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I metodi reddituali
Indice
1. Analisi dei criteri di stima del flusso
reddituale
2. Iter per la stima dei flussi di reddito futuri
3. La scelta del tasso di attualizzazione
4. La definizione dell’orizzonte temporale
5. I Metodi unlevered e levered
(1) Analisi dei criteri di stima del flusso
reddituale
• Eliminazione costi e ricavi straordinari
• Neutralizzazione degli effetti delle politiche di
bilancio
• Rettifica di alcune voci contabili sottostimate con
i corretti principi contabili (es.: magazzino
valutato al LIFO)
• Eventuale eliminazione di voci accessorie non
caratteristiche (uffici e appartamenti in affitto)
• Includere o escludere gli oneri finanziari
• Includere o escludere le imposte
(2) Iter per la stima dei flussi di reddito
• Proiezione sintetica dei risultati storici
• Proiezione analitica risultati storici
– Con continuità gestionale
– Con innovazione gestionale
• Utilizzo dei budget aziendali, laddove
disponibili
(2) Proiezione dei risultati storici
• Analisi dei bilanci consuntivi aziendali
• Studio del trend futuro dei volumi di vendita e
del fatturato
• Conseguente calcolo del reddito operativo
• In caso di configurazione levered sono
necessarie proiezioni sulla struttura finanziaria
e sui relativi costi
R.O.(T+1)=Vendite T * (1+%variazione vendite)*MCU
(2) Proiezione analitica dei risultati
storici
• Corrisponde ad un’attività di pianificazione dei
dati economici (e anche finanziari in caso di
configurazione levered)
• È svolta dai consulenti
• Nel caso in azienda esistano dei budget questa
attività di pianificazione può essere un
aggiornamento di questi, sulla base di ipotesi
obiettivo distinte.
(3) La scelta dei tassi di
attualizzazione
(3) Tasso
Il tasso equivale al costo del capitale impiegato per
produrre i flussi di reddito da attualizzare.
• Costo del capitale proprio (Ke) =
Rendimento investimenti risk free + Premio per il rischio
• Costo del capitale totale (WACC) =
= Ke * Capitale proprio/Capitale totale +
+ of% * Capitale oneroso di terzi/Capitale totale
(3) Criteri di stima del premio per il
rischio
• Un investitore valuta il rischio come la
varianza dei rendimenti, dato un certo
rendimento medio.
• Così, se le azioni alfa e beta hanno lo stesso
rendimento (ipotizziamo 2€ annui per azione),
il titolo alfa sarà migliore se ha una varianza
inferiore.
(3) Condizioni che determinano la
rischiosità
• Condizioni ambientali generali (PIL, inflazione,
Tassi di rendimento BOT, Debito pubblico)
• Condizioni di rischiosità del settore (trend
della domanda, innovazioni tecnologiche,
economie di scala)
• Condizioni specifiche dell’azienda (variabilità
del fatturato, leva operativa, leva finanziaria)
(3) Metodi alternativi a confronto
• Procedimento sintetico soggettivo
(quantitativo)
• Procedimento analitico (qualitativo)
• Procedimento matematico-statistico
• Procedimento su base empirica
• Procedimento basato sul price earning
(3) Procedimento sintetico soggettivo
• Dopo aver condotto un’analisi sull’ambiente
competitivo esterno, inerente l’andamento di:
– Prezzi di acquisto, prezzi di vendita, trend della
domanda e innovazioni tecnologiche
• Si prosegue con un’analisi di bilancio, volta a
valutare:
– L’elasticità operativa e l’esposizione finanziaria
aziendale
(3) Indici chiave
Indice chiave
Modalità di calcolo
Significato
Acquisti medi per fornitore
Acquisti totali/Numero
fornitori
Se molto elevato esprime una
notevole dipendenza dai fornitori
Ricavi medi per cliente
Ricavi totali/Numero clienti
Se molto elevato esprime una
notevole dipendenza dai clienti
Indice di rigidità dell’attivo
Attivo Fisso/Totale attivo
Se molto elevato indica una scarsa
capacità di reazione
Indice di leva operativa
MC/RO o Delta RO/Delta V
Se elevato indica una elevata
varianza del RO
Incidenza dei costi operativi
sul fatturato
Es.: costo materie
prime/fatturato
Se uno in particolare risulta molto
elevato indica la dipendenza
eccessiva da alcuni fornitori (es.
legno per i produttori di pallet)
Indice di leva finanziaria
ROE = ROI + (ROIof%)*indice di
indebitamento
Se elevato presenta una notevole
dipendenza della redditività netta
dall’ampiezza della forbice tra
reddito operativo e costo del
passivo
(3) Metodi alternativi a confronto
• Procedimento sintetico soggettivo
(quantitativo)
• Procedimento analitico (qualitativo)
• Procedimento matematico-statistico
• Procedimento su base empirica
• Procedimento basato sul price earning
(3) Procedimento matematicostatistico
Ri = α + β i R m + ε
Premio per il rischio = BETAi*(Rm – Rf)
Tasso di attualizzazione=Rf+BETAi*(Rm – Rf)
• Il Beta per le società quotate americane è
disponibile sul sito del Nyse.
• Per l’Italia occorrono studi specifici di merchant
bank, che elaborano i betabooks.
(3) L’inflazione, i tassi nominali ed i
tassi reali
• Se i piani sono stati costruiti in termini reali (senza
inflazione) allora i tassi di attualizzazione dovranno
essere depurati da questa componente, togliendola da
Rf;
• Diversamente, qualora siano stati utilizzati valori al
lordo dell’inflazione, dovranno essere utilizzati i tassi
lordi.
• Secondo la regola di fisher: rn = rr + π + rπ,
in cui rπ è trascurabile e allora rn = rr + π
(4) La scelta dell’orizzonte
temporale
(4) Tipologie di orizzonte
• Solitamente si utilizza quello ILLIMITATO (R/i)
• In casi particolari, si utilizza quello LIMITATO,
con stima di un valore residuo:
– Aziende che operano con concessioni
– Aziende il cui reddito deriva da una serie di
brevetti
(4) Criteri per la definizione di un
orizzonte temporale limitato
• Durata residua dei fattori qualificanti la
struttura tecnico-organizzativa (durata
impianti, brevetti e licenze)
• Periodo in cui il saggio di profitto sarà
superiore al costo del capitale
• Periodo entro il quale le previsioni economicofinanziarie sono attendibili
(4) La stima del valore residuo al
termine dell’orizzonte temporale di
riferimento
• Valore di liquidazione al termine del periodo
di previsione (necessità di uno stato
patrimoniale di fine periodo)
• Coefficiente market/book value moltiplicato
per il capitale netto contabile di fine periodo
• Attualizzazione con rendita perpetua del
flusso prodotto nell’ultimo anno
• Moltiplicazione del flusso prodotto nell’ultimo
anno per l’indice P/E
(5)Metodi levered e unlevered
(5) Gli oneri finanziari
• Unevered (escludo gli oneri finanziari)
Risultato operativo al netto imposte/i
i = tasso espressivo del costo del capitale
W = Ro/i - Debiti
(5) Gli oneri finanziari
• Levered (includo gli oneri finanziari)
Risultato netto di periodo/i
i = tasso espressivo del solo costo del capitale
proprio
W = Rn/i
(5) La situazione economica
Conto economico riclassificato per destinazione
Ricavi di vendita
5.000.000
+/- variazione magazzino prodotti finiti
+ 100.000
VALORE DELLA PRODUZIONE
5.000.000
Costi variabili industriali
650.000
Costi variabili commerciali
150.000
MARGINE DI CONTRIBUZIONE OPERATIVO
4.200.000
Costi fissi industriali
300.000
Costi fissi commerciali
200.000
Costi fissi generali e di struttura
100.000
RISULTATO OPERATIVO
3.600.000
Proventi e Oneri Accessori
+80.000
RISULTATO OPERATIVO GLOBALE
3.680.000
Oneri finanziari
700.000
RISULTATO ANTE IMPOSTE
2.980.000
Imposte di esercizio
1.000.000
RISULTATO NETTO DI PERIODO
1.980.000
(5) Redditi da attualizzare con i due
metodi
• Ipotizzando di vendere anche il ramo
«accessorio», che non vi siano componenti
straordinari e che il conto economico sia stato
depurato da eventuali politiche di bilancio, il
reddito da attualizzare sarà
– Con la configurazione UNLEVERED 2.680.000
– Con la configurazione LEVERED 1.980.000
(5) Tassi da utilizzare
• Considerando la seguente struttura fonti
P/CT
Of%
CP/CT
Ke
90%
5%
10%
4%
• Con il metodo UNLEVERED utilizzeremo il
WACC, pari a 4,90%
• Con il metodo LEVERED utilizzeremo il solo
costo del capitale proprio, pari al 4%
(5) Valore economico aziendale
• Con il metodo UNLEVERED sarà calcolato
come R/i-debito
– 54.693.877 - (700.000/5%) = 40.693.877
• Con il metodo LEVERED avremo R/i
– 1.980.000/4% = 49.500.000
(5) Differenze
• Nell’UNLEVERED non effettuo una pianificazione sulla
struttura finanziaria, ma solo sul reddito operativo. I
debiti che sottraggo sono quelli all’ultimo bilancio
consuntivo
• Nel LEVERED devo fare anche una pianificazione
finanziaria
• Il primo metodo sottostima il capitale economico
soprattutto quando il debito ha un lungo piano di
ammortamento
• Se sono sicuro che la struttura finanziaria si
modificherà negli anni futuri, meglio utilizzare il
metodo LEVERED, altrimenti UNLEVERED.
Applicazioni pratiche ed
esercitazioni
I metodi finanziari
Differenze con quelli reddituali
• Si utilizzano gli stessi metodi per la scelta della
variabile chiave, del tasso, dell’orizzonte
temporale e del valore residuo.
• Ciò che cambia è l’utilizzo di un flusso
finanziario rispetto ad un valore reddituale.
Esempio con metodo Unlevered
• Ipotizzando di avere per ogni anno di piano la
seguente situazione
– Ro : 1.000.000
– Ammortamenti: 100.000
– Delta CCNC: +300.000
– Delta Investimenti di struttura: +200.000
• Avremo un flusso di cassa operativo pari a:
600.000
Il valore aziendale con i due metodi
• Considerando un tasso identico per i due metodi, pari al 10%, l’utilizzo di
un orizzonte illimitato ed un debito attuale di avremo:
• Metodo reddituale 1.000.000/10%=10.000.000
• Metodo finanziario 600.000/10%=6.000.000
Con il secondo metodo sottostimo il valore aziendale. Ad onor del vero
dovrebbe essere utilizzato un tasso minore, dal momento che il metodo
finanziario utilizza una grandezza «più prudenziale» che tiene conto del
ritardo nei pagamenti e dei maggiori investimenti necessari per mantenere la
struttura produttiva in essere.
Flusso di cassa/Valore economico con MR = Tasso di interesse adeguato
600.000/10.000.000=6%
Applicazioni pratiche ed
esercitazioni