Diapositiva 1 - Studio Cacciamani

PROF. CLAUDIO CACCIAMANI
UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PARMA
[email protected]
Agenda
 Premessa
 Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni
di investimento immobiliare
 Rendimento e rischio dei fondi immobiliari
 Ottenimento degli introiti
 Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal
flusso di cassa operativo al flusso di cassa per
l’azionista
Agenda
 Premessa
 Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni
di investimento immobiliare
 Rendimento e rischio dei fondi immobiliari
 Ottenimento degli introiti
 Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal
flusso di cassa operativo al flusso di cassa per
l’azionista
Premessa
Cambiamento d’ottica nella valutazione del ruolo della gestione
patrimoniale
Consapevolezza che il patrimonio immobiliare rappresenta uno
strumento dinamico da utilizzare per il migliore perseguimento
delle finalità pubbliche
FREQUENTE
SITUAZIONE
ENTI LOCALI
scarsa conoscenza della consistenza patrimoniale e
non corretta gestione e valorizzazione di tali risorse:
ciò sia perché il rendimento dell’investimento è
estremamente modesto e quasi mai in linea con
quello di mercato, sia perché la vetustà, che spesso lo
caratterizza, richiede frequenti interventi di
manutenzione.
Agenda
 Premessa
 Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi
comuni di investimento immobiliare
 Rendimento e rischio dei fondi immobiliari
 Ottenimento degli introiti
 Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal
flusso di cassa operativo al flusso di cassa per
l’azionista
Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi
immobiliari
 Numerosi benefici:
 Aumento del rendimento per i sottoscrittori delle quote;
 Aumento più che proporzionale del valore delle quote
conseguente a un aumento del valore degli immobili;
 Crescita del volume degli investimenti (diversificazione del
portafoglio ed economia di scala);
 Disponibilità di risorse finanziarie per valorizzare gli immobili;
 Riduzione del costo del capitale.
Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi
immobiliari
LEVA FINANZIARIA
MASSIMIZZAZIONE DEI RENDIMENTI DERIVANTI
DALLA GESTIONE DEL PATRIMONIO IMMOBILIARE
Nella misura in cui il rendimento medio degli immobili supera il costo
medio dei debiti, al crescere del grado di indebitamento aumenta
proporzionalmente il rendimento per i portatori di capitale proprio,ossia i
quotisti (effetto leva finanzaria positivo)
Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi
immobiliari
 La capacità della SGR di valorizzare gli immobili
produce un beneficio moltiplicativo sulla
performance del fondo, nella misura in cui viene
utilizzato l’indebitamento finanziario.
La gestione attiva degli immobili assume un’importanza
centrale nei fondi indebitati.
Amplificazione del cambiamento del valore degli
immobili in caso di indebitamento
 L’indebitamento amplifica a livello delle quote, i
cambiamenti di valore degli immobili.
 Esempio: leva finanziaria 60%
 Incremento di valore delle attività (5% - ipotesi A)
 Aumento del valore del fondo e quindi delle quote:
12,50%.
Aumento più
che
proporzionale
Vantaggi del ricorso all’indebitamento nei fondi
immobiliari ad apporto
 Utilizzo di strutture operative in grado di
massimizzare i benefici economici dell’effetto leva
finanziaria;
 La riduzione del grado di leverage del soggetto
apportante.
Rischi della leva finanziaria
 La sostenibilità nel tempo della leva finanziaria richiede
un’equilibrata allocazione del capitale, un’analisi dinamica dei
rendimenti, dei costi e dei rischi, una stima prudente di tutte le
variabili rilevanti interne ed esterne e un continuo monitoraggio ai
fini di un’eventuale revisione delle strategie di indebitamento;
 La differenza fra il rendimento e il costo delle risorse finanziarie
deve essere sufficientemente ampia, e comunque in grado di
compensare l’aumento del rischio, che deve essere opportunamente
governato;
 Il rischio connesso all’utilizzo della leva finanziaria aumenta nel
caso di fondi immobiliari che prevedono una distribuzione periodica
dei dividendi, con un orizzonte temporale di investimento nel lungo
periodo. Il servizio del debito potrebbe infatti ridurre il flusso di
cassa libero a disposizione dei quotisti, con evidenti effetti sulla
distribuzione dei proventi.
Condizioni per l’utilizzo della leva finanziaria
CONDIZIONE
ESSENZIALE PER
LA SOSTENIBILITA’
DELLA LEVA
Offerta di proprietà adatte
all’investimento, in grado di produrre
redditi stabili nel tempo e con buone
potenzialità di rivalutazione
Profilo qualitativo degli
immobili = variabile cruciale
nei mercati poco maturi (es.
Italia)
I benefici derivanti dall’indebitamento potrebbero essere, in
realtà, decrescenti al crescere della leva finanziaria, perché
all’aumentare del livello di debito richiesto è probabile che
cresca proporzionalmente anche il costo del finanziamento.
Condizioni per il ricorso alla leva finanziaria
 Fondi ad apporto:
 la conoscenza ex ante degli immobili favorisce la valutazione
di convenienza della leva finanziaria;
 lo sfruttamento della leva finanziaria viene favorito dalla
migliore programmazione dei flussi finanziari connessi alla
gestione e alla valorizzazione degli immobili.
Agenda
 Premessa
 Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni
di investimento immobiliare
 Rendimento e rischio dei fondi immobiliari
 Ottenimento degli introiti
 Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal
flusso di cassa operativo al flusso di cassa per
l’azionista
Il rendimento nel comparto immobiliare
Rendimento nel comparto immobiliare:
 Canoni periodici di locazione, qualora decidesse di
affittarlo (componente periodica);
 Capital gain, ossia spread tra prezzo di acquisto e
vendita (componente unica).
ATTENZIONE:
IL RENDIMENTO E’ PROPORZIONALE AL
RISCHIO
Il rischio immobiliare
16
Rischio conduttore
10
8
10
8
Rischio
massimo
6
4
Rischio
immobile
2
0
7
9
10
10
Rischio endogeno
Rischio contesto
[email protected]
La situazione congiunturale: cambia il
rischio di un immobile?
17
Rischio conduttore
Possibile
insolvenza
della
controparte
10
8
10
8
Rischio
massimo
6
4
Rischio
immobile
2
0
7
9
10
10
Rischio endogeno
Rischio contesto
[email protected]
La situazione congiunturale: cambia il
rischio di un immobile?
18
Incremento
del vacancy
rate: i
conduttori
non sono più
in grado di
sostenere
elevati canoni
di affitto
Rischio conduttore
10
8
10
8
Rischio
massimo
6
4
Rischio
immobile
2
0
7
10
10
Rischio endogeno
10
Rischio contesto
[email protected]
Approcci di valutazione del rendimento
Identificare il valore creato
dall’investimento confrontando i
flussi in entrata e in uscita
derivanti dall’investimento
OBIETTIVO
TIR
MV0 = ∑
ATCF t
(1+TIR U)t
+
ATRn
(1+TIRU)n
Dove:
MV0= valore di mercato dell’immobile
ATCFt=flussi di cassa (After Tax Cash Flows) derivanti principalmente dai canoni di locazione al
netto delle spese operative legate all’immobile
ATRn= prezzo di vendita del bene a scadenza, al netto dei relativi costi di vendita (After Tax
Reversion)
Approcci di valutazione del rendimento
La scelta di ricorrere all’indebitamento rende necessaria la revisione della
formula precedente, in modo da modificare i termini al numeratore
considerando il minore esborso sostenuto inizialmente e gli impieghi
periodici assunti per la remunerazione e il rimborso del prestito e
calcolare il risultato dell’operazione utilizzando i flussi di cassa netti
dell’operazione (TIR levered - TIRL).
MV0 – MD0 = ∑
ATDCFt
(1+TIRL)t
ATDERN
+
(1+TIRL)n
MV0 = valore di mercato dell’immobile
MD0 = valore di mercato del debito
ATDCFt = flussi di cassa (After Tax and Debt Service Cash Flows) derivanti principalmente dai
canoni di locazione al netto delle spese operative legate all’immobile e del servizio sul debito
ATDERn = prezzo di vendita del bene a scadenza, al netto dei relativi costi di vendita e del
rimborso del debito residuo (After Tax and Debt Service Equity Reversion
Cash flow attesi dall’investimento (ATDCF): un
esempio
T1
T2
T3
Flussi di cassa in
entrata
36.000
36.500
37.000
- Flussi di cassa in
uscita
14.400
14.600
14.800
= Flussi di cassa
21.600
netti della gestione
immobiliare
21.900
22.200
- Uscite per il
servizio sul debito
13.500
13.500
13.500
Cash flow
(ATDCF)
8.100
8.400
8.700
Origine dei flussi di cassa di un fondo
immobiliare: tipologie di costi e ricavi
Un fondo immobiliare presenta una struttura di costi e di ricavi relativa a:
 portafoglio immobiliare;
 struttura del fondo.
I ricavi del fondo dipenderanno dalla strategia immobiliare adottata: investimento in immobili a
reddito (locazione e capital gain), frazionamento e dismissione di portafogli (capital gain) o
sviluppo (ricavi dalla vendita della produzione).
I costi saranno legati alla gestione del portafoglio immobiliare. Inoltre, altri costi saranno costituiti
dagli oneri finanziari sull’eventuale finanziamento bancario e da:
 la commissione di gestione periodica;
 la commissione di performance finale;
 il compenso della banca depositaria;
 gli oneri fiscali di pertinenza del fondo;
 le spese di revisione della contabilità e dei rendiconti del fondo;
 le spese legali e giudiziarie sostenute nell’esclusivo interesse del fondo;
 il compenso degli esperti indipendenti;
 il “contributo di vigilanza” versato alla Consob;
 i costi relativi all’eventuale quotazione dei certificati rappresentativi delle quote.
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di investimento immobiliare
 Rendimento e rischio dei fondi immobiliari
 Ottenimento degli introiti
 Il finanziamento delle operazioni immobiliari: dal
flusso di cassa operativo al flusso di cassa per
l’azionista
Ottenimento degli introiti
L’ottenimento degli introiti per fondi immobiliare ad apporto pubblico avviene
a seguito di una procedura che presenta SPECIFICITA’





L’ente locale dispone in fase preliminare di un’operazione di inventariazione o di censimento,
nella quale, oltre agli immobili, vengono definite la funzione economica e sociale assolta dal
patrimonio immobiliare, la redditività potenziale, la strategicità rispetto alle prerogative dell’ente
pubblico e l’eventuale fattibilità e appetibilità per gli investitori del fondo con apporto pubblico;
L’Ente locale conferisce al fondo una porzione del portafoglio di beni immobili, ricevendo, a fronte
del trasferimento, un determinato numero di quote del fondo medesimo (al fine di consentire
all’Ente locale di beneficiare della valorizzazione degli immobili e di alcuni diritti di governance volti
a fornire allo stesso uno strumento di controllo dell’attività del fondo );
Se l’operazione è fattibile, l’ente locale selezionerà all’interno del proprio portafoglio immobiliare i
beni che per le loro caratteristiche si prestano maggiormente a essere conferiti a un fondo, ossia
quelli il cui apporto è idoneo a garantire un rendimento appetibile per gli investitori;
Adempimenti di natura amministrativa finalizzati all’individuazione della SGR;
Stipulato il contratto, l’ente locale conferirà al fondo gli immobili, ricevendone in cambio le quote, e
si procederà alla sottoscrizione del regolamento promosso dalla società di gestione del risparmio
selezionata.
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 Le conseguenze dell’indebitamento dei fondi comuni
di investimento immobiliare
 Rendimento e rischio dei fondi immobiliari
 Ottenimento degli introiti
 Il finanziamento delle operazioni
immobiliari: dal flusso di cassa operativo al
flusso di cassa per l’azionista
…i flussi di cassa…
Per giungere al Free Cash Flow e poter determinare
quanto è possibile distribuire ai quotisti, non va
dimenticata la variabile fiscale!
Un esempio…
…i flussi di cassa.
Valutazio
ne al 30
giugno
anno 0
0
1
2
3
4
5
6
Affitti da
spazi locati
attuali
350
711
725
739
750
765
780
70
71
73
74
76
1,5%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
711
795
811
823
839
856
Affitti da
nuovi locati
Tasso di
variazione
annuale
(inflazione)
Ricavi da
canoni di
locazione
350
…i flussi di cassa…
0
Rendimento lordo
1
2
3
4
5
6
6,5%
7,2%
7,4%
7,5%
7,6%
7,8%
ICI (2,0%)
(23)
(47)
(48)
(49)
(50)
(51)
(52)
Property & Facility
management
(11)
(21)
(24%)
(24)
(25)
(25)
(26)
Percentuale dei
canoni di locazione
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
Altri costi operativi
(25)
(50)
(51)
(52)
(53)
(54)
(55)
Reddito operativo
(NOI)
292
592
672
685
695
709
723
5%
6%
6%
6%
6%
7%
Rendimento
operativo
Percentuale dei
ricavi
83%
83%
85%
85%
85%
85%
85%
Cash flow
operativo al lordo
delle imposte
292
592
672
685
695
709
723
…i flussi di cassa…
0
1
2
3
4
5
6
Cash flow operativo
al lordo delle
imposte
292
592
672
685
695
709
723
Imposte
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Cash flow operativo
al netto delle
imposte
292
592
672
685
695
709
723
Prezzo di cessione
0
0
0
0
0
0
11.129
Costi legati alla
cessione (1,0%)
0
0
0
0
0
0
(111)
Valore incassato
netto di cessione
Unlevered after tax
Free Cash Flow
11.018
292
592
672
685
695
709
11.741
Grazie per l’attenzione!