavi non monetari: aumenti delle
rimanenze finali di beni; aumento dei risconti
attivi; aumento dei crediti che misura quella
parte delle vendite di periodo non ancora
riscosse)
b) la riduzione dei debiti (crediti) correnti tipici
va sottratta (sommata) dal (al) reddito netto,
perché si tratta di pagamenti (incassi) di debiti
(crediti) sorti nel periodo precedente e perciò
non hanno inciso negativamente (positivamente)
sul reddito netto, tuttavia costituiscono
variazioni di cassa
c) i costi (ricavi) extra-tipici vanno sommati
(sottratti) al (dal) reddito netto per
neutralizzarne gli effetti (costi/ricavi extratipici: oneri/proventi accessori, oneri finanziari
minusvalenze/plusvalenze)
44
2. Per il calcolo del cash flow extracorrente tipico si tiene conto delle
variazioni di cassa negative e positive
non legate alla gestione corrente tipica
dell’impresa (es. + vendita di macchinari;
- acquisto di macchinari; + incasso di
cedole di interessi; - pagamento di
dividendi; - rimborso di rata di mutuo
passivo)
Nella stesura del Budget di cassa vanno
considerate le seguenti fasi:
1.
individuazione del momento di stesura
2. determinazione dei crediti e debiti
iniziali
3. individuazione delle entrate derivanti
dalle vendite
4. individuazione delle uscite collegate
alla gestione
45
Riserva di liquidità e
riserva di elasticità
Riserva di liquidità
Obiettivi della riserva di liquidità:
• far fronte ai nuovi investimenti previsti;
• coprire il rischio di scostamenti tra
andamenti
degli
investimenti
e
disinvestimenti;
• coprire
la
riduzione
prevista
e
imprevista dei debiti
Elementi costitutivi:
 investimenti durevoli
 investimenti in attività correnti
 rimborso di debiti
 diminuzione del capitale
Elementi deduttivi:
 ricavi di vendite
 dismissione di attività
 autofinanziamento generato da utili
risparmiati
 acquisizione di nuovi finanziamenti
46
La riserva di elasticità
Strumento atto a fronteggiare esigenze di
liquidità
repentine,
contingenti
e
imprevedibili, tali da non essere compatibili
con i tempi di acquisizione monetaria
previsti dal management finanziario.
Solo per la copertura di
eventi imprevisti
Diversa rispetto alla riserva
di liquidità di Guatri
Dimensione della riserva di
elasticità
Risorse utilizzabili per la
sua copertura
47
L’autofinanziamento
Definizione
L’autofinanziamento esprime la
capacità dell’impresa di provvedere
in maniera autonoma alla copertura
di una parte del fabbisogno
generato dalla gestione
Fonte interna di finanziamento
Profilo
patrimoniale
Profilo
finanziario
Riduzione degli oneri
finanziari e del
rischio
Accrescimento
netto di risorse
Attitudine a
soddisfare il
fabbisogno, riducendo
la dipendenza da terzi
48
Autofinanziamento netto residuale
Capitale autogenerato
Utili non distribuiti e
risparmiati
Autofinanziamento netto residuale
allargato
Autofinanziamento in senso
stretto
+
Capitale rigenerato
Utili non distribuiti e
risparmiati
+
Ammortamento
+
Accantonamenti
49
Determinazione dell’autofinanziamento
1. Metodo analitico
Autofinanziamento in senso stretto
AF = Unr
Autofinanziamento allargato
AF = Unr + AM + AC
Limite : determinazione possibile solo dopo la
chiusura dell’esercizio e l’assegnazione
dell’utile
2. Metodo globale
AF = ΔINV – ΔIND – CC + RC
CC = conferimenti di capitale
RC = rimborsi di capitale
50
Autofinanziamento e sviluppo d’impresa
* Tasso di sviluppo globalmente
sostenibile
K AF  ri N i  ri ri  N f
g



K
K
K
K
1
2
3
1
Contributo dell’autofinanziamento allo
sviluppo
2
Contributo del capitale proprio allo sviluppo
3
Contributo dell’indebitamento allo sviluppo
g = tasso di sviluppo globalmente
sostenibile
K = attivo netto
AF = autofinanziamento
Ni = capitale netto iniziale
Nf = capitale netto finale
ri = rapporto di indebitamento (K/N)
51
* Tasso di sviluppo internamente
sostenibile
AF
gi 
N
Considerando il solo autofinanziamento
in senso stretto:
gi 
UN D

N
N
UN D UN UN D UN
gi 
 



N N UN N UN N
gi  ROE  ROE d   ROE 1  d 
52
Considerando la crescita in termini di
fatturato,
lo
sviluppo
internamente
sostenibile può essere determinato nel modo
seguente:
K
AF
 TSV 
V
V
K = capitale investito
V = vendite (fatturato)
TSV = tasso di sviluppo delle vendite (ΔV/V)
AF/V = incidenza dell’autofinanziamento sul
fatturato (TAV).
Ammortamento e autofinanziamento
Effetto Lohmann-Ruchti
Ammortamento = costo non monetario
Autofinanziamento
Capacità dell’impresa di svilupparsi solo con le
quote di ammortamento, evitando o limitando il
ricorso a fonti esterne di finanziamento 53
Condizioni:
- impianti acquisiti in blocco in un’unica data;
- stabilità dei prezzi nell’intero periodo
considerato;
- politica di ammortamento a quote costanti;
- conseguimento di utili e di ricavi sufficienti
a garantire la copertura delle quote di
ammortamento;
-possibilità di espansione della capacità
produttiva
Critiche:
la capacità dell’ammortamento di contribuire
allo sviluppo dipende dall’applicazione di
aliquote di ammortamento elevate
54
Il cash flow
Definizione
Il cash flow è costituito dai flussi monetari
generati o assorbiti dalla gestione,
pertanto esso è la variazione subita dalla
liquidità nel periodo di riferimento.
Valutazione della gestione
finanziaria
Nell’analisi per flussi, il cash flow si
rintraccia nel rendiconto finanziario ed in
particolare nel rendiconto finanziario delle
variazioni di liquidità di cui si è vista in
precedenza una possibile configurazione 55
Oltre che partendo dall’utile netto, come si può
calcolare il cash flow?
Cash flow
Corrente
tipico
+
Extra-corrente
tipico
Cash flow
globale
≡
Variazione delle
disponibilità liquide
immediate
DLIM = CCN – DF – DLDF + FE
56
CALCOLO DEL CASH FLOW CORRENTE TIPICO
A PARTIRE DALL’AUTOFINANZIAMENTO
Si procede così: l’AF, in condizioni di equilibrio e
prescindendo dalle gestioni diverse da quella tipica, è
pari al Flusso di CCN tipico o Flusso di NWC di esercizio
(ricchezza prodotta o assorbita dall’impresa per effetto
della gestione tipica), cioè:
AF = Flusso di NWC = (VE – CE) + ΔRE
Flusso di NWC = Flusso di net working capital
AF = Autofinanziamento
VE = Ricavi per vendite di esercizio
CE = Costi per acquisti e altri costi di esercizio
RE = Rimanenze di esercizio
Tuttavia, solo una parte dell’AF è riconducibile a
variazioni di liquidità corrente tipica
Al tempo stesso non tutte le variazioni di liquidità
corrente tipica hanno inciso sull’AF
Neutralizzando le componenti non monetarie
dell’AF e considerando quelle monetarie non
comprese nell’AF, si determina il cash flow (CHF)
corrente tipico :
CHF = (VE – CE) + ΔRE – ΔRE +/- ΔCR +/- ΔDE
CHF = VE – CE +/– ΔCR +/- ΔDE
57
Differenza tra autofinanziamento
e cash flow:
L’autofinanziamento è pari a:
NWC = AF = (VE – CE) + ΔRE
Il cash flow è pari a:
CHF = VE – CE +/– ΔCR +/- ΔDE
Pertanto la differenza tra
autofinanziamento e cash flow è:
(VE – CE + ΔRE) – (VE – CE +/- ΔCR +/- ΔDE) =
= ΔRE +/- ΔCR +/- ΔDE = variazione di CCN tipico
(escluse le DLIM) = variazione patrimoniale
prodotta dalla gestione tipica corrente
58
Le fonti esterne di finanziamento
 Generalità sui mercati
finanziari
 Il capitale di pieno rischio
 Il capitale con rischio limitato
59
I mercati finanziari
Il sistema finanziario:
Rapporto diretto
- Mercato
Unità in
surplus
Unità in
deficit
Intermediario
Le funzioni del mercato finanziario:
 trasferimento di risorse da soggetti/settori in
surplus a soggetti/settori in deficit
 trasformazione e redistribuzione del rischio
d’investimento
 efficiente allocazione delle risorse
60
 garantire la liquidità dell’impiego nei titoli
trattati
 riduzione dei costi di transazione
 promozione dell’investimento in valori mobiliari
Classificazioni
Mercato monetario
Mercato dei capitali
Mercato primario
Mercato secondario
Mercati regolamentati
Mercati “over the
counter”
Mercati con ricerca diretta della
controparte
Mercati di broker
Mercati di dealer
Mercati ad asta
61
Efficienza dei mercati
Efficienza
informativa
Disponibilità gratuita
per tutti delle stesse
informazioni.
Tutti traggono le stesse
conclusioni sul livello dei
prezzi dei titoli.
Pertanto, non esistono
titoli sopravvalutati o
sottovalutati.
Efficienza
allocativa
Capacità di indirizzare i
capitali verso gli
impieghi più produttivi
Efficienza
operativa
Capacità di operare
minimizzando i costi
In forma debole
Efficienza
informativa
In forma semi-forte
In forma forte
62
Classificazioni delle fonti
esterne di finanziamento
Fonti interne di
finanziamento
Autofinanziamento
Integrazione delle fonti
Fonti esterne di finanziamento
Fonti di finanziamento
dirette
Capitale
proprio
Debiti di
finanziamento
Fonti di finanziamento
indirette
Debiti di
funzionamento
63
Il capitale di pieno rischio
Rischio illimitato
(rispetto al
debito)
Rendimento
Conservazione
del capitale
Capitale di pieno rischio
Autofinanziamento
Capitale conferito
dai soci
contabilmente
Patrimonio netto =
Capitale sociale +
Riserve
64
I titoli azionari
Distinguere tra:
Valore
nominale
Valore
contabile
Valore di
mercato
Diritti connessi
Patrimoniali
Amministrativi
65
Diritti patrimoniali:
diritto al dividendo
diritto ad una quota di capitale in
caso di liquidazione
diritto di opzione
Diritti amministrativi:
diritto di partecipare all’assemblea
diritto di voto
diritto di impugnazione delle
delibere assembleari
il diritto di richiedere la
convocazione dell’assemblea
66
(Da integrare con la dispensa: pagg. 2-6)
La riforma del diritto societario
(decreto legislativo n. 6/2003) ha in
generale inciso profondamente sulle
modalità di impiego e finanziamento
delle società di capitali nel quadro dei
principali obiettivi della riforma
medesima:
» Rivedere compiutamente la disciplina delle
società di capitali
» Promuoverne lo sviluppo e la competitività
» Ampliarne
l’autonomia
statutaria,
organizzativa e le forme di finanziamento
» Accentuare le differenze tra i modelli di
società per azioni e a responsabilità limitata
» Attribuire
centralità
al
carattere
personalistico delle società a responsabilità
limitata
67
In relazione alle Spa, in particolare la
riforma:
a)
consente l’acquisizione di ogni elemento
utile per lo svolgimento dell’attività sociale.
Non solo quindi di danaro, crediti e beni in natura
imputabili a capitale sociale, ma anche di
opere e servizi che però non possono essere
portati – a differenza di quanto accade per
le Srl, pur con determinate garanzie - ad
incremento del capitale sociale.
A fronte di tali apporti nelle Spa, il codice civile
prevede la possibilità di:
•
emettere titoli partecipativi a beneficio di
soci o terzi di opera o di servizi;
•
emettere strumenti partecipativi a favore
dei dipendenti della società o di società
controllate;
•
regolare l’incidenza delle partecipazioni
sociali in modo non proporzionale alla quota
di capitale sociale conferito.
68
b)
attribuisce la possibilità di costituire
patrimoni dedicati ad uno specifico affare
nell’ambito di una disciplina del tutto nuova
per le società per azioni.
Le opportunità aperte da questo istituto sono
sostanzialmente due:
◊
la possibilità di costituire, nel rispetto di
specifici limiti, uno o più patrimoni,
destinati in via esclusiva ad uno specifico
affare;
◊
la facoltà di convenire che nel contratto
relativo al finanziamento di uno specifico
affare, al rimborso totale o parziale del
finanziamento stesso siano destinati i
proventi dell’affare stesso o parte di essi.
c) introduce fondamentali modifiche all’istituto
delle obbligazioni (rinvio).
69
d) rivede profondamente le caratteristiche dei
titoli azionari
Principali tipologie di titoli azionari previsti dal
codice civile prima della riforma:
 azioni ordinarie;
 azioni privilegiate;
 azioni di risparmio: previste solo per le
società per azioni con titoli quotati in Borsa;
 azioni di godimento o postergate;
 azioni a favore dei lavoratori dipendenti.
70
Principali tipologie di titoli azionari previsti dal
codice civile dopo l’introduzione della riforma :
 azioni “ideali” (possibilità
l’emissione delle azioni);
di
escludere
 azioni senza valore nominale;
 azioni a partecipazione non
rispetto al capitale conferito;
proporzionale
 azioni ordinarie: nella logica della riforma
costituiscono la specie residuale;
 azioni speciali (rispetto al loro contenuto:
esse conferiscono al suo possessore diritti
diversi
rispetto
alle
azioni
ordinarie),
ad
esempio:
• titoli con diversa partecipazione alle perdite;
• titoli privilegiati nella distribuzione degli utili
o nel rimborso del capitale sociale;
• titoli creati dall’autonomia statutaria.
71
 azioni di risparmio: previste, come in
precedenza, solo per le società per azioni
con titoli quotati in Borsa;
 azioni di godimento o postergate;
 azioni a favore dei lavoratori dipendenti;
 azioni con diritto di voto limitato:
• prive di diritto di voto;
• con diritto di voto limitato a particolari
argomenti;
• con diritto di voto limitato al verificarsi di
particolari
condizioni
non
meramente
potestative;
• con diritto di voto limitato a una misura
massima o disponendo scaglionamenti;
 azioni emesse a seguito della costituzione di
patrimoni dedicati;
 azioni correlate, i cui diritti patrimoniali sono
associati ai risultati dell’attività societaria in un
determinato settore.
72
Remunerazioni ordinarie e integrative
al capitale di pieno rischio
Remunerazioni ordinarie
Utili distribuiti
(dividendi)
≠
Utili conseguiti
Politica dei
dividendi
Remunerazioni integrative
1. Capital gain
prezzo di vendita – prezzo di acquisto
2. Diritto d’opzione
Diritto patrimoniale di sottoscrivere un
certo numero di nuove azioni in ragione
di quelle possedute, in occasione di un
aumento di capitale reale
73
Diritto
negoziabile
Remunerazione
integrativa
Determinazione del valore
teorico del diritto d’opzione
D = valore teorico del diritto di opzione
V(ante) = valore delle azioni prima dell’aumento
di capitale = prezzo di mercato Pm;
V(post) = valore delle azioni dopo l’aumento di
capitale


Pm  v   Pe  n 
V  post  
n  v 
v = numero di azioni vecchie necessarie
per sottoscrivere n azioni nuove
74


Pm  v   Pe  n 
D  Pm 
n  v 

Pm  n  Pm  v  Pm  v  Pe  n 
D
n  v 

Pm  n  Pe  n 
D
n  v 
nPm  Pe
D
n  v 
Con Pm > Pe
75
3. Stock dividend
Distribuzione di utili in forma di azioni,
mediante un aumento di capitale
gratuito e l’utilizzo di riserve
Aumento del numero di azioni
Aumento dei dividendi
Riduzione del valore contabile delle
azioni
Patrimonio netto rimane invariato
Capitale sociale aumenta
4. Conguaglio dividendi
Esigenza di stabilizzazione dei dividendi
Ricorso a riserve per conguaglio dividendi
76
Remunerazioni ordinarie + remunerazioni
integrative = remunerazione globale
RG t  Dt  Pt  Pt 1 
Dt  Pt  Pt 1 
TGRt 
Pt 1
La politica dei dividendi
Definizione
Insieme delle decisioni adottate
dal management in relazione alla
misura dei dividendi da assegnare
agli azionisti
77
Soddisfare gli azionisti
Due
esigenze
Walter
Modigliani e
Miller
Autofinanziamento
Reinvestimento degli utili in
azienda fino a quando la
redditività degli investimenti è
superiore al saggio di
capitalizzazione del mercato
La politica dei
dividendi
è
indifferente ai
fini del valore
dell’impresa per
gli azionisti
78
Le variabili nella gestione del capitale di
rischio
Fattori qualitativi:
anzianità della società
settore economico
espansione e penetrazione commerciale
appartenenza ad un gruppo
ricorrenza ad operazioni di financial
promotion
Fattori quantitativi:
Consistenza patrimoniale
Entità e stabilità dei dividendi
Indice di quotazione delle azioni
Earning per share
Rapporto tra cash earning e numero delle
azioni
Rapporto tra MOL e numero delle azioni
Tasso di rotazione delle azioni
79
In particolare:
* Entità e stabilità dei dividendi
Pay out ratio = utili/dividendi
* Indice di quotazione delle azioni
Pmc
IAzc 
 100
Pmo
Pmc = prezzo di mercato dell’azione
Pmo = prezzo dell’azione alla data base
di riferimento
* Earning per share
Utile / numero delle azioni
80
* Indice di rotazione delle azioni
nTaz
Traz 
az
nTaz = numero delle azioni trattate
nel periodo
Σaz = totalità delle azioni
costituenti il capitale sociale
81
Il capitale con rischio limitato
Acquisizione di capitale di debito
A breve
termine
A medio/lungo
termine
Aperture di
credito
Anticipazioni
garantite
Prestito
obbligazionario
Riporto
Leasing
finanziario
Sconto
commerciale
Factoring
Credito
mercantile
Strumenti
finanziari derivati
Mutuo
TFR
82
Il prestito obbligazionario
Obbligazioni
Definizione
Titoli di credito rappresentativi di quote
di indebitamento che attribuiscono al
possessore la qualifica di creditore della
società emittente ed il diritto di
ricevere una remunerazione periodica ed
il rimborso del capitale a scadenza
(Da integrare con la dispensa: pagg. 6-10)
Con la riforma del diritto societario si sono
introdotte delle fondamentali modifiche
all’istituto delle obbligazioni
Scopo
o
Attenuare i limiti all’emissione di prestiti
obbligazionari
o
Attribuire la competenza all’emissione, in linea
principale, agli amministratori e non più, come
accadeva
precedentemente, all’assemblea
83
straordinaria
o
I
nuovi
limiti
all’emissione
delle
obbligazioni sono pari alla somma non
eccedente il doppio del capitale sociale,
della riserva legale e delle riserve
disponibili, risultanti dall’ultimo bilancio
approvato
o
Quindi,
i
nuovi
limiti
ampliano
notevolmente la possibilità di contrarre
prestiti consolidati
conseguentemente

Si può, quindi, rilevare un aggravamento
del rischio per i creditori sociali, poiché
aumenta la massa di debito che l’impresa
può acquisire.

Infatti, nella precedente formulazione la
società non poteva emettere prestiti che
superassero il valore del capitale versato
ed esistente, secondo l’ultimo bilancio
approvato
84
Cambiano anche i casi in cui è possibile
superare i limiti all’emissione di prestiti
obbligazionari
Ipotesi in cui era possibile superare i
limiti prima della riforma:
 obbligazioni
garantite
da
ipoteca
su
immobili di proprietà sociale, fino a due terzi
del loro valore;
 eccedenza
del
valore
del
prestito
obbligazionario garantita da titoli nominativi
emessi o garantiti dallo Stato, ovvero da
equivalente credito di annualità o sovvenzioni
a carico dello Stato o di enti pubblici;
 il ricorrere di particolari ragioni che
interessano l’economia nazionale.
85
Ipotesi in cui è possibile superare i
limiti dopo la riforma:
 obbligazioni garantite da ipoteca di primo
grado su immobili di proprietà della società
fino a due terzi del loro valore;
 il ricorrere di particolari ragioni che
interessano l’economia nazionale (come nella
precedente formulazione);
 eccedenza
sottoscritta
da
investitori
professionali (per es.: intermediari autorizzati,
società di gestione del risparmio, Sicav, fondi
pensione, compagnie di assicurazione, banche),
con l’obbligo a loro carico di rispondere della
solvenza della società nei confronti di
acquirenti
che
non
siano
investitori
professionali;
 illimitata l’emissione di obbligazioni da parte
di società quotate in mercati regolamentati,
per le obbligazioni quotate negli stessi o in
altri mercati regolamentati.
86
Notevole ampliamento dei casi di
superamento dei limiti all’emissione dei
prestiti obbligazionari
favorisce il
finanziamento delle
società per azioni
aumenta il rischio per
gli obbligazionisti
Tuttavia, il rischio per gli obbligazionisti è in
qualche modo compensato dalla presenza di
investitori
professionali
responsabili
dell’insolvenza societaria o dalla maggiore
liquidità dei titoli obbligazionari trattati in
mercati regolamentati.
87
La riforma del diritto societario consente
anche alle Srl - oltre che, come in
precedenza, alle Spa e alle Sapa - di
emettere titoli di debito e quindi prestiti
obbligazionari.
Si tratta di un’importante innovazione
assoluta che amplia le possibilità di
finanziamento a medio e lungo termine di
questa tipologia societaria.
Le norme da rispettare in sede di
sottoscrizione e circolazione dei titoli di
debito prevedono che:
 essi devono essere sottoscritti solo dagli
investitori professionali previsti dalle leggi
speciali;
 in caso di loro successiva circolazione tali
investitori rispondono della solvenza della
società nei confronti di soggetti acquirenti
che non siano investitori professionali o soci
della stessa società.
88
Motivazioni alla base dell’emissione di
prestiti obbligazionari:
 attuare una raccolta finanziaria diretta;
 pianificare le uscite monetarie;
 assenza di garanzie reali;
 riequilibrio
della
struttura
finanziaria
sbilanciata verso l’indebitamento a breve;
 incrementare in taluni casi la raccolta di
capitale
a
rischio
pieno
(obbligazioni
convertibili e con warrant).
Modalità di collocamento:
diretto;
tramite banche (credito mobiliare);
tramite merchant banks.
Fisso
Rendimento
Variabile
89
Differenze tra prestito obbligazionario
e mutuo
PRESTITO OBBLIGAZIONARIO
Limite quantitativo
MUTUO
Limite: merito
creditizio/garanzie
Maggiore facilità di
Istruttoria rigida e
accesso al finanziamento complessa
Utilizzo libero dei flussi Collegamento tra flussi
ed impieghi
Diverse forme tecniche
Tipologie di obbligazioni
* deep discount bonds
Rendimenti bassi o nulli
Rimborso elevato a scadenza
90
* coupon stripping
Separazione tra cedole e mantello
Zero coupon
* obbligazioni bull and bear
Rendimento fisso
Suddivisione del
rendimento del
prestito obb.rio
Rendimento variabile
(in relazione al
capitale)
* obbligazioni drop lock
Titolo a reddito variabile con
rendimento minimo assicurato.
Se il tasso scende sotto il minimo
Reddito fisso
91
* obbligazioni convertibili
Convertibili in azioni a determinate
scadenze
Divieto di emissione sotto la pari
Possibilità di consolidamento del
finanziamento
* obbligazioni con warrant
Facoltà di sottoscrivere nuove
azioni o obbligazioni
* obbligazioni a rata costante e durata
variabile
Pagamento di una rata costante
(capitale + interessi)
Durata variabile in funzione
dell’andamento dei tassi di interesse
* obbligazioni indicizzate
92
* obbligazioni di partecipazione
Rendimento in parte fisso e in
parte variabile ( talvolta, utili in prededuzione dai dividendi)
* obbligazioni postergate
Postergate nel rimborso in caso di
liquidazione
Rimborso prioritario rispetto al
capitale di rischio
93
Onerosità del P.O.
Disaggio di emissione
Rendimento offerto
Costi di collocamento
Spese per certificati e attestazioni
Spese di stampa e bollatura
Spese di pubblicazione
Costi di marketing
Costi relativi all’OPV e/o OPS
Commissioni
Imposte di registro per assemblee
straordinarie
Costi organizzativi
94
Il mutuo a m/l termine
* Mutui fondiari e edilizi a lungo
termine (10 – 20 anni)
Finanziare il fabbisogno
corrente di aziende con cicli
produttivi molto lunghi per
l’ottenimento di unità
immobiliari
* Mutui a medio termine
(18 mesi – 10 anni)
Finanziarie
l’acquisizione di beni
strumentali
95
Istruttoria
Verifica condizioni
economiche, finanziarie
e patrimoniali
Garanzie
Reali (ipoteca, privilegio,
ecc.)
+
eventuali garanzie di terzi
(reali o personali)
Sovvenzione cambiaria
 Rilascio di
scaglionate a
ammortamento
cambiali
seconda
con
del
scadenze
piano di
 Scadenza tra 5 e 10 anni
 Obbligatoria per la concessione di alcuni
prestiti agevolati
96
Il leasing
Definizione
Contratto mediante il quale un’azienda o un
intermediario
finanziario
(locatore)
acquista un determinato bene mettendolo
a disposizione dell’utilizzatore (locatario)
in cambio del pagamento di un canone
periodico.
Possibilità di riscatto al termine del
contratto
LEASING
operativo
finanziario
Assimilabile al
noleggio
Leasing “a caldo”
97
Leasing finanziario
Acquista il
bene
Società finanziaria
Cede in leasing il
bene
Produttore del
bene
Paga i canoni
periodici
Locatario
Al termine del
contratto può
riscattare il bene
98
Vantaggi:
non “appesantisce” la struttura
finanziaria
consente di fronteggiare il rischio di
obsolescenza
istruttoria semplificata (rispetto al
mutuo)
deducibilità fiscale dei canoni (non ai
fini IRAP)
Svantaggi:
elevata onerosità dei canoni
costi di manutenzione e assicurazione a
carico del locatario
99
Aspetti contabili del leasing
conto economico
stato patrimoniale
Canoni periodici
tra i costi
d’esercizio
Inserimento del
contratto nei conti
d’ordine
Il bene non figura
tra le attività
Dopo il riscatto
Iscrizione del
bene nell’attivo
dello SP
100
varie configurazioni di leasing
* lease back
Vende il
bene
azienda
società di
leasing
Cede il bene
in leasing
* leveraged leasing
Il locatore ricorre a terzi
finanziatori per l’acquisto del bene
Percepisce i canoni
Restituisce interessi e capitale
* lease purchase
Come il precedente ma con
l’intervento di un intermediario
(trustee)
101
* dummy corporation
La funzione del trustee è svolta da una
società di comodo che emette
obbligazioni o certificati sottoscritti
dagli investitori
* blanket-lease
Accordo tra le parti per la conclusione
di contratti successivi per l’acquisizione
e la locazione di un complesso di beni
* leasing azionario
Come il lease back ma con oggetto
un pacchetto azionario
102
* leasing adossè
Vende il
bene
azienda
Cede il bene in
sub-locazione
società di
leasing
Cede il bene
in leasing
azienda
sublocatrice
103
Il trattamento di fine rapporto
Accantonamenti
periodici sulle
retribuzioni
Acquisizione di capitale indiretta
Finanziamento a medio-lungo termine
Riforma del sistema pensionistico
d.lgs. 124/93
Introduzione FONDI
PENSIONE
Progressiva riduzione del TFR
104
Le forme di finanziamento a breve
termine, in particolare bancarie
Scadenza non superiore ai 18 mesi
Ricorso alle banche
Istruttoria di fido
Dipende da:
forma giuridica
dell’azienda
localizzazione
settore di appartenenza
dimensioni
numero di dipendenti
finanziamento richiesto
ecc.
Principi:
limitazione dei fidi
frazionamento dei rischi
quantitativo
qualitativo
105
Fasi dell’istruttoria:
esame dei dati e dei documenti
presentati
analisi del settore di appartenenza
analisi di bilancio
sintesi delle analisi
determinazione della linea di fido
106
Le aperture di credito
Definizione (art. 1842 c.c.)
Contratto mediante il quale la banca
si obbliga a tenere a disposizione
dell’altra parte una somma di denaro
per un dato periodo di tempo o a
tempo indeterminato.
Aperture di credito
Per cassa
Per firma
107
Le aperture di credito per cassa
A scadenza determinata
A seconda
della durata
A scadenza
indeterminata
Stagionali o di
campagna
Le aperture di credito per firma
* accettazioni bancarie
Il cliente spicca tratta sulla banca
Carta “eccellente”
Facilità di negoziazione
108
* credito documentato
Banca ordinante
Banca emittente
Ordina l’apertura
di credito
Apre il credito
Importatore
Esportatore
Utilizzo
Clausola D/A
Clausola D/P
I crediti documentati possono essere:
 revocabili o irrevocabili;
 confermati o non confermati.
109
Le anticipazioni garantite
Definizione
Operazioni
di
finanziamento
assistite da garanzie reali costituite
da pegno su titoli (anticipazioni su
titoli) o su merci (anticipazioni su
merci) di proprietà dell’azienda
richiedente.
A scadenza
fissa
Modalità
di
erogazione
In conto
corrente
110
Le anticipazioni su titoli
Cede i titoli in
pegno
AZIENDA
BANCA
Anticipa il
valore dei
titoli meno lo
scarto
Titoli facilmente negoziabili
Scarto applicato in funzione
dei titoli (maggiore per azioni)
111
Le anticipazioni su merci
Requisiti delle merci:
negoziabilità
liquidabilità
facilità di immagazzinamento
non deperibilità
prezzi stabili
Magazzini Generali
Titoli rappresentativi delle merci
Fede di deposito
Proprietà delle merci
Nota di pegno
Diritto di concedere
pegno
112
Il riporto
Definizione (art. 1548 c.c.)
Contratto con il quale una parte
(riportatore – banca) acquista la
proprietà dei titoli trasferiti dal
riportato (azienda) contro versamento
di una cifra; il riportato si impegna a
riacquistare ad una certa scadenza
titoli della stessa specie contro
restituzione di un prezzo stabilito.
1.Vende titoli al
prezzo a pronti
AZIENDA /
RIPORTATO
2. Concede
finanziamento
3.Riacquista titoli
al prezzo a
termine
BANCA /
RIPORTATORE
113
prezzo a pronti =
prezzo a termine
riporto alla pari
prezzo a pronti <
prezzo a termine
riporto in senso
stretto
prezzo a pronti >
prezzo a termine
riporto con
deporto
Caratteri dell’operazione:
garanzia strumentale
la banca può disporre dei titoli
restituzione di titoli della stessa specie
durata max: 135 giorni
documento: fissato bollato
114
diritti connessi ai titoli
diritti
patrimoniali
Spettano al
riportato /
azienda
diritti
amministrativi
Spettano al
riportatore /
banca
115
Lo sconto commerciale
Definizione (art. 1558 c.c.)
Contratto con il quale una parte
(azienda) cede uno o più crediti
commerciali (cambiali) alla banca, la
quale anticipa il valore del titolo
applicando un tasso di interesse.
1.Cessione del
credito S.B.F.
AZIENDA
BANCA
2.Accredito del
netto ricavo
Netto ricavo = valore della cambiale –
commissioni e interessi
116
requisiti di
bancabilità
formali
Presenza di due
firme
Compilazione
completa degli effetti
Scadenza inferiore a
4 mesi
Regolarità del bollo
sostanziali
Bontà delle firme
Natura commerciale
degli effetti
Effetti sulla struttura finanziaria
Permutazione di voci
Aumento di cash
flow
Capitale circolante
invariato
117
Il factoring
Definizione
Contratto con il quale una azienda
cede tutti i suoi crediti o una parte
di essi ad una società specializzata
(factor), la quale anticipa il valore
del titolo e provvede a gestire e ad
incassare i crediti stessi.
non solo anticipazione, ma gestione dei
crediti
non solo cambiali commerciali, ma
tutti i crediti
118
cessione del credito
pro-soluto
pro-solvendo
Rischio a carico
del factor
Rischio a carico
dell’impresa cedente
Cashing receivables
financing
Maturity
factoring
New style
factoring
Undisclosed
factoring
Confidential
factoring
119
SCONTO
SOLO EFFETTI
FACTORING
TUTTI I CREDITI
COMMERCIALI
CONCESSIONE DI FIDO
IMPORTO MAX: MONTE-
CASTELLETTO SCONTO
CREDITI
CESSIONE “SALVO BUON
CESSIONE PRO-SOLUTO O
FINE”
PRO-SOLVENDO
SOLO ANTICIPAZIONE
INTERA GESTIONE
EFFETTI
EFFETTI
120
Gli strumenti finanziari derivati
Definizione
Lo strumento finanziario derivato è
un’attività reale o finanziaria e
giuridicamente è un contratto il cui
valore/rendimento è strettamente
correlato
ad
un’altra
attività,
definita principale o sottostante
Obiettivo
Copertura dai
rischi
(hedging)
Attuazione di
strategie
speculative
121
a) l’obiettivo della copertura dai rischi è
quello di compensare le perdite probabili
conseguibili sull’attività sottostante,
costituita da altri strumenti finanziari,
beni, valute o tassi di interesse
b) l’obiettivo della speculazione è quello di
ottenere un guadagno, se si realizzano i
desiderati movimenti dell’attività
sottostante, costituita da altri strumenti
finanziari, beni, valute o tassi di interesse
Principali tipologie di strumenti finanziari
derivati (art. 1 decreto legislativo 58/98):
futures
forward (o contratti a termine)
options
swaps
122
I futures
Definizione
Il futures è un contratto fra due
parti, aventi per oggetto la
compravendita
di
beni
(commodities) o attività finanziarie
con scambio ad una data futura e
ad un prezzo stabiliti alla data di
stipulazione del contratto
La posizione di chi
acquista e vende futures
Principali caratteristiche generali dei futures
Contratto standardizzato (data di consegna,
tipologia di attività, prezzo e quantità trattate
sono tutti stabiliti nell’ambito di un mercato
regolamentato)
Stipulati nei mercati regolamentati
Presenza della Clearing House o Cassa di
compensazione e Garanzia
Initial margin
123
Marking to market
Differenze tra forward (contratti a termine)
e futures
FORWARD
FUTURE
CONDIZIONI
CONTRATTO
CONTRATTUALI STABILITE
STANDARDIZZATO
DALLE PARTI
NEGOZIATI “OVER THE
NEGOZIATI IN MERCATI
COUNTER”
REGOLAMENTATI
RISCHIO DI INSOLVENZA
CLEARING HOUSE:
ELIMINA RISCHIO DI
INSOLVENZA
LIQUIDAZIONE ALLA
MECCANISMO DEL
SCADENZA
MARKING TO MARKET
In relazione all’attività sottostante si possono
distinguere i seguenti contratti futures:
1. futures su indici azionari (stock index
futures)
2. futures su titoli azionari (stock futures)
3. futures su tassi di interesse (interest rate
futures)
4. futures su valute (currency futures)
124
Modalità di conclusione dei contratti futures
a) prima della scadenza: la chiusura della
posizione aperta avviene stipulando un
contratto futures di segno opposto, cioè
vendendo futures se si era acquistato e
acquistando futures se si era venduto (si
evitano i costi addizionali, rispetto alla
semplice chiusura della posizione, che sono
connessi alla consegna o al ritiro dell’attività
sottostante oppure lo scambio è impossibile
per la natura dell’attività sottostante, per
esempio può trattarsi di indici azionari)
b) alla scadenza mediante consegna dell’attività
sottostante (liquidazione in effettivo)
c) alla scadenza con cash settlement
(liquidazione per contante): non si scambia
l’attività sottostante, ma si liquida il
differenziale in contanti fra il prezzo del
futures alla stipulazione del contratto e quello
alla scadenza del contratto. Per esempio, nel
caso di futures su indici di borsa il compratore
e il venditore si impegnano a liquidarsi
reciprocamente una somma di denaro pari alla
differenza tra il valore del contratto al
momento della stipulazione e quello alla
125
scadenza
Presso il mercato regolamentato di Borsa Italiana
Spa vengono trattati:
• due contratti futures sull’indice S&P/MIB
(futures e minifutures) con liquidazione per
contante
• diversi contratti futures su azioni con liquidazione
in effettivo
• possono essere utilizzati per coprirsi contro
deprezzamenti delle azioni o a scopo speculativo
Esempio di funzionamento di un futures su indici di
borsa (stock index futures):
 contratto futures: S&P/MIB con scadenza a due
giorni
 dimensione o valore del contratto ad una certa
data: prodotto tra il prezzo del futures alla
medesima data, espresso in punti indice, e il
valore del moltiplicatore del contratto o
coefficiente di valutazione costante (€ 5)
 un soggetto acquista un futures in data odierna
dal valore di 35.000 punti e gli viene richiesto di
versare un margine di garanzia alla Clearing House
pari al 7,5% del valore del futures, cioè il 7,5% di
€ 5 x 35.000 (175.000) = 175.000 x 7,5% = €
13.125. Alla data di stipula del contratto, il conto
intestato all’acquirente presso la Clearing House
126
sarà pertanto di pari a € 13.125





analogamente, il venditore dovrà versare alla
Clearing House l’importo di € 13.125 che è pari
al valore del suo conto
se il giorno successivo il prezzo del futures
sale a 36.000 punti, l’acquirente otterrà un
guadagno di € 1.000 x 5 = 5.000 e un
corrispondente accredito sul suo conto che
pertanto salirà a € 18.125, mentre il conto del
venditore scenderà a € 8.125; se per esempio,
il margine di garanzia minimo è pari a € 10.000,
il venditore dovrà integrare il suo conto di €
1.875.
se, poi, il secondo giorno il valore del futures
scende a 35.700 punti, l’acquirente avrà un
perdita di € 300 x 5 = 1.500 cui corrisponde un
utile di € 1.500 per il venditore.
essendo scaduto il contratto l’acquirente
ritirerà € 18.125 – 1.500 = 16.625, realizzando
un guadagno netto di € 3.500 (16.625 –
13.125), mentre il venditore ritirerà € 10.000 +
1.500 = 11.500 conseguendo una perdita netta
di € 3.500 (11.500 – 13.125 – 1.875)
si noti che il guadagno/perdita = (35.700 35.000) x 5 = 3.500 = differenza tra il valore
del futures al momento della stipulazione e
127
quello alla scadenza.
* Interest rate futures
Impegno ad acquistare o vendere a
termine titoli a reddito fisso con
determinate caratteristiche e ad un
prezzo stabilito
Per scopi di hedging, può essere
utilizzato per coprirsi da aumenti dei
tassi di interesse
* Currency futures
Impegno ad acquistare o vendere a
termine valuta estera ad un cambio
stabilito
Per scopi di hedging, può essere
utilizzato per coprirsi da variazioni
dei tassi di cambio
128
Le options
Definizione
Contratto
che
conferisce
all’acquirente, dietro il pagamento di
un premio, il diritto di acquistare o
vendere
a
scadenza
attività
finanziarie o reali ad un prezzo
prefissato (strike price).
OPTION CALL
Diritto di acquisto
OPTION PUT
Diritto di vendere
A fronte del diritto dell’acquirente dell’option
di acquistare o vendere l’attività sottostante,
vi è l’obbligo per la controparte, che incassa il
premio, di vendere il sottostante (option call)
o di acquistare il sottostante (option put)
La posizione di chi acquista e vende
options è simile a quella di chi
acquista e vende futures
129
Tipologie di contratti di opzione in relazione
all’attività sottostante:
1.
options su indici azionari (stock index
options)
2. futures su titoli azionari (stock options)
3. futures su tassi di interesse (interest rate
options)
4. futures su valute (currency options)
Le modalità di conclusione dei contratti
options sono le medesime dei contratti
futures, ma possono essere negoziati sia
sui mercati regolamentati sia over the
counter
Presso il mercato regolamentato di Borsa
Italiana Spa vengono trattati:
• un contratto di opzione sull’indice S&P/MIB
con liquidazione per contante
• diversi contratti di opzione su azioni con
liquidazione in effettivo
• possono essere utilizzati per coprirsi
contro deprezzamenti delle azioni o a scopi
speculativi
130
Esempio di funzionamento di un’opzione su
azioni (stock option), distinguendo la call
dalla put:






modalità di esercizio: possibilità di
esercitare l’opzione di acquisto o vendita di
un certo titolo dopo un determinato periodo
dalla stipula del contratto
Vm = valore di mercato dell’azione
sottostante
Sp = strike price o prezzo di esercizio, cioè
il prezzo al quale si può acquistare o vendere
l’azione sottostante
p = premio, cioè il costo sostenuto
dall’acquirente dell’option per acquisire il
diritto di esercitare l’opzione di acquisto
(option call) o di vendita (option put)
il risultato dell’operazione: pari al risultato
ottenuto su un’azione (P) per il numero di
azioni che rientrano nel contratto
dimensione o valore del contratto ad una
certa data: prodotto tra lo strike price alla
medesima data ed il numero di azioni che
rientrano nel contratto
131
OPTION CALL
1) Per l’acquirente, che ha la facoltà di acquistare
l’azione al valore Sp, l’option call si dice:
a) “in the money” se Vm > Sp: conviene esercitare
l’opzione, perché il risultato P = Vm – (Sp + p)
può essere positivo se Vm – Sp > p; oppure
negativo o nullo se Vm – Sp ≤ p, tuttavia, in
questo caso, si è compensato almeno
parzialmente il costo di p
b) “at the money” se Vm = Sp: è indifferente
esercitare o meno l’opzione, perché la perdita
P = Vm – (Sp + p) = p se si esercita, mentre se
non si esercita si è comunque sostenuto il costo
p
c) “out of the money” se Vm < Sp: non conviene
esercitare l’opzione, perché il risultato
P = Vm – (Sp + p) sarebbe < 0 e peggiorerebbe
al ridursi di Vm. Anche in questo caso quindi la
perdita sostenuta è pari a p
132
In termini grafici
P
Sp
p
Vm
Caso a): parte del grafico continua inclinata
positivamente, escluso il punto ad angolo
Caso b): punto ad angolo
Caso c): parte del grafico continua orizzontale,
escluso il punto ad angolo
133
2) Il venditore, che ha l’obbligo di vendere
l’azione a Sp se l’acquirente della call decide di
esercitare il suo diritto, ha l’aspettativa che
Vm sia pari o inferiore a Sp, così da conseguire
il massimo profitto, pari a p che ha incassato.
Infatti, il suo risultato migliora al ridursi di
Vm, fino al punto in cui Vm = Sp
In termini grafici
P
p
Sp
Vm
134
OPTION PUT
1) Per l’acquirente, che ha la facoltà di vendere
l’azione al valore Sp, l’option put si dice:
a) “in the money” se Sp > Vm: conviene esercitare
l’opzione, perché il risultato P = Sp – (Vm + p)
può essere positivo se Sp – Vm > p; oppure
negativo o nullo se Sp – Vm ≤ p, tuttavia, in
questo caso, si è compensato almeno
parzialmente il costo di p
b) “at the money” se Sp = Vm: è indifferente
esercitare o meno l’opzione, perché la perdita
P = Sp – (Vm + p) = p se si esercita, mentre se
non si esercita si è comunque sostenuto il costo
p
c) “out of the money” se Sp < Vm: non conviene
esercitare l’opzione, perché il risultato
P = Sp – (Vm + p) sarebbe < 0 e peggiorerebbe
all’aumentare di Vm. Anche in questo caso
quindi la perdita sostenuta è pari a p
135
In termini grafici
P
Sp
p
Vm
Caso a): parte del grafico continua inclinata
negativamente, escluso il punto ad angolo
Caso b): punto ad angolo
Caso c): parte del grafico continua orizzontale,
escluso il punto ad angolo
136
2) Il venditore, che ha l’obbligo di acquistare
l’azione a Sp se l’acquirente della put decide di
esercitare il suo diritto, ha l’aspettativa che
Vm sia pari o superiore a Sp, così da conseguire
il massimo profitto, pari a p che ha incassato.
Infatti, il suo risultato migliora all’aumentare
di Vm, fino al punto in cui Vm = Sp
In termini grafici
P
p
Sp
Vm
137
* Currency options
Diritto ad acquistare o vendere
valuta ad un prezzo stabilito
Consentono la copertura contro il
rischio di cambio
* Interest rate options
Interest rate cap
Interest rate floor
Interest rate collar
Attribuiscono al compratore la
possibilità di coprirsi contro
variazioni del tasso di interesse
138
Gli Swaps
Definizione
Contratto mediante il quale due soggetti
assumono l’impegno di scambiarsi flussi
monetari su interessi e/o valute ad un
scadenza determinata.
Gli swaps possono essere utilizzati per ridurre
il costo di un finanziamento o aumentare il
rendimento di un investimento o per coprirsi
dai rischi relativi al sottostante o modificare la
struttura dei propri flussi monetari
Gli swaps vengono negoziati su mercati over
the counter
* Interest rate swap
 Si tratta di un accordo con il quale le parti
si scambiano una serie di flussi di pagamenti a
date prestabilite
 Per esempio, attraverso questo strumento
finanziario derivato è possibile trasformare
una passività a tasso fisso in una a tasso
139
variabile e viceversa
Esempio di funzionamento di un interest rate
swap:
 la società alfa ha contratto un debito di 200
mila euro al tasso fisso del 5% annuo e desidera
convertire questa passività in un’altra a tasso
variabile;
 allora, la società alfa può stipulare un contratto
swap in cui incassa il 4,75% annuo fisso sullo
stesso importo del capitale preso a prestito e
paga un tasso variabile pari al Libor a 12 mesi;
 l’effetto netto per la società alfa è quello di
pagare il tasso Libor + 0,25%: infatti, paga il 5% +
il Libor, mentre incassa il 4,75%;
 si è pertanto trasformato un prestito a tasso
fisso in uno a tasso variabile: tale operazione
risulta conveniente se la società alfa prevede la
discesa dei tassi di interesse;
 analogamente un debito a tasso variabile può
essere convertito in uno a tasso fisso nel caso in
cui si preveda un aumento dei tassi di interesse
140
* Currency swap
 Contratto mediante il quale il capitale
e gli interessi espressi in una valuta sono
scambiati con il capitale e gli interessi
espressi in un’altra valuta
 Pertanto, contrariamente all’interest
rate swap, vengono scambiati non solo i
pagamenti relativi ai tassi di interesse,
ma si prevede anche lo scambio iniziale e
finale del capitale
 Consentono di eliminare il rischio di
cambio
141
Equilibrio e variazioni della
struttura finanziaria
Manovra della leva
operativa: variazione
del rapporto costi
fissi/costi variabili
Leva operativa
Manovra della leva
finanziaria:
variazione del
rapporto di
indebitamento
Leva finanziaria
Leva combinata
142
La manovra della leva
operativa
Definizione
Per manovra della leva operativa si
intende l’azione volta all’incremento
degli utili di gestione (operativi)
mediante
l’ampliamento
della
produzione e degli investimenti
(aumento costi fissi).
Aumento dei costi fissi
Aumento di
produzione e vendita
Aumento della
redditività
Aumento della
rigidità della SF
Aumento rischio
economico-aziendale
Correlazione con la
brek-even analysis
143
R
R, F,
CV, CT
profitto
C
T
CV
perdita
F
Q
R = ricavi totali
CT = costi totali
CV = costi variabili
F = costi fissi
Un aumento dei costi fissi
144
R
R, F,
CV, CT
profitto
perdita
C
T
CV
F
Q
Il grado di leva operativa
Q( P  V )
GLO 
Q( P  V )  F
Incide su
Reddito
operativo
145
Il grado di leva finanziaria
Q( P  V )  F
Q( P  V )  F  I
Incide su
Reddito
netto
L’effetto leva totale
Q( P  V )
Q( P  V )  F

Q( P  V )  F Q( P  V )  F  I
Effetto leva
Q( P  V )
Q( P  V )  F  I Totale
146
La manovra della leva
finanziaria
Definizione
Per manovra della leva finanziaria si
intende il complesso degli interventi
tendenti al controllo delle variazioni
del grado di indebitamento al fine di
mantenerlo a livello ottimale in un
quadro di massima redditività.
Operativamente lo scopo della
manovra della leva finanziaria è
quello di massimizzare la redditività
netta (ROE), agendo sul grado di
indebitamento (leverage) (K/N)
147
Grado di indebitamento
K
1
N
KN K
 1  1
N
N
KN
N
 1  1
K
K
Rn = reddito netto
Ro = utile operativo
K = capitale medio investito
ROI = return on investement
ROE = return on equity
Of= oneri finanziari (K – N ) i;
Ot= oneri tributari
N= capitale proprio
i = saggio di interesse Of/(K – N) o ROD
t = aliquota d’imposta Irpeg.
148
In assenza di componenti di
reddito straordinari:
Rn = Ro – Of – Ot
Rn = (Ro – Of) – (Ro – Of)t
Rn = (Ro – Of) (1 – t)
Sapendo che:
Ro = K x ROI
Of = (K – N) i
Rn = [(K x ROI) – (K – N) i] (1 – t)
Dividendo per N
Rn  K  ROI  K  N  


i  1  t 
N 
N
N

149
 K  ROI   K  
ROE  
   1i 1  t 
N
N  

K
K

ROE    ROI  i  i  1  t 
N
N

K

ROE   ROI  i   i  1  t 
N

Effetto leva
semplice
ROI – i
Effetto leva
ponderato
K (ROI – i )
N
150
Effetto positivo della manovra
ROI – i > 0
ROI > i
ROE,
ROI, i
ROE
ROI
i
K/N
Aumento dell’indebitamento
Aumento della redditività
LIMITI
151
Effetto nullo della manovra
ROI – i = 0
ROI = ROE = i
ROE,
ROI, i
i=ROI=ROE
K/N
Punto
critico
indifferenza
Capitale proprio
Capitale di debito
152
Effetto negativo della manovra
ROI – i < 0
ROI < i
ROE,
ROI, i
i
ROI
K/N
ROE
>0
ROE
=0
Punto ipercritico
<0
Erosione capitale
153
Punto
ipercritico
ROE = 0
Individuare ROI* minimo tale che
K

ROE   ROI * i   i   0
N

K
K
ROE  i  ROI *  i  0
N
N
K
K
ROI *  i  i
N
N
N
ROI *  i  i
K
KN
ROI *  i 
K
154
Effetto paratasse
oneri finanziari
Dividendi
Deducibili
Non
deducibili
Vantaggio
fiscale
Maggiore
effetto leva
155
La formazione del capitale investito
ed il controllo economicofinanziario
Investimenti in
beni durevoli
Progetti di
investimento in
un orizzonte di
m/l termine
Investimenti in
aziende
Profilo economico
Accrescimento dell’utilità dei beni
utilizzati nella produzione
Profilo finanziario
Trasferimento di risorse nel tempo
(flussi in entrata e flussi in uscita)
156
Principi e criteri di valutazione
Quali sono i requisiti di un buon
metodo di valutazione degli
investimenti?
 Vanno considerati tutti i flussi di
cassa del progetto
 I flussi di cassa vanno resi
omogenei (attualizzazione)
 Selezione dei progetti che max il
valore
 Principio dell’additività: V 
n
v
j 1
j
Non tutti i criteri di valutazione
soddisfano questi requisiti!
Nel prosieguo si ipotizzerà
l’eguaglianza tra reddito netto
(esclusi gli ammortamenti) e i
flussi di cassa di periodo
157
I criteri
aritmetici
Periodo di
recupero
PR
Tasso di
rendimento
medio TRM
matematicoattuariali
Valore
attuale netto
VAN
Tasso interno
di rendimento
TIR
158
Il periodo di recupero o Pay back period
PR =
Investimento iniziale
Flusso annuale di recupero
Flusso costante: condizione poco realistica
Budget economico
flusso di recupero
reddito netto +
ammortamento
159
Esempio
Investimento (anno 0) = € 150.000,00
Flussi di recupero
flussi cumulati
anno
1
€ 55.000,00
€ 55.000,00
anno
2
€ 40.000,00
€ 95.000,00
anno
3
€ 40.000,00
€ 135.000,00
anno
4
€ 30.000,00
€ 165.000,00
L’investimento è recuperato dopo tre anni e mezzo:
€ (15.000,00 / 30.000,00) x 365 = 182,5 giorni
160
Limiti del PR

trascura l’ottica economica

non considera i flussi successivi al PR

soggettività nella determinazione del PR
accettabile

non considera il valore finanziario del
tempo
Vantaggi
 facilità di calcolo
161
Il tasso di rendimento medio – TRM
RN
TRM 
K
RN = reddito medio annuale netto =
reddito netto + oneri finanziari
K = investimento
Caratteristiche del TRM:
 cut-off rate
 semplicità di calcolo
 non considera il valore finanziario del
tempo
 criterio di impostazione economica
162
Il valore attuale netto (VAN) o Net
present value (NPV)
Alcune considerazioni preliminari
 Il VAN considera il valore finanziario del
tempo (“1 € oggi vale di più di 1 € domani” e
“1 € privo di rischio vale di più di 1 €
rischioso”)
 Il generico investitore, il rendimento atteso ed
il costo opportunità
 Analogia con l’azionista: egli pretende un
rendimento dal danaro offerto all’impresa,
pari almeno al costo opportunità
 I bravi manager finanziari quindi investono in
progetti i cui flussi monetari, al netto del
rendimento richiesto (= VA del progetto),
sono superiori al capitale investito (I), cioè in
progetti con VAN = VA – I > 0
 Infatti, in questo caso i manager finanziari
163
creano valore per l’azionista
Sequenza di determinazione del
VAN
1. Previsione dei flussi di cassa
futuri generati dal progetto
2. Calcolo del tasso di
attualizzazione dei flussi di
cassa (“i”) – rinvio
3. Attualizzazione dei flussi di
cassa futuri del progetto al tasso
prescelto (calcolo del valore
attuale del progetto o VA)
4. Calcolo del VAN, sottraendo
l’investimento da VA
164
La formula di calcolo del VAN
n
VAN  VA  FIU 0 
 1  i
FIR t
t
t 1
 FIU 0
VAN = valore attuale netto del progetto
VA = valore attuale del progetto
FIR = flussi finanziari di recupero
t = periodo di realizzazione dei flussi
i = tasso di attualizzazione
FIU = flusso finanziario di uscita al tempo zero
ovvero investimento iniziale
Con flussi in uscita frazionati nel tempo:
n
VAN  
t 1
FIR
n
FIRt
1  i 
t

t 0
FIU t
1  i 
reddito netto
+ ammortamenti
+ oneri finanziari
t
165
VAN = 0  redditività pari al tasso di
attualizzazione;
VAN > 0  redditività superiore al tasso di
attualizzazione;
VAN < 0  redditività inferiore al tasso di
attualizzazione.
relazione inversa tra VAN e tasso di attualizzazione
VAN
i
166
I pregi del VAN
 utilizza tutti i flussi di cassa

prevede l’attualizzazione degli stessi
 permette la scelta del progetto che
garantisce la creazione di nuovo valore per
l’impresa
 rispetta il principio dell’additività.
167
VAN espresso in termini assoluti
In termini relativi = Profitability Index
n
PI 
 FIRt 1  i 
t 1
FIU 0
n
PI 
t
 FIRt 1  i 
t 1
n
t
 FIU t 1  i 
t
t 0
168
il calcolo del VAN: un esempio
costo dell’investimento = 6.500 Euro
tasso di attualizzazione i = 12%
I dati relativi ai flussi di recupero connessi
all’investimento si determinano a partire dal Budget
FLUSSI
I
II
III
IV
V
Reddito netto
964
1.024
1.030
1.188
1.985
Ammortamenti
1.300
1.300
1.300
1.300
1.300
Autofinanziamento
2.264
2.324
2.330
2.488
3.285
530
540
555
580
600
2.794
2.864
2.885
3.068
3.885
Oneri finanziari
Flussi da
attualizzare
VAN = 2.794(1 + 0,12)-1 + 2.864(1 + 0,12)-2 + 2.885(1 + 0,12)-3 +
+ 3.068(1 + 0,12)-4 + 3.885(1 + 0,12)-5 – 6.500 =
= 10.964 – 6.500 = 4.464
169
Il tasso interno di rendimento TIR
n
VAN  FIU 0 
 FIR
t
t 1
1  x 
t
0
n
FIU 0 
 FIR
t 1
t
1  x 
t
 Anche il TIR tiene conto del
valore finanziario del tempo
 Incognita “X” = tasso di
attualizzazione
 Cut-off rate
170
Confronto tra VAN e TIR
VAN
TIR
i
Se TIR > i
L’investimento rende di più
rispetto al costo del
finanziamento
Se TIR < i
L’investimento rende meno
rispetto al costo del
denaro
171
Limiti del TIR:
configurazioni dei flussi di cassa
TIR multipli
dimensione scalare dell’investimento
problema del tempo
172
configurazione dei flussi di cassa
I flussi positivi precedono quelli
negativi
(accensione di un prestito)
Esempio
Flusso al tempo 0 = 200
Flusso al tempo 1 = - 260
i = 15%
VAN = 200 – 260(1 + 0,15)-1 = - 26
TIR = 30%
173
VAN
TIR =
30%
i
-60
Se TIR > i
Il VAN è negativo e quindi
il progetto deve essere
rifiutato
Se TIR < i
Il VAN è positivo e quindi
il progetto deve essere
accettato
174
I TIR multipli
Flussi di cassa con segni alterni
Esempio:
flusso 0 = - 100
flusso 1 = 310
flusso 2 = -220
TIR1 =10%
TIR2 = 100%
VAN
TIR1
TIR2
i
175
Possibile soluzione
Scelta di un tasso di
accettazione minimo
Attualizzazione dei flussi
di cassa negativi fino a
quando trovano capienza
nei flussi positivi
176
dimensione scalare dell’investimento
TIR = valore relativo
Non considera la dimensione
dell’investimento
Difficoltà nel valutare investimenti
alternativi
177
Esempio
i = 12%
FC
0
FC1
VAN
TIR %
Inves.to A
- 500
2000
1.286
300
Inves,to B
- 1.200
3.500
1.925
192
FC
FC1
VAN
TIR %
1.500
640
114
Inves.to
incrementale
(B – A)
0
- 700
178
problema del tempo
Investimenti alternativi con medesimi
flussi di esborso iniziali, ma con flussi
di recupero nettamente diversi
Esempio:
i = 5%
FC0
FC1
FC2
TIR
VAN
Investimento A
- 200
40
220
15,35
37,63
Investimento B
- 200
200
50
20,7
35,8
Van
60
VanA > VanB
50
VanB > VanA
TirB
TirA
B
i
A
VANA = VANB  i = 6,25%
179
Si fa ricorso alla logica del calcolo incrementale
Inves.to
increme
ntale
(A – B)
FC0
FC1
FC2
TIR
VAN
0
- 160
170
6,25
1,8
180
La scelta del tasso di
attualizzazione
Il VAN richiede la stima del tasso di
attualizzazione “i”; esistono tre parametri
possibili (ma non indifferenti!):
 il tasso o costo opportunità
 il costo del capitale
 la redditività del capitale investito (ROI)
Il tasso o costo opportunità
Si assume il punto di vista
dell’investitore-capitalista
i = rf + s
rf = rendimento per investimenti privi di rischio
s = premio per il rischio
181
s    rm  rf 
 = coefficiente di misurazione del rischio
sistematico
rm = rendimento generale medio del mercato
(rm – rf) = maggiorazione per il rischio
Il tasso di attualizzazione inteso come tasso
opportunità diventa pertanto:
i  rf    rm  rf 
Questo tipo di tasso va usato nell’ipotesi in cui la
proposta di investimento sia finanziata totalmente
con capitale netto e si assuma che il rischio del
nuovo investimento sia pari a quello medio delle
azioni dell’impresa, altrimenti va rettificato
Concetto di rischio sistematico o non
diversificabile e rischio non sistematico o
diversificabile
182
Rappresentazione grafica delle due
tipologie di rischio
rischio
rischio
diversificabile
rischio sistematico
n. titoli
183
Il CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Modello teorico finalizzato all’esame delle
scelte compiute dall’investitore in condizioni
di incertezza
k s  r f  E rm   r f  
Ks = costo del capitale azionario
rf = rendimento delle attività prive di
rischio
E(rm) = tasso di rendimento atteso dal
portafoglio di mercato
 = coefficiente di misurazione del rischio
sistematico
Si assume l’ipotesi di efficienza dei mercati
finanziari e che quindi il portafoglio degli
investitori sia completamente diversificato
Non compare la componente di rischio
eliminabile attraverso la diversificazione
184
Un modello alternativo per la
misurazione del costo opportunità
è l’ARBITRAGE PRICING
THEORY
Rischio sistematico funzione di
molteplici fattori (inflazione, prezzo
del petrolio, tassi di interesse, ecc.)
R  RF  1  fattore1   2  fattore2   ...
185
Il costo del capitale
C
D
i  ic .
 id .
DC
DC
C = peso del capitale
proprio
D = peso del capitale di
debito
i c  rf    rm  rf 
i d  i '1  t 
i’ = ROD
Questo tipo di tasso va usato nell’ipotesi in cui
la proposta di investimento sia finanziata da
capitale netto e da debito e si assuma che il
rischio del nuovo investimento sia pari a quello
medio di tutti i titoli dell’impresa (azioni e
debito), altrimenti va rettificato
Il ROI
La giustificazione dell’uso del ROI è la
seguente: non si accettano investimenti con una
redditività che ridurrebbe il livello di
186
redditività aziendale
Gli investimenti in circolante lordo
Scorte di magazzino
Crediti
Disponibilità liquide
187
Gli investimenti in scorte
Due aspetti da
contemperare
Continuità del
ciclo produttivodistributivo
Risvolto
economicofinanziario
obiettivo
Individuare un quantitativo di scorte da
ordinare di volta in volta, capace di
minimizzare i costi di gestione delle stesse
lotto minimo economico
188
Il lotto minimo economico
Costi di gestione delle scorte
costi di
mantenimento
CM  Q
CMT 
2
costi di
ordinazione
+
COT 
TO  CO
Q
costo totale delle scorte
CM  Q TO  CO
CTS 

2
Q
Funzione da minimizzare
189
Calcolare la derivata prima della funzione e
porla = 0
CTS CM TO  CO


0
2
Q
2
Q
CMQ  2TO  CO  0
2
2TO  CO
Q 
CM
2
Q* 
2TO  CO
CM
190
Graficamente:
Costi
Costi totali
Costi di
mantenimento
Costi di ordinazione
Q*
Quantità
191
Gli investimenti in crediti
Credit
manager
Programmare una politica del credito
commerciale compatibile con
Processo
approvvigionamen
to-produzionevendita
Economicità e
liquidità della
gestione
Strategie del
credito dei
concorrenti
192
Analisi della gestione del credito
Sistema di
indicatori e
analisi
Costo e
rendimento
del credito
Turnover
crediti
Tempo medio
di giacenza
Indice di
composizione
del circolante
Age analysis
193
Costo e rendimento del credito
Maggior volume
di vendite
Rendimento
Costi di gestione
Costi
Costi di adeguamento al
livello di produzionevendita
Valutazione della convenienza di
una politica del credito
Logica
differenziale
E  R  C
E = risultato economico differenziale
R
C
= ricavi differenziali
= costi differenziali
194
Gli investimenti in disponibilità liquide
Motivazioni per l’investimento in liquidità:
transattive
precauzionali
speculative
Obiettivo
Costante riferimento al problema
redditività - liquidità
195
Strumenti del mercato monetario:
Buoni Ordinari del Tesoro (BOT)
Depositi interbancari
Accettazioni bancarie
Commercial papers
Certificati di deposito
Pronti contro termine
Strumenti derivati
Quote di fondi comuni di investimento
196
Pianificazione e programmazione
finanziaria
Antecedente
CONTROLLO
Concomitante
Consuntivo
PIANIFICARE
Processo attraverso il quale si formulano le
previsioni per l’azienda, individuando le scelte
necessarie al conseguimento degli obiettivi
PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
Valutazione delle decisioni di
investimento e finanziamento
PIANO FINANZIARIO
197
Pianificazione
3-5 anni
Programmazione
1 anno
Budget finanziario
Fasi della programmazione e
pianificazione
Informativa
Di elaborazione
Applicativa
198
Fly UP