1 - Facoltà di Economia

Il fondo immobiliare GepraLazio
Annalisa De Benedictis
Responsabile Area Finanza
Sviluppo Lazio S.p.A.
[email protected]
Regione Lazio
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Gepra Lazio 2004
Cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare
Regione Lazio
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Gepra Lazio: lo scenario di riferimento
 Il sistema sanitario della Regione Lazio dispone di un considerevole
patrimonio immobiliare non destinato a fini sanitari, creatosi nel
corso del tempo per effetto di lasciti e donazioni.
 Tale patrimonio con la riforma della sanità e lo scioglimento ex lege
degli “Enti ospedalieri” è stato affidato dalla norma nazionale in
gestione provvisoria ai Comuni competenti territorialmente, in attesa
che ciascuna Regione legiferasse in materia.
 La Regione Lazio inizialmente aveva previsto la creazione di una
società immobiliare che rilevasse dai Comuni il patrimonio e ne
curasse la gestione (legge regionale n. 18/1994).
 Successivamente, prima che venisse data attuazione alla norma
originaria, la legge regionale n.37/98 modifica l’articolo 23 della
legge 18/94 ed introduce una modalità di gestione di tale patrimonio
più efficiente fiscalmente ed in grado di ripartire i benefici di tale
patrimonio in maniera equa fra i cittadini del Lazio:
la comunione di beni fra le ASL (c.c artt.1100 e ss)
Regione Lazio
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Gepra Lazio: la comunione delle ASL
 La Comunione delle ASL nasce nel mese di gennaio del 2001, con il
trasferimento del primo bene alle ASL “in comunione”.
 È stata denominata “GEPRA LAZIO”, che sta per “GEstione del
Patrimonio da Reddito delle Asl del Lazio”.
 Il suo funzionamento è disciplinato da un regolamento approvato
dalla Giunta Regionale.
 La Giunta Regionale ha anche definito le quote di partecipazione delle
singole ASL alla comunione, in funzione della popolazione presente
sul territorio di competenza di ciascuna ASL.

La legge istitutiva della Comunione delle ASL prevede che i beni
possano essere
Regione Lazio

Conferiti ad un Fondo Immobiliare

Venduti al Comune che eserciti la prelazione

Affidati in gestione ad una società di gestione

Valorizzati mediante operazioni di project financing.
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Gepra Lazio: il Fondo Immobiliare
 A seguito dell’approvazione della legge 410/2001, che ha disciplinato
la cartolarizzazione immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la
Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare che il Fondo fosse
ancora la migliore soluzione ed ha incaricato Sviluppo Lazio di
richiedere a varie controparti bancarie di presentare proposte su
possibili interventi di dismissione del patrimonio di proprietà della
comunione delle ASL.
 Fra le proposte presentate, in assenza di una normativa che
regolasse la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione
immobiliare a livello locale (introdotta successivamente con l’art. 84
della finanziaria 2003), la struttura poi realizzata è risultata quella
che meglio rispondeva alle esigenze della Regione Lazio.
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Gepra Lazio: la scelta dello strumento
proposte
vantaggi
svantaggi
- rapidità di esecuzione
- immediatezza incasso
- sconto di blocco
joint venture immobiliare
- partecipazione all'eventuale plusvalore
- immediatezza incasso
- impatto fiscale
cartolarizzazione
- partecipazione all'eventuale plusvalore
- immediatezza incasso
- efficienza fiscale
- normativa non completa
fondo immobiliare con
cartolarizzazione quote
- partecipazione all'eventuale plusvalore
- immediatezza incasso
- efficienza fiscale
- complessità dell'operazione
vendita in blocco
Regione Lazio
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Gepra Lazio: i soggetti coinvolti
 Originator:
GEPRA Lazio (Comunione delle ASL)
 Issuer:
GepraLazio plc (veicolo irlandese)
 Project manager:
Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione Lazio)
 Arranger e finanziatore:
Banca Nazionale del Lavoro
 Gestore del fondo:
BNL Fondi Immobiliari Sgr
 Valutatore:
Real Estate Advisory Group (“REAG”)
 Valutatore Indipendente:
Agenzia del Territorio (“AdT”)
 Gestore delle vendite:
Romeo Gestioni S.p.A.
 Controparte swap:
JPMorgan
Regione Lazio
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Gepra Lazio: la struttura dell’operazione
BNL
mezzanine
collocamento delle
quote del Fondo
mercato
dei capitali
titoli
GepraLazio Plc.
GEPRA
liquidità
prezzo a pronti
Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili per un
Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il prezzo iniziale
valore di circa 167milioni di euro e liquidità per circa 37
di acquisto (prezzo a pronti) emettendo titoli per 150
milioni
diGEPRA
euro
inha
Fondo
comune
diun
Investimento
poi
collocato
quote
del Fondo presso il
milioni
di
euro
eun
ottenendo
da le
BNL
prestito
veicolo
Plcè ainteramente
fronte
“Mezzanine”.
IlGepraLazio
“Mezzanine”
subordinato
Immobiliare
di Tipo
Chiuso costituito
ex del
art. pagamento
14bis
della diecirca 180
milioni
di euro
titolo
di prezzo
a pronti
e del
pagamento
non n.
verrà
ripagato
nèaper
la parte
capitale
nè per
la parte
legge
86
del
25
gennaio
1994,
appositamente
costituito
di unse
prezzo
differito, in misura
di interessi
non successivamente
al variabile
rimborso dei titoli
e denominato FONDO LAZIO. In cambio ha ricevuto quote
collocati sul mercato
del fondo per un valore complessivo di circa 204 milioni di
apporto
patrimonio
immobiliare
quote
del
Fondo
FONDO LAZIO
euro
Regione Lazio
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Gepra Lazio: la struttura dell’operazione
BNL
rimborso
finanziamento
mezzanine
mercato
dei capitali
rimborso
titoli
JP Morgan
BNL
Linea di
liquidità
contratto
di swap
Prezzo
GepraLazio Plc.
differito
GEPRA
Rimborso quote del Fondo
GepraLazio
BNL
GepraLazio
ha garantito
Plc.
Plc.riconoscerà
ha
a GepraLazio
sottoscritto
I proventi
derivanti
dalla a
Plc
Gepra
con
una
JPcome
linea
Morgan
diimmobili
liquidità
un flexi-swap
differito
vendita
degliprezzo
da
sufficiente
di
per
acquisto
omogeneizzare
a
il
coprire
plusvalore
18
i
flussi
parte del Fondo sono mesi
diall’interno
derivante
interessiper
dalla
e
delspese.
veicolo
venditaedegli
gestire
il
utilizzati
rimborsare
le
immobili
rischio
disul
tasso
mercato
dopo dal
quote del
Fondo
detenute
aver
rimborsato
i titoli
veicolo
GepraLazio
Plce il
“Mezzanine”
Regione Lazio
MERCATO
IMMOBILIARE
Proventi da
vendita
immobili
FONDO LAZIO
vendita
immobili
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Gepra Lazio: la tipologia di cartolarizzazione
 L’operazione non si configura né come una cartolarizzazione
immobiliare “pura” né come una cartolarizzazione di crediti
 il patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è rappresentato
dalle dalle quote del fondo
 si può identificare un “credito” insito nel diritto al rimborso delle
quote del fondo, ma
 il rischio sottostante è “immobiliare”: il rimborso dei titoli è legato
alle vendite degli immobili (attraverso il rimborso delle quote del
fondo)
 La difficoltà di inquadrare l’operazione in una delle fattispecie previste
dalla normativa nazionale ha determinato la scelta di utilizzare un
veicolo estero per effettuare l’emissione dei titoli.
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Gepra Lazio: il portafoglio immobiliare
L’intero portafoglio, che consta di circa 1.000 unità immobiliari, è
localizzato in Roma, principalmente in zone di pregio.
Più del 60% del portafoglio è vincolato dal Ministero delle Belle Arti
61%
39%
residenziale
negozi e uffici
Regione Lazio
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Gepra Lazio: portafoglio immobiliare
72
68
71
66
73
70
69
67
51
53
52
65
58
56
57
59
61 60
63 62
54
55
64
Regione Lazio
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Gepra Lazio: la due diligence
 Al momento dell’apporto il processo di due diligence sul patrimonio
era completato ed aveva compreso:
 Rilevazione fisica di ogni singola unità immobiliare
 Confronto con dati catastali e predisposizione della
documentazione per procedere al condono ove necessario
 Ricostruzione dello stato locativo
 Analisi delle eventuali morosità
 Le superfici e le valutazioni sono state determinate da REAG e
verificate con l’ausilio di GEPRA e dell’Agenzia del Territorio;
quest’ultima ha anche redatto un parere di congruità circa la
metodologia di valutazione applicata da REAG.
Regione Lazio
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Gepra Lazio: procedure di vendita

La Regione ha disciplinato con una legge i diritti degli inquilini:
 estensione del diritto di opzione ad alcune categorie di soggetti
non in regola con il contratto
 quantificazione dello sconto riconosciuto agli inquilini e
dell’ulteriore sconto per acquisto collettivo
 rimozione del divieto di rivendere l’immobile nei cinque anni
successivi all’acquisto
 nessun trattamento speciale per gli “immobili di pregio”.
 La Regione ha previsto un contributo (fino a 20 mila euro) per gli
inquilini di particolari immobili commerciali (botteghe storiche).
 Inoltre attraverso una delibera di Giunta ha regolato le procedure di
vendita alle quali si deve attenere il soggetto incaricato delle vendite.
 Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore delle vendite sono
commisurate ai risultati ottenuti.
Regione Lazio
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Gepra Lazio: il business plan
 Il business plan delle vendite, che distribuisce nel tempo le vendite
attese e gli incassi per il Fondo, è stato predisposto in base ad
elementi quali:
 le procedure di vendita
 la stima della percentuale di esercizio del diritto di opzione
 la quantificazione dei tempi intercorrenti fra la vendita e l’incasso,
per effetto della necessità in alcuni casi di ottenere la rinuncia alla
prelazione da parte di alcuni soggetti
 La tempistica degli incassi risultante dal business plan determina le
aspettative di rimborso delle quote del fondo e quindi dei titoli
 Dall’analisi del business plan e dall’applicazione alle previsioni in esso
contenute di scenari di stress l’agenzia di rating incaricata ha definito
l’ammontare totale dei titoli che potevano essere emessi ed il
cosiddetto “tranching” cioè la suddivisione di tale ammontare in
tranche con diverso livello di rating.
Regione Lazio
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Gepra Lazio: le caratteristiche dei titoli
Classe
Rating
Importo
(€ mln)
Coupon
Scadenza
attesa
Vita media
attesa
Scadenza
legale
Classe A
Aaa
115
6m Euribor + 30 bp
Settembre 2005
1,14 anni
Settembre 2010
Classe B
A2
35
6m Euribor + 110 bp
Marzo 2006
1,64 anni
Settembre 2010
 I titoli hanno ricevuto il rating da Moody’s
 Sono state emesse due tranche con rating diverso
 Le due tranche hanno un diverso livello di priorità nei pagamenti
 A ciascuna classe di titoli è assegnato un diverso rendimento
 Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza attesa, per
effetto del raddoppio dello spread (step up)
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Gepra Lazio: la distribuzione della tranche A
Classe A Euro 115 mln
Distribuzione per investitori
Assicurazioni
2%
gestori
patrimonioali
26%
Fondi
10%
altro
2%
società
4%
Classe A Euro 115 mln
Distribuzione geografica
Francia
13%
Banche
56%
Irlanda
10%
UK
10%
 Quasi due volte oversubscribed
Germania
24%
Regione Lazio
Spagna
43%
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Gepra Lazio: la distribuzione della tranche B
Classe B Euro 35 mln
Distribuzione per investitori
assicurazioni
11%
Banche
43%
Classe B Euro 35 mln
Distribuzione geografica
fondi
46%
 Quasi 4 volte oversubscribed
Regione Lazio
Germania
23%
Spagna
20%
Belgio
3%
UK
54%
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Gepra Lazio: non è debito per la Regione
 Al momento dell’apporto sono stati conferiti nel fondo sia immobili
(167 milioni di euro), che liquidità (37milioni di euro) per un valore
totale delle quote del fondo di 204 milioni di euro.
 In base alla regolamentazione Eurostat in caso di cartolarizzazioni
immobiliari, l’operazione non si configura come debito se il prezzo a
pronti è superiore all’85% del valore complessivo del portafoglio
immobiliare ceduto
 Il prezzo a pronti incassato dalle ASL mediante il collocamento delle
quote del Fondo presso il veicolo GepraLazio plc è stato pari a 180
milioni di euro (88% circa)
 In aggiunta ai 150 milioni raccolti mediante l’emissione di titoli, BNL
ha erogato a GepraLazio plc una linea di finanziamento “mezzanine”
dell’importo di 30 milioni di euro.
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Il punto di vista delle agenzie di rating
punti di debolezza

Il 100% del portafoglio è ubicato nella città di Roma:eventuali
eventi naturali, da oscillazioni negative di prezzo o flessioni
dell’economia potrebbero avere un forte impatto. La brevità del
processo mitiga questo fattore.
 Il processo di vendita è completamente affidato al gestore delle
vendite ed al gestore del fondo. La professionalità dei soggetti e la
remunerazione sulla base di uno schema di incentivi mitigano
questo fattore.
 Il patrimonio ceduto sostanzialmente non genera affitti: nessun
affidamento è stata posto sui cash flow derivanti dal pagamento
dell’affitto.
 L’emittente dei titoli (veicolo GepraLazio plc) possiede azioni del
fondo ma non ha nessun titolo diretto sulle proprietà immobiliari.
Pertanto, in caso di default non può vendere le proprietà
immobiliari direttamente, né terminare il fondo anticipatamente.
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Il punto di vista delle agenzie di rating
punti di forza
 L’agenzia di rating Moody’s nel valutare l’operazione ha dato
grande peso al confronto con le caratteristiche dell’operazione
SCIP, sottolineandone le differenze positive
 Sotto un profilo tecnico immobiliare:
 La maggioranza degli immobili sono in primarie zone
immobiliari romane.
 Gli immobili conferiti al fondo sono stati tutti valutati prima
del lancio dell’operazione eliminando ogni incertezza sul
prezzo dell’opzione.
 Il trasferimento del portafoglio e la vendita delle azioni del
Fondo sono avvenuti più di 6 mesi prima della chiusura
dell’operazione finanziaria ed il procedimento di invio delle
lettere di opzione era già iniziato per gli inquilini commerciali.
 I vari aspetti del processo sono più chiari e snelli.
 Gli sconti offerti per l’acquisto in opzione fanno prevedere un
elevato livello di acquisto da parte degli attuali inquilini degli
immobili residenziali
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Il punto di vista delle agenzie di rating
punti di forza
 Sotto il profilo finanziario:
 Il veicolo GepraLazio plc è stato dotato di una linea di liquidità,
dimensionata sul fabbisogno equivalente a 18 mesi di interessi
sui titoli: in assenza di cash flows derivanti dagli affitti, la linea di
liquidità copre eventuali ritardi nella realizzazione del business
plan delle vendite consentendo il puntuale pagamento degli
interessi sui titoli
 Al momento dell’apporto del patrimonio, è stata versata al Fondo
liquidità (37 milioni circa) in misura superiore al minimo di legge
(5% del valore del patrimonio): il regolamento prevede che
queste risorse vengano utilizzate per rimborsare le quote del
Fondo in proporzione al valore degli immobili venduti nel periodo,
aumentando la quantità di risorse finanziarie erogate al veicolo
per il rimborso dei titoli, a fronte di un dato incasso da vendite
immobiliari da parte del fondo.
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Il punto di vista degli investitori
In fase di collocamento dei titoli (“road show”) gli investitori hanno
attribuito grande valore ad alcuni aspetti:
 Il finanziamento “mezzanino”, subordinato in linea capitale ed
interessi al rimborso dei titoli, è stato concesso da BNL, arranger
dell’operazione: la fiducia riposta dallo stesso arranger nella
bontà dell’operazione ha rassicurato gli investitori.
 È stato previsto un incremento significativo del rendimento dei
titoli che non fossero ancora rimborsati sei mesi dopo la
scadenza attesa (clausola di “step up”): la disponibilità da parte
dell’originator di farsi carico di un maggior costo nel caso di
realizzazione del piano delle vendite in tempi più lunghi di quelli
previsti dal business plan, e quindi di rimborso dei titoli oltre la
scadenza attesa, ha consentito di parametrare i prezzi alla
scadenza attesa ed evitare che la definizione dei prezzi fosse
parametrata alla scadenza legale, molto più lunga.
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Gepra Lazio: a che punto siamo oggi
 A settembre sono stati puntualmente rimborsati i titoli della
classe A
 Il processo di vendita, che inizialmente ha avuto un po’ di ritardi,
dovuti alla mancanza di “rodaggio” delle procedure, è oggi in via
di completamento
 La liquidità presente nel Fondo e quella che si prevede entri in
cassa entro la fine del 2005 a valere sui rogiti già effettuati è
sufficiente a rimborsare i titoli in scadenza a marzo
 La proiezione degli incassi attesi dà ormai certezze non solo sul
rimborso del finanziamento “mezzanine” ma anche sul
riconoscimento di un prezzo differito alle ASL
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