Slide 1 - Consorzio Camerale per il Credito e la Finanza

Il mercato dei Corporate Bond
Evoluzione del mercato e requisiti degli emittenti
Francesco Sebastiani
Director – Debt Capital Markets, Italy
31 Maggio 2013
Agenda
1.Il bond market: un’opportunita’ per le imprese italiane
2.Quali imprese possono accedere al mercato? Requisiti e Investitori
31 Maggio 2013
2
1. Il bond market: un’opportunita’ per le imprese italiane
31 Maggio 2013
3
Da dove deriva l’interesse per il mercato obbligazionario?
Perche’ il Debt Capital Markets e’ attraente per le corporate italiane
bps
bps
TASSI DI MERCATO
BASSI
SPREAD CONTENUTI
MODIFICHE
DELL’AMBITO
REGOLAMENTARE
IMPATTO DI BASILEA 3
FLESSIBILITA’
SCADENZE A LUNGO
TERMINE
DIVERSIFICAZIONE
DELLE FONTI DI
FINANZIAMENTO
31 Maggio 2013
4
Analisi storica dei costi di finanziamento
Media dei livelli di rendimento dal 1999
1999-2002
BBB
BB
6.5%
9.7%
B
2003-2007
CCC
12.9% 23.9%
BB
B
2010-YTD 2013
BB
B
CCC
BBB
CCC
BBB
BB
4.9
7.0%
8.6%
15.8%
6.3% 11.91% 16.3% 28.8%
3.8%
7.2%
Credit Crunch
Good Old Years
TMT Bubble
72
2008-2009
BBB
B
CCC
9.5% 16.7%
European
Sovereign Crisis
BBB
62
BB
B
Yield to Worst (%)
CCC
52
42
32
22
12
2
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Nonostante l’elevata volatilitá, i livelli degli indici suggeriscono che I rendimenti attuali sono storicamente attraenti anche se
confrontati con il periodo 2003-2007


Gli spread piu’ elevati sono compensati dai tassi che attualmente sono ai minimi storici
Data la volatilitá, l’attivita di mercato primario rimane comunque limitata a brevi finestre di mercato
Fonte: BNP Paribas
31 Maggio 2013
5
La predominanza del mercato bancario in Italia
Il debito bancario rappresenta il ~90% dell’indebitamento finanziario delle corporate italiane
1. Loans vs Bonds
2. Market cap vs GDP
Bonds
3x
Market cap/GDP
Bank loans
100%
13%
9%
2%
91%
98%
12%
26%
80%
2x
76%
60%
40%
87%
88%
1x
74%
0.4x
20%
0.8x
0.9x
France
Spain
0.5x
24%
0x
0%
Euro
Italy
Spain
Germany
France
Italy
USA
Fonte: ECB
Germany
UK
Fonte: Bloomberg, IMF
Spunti di discussione
3. Market cap: Corporate vs. Banks
Banks
Corporates
100%
80%
2.3x
26%
15%
12%
14%
32%
1. Riteniamo che il mix di finanziamenti bond e loan sia destinato a
ribilanciarsi nel nuovo scenario disegnato da Basilea 3…
 …la cui implementazione e’ prevista per il 2018; gia’ oggi il settore
bancario si sta ageduango, spinto anche dal mercato…
2. La proporzione delle corporate italiane quotate é tra le piú basse
in Europa se comparato al GDP
60%
40%
 Nel passato lo status di non quotate ha costituito un grave ostacolo
74%
85%
88%
per l’accesso al mercato dei capitali
86%
68%

20%
Dal 2006 fino a giugno 2012, solamente Wind, Guala Closures
e Bormioli hanno emesso bond corporate pur essendo unlisted
3. La market cap delle Banche rispetto alle corporate é molto piú
rilevante nell’economia Italiana rispetto alla media Europea
0%
Italy
Fonte: Bloomberg
Spain
Germany
France
UK

Ulteriore dimostrazione della storica dipendenza struttuale delle
corporate italiane dal sistema bancario
31 Maggio 2013
6
Il nuovo decreto sviluppo
Rimuove i limiti all’emissione diretta di obbligazioni da parte di emittenti non quotati
La nuova legge
colma il divario
normativo con i
mercati
obbligazionari
europei

Scorso giugno, il Governo italiano ha approvato un decreto al fine di supportare la crescita del
Paese e delle imprese italiane con diverse iniziative, tra cui nuove opportunita’ di raccolta dei
capitali (“Nuovo Decreto”)

Il Nuovo Decreto e la sua conversione in legge introduce novitá nel framework regolamentare
del mercato degli srumenti finanziari e allarga l’offerta di alternative di finanziamento per le
imprese non quotate

In particolare, il Nuovo Decreto allinea il trattamento fiscale (withholding tax e deducibilitá degli
interessi) dei bond emessi da societá italiane non quotate a quelli delle societá quotate
Il nuovo regolamento rappresenta un notevole passo avanti nella capacitá di raccolta di
finanziamenti sul mercato dei capitali da parte di imprese italiane non quotate, mettendole nella
stessa posizione delle imprese italiane quotate e dei competitor europei
31 Maggio 2013
7
Emissione obbligazionaria diretta
La recente normativa apre le porte del mercato obbligazionario alle imprese non quotate
SpA italiana
(non quotata)
Obbligazioni
Obbligazionista
Interessi
Novitá del Decreto Sviluppo
(approvato dal Consiglio dei Ministri il 15 Giugno 2012 e convertito in legge il 3 agosto 2012)

Esenzione dalla withholding tax sugli interessi ed altri proventi corrisposti sulle obbligazioni e strumenti simili,
a condizione che :
− siano quotati su un mercato regolamentato o su una piattaforma di trading multi laterale (incl. Euro MTF
o altri mercati regolamentati), e
− siano detenuti da una persona residente in un paese non “black list”

Piena deducibilitá degli interessi pagati sui bonds e strumenti simili secondo le stesse regole applicabili alle
societá quotate italiane (soggette a deducibilitá totale degli interessi non soperiori al 30% dell’EBITDA), a
condizione che tali titoli siano detenuti da un investitore qualificato (soggetto a supervisione) che non sia
direttamente o indirettamente azionista dell’emittente

Deducibilitá accelerata dei costi: tutti i costi legati all’emissione dei bonds possono essere dedotti
dall’emittente lo stesso anno dell’emissione (invece di ammortizzarlo lungo la durata dei bond)

Nessun limite civilistico all’ammontare di obbligazioni emesse (pari a due volte il patrimonio netto - art 2412
cc) in relazione alle obbbligazioni che sono quotate in un mercato regolamentato o su una piattaforma di
trading multi laterale o che sono convertibili in azioni
31 Maggio 2013
8
Mercato obbligazionario (pubblico) per le corporate Italiane
Volumi di emissione (per anno)
Recenti emissioni in Italia
Europa (incl. Italia)
500
Italia
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: Dealogic 13 Maggio 2013
Tassi bassi hanno favorito le emissioni (Mid–Swaps)
(%)
3.3
2.8
2.3
1.8
1.3
0.8
0.3
Fonte: Bloomberg 13 Maggio 2013
Today
6M ago
1Y ago
2013
Data
Emittente
Rating
Ammontare
Emittente Ccy
(mn)
Scadenza
14-May-13
08-May-13
29-Apr-13
22-Apr-13
19-Apr-13
19-Apr-13
18-Apr-13
18-Apr-13
03-Apr-13
03-Apr-13
26-Mar-13
13-Mar-13
12-Mar-13
14-Feb-13
21-Jan-13
21-Jan-13
21-Jan-13
15-Jan-13
15-Jan-13
15-Jan-13
14-Dec-12
30-Nov-12
28-Nov-12
28-Nov-12
26-Nov-12
23-Nov-12
09-Nov-12
08-Nov-12
08-Nov-12
06-Nov-12
06-Nov-12
18-Oct-12
17-Oct-12
16-Oct-12
09-Oct-12
08-Oct-12
08-Oct-12
Italcementi
Sisal
IGD
Indesit Co.
Wind
Wind
Teamsystem
EI Towers
Snam
Snam
IVS Group
Telecom Italia
Fiat
Italcementi
Zobele
Hera
Fga Capital
Cerved
Cerved
Cerved
Telecom Italia
Atlantia (Retail)
Finmeccanica
Lottomatica
Fiat
A2A
Rottapharm
Guala Closures
Fiat
Snam
Snam
Campari
Enel
Exor
Terna Spa
Enel
Enel
Ba2/BB+
B1/B
NR/NR
NR/NR
Ba3/BBBa3/BBB2/NR
BBB (Fitch)
Baa1/ABaa1/ANR/BBBa2/BB+
B1/BBBa2/BB+
B2/B
Baa1/BBB+
Baa3/BBBB2/B
B2/B
B2/B
Baa2/BBB
Baa1/BBB+
Baa3/BBBBaa3/BBBB1/BBBaa3/BBB
B1/NR
B1/B
B1/BBBaa1/ABaa1/ANR
Baa1/BBB+
BBB+
Baa1/ABaa1/BBB+
Baa1/BBB+
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
USD
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
CHF
EUR
EUR
EUR
CHF
EUR
EUR
EUR
EUR
150
275
144.9
300
150
550
300
230
1,000
500
200
750
1,250
350
180
700
250
250
300
230
1,000
1,000
600
€ 500
400
750
400
275
400
750
750
400
130
150
750
1,000
1,000
Feb-18
Sep-17
May-17
Apr-18
Apr-19
Apr-20
May-20
Apr-18
Jun-17
Jan-21
Apr-20
60 NC5
Mar-18
Feb-18
Feb-18
Jan-28
Sep-14
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-20
Nov-18
Dec-17
Mar-20
Oct-16
Nov-19
Nov-19
Nov-19
Nov-16
Nov-15
Feb-20
Oct-19
Oct-27
Oct-19
Feb-18
Apr-18
Apr-23
Coupon
(%)
Spread
all’emissione
(bps)
6.125
7.250
4.335
4.500
E+525bp
6.500
7.375
3.875
2.375
3.375
7.125
7.750
6.625
6.125
7.875
5.200
4.375
E+357bp
6.375
8.000
4.000
3.625
4.375
3.500
7.750
4.500
6.125
5.568
5.250
2.000
3.500
4.500
4.000
4.750
2.875
3.625
4.875
350
375
385.4
321.6
170
208
588.5
694.9
569.4
515.5
304.7
193
542
682
295
260
365
235
671
325
526
507.7
150
220
325
270
193
270
320
31 Maggio 2013
9
Bold = BNP Paribas Lead Manager
2. Quali imprese possono accedere al mercato? Requisiti e Investitori
31 Maggio 2013
10
Il panorama delle corporate Italiane
Granularitá e struttura incentrata sulla piccola e media impresa
# di corporate italiane (per ricavi)
# di societá manifatturiere al di sopra dei 250 dipendenti
≤ € 10 mln
≥ €10 mln ≤ € 50
mln
≥ € 50 mln
4.060.105
25.300
7.700
Fonte: BNPP
Il livello di capitalizzazione delle societá
(% di equity / capitale investito; 50-499 dipendenti)

Orientamento alle esportazioni (30% del GDP)

Prevalenza di PMI a controllo familiare

Bank group medio di 6-8 banche per corporate

Ampio utilizzo di prodotti plain vanilla
31 Maggio 2013
11
Prodotti obbligazionari per emittenti Italiani (1/2)
Caratteristiche principali e confronto vs. finanziamento bancario
Corporate loan
Private placement
Bond pubblico
Investment Grade
Bond pubblico
High Yield
>EUR 1mn
>25mn
>250mn
>150mn
"Relazione bancaria"
Settore
Comparables
Credito / settore / rating
Credito
Costo del funding bancario
Ritorno "assoluto"
Settore / liquiditá / rating /
indici
Comparables
Minimo EBITDA
n.a.
€25m
n.a.
€40-50m
Max leverage
n.a.
3.5x
[3.0]x
[5.0-6.0]x
# Investitori
≥1
≥1
> 50
> 50
Rating
X
X
Tenor
≤ 5 anni
5-30 anni
Size
Considerazioni su
pricing

(con eccezioni)
5-10 anni
(con eccezioni)
Credito

(con eccezioni)
5-10 anni
31 Maggio 2013
12
Prodotti obbligazionari per emittenti Italiani (2/2)
Strumenti a confronto: la documentazione
Corporate loan
US Private placement
Bond pubblico
Investment Grade
Bond pubblico
High Yield
Change of control




Negative pledge






X
X /
Asset based / other
covenants
X /
X
X
X
Limitation of
indebtedness
X /

X

Quotazione
X
X /


Financial covenants
(leverage, coverage
ecc.)
31 Maggio 2013
13
Perché prendere il rating? – Pro e contro
Il credit rating internazionale offre
potenzialmente una serie di vantaggi..
… che possono compensarne i costi
Maggiore flessibilitá finanziaria
Un impegno per il managemen
 Ridotta dipendenza dal debito bancario

commitment da parte del senior management nel preparare il
materiale da presentare alle Agenzie

Aggiornamento di rating annuale e obblighi di comunicazione in caso
di significativi “credit events”

Impegno del management ad indicare e soddisfare target finanziari

Subordinazione strutturale del debito

Potenziali vincoli legati alla disclosure
 Accesso ai principali mercati dei capitali
 Accesso a finanziamenti di piú lunga durata
Piú ampia base di investitori

Il rating é tipicamente un prerequisito per i principali investitori istituzionali

L’inclusione negli indici obbligazionari e creditizi richiede un minimo di un
rating (es iTraxx)
Agenzie di Rating
Pricing piú conveniente


I nuovi requisiti di capitale delle banche potrebbero tradursi in costi di
finanziamento maggiori per le corporate (e minore disponibilitá di fondi)

Fee all’emissione

Fee annuale
Il rating funge da guida per gli investitori che hanno limitate conoscenze del
business e del profilo finanziario dell'emittente
Stabilitá del funding e liquiditá

I mercati internazionali dei capitali sono molto sviluppati

I principali mercati dei capitali raramente sono rimasti chiusi per corporate
dotate di rating

Particolarmente importante qualora l’accesso al mercato equity sia ristretto
Altri benefici

Maggiore capacitá di operare sul mercato bancario

Utile stumento di benchmarking – per fini sia interni sia esterni

Possibilitá di tenere il rating confidenziale finché non richiesto
Rating
31 Maggio 2013
14
Investitori
Strumenti a confronto: la base di investitori
# Investitori
IG Eurobond
HY (IG docs)
IG USD Bond
HY (HY docs)
USPP
Hybrid
EI Towers
EUR 230mn
5 year
Italcementi
EUR 350mn
5-year
Telecom Italia
USD 1bn 5-year
USD 1bn 10-year
IVS Group
EUR 200mn
7-year
Sogefii
USD 115mn
7-year
Telecom Italia
EUR 750mn
60 NC5
Bookrunner
Apr 13
Bookrunner
Feb 13
Bookrunner
Giu 09
Bookrunner
Mar 13
Mag 13
Bookrunner
Mar 13
416
125*
122
2
331
290
12%
17%
17%
2%
5%
Investotori
per geografia
20%
2%
5%
29%
20%
12%
%
Italy
29%
%
16%
UKItaly Germany
UK
US
Other
%
22%
%13%
21%
US
10%
18%
33%
16%
*: su entrambe le tranche
12%
France
Germany
%
90%
Sw itzerland Sw itzerland
US
Japan
France
US
100%
Other
Japan
Other

Il ruolo dell’investment banker é quello di consigliare le fonti di finanziamento piú adatte e di
individuare gli investitori piú idonei

La corporate deve quindi aprirsi ad una nuova serie di relazioni istituzionali
31 Maggio 2013
15
Conclusioni
 La disintermediazione delle imprese dal sistema bancario rappresenta un fattore strutturale e non temporaneo
 Riduzione dell’esposizione verso il mercato bancario e quindi maggiore disponibilita’ dello stesso a supporto delle necessita’
operative o di breve termine
 L’adozione di una strategia finanziaria piu’ accorta portera’ importanti benefici nel medio e lungo termine
 Rischio di rifinanziamento sul breve eliminato
 Possibilita’ di utilizzare i flussi di cassa operativi per sostenere la crescita
 Il framework regolamentare finalmente facilita nuove emissioni
▲ Avvicinare al mercato i piccoli emittenti rappresenta la nuova sfida
▲ I costi di strutturazione possono essere elevati per operazioni di dimensione limitata
 La qualita’ delle emissioni dovra’ comunque essere al vaglio di una banca arranger
▲ Ancora pochi investitori hanno dimostrato interesse ad operare su operazioni piccole e fondamentalmente illiquide
 Alcuni fondi di primo piano stanno considerando di dedicare risorse a private placement strutturati in maniera bilaterale
o in club deal
 L’importante e’ “rompere il ghiacco”
31 Maggio 2013
16
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31 Maggio 2013
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