LA STIMA DEL VALORE DI ACQUISIZIONE

LA STIMA DEL VALORE DI
ACQUISIZIONE
M. Massari, L. Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice
nel settore industriale e finanziario, Mc Graw Hill, 2008. Cap. 12.
1
TEORIA DEL VALORE SUL MERCATO
DEL CONTROLLO
9
IL VALORE DI ACQUISIZIONE.
9
PREZZI E VALORI SUL
MERCATO DEL CONTROLLO
(Cap. 13).
2
Fairness
Opinions
Deal sul mercato
VALORI
del controllo
ACQUISIZIONE
STIME DI VALORI
“Stand alone”
STIME DI
DI
FAIR MARKET
VALUE
3
ARGOMENTI TRATTATI
9
Valore creato dalle acquisizioni e modello della
stratificazione del valore.
9
Valore di acquisizione di partecipazioni di
controllo.
9
Valore di acquisizione in presenza di vincolo di
OPA.
9
Rapporti di cambio nel caso di fusione tra società
indipendenti.
4
FLUSSI RILEVANTI NELLA
PROSPETTIVA DEL VENDITORE
a) Flussi “stand alone” (FSA)
b) Flussi riferibili a “private benefits”
estratti dai flussi aziendali (Fbp)
c) Flussi rifereribili a “private benefits”
non stornati dai flussi aziendali
(Fbp*)
5
FLUSSI RILEVANTI NELLA
PROSPETTIVA DEI POTEZIALI
ACQUIRENTI
a) Flussi “stand alone” incumbet
management (FSA)
b) Flussi differenziali riferibili a superiori
capacità di gestione (“takeover
synergies”): Fd
c) Flussi riferibili a private benefits
estratti dai flussi aziendali (Fbp)
d) Flussi riferibili a private benefits non
stornati dai flussi aziendali ((Fbp*)
6
VENDITORI
[(F − F ) + F
S
bp
bp
+ Fbp*
]
COMPRATORI
SE IL DEAL RIGUARDA IL 100% DEL CAPITALE:
VENDITORI: Fs + Fbp *
COMPRATORI: Fs + Fd + Fbp *
7
8
ACQUISIZIONE DELL’INTERO
CAPITALE AZIENDALE
9 IL PROBLEMA E’ SEMPRE LO STESSO:
verificare l’effetto dell’ iniziativa sul valore
dell’ impresa.
9 Si può infatti definire il NPV creato da un
investimento o da un’acquisizione:
NPV (investimento) = V.A. lordo – Inv. iniziali
NPV (acquisizione) = W acquisizione - P pagato
9
ANALISI DIFFERENZIALE
(O “LOGICA SISTEMICA”)
(SCENARIO BASE VS SCENARIO CON ACQUISIZIONE)
A. DIFFERENZIALE DI QUANTITA’:
IMPATTO SUI FLUSSI
• Recuperi di efficienza
• Sfruttamento “intangibles”
• Potere di mercato
• Rischi specifici
B. DIFFERENZIALE DI QUALITA’:
IMPATTO SUL RISCHIO
• Potere di mercato (market share)
• Controllo fattori specifici di rischio
• Integrazione verticale
leva
operativa
• Diversificazione business (??)
C. DIFFERENZIALE DI STRUTTURA FINANZIARIA:
IMPATTO SUL TARGET DEBT EQUITY RATIO
10
MODELLO DELLA STRATIFICAZIONE
DEL VALORE
target
acquirer
target
acquirer
11
… un esempio
Conseguenze dell’ acquisizione:
∆FCFO = 1.000
∆Debito = 6.000
Keu m = 16%
12
… La determinazione del valore di
acquisizione
13
VALORE DI ACQUISIZIONE DI
PARTECIPAZIONI DI CONTROLLO
Wα = (Ws + Wd) x α + (1 – α) Wbp + Wbp*
Wα = Valore di acquisizione del pacchetto
Ws = Valore stand alone del target
Wd = Valore delle sinergie e opportunità divisibili
α = % del capitale acquisito
Wbp = Valore dei benefici privati sottratti dai flussi aziendali
Wbp*= Valore dei benefici privati non stornati dai flussi aziendali
14
… un esempio
Wsa = 180
Wd = 20
Wbp = 10
Wpb* = 65
VALORE DI ACQUISIZIONE DEL 100%
DEL CAPITALE
W100% = Wsa + Wbp* + Wd
W100% = 180 + 20 + 65 = 265
15
W DI ACQUISIZIONE DEL 60%
Ws x 0.6 + Wd x0.6 + Wbp* x 1 + Wbp x (1 – α)
180 x 0.6 + 20 x 0.6 + 65 x 1 + 10 x (1 – 0.60) = 189
Come calcorare il valore unitario?
wα = Ws + Wd n - k Wbp Wbp *
n
+
k
x
n
+
k
w = valore unitario delle azioni
n = numero complessivo delle azioni
k = numero delle azioni facenti parte del pacchetto
(k= n x a)
180 + 20 100 - 60 10 65
+
x
+
= 3.15 Euro
100 60
100
60
16
17
VALORE DI ACQUISIZIONE E VINCOLO DI OPA
NELLA VECCHIA NORMATIVA
PREZZO-LIMITE DI ACQUISIZIONE DEL PACCHETTO FUORI
BORSA :
p pc x a +
Ppc + Pm
2
x β ≤ w acq
Ppc = prezzo unitario dei titoli che fanno parte del pacchetto che
deve essere acquisito fuori Borsa
a = percentuale del capitale rappresentato dal pacchetto stesso
Pm = prezzo medio di Borsa nei dodici mesi precedenti l’OPA
wacq = valore di acquisizione unitario
β=1-α
Ppc =
Wacq − 0,5m β
α + 0,5 β
18
… un esempio
DATI:
Pacchetto di controllo (α)= 40%
wacq = 2,650 euro
2.65 - 0.5 x 1.8 x 0.6
Ppc =
= 3.0143
Pm = 1,800 euro
0.4 + 0.5 x 0.6
n. azioni in circ. = 100 ML
P(OPA) = (3,014 + 1,800) / 2 = 2,407
COSTO ACQUISIZIONE
PACCHETTO:
OPA:
3.014 x 40 ML = 120,573
2.407 x 60 ML = 144,427
265,000 ML
19
FUSIONI TRA SOCIETA’ INDIPENDENTI:
RC MINIMI E MASSIMI.
RC MAX: NPV = 0
per gli azionisti incorporante
RC MAX: w(A)A+B ≥ w(A)
W (A ) + W (B) + Wd
w (A )A + B =
N A + N B x RC
RC max
W (A ) + W (B) + Wd N A
=
NB
w (A ) x N B
20
… RC MIN
RC MIN: NPV = 0
per gli azionisti della
incorporata
RC MIN: w(B) x 1/RC ≤ w (A)A+B
d
21
RAPPORTI DI CAMBIO POSSIBILI, IN
RELAZIONE ALLA DIMENSIONE DEI
BENEFICI ATTESI DA UNA FUSIONE
22