Capitolo 17-5 Quanto dovrebbe indebitarsi un impresa

Principi di
finanza
aziendale
Capitolo 17
IV Edizione
Richard A. Brealey
Stewart C. Myers
Sandro Sandri
Quanto dovrebbe indebitarsi
un’impresa?
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17- 2
Argomenti trattati
Imposte societarie e valore
Imposte societarie e personali
Costi del dissesto
Ordine gerarchico delle decisioni di
finanziamento
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17- 3
Struttura finanziaria e imposte societarie
Rischio finanziario – Il rischio per gli azionisti
derivante dall’impiego del debito.
Leva finanziaria – Uso del debito per aumentare la
variabilità dei rendimenti del capitale netto.
Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale) –
Risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del
pagamento degli interessi.
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17- 4
Struttura finanziaria e imposte societarie
Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space
Babies Diaper Co. L’azienda non ha debito. Il
flusso di cassa annuale dell’azienda è di $1.000 al
lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings
Before Interest and Taxes). Le imposte societarie
sono pari al 40%. Avete la possibilità di scambiare
1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 10%
con un valore nominale di $1.000.
Vi converrebbe? Perché?
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17- 5
Struttura finanziaria e imposte societarie
Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co.
L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di
$1.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before
Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%. Avete la
possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al
10% con un valore nominale di $1.000.
Vi converrebbe? Perché?
Solo capitale netto
EBIT
1.000
1.000
0
100
Pagamento interessi
Reddito al lordo delle imposte
Imposte al 40%
Flusso di cassa netto
1/2 Debito
1.000
900
400
360
$600
$540
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17- 6
Struttura finanziaria e imposte societarie
Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co.
L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di $1.000
al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and
Taxes). Le imposte societarie sono pari al 40%. Avete la possibilità di
scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 10% con un
valore nominale di $1.000.
Vi converrebbe? Perché?
Solo capitale netto
EBIT
Pagamento interessi
Reddito al lordo delle imposte
Imposte al 40%
Flusso di cassa netto
1/2 Debito
1.000
1.000
0
100
1.000
900
400
360
$600
$540
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Flusso di casa totale
Solo capitale netto = 600
1/2 Debito = 640
(540 + 100)
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17- 7
Struttura finanziaria
VA del beneficio fiscale
del debito
=
D x rD x Tc
(assumendo una rendita perpetua)
= D x Tc
rD
Esempio:
Beneficio fiscale = 1000 x (0,10) x (0,40) = $40
VA della rendita perpetua di $40 = 40 / 0,10 = $400
VA del beneficio
fiscale del debito = D x Tc = 1000 x 0,4 = $400
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17- 8
Struttura finanziaria
Valore dell’impresa =
V dell’impresa se finanziata totalmente tramite
capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito
Esempio
V se finanziata totalmente tramite capitale
netto = 600 / 0,10 = 6.000
VA beneficio fiscale del debito = 400
V dell’impresa con debito di ½ = $6.400
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17- 9
Struttura finanziaria e
imposte (personali e societarie)
Formula del Vantaggio
Relativo ( Debito vs. capitale
netto)
1-TP
(1-TPE) (1-TC)
Vantaggio
Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito
Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto
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17- 10
Struttura finanziaria e
imposte (personali e societarie)
Esempio 1
Solo debito
Solo cap. netto
Reddito BTCP
1,00
1,00
meno TC=0,46
0,00
0,46
Reddito BTP
1,00
0,54
Imposte TP = 0,5 TPE=0 0,50
0,00
Reddito al netto
delle imposte
0,54
0,50
Vantaggio del capitale netto = 0,926
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17- 11
Struttura finanziaria e
imposte (personali e societarie)
Esempio 2
Solo debito
Solo cap. netto
Reddito BTCP
1,00
1,00
meno TC=0,46
0,00
0,34
Reddito BTP
1,00
0,66
Imposte TP =.5 TPE=0
0,28
0,139
Reddito al netto
delle imposte
0,72
0,521
Vantaggio del cap. netto = 0,926
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17- 12
C Struttura finanziaria e
imposte (personali e societarie)
Odierna Formula del Vantaggio Relativo e
Debito vs. capitale netto
Formula del
Vantaggio =
Relativo
1-0,33
= 1,23
(1-0,16) (1-0,35)
Perché le imprese non sono finanziate
totalmente tramite debito?
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17- 13
Struttura finanziaria
Struttura dei tassi di rendimento delle
obbligazioni
r
Rendimento
obbligazione
D
E
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17- 14
Costo medio ponderato del capitale
senza imposte (visione tradizionale)
r
Include il rischio di fallimento
rE
WACC
rD
D
V
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17- 15
Dissesto
Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o
dall’assunzione di decisioni distorte prima che
intervenga il fallimento.
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17- 16
Dissesto
Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o
dall’assunzione di decisioni distorte prima che
intervenga il fallimento.
Valore di mercato = V se finanziata totalmente
tramite capitale netto
+ VA beneficio fiscale del debito
– VA costi del dissesto
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17- 17
Dissesto
Valore di mercato dell’impresa
Massimo valore
dell’impresa
Costi del dissesto
VA del beneficio
fiscale del debito
Valore dell’impresa
soggetta all’effetto leva
finanziaria
Valore dell’impresa
non soggetta
all’effetto leva
finanziaria
Rapporto di indebitamento
ottimale
Debito
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17- 18
Conflitti di interesse
La Circular File Company ha un debito a 1 anno di
$50.
Circular
CircularFile
FileCompany
Company(Valori
(Valoricontabili)
contabili)
Cap.
20
50
Cap. circolante
circolantenetto
netto
20
50
Attività
80
50
Attivitàfisse
fisse
80
50
Totale
100
100
Totaleattvità
attvità
100
100
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Obbligazioni
Obbligazionicircolanti
circolanti
Azioni
Azioniordinarie
ordinarie
Totale
Totalepassività
passività
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17- 19
Conflitti di interesse
La Circular File Company ha un debito a 1 anno
di $50.
Circular
CircularFile
FileCompany
Company(Valori
(Valoricontabili)
contabili)
Cap.
20
25
Cap. circolante
circolantenetto
netto
20
25
Attività
80
55
Attivitàfisse
fisse
80
Totale
100
30
Totaleattvità
attvità
100
30
Obbligazioni
Obbligazionicircolanti
circolanti
Azioni
Azioniordinarie
ordinarie
Totale
Totalepassività
passività
Perché il capitale netto ha ancora un suo valore ?
Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti
delle attività ripianando il il debito di $50.
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17- 20
Conflitti di interesse
La Circular File Company può investire $10 come
segue.
Ora
Possibili
risultati
l' anno prossimo
$120 (probabili tà 10% )
Investimen to di $10
$0 (probabili tà 90% )
Assumete che il VAN del progetto sia ($2).
Qual è l’effetto sui valori di mercato?
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17- 21
Conflitti di interesse
Valore della Circular File Company (post -progetto)
Circular
CircularFile
FileCompany
Company(Valori
(Valoricontabili)
contabili)
Cap.
10
20
Cap. circolante
circolantenetto
netto
10
20
Attività
18
88
Attivitàfisse
fisse
18
Totale
28
28
Totaleattvità
attvità
28
28
Obbligazioni
Obbligazionicircolanti
circolanti
Azioni
Azioniordinarie
ordinarie
Totale
Totalepassività
passività
Il valore dell’impresa cala di $2, ma il proprietario
guadagna $3.
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17- 22
Conflitti di interesse
Valore della Circular File Company (in presenza di
un progetto sicuro, con VAN = $5)
Circular
CircularFile
FileCompany
Company(Valori
(Valoricontabili)
contabili)
Cap.
20
33
Cap. circolante
circolantenetto
netto
20
33
Attività
25
12
Attivitàfisse
fisse
25
12
Totale
45
45
Totaleattvità
attvità
45
45
Obbligazioni
Obbligazionicircolanti
circolanti
Azioni
Azioniordinarie
ordinarie
Totale
Totalepassività
passività
Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un
recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una
riduzione del valore del capitale netto.
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17- 23
Giochi di dissesto
Prendi i soldi e scappa
Guadagna tempo
Wait and Switch
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17- 24
Scelte finanziarie
Teoria del trade-off– Secondo tale teoria, la struttura
finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici
fiscali e i costi di debito del dissesto.
Teoria dell’ordine di scelta – Teoria che afferma che
l’azienda preferisce le emissioni di debito
all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie
interne sono insufficienti.
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17- 25
Teoria del trade-off e prezzi
1. Offerte di scambio
azioni contro debito
Offerte di scambio
debito contro azione
Il prezzo delle
azioni cala
Il prezzo delle
azioni sale
2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo
delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle
azioni.
3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto
impatto negativo.
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17- 26
Emissioni e prezzo delle azioni
Perché le emissioni di titoli influenzano il
prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di
una società non dovrebbe variare.
Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel
mare.
Esiste una moltitudine di titoli dalle
caratteristiche simili.
Le emissioni a largo debito non deprimono il
prezzo delle azioni in modo rilevante
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17- 27
Teoria dell’ordine di scelta
Considerate questi fatti:
L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in
quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più
inclini a emettere azioni quando le stesse sono sovraprezzate.
Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno,
il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi.
Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese
cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima
risorsa.
Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché
puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non
hanno necessità di di finanziamento esterni.
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17- 28
Teoria dell’ordine di scelta
Alcune implicazioni:
Il ricorso ai capitali interni può essere
preferibile al finanziamento esterno.
È raccomandabile una certa capacità di
adattabilità finanziaria. Se è richiesto un
finanziamento esterno, l’indebitamento è
preferibile (C’è meno spazio per le
differenze di valutazione in merito a quale
debito sia valido).
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