Finanza Comportamentale

Finanza comportamentale, scelte di investimento e
implicazioni per la vigilanza
Nadia Linciano
Consob
Roma, 13 novembre 2013
Outline
1. La teoria finanziaria classica
2. Anomalie nelle scelte di investimento
3. La finanza comportamentale
4. La tolleranza al rischio
5. Cosa possono fare i regolatori
6. Il ruolo della consulenza
7. Un’applicazione ai questionari MiFID
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La teoria finanziaria classica
• La teoria finanziaria classica ipotizza che gli individui si
comportano come se:
– tutte le informazioni disponibili fossero acquisite ed elaborate
correttamente, secondo le leggi della probabilità (razionalità delle
percezioni)
– le preferenze fossero preesistenti, stabili e coerenti (razionalità delle
preferenze)
– il processo cognitivo consistesse nella massimizzazione delle
preferenze dati i vincoli di mercato (razionalità del processo).
•
Essa è stata impiegata per trarre implicazioni sul piano:
– normativo, per definire i comportamenti ottimali;
– descrittivo, per rappresentare i comportamenti effettivi.
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Anomalie nelle scelte di investimento
•
Bassa partecipazione al mercato finanziario e, in particolare,
a quello azionario.
• Tendenza a detenere portafogli poco diversificati rispetto a:
– tipologia di attività (asset allocation puzzle)
– tipologia di emittente (naive diversification)
– area geografica (home country bias)
•
Tendenza a movimentare eccessivamente il portafoglio
(disposition effect)
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La finanza comportamentale
Violazioni della razionalità: l’impatto di euristiche e
bias comportamentali
familiarità
rappresentatività
ancoraggio
effetto certezza
overconfidence
ottimismo
effetto di framing
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La finanza comportamentale
Violazioni della razionalità: l’impatto di euristiche e
bias comportamentali - segue
contabilità mentale
miopia
senno di poi
rimpianto
avversione perdite
effetto sunk cost
incoerenza dinamica
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La finanza comportamentale
Le anomalie osservate
• Bassa propensione all’investimento azionario. Può essere spiegata
alla luce dell’avversione miope alle perdite e dell’ipotesi della
contabilità mentale (Benartzi e Thaler, 1995; Barberis e Huang,
2001). Gli investitori danno troppa enfasi alle perdite potenziali
(valutate in media per un periodo corrispondente a poco più di un
anno) perché …
– … sono avversi alle perdite;
– … valutano il portafoglio sulla base di un orizzonte temporale ridotto
(miopia), applicando una forma di contabilità mentale.
•
Gli investitori modificano l’attitudine a detenere poche azioni se
ricevono informazioni circa i rendimenti riferiti al lungo anziché al
breve termine (Benartzi e Thaler, 2001).
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La finanza comportamentale
Le anomalie osservate - segue
• Home bias
– Gli individui adottano l’euristica della familiarità quando devono
scegliere tra titoli domestici e titoli stranieri;
– Ritengono di essere più competenti per i titoli domestici, rispetto ai
quali mostrano atteggiamenti riconducibili all’ottimismo e
all’overconfidence (Kilka e Weber, 2000).
• Movimentazione eccessiva del portafoglio
– Può derivare da overconfidence e ottimismo
– In generale i più informati diversificano meno e sono restii a delegare
le decisioni di investimento a un consulente finanziario. In particolare i
traders on line, tendono a sovrastimare:
• la propria abilità
• il valore delle proprie informazioni.
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Cosa possono fare i regolatori
• Interventi paternalistici
– paternalismo autoritario → divieto → ESMA e product intervention
– paternalismo libertario → le scelte vengono orientate
• Debiasing through the law
– investor education
• deficit cognitivi
• errori comportamentali (tecniche di debiasing)
– trasparenza informativa
• Favorire lo sviluppo della consulenza …
– … intesa come “attività prescrittiva il cui obiettivo principale consiste
nel guidare gli investitori nel processo decisionale nel loro migliore
interesse” (Kahneman e Riepe 1998)
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Quali sono le declinazioni del contenuto
prescrittivo della consulenza?
• Definizione degli obiettivi dell’investitore, nella misura in cui
tali obiettivi dipendono da benchmark di rendimento
– margini di intervento limitati nella misura in cui gli obiettivi sono
funzione di stile di vita, contesto sociale, professionale e familiare
dell’investitore (benchmark di ricchezza)
• Correzione delle distorsioni comportamentali, soprattutto se
legate a limiti cognitivi
• Rilevazione della tolleranza al rischio e valutazione di
adeguatezza → il tema dei questionari
• Reportistica che enfatizzi la performance del portafoglio
(piuttosto che dei singoli investimenti) nel medio/lungo periodo
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I limiti della consulenza
• L’efficacia della consulenza non è scontata …
– nel caso di errori di preferenza
– se gli stessi consulenti sono biased
• I soggetti più esposti non ricorrono ai servizi di consulenza …
– Traders on line (Guiso e Jappelli, 2006)
– I più abbienti hanno una probabilità più elevata di ricevere servizi di
consulenza (Gentile e Siciliano, 2009)
– I meno “educated” ricorrono meno al servizio di consulenza (Calcagno e
Monticone 2011; Bucker-Koenen e Koenen 2011)
• … o comunque decidono di non seguire i consigli del consulente
(Hacketal et al. 2009; Bhattacharya et al. 2011; Calcagno e
Monticone 2011)
• … o possono essere scoraggiati dalla percezione di conflitti di
interessi (Consob, 2009)
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I limiti della consulenza – segue
• Sviluppo consulenza indipendente e trasparenza dei conflitti di
interessi e dei sistemi di remunerazione: sono una soluzione?
– la disclosure viene percepita correttamente dal cliente solo se in forte evidenza
(health warning); può innescare un contrarian reflex effect (European
Commission, 2010)
– i clienti possono non sono disposti a pagare up-front fees (percepite come
perdita secca → avversione alle perdite)
• Sì, se …
– si associano a un aumento della qualità (e della percezione della qualità) della
consulenza
– si riesce ad agire anche sul fronte demand-side
• L’evidenza empirica sull’efficacia della consulenza è scarsa e
controversa (Shapira e Venezia 2001; Jansen et al. 2008; Hackethal
et al. 2009; Gentile e Siciliano 2009)
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Un’applicazione ai questionari MiFID
• La Direttiva 2004/39/CE (MiFID) prevede che l’intermediario
che presti i servizi di consulenza e gestione di portafoglio su
base individuale debba ottenere dal cliente alcune
informazioni per valutare se il prodotto/portafoglio
consigliato è adeguato:
– esperienze e conoscenze in materia di investimenti riguardo al tipo
specifico di prodotto o servizio
– situazione finanziaria
– obiettivi d’investimento (holding period, preferenze in materia di
rischio, profilo di rischio, finalità dell’investimento)
• È necessario, quindi, rilevare la tolleranza al rischio. Nella
prassi la rilevazione è effettuata tramite la somministrazione
di un questionario.
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Rilevazione della tolleranza al rischio
• Tema centrale per l’industria e per le Autorità di vigilanza:
– rilevare correttamente la tolleranza al rischio consente di consolidare il
rapporto di consulenza, oltreché di adempiere all’obbligo di conoscere
il cliente ai fini delle valutazione di adeguatezza
• Tuttavia gli strumenti impiegati dall’industria presentano
diverse criticità
• Consob: La rilevazione della tolleranza al rischio degli
investitori attraverso il questionario (a cura di Linciano,
Soccorso), Discussion Paper n. 4, luglio 2012
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Come rilevare preferenze rispetto al
rischio e profilo di rischio?
• Definizione del rischio
• Fattori determinanti
• Modalità di rilevazione
Teoria classica
• Il rischio è una grandezza
oggettivamente misurabile
• La tolleranza al rischio è
influenzata da variabili socio
demografiche, reddito/ricchezza,
conoscenza/comprensione del
rischio, orizzonte temporale …
• La rilevazione si fonda su
approccio economico/quantitativo
Finanza comportamentale
• Il rischio è una grandezza
soggettiva e multidimensionale
(preferenze rispetto al rischio versus
profilo di rischio)
• La tolleranza al rischio è
influenzata anche da fattori emotivi,
tratti psicologici (overconfidence e
ottimismo), esiti scelte passate,
grado di impazienza, avversione alle
perdite
• La rilevazione si fonda anche su
strumenti indicati da psicologia e
psicometria (sensation seeking scale,
Iowa gambling task, etc.), che
rispettano criteri di validità e
attendibilità
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Analisi dei questionari MiFID
somministrati da 20 intermediari italiani
• Aspetti procedurali
– strutturazione e somministrazione
• Contenuti
– rispetto alla MiFID
– rispetto alle indicazioni della letteratura economica
• Alcuni profili di validità e attendibilità
–
–
–
–
layouting
struttura
tipologia di domande
profili linguistico-testuali
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Analisi dei questionari MiFID - segue
• I contenuti dei questionari, sebbene complessivamente aderenti
all’impostazione della MiFID, sono disallineati rispetto alle
indicazioni della letteratura
• Maggiori criticità:
– rilevazione delle esperienze di investimento spesso affidata all’autovalutazione
– atteggiamento verso il rischio: domande assenti o mal poste
– debolezze sul piano della chiarezza e della comprensibilità
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Concludendo …
solo 2 questionari su 20 …
… possono
considerarsi
sufficientemente chiari,
efficaci e “validi”
poiché utilizzano
domande precise e
identificano
univocamente la
tolleranza al rischio
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Grazie per l’attenzione !