IL RISCHIO PAESE

IL RISCHIO PAESE
di Carlo Pezzoli
Estero >> Commercio Internazionale
Con quest'articolo ci si propone di fornire una traccia utile all'approfondimento del tema del
"rischio paese".
Le recenti crisi dei mercati a seguito degli attacchi terroristici, delle guerre in Medio Oriente,
della crescente globalizzazione, hanno fatto crescere l'interesse per l'analisi del rischio paese
sia nei paesi industrializzati che in quelli emergenti; inoltre le crisi finanziarie che si sono
susseguite a partire dai primi anni ‘80, hanno mostrato come gli investitori internazionali si
siano lasciati attrarre da mercati non perfettamente conosciuti, espandendo la propria attività
senza aver precedentemente consolidato la necessaria esperienza nella valutazione dei nuovi
rischi assunti.
Di fronte a questa situazione di incertezza e turbolenza dei mercati, sia per i paesi che per gli
investitori istituzionali è diventato di cruciale importanza ottenere valutazioni il più possibile
oggettive del rischio paese: la trasparenza ed il buon governo sono infatti delle condizioni
importanti per accedere ai mercati finanziari internazionali.
L'analisi del rischio paese richiede principalmente una sua definizione.
Il concetto di "rischio" è infatti spesso confuso con quello di "incertezza": mentre nella prima
situazione la probabilità degli eventi è stimata in base a condizioni di vulnerabilità
soggettive od oggettive, nella seconda tale probabilità risulta non nota e valutabile. Il
significato più comune di rischio è quindi quello di possibilità di verificarsi di una perdita o
un danno.
Il rischio, nell'analisi dei paesi, è tecnicamente considerato come la combinazione di due
fattori: 1) la probabilità che si verifichi un danno; 2) la vulnerabilità ad esso1. Il danno è
inteso come una minaccia alla salute, alla proprietà, alle infrastrutture e all'ambiente. La
vulnerabilità misura invece l'esposizione della vita umana, salute e capitali ad un pericolo, sia
in termini diretti che indiretti.
Ogni paese può essere considerato come un sistema e quindi si può analizzare il rischio del
“sistema paese”, dove per "sistema" si intende un'entità formata da un certo numero di
diverse unità, finalizzate ad uno scopo comune. I processi all'interno dei sistemi possono
essere visti come semplici, lineari o complessi; un aspetto importante è considerare i
meccanismi di trasmissione del rischio che conducono a conseguenze dannose, come pure
le probabili risposte delle istituzioni e la percezione del pubblico.
Una prima semplificata definizione di rischio paese ci porta quindi ad identificarlo come quel
"rischio di non poter rimpatriare averi e/o crediti vantati in un paese estero a causa di
eventi di vasta portata (politici, economici, militari, ...) che coinvolgono quell'intero paese".
Altri studiosi hanno introdotto l'elemento del "trasferimento del rischio", cioè la possibilità che
il debitore non sia capace di garantire il pagamento degli interessi sui debiti esterni a causa
del rischio economico e politico del paese, sebbene ci sia disponibilità della valuta locale: il
rischio paese rappresenterebbe pertanto la potenziale volatilità di capitali stranieri, o il
potenziale default di obbligazioni di governi esteri, a causa di eventi politici e finanziari interni.
Alcuni quotidiani economici considerano poi come rischio paese tutti quegli eventi politicogiudiziari (inchieste; corruzione; concussione; ...) che avendo un'influenza diretta sui mercati
finanziari, generano nervosismo e fanno aumentare gli indici che misurano il rischio paese o
diminuire il giudizio di rating.
Tra le diverse e più specifiche definizioni, una tra le più convincenti risulta quella offerta da
Meldrum2: "per Rischio Paese si intende l'insieme dei rischi che non si sostengono se si
effettuano delle transazioni nel mercato domestico ma che emergono nel momento in cui si
effettua un investimento in un Paese estero. Detti rischi sono prevalentemente imputabili
alle differenze di tipo politico, economico e sociali esistenti tra il Paese originario
dell'investitore ed il Paese in cui viene effettuato l'investimento".
Una tale definizione, come anche quelle fornite da altri, ha il pregio di presentare delle
caratteristiche molto ampie, adattandosi alle diverse modalità di investimento e
ricomprendendo tutte quelle aree di rischio che si manifestano nel momento in cui si effettua
una qualsiasi transazione economica al di fuori del proprio paese.
1
2
OECD, “Concept of emerging systemic risks”, 2004, in www.oecd.org
Meldrum D.H., “Country Risk and Foreign Direct Investment”, in Business Economics, July 2000, 34, 30-7.
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Occorre peraltro evidenziare come oggi tutti gli studiosi siano concordi nel ritenere che non
esistano paesi privi di rischio, in quanto anche le nazioni economicamente più evolute
mostrano un proprio livello di rischiosità.
Dopo l'11 settembre 2001 ci si è infatti resi conto che il quadro dei paesi a rischio deve essere
modificato, e che vi devono essere inclusi paesi un tempo considerati luogo di investimento
sicuro: anche quelle nazioni più ricche e socialmente più avanzate possono essere
temporaneamente bloccate da eventi paralizzanti.
I FATTORI E LE MANIFESTAZIONI DI RISCHIO
Le principali tipologie di rischio sono sostanzialmente raggruppabili in tre grandi categorie:
•
rischio naturale, collegato a terremoti di vasta intensità o ad altri disastri naturali;
•
rischio socio-politico, a sua volta suddiviso in "rischio sociale", cioè azioni collettive di
organizzazioni, come ad esempio sindacati, ONG e/o gruppi di persone che in modo
democratico o meno, influenzano le politiche di governo (un esempio sono le pressioni
dei narcotrafficanti sui governi colombiano e boliviano) ed in "rischio politico", cioè
azioni da parte di autorità locali a danno di imprese estere (come espropriazioni,
nazionalizzazioni o restrizioni ai commerci) ma anche guerre civili, rivoluzioni, colpi di
stato e più in generale crisi di stabilità o legittimità dei governi in carica o problemi di
successione nella leadership. Un esempio di rischio politico è offerto dagli Stati Uniti:
diversi ricercatori hanno infatti dimostrato come anche gli investimenti negli Usa, paese
generalmente riconosciuto come economicamente sviluppato e tecnologicamente
all'avanguardia, presentino un determinato livello di rischio in quanto la legislazione
americana è soggetta a continue modifiche che spesso presentano carattere
retroattivo3;
•
rischio economico, questa tipologia, come evidenziato nel già citato studio di
Meldrum, può essere ulteriormente scomposta in "rischio macroeconomico" e "rischio
microeconomico". Il primo riguarda l'intero ambiente economico e colpisce tutte le
imprese nazionali ed internazionali. E' caratterizzato da elevato tasso di inflazione e di
disoccupazione, difficoltà da parte delle banche di restituire i depositi ai risparmiatori,
difficoltà da parte del paese di ripagare i debiti nazionali ed internazionali. Il secondo
riguarda alcune imprese o specifici settori (per esempio i casi "Parmalat" e "Cirio") a
seguito di atti di criminalità finanziaria che producono come principale effetto il mancato
rimborso delle obbligazioni e di altri debiti.
Esaminiamo di seguito in modo più approfondito alcuni di questi fattori.
Rischio socio-politico
L'indagine dell'aspetto "politico" rappresenta un momento importante dell'analisi del rischio
paese. Ad esso è da sempre attribuito un peso notevole nella spiegazione del rischio
attribuibile ad investimenti e finanziamenti in un paese straniero. Chi investe in una paese
estero vuole infatti conoscere il grado di sicurezza (o di rischiosità) del proprio
investimento, che non dipende solo dalle sue caratteristiche intrinseche (merito creditizio del
debitore; bontà del progetto finanziato; ...) ma anche e soprattutto dal contesto in cui opera il
prenditore. Pertanto l'analisi del rischio socio-politico riguarda tutti quei fattori non
strettamente economici
che possono influire negativamente sul grado di rischio
dell'investimento aumentando la probabilità del verificarsi di eventi negativi quali la
nazionalizzazione degli investimenti esteri, le restrizioni al rimpatrio di flussi di
capitale, le restrizioni sui pagamenti relativi a scambi internazionali. In questo tipo di
analisi è bene approfondire tutti quegli elementi che possono incidere sull'assetto del governo
e sulla sua stabilità, quali il livello di democraticità delle istituzioni politiche (costituzione,
governo, partiti), la qualità del governo in carica, la sua maggiore o minore dipendenza da
particolari gruppi di pressione che ne possono influenzare l'operato privilegiando l'interesse di
pochi a scapito degli interessi nazionali, la presenza di conflitti interni ed il connesso rischio che
3
Si vedano sul tema del rischio paese anche AA.VV., “Il Rischio Paese, determinazione, rilievo, applicazioni”, Progetto
di ricerca “Complex Systems in Economics”, Gruppo di ricerca “Rischio Paese”, Facoltà di Economia e di Ingegneria,
Università degli Studi di Trieste, 16 aprile 2004.
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si ricorra alla forza e non a meccanismi democratici di confronto per la loro risoluzione. Le
analisi relative all'assetto politico del paese sono spesso accompagnate da indagini sociodemografiche che hanno lo scopo di evidenziare la presenza di diseguaglianze nella
partecipazione delle differenti classi sociali al processo decisionale oppure si indaga la struttura
demografica, etnica e religiosa del paese, quali fonti di conflitti che riducono la sicurezza
dell'ambiente interno. Risulta anche importante integrare questi dati con un giudizio sul livello
di efficienza del sistema legale e giudiziario nonché di quello burocratico4; con una
valutazione delle pratiche contabili in uso e quindi del livello di trasparenza contabile che può
incidere fortemente sulla possibilità di occultare difficoltà economiche latenti; con un esame
della regolamentazione del sistema bancario e di vigilanza nonché del contesto normativo con
cui viene regolamentato il controllo ed il governo delle imprese che impedisca assetti
proprietari opachi e connessioni perverse tra politica ed economia. In tal modo il concetto di
rischio socio-politico si allarga fino a comprendere non solo l'affidabilità del paese ma anche
quella del settore corporate. In un contesto crescente di globalizzazione il fattore politico
risulta peraltro ridotto se non obsoleto, in quanto l'influenza internazionale, in campo
economico, si fa più importante rispetto alle politiche nazionali. In tale ottica è quindi sempre
più richiesto di indagare in sede di analisi quale sia il "grado di scollamento" tra gli assetti
sociali, istituzionali e politici che si ritiene possano essere compatibili con un corretto ed
efficiente funzionamento dell'economia capitalistica e gli stessi assetti che si ritrovano nei
sistemi oggetto dell'indagine.
Rischio economico
Tradizionalmente, per valutare il rischio economico si utilizza come chiave di ricerca la
sostenibilità del debito estero: infatti, come per qualsiasi debitore, un eccessivo
indebitamento risulta sintomatico di future e probabili difficoltà a generare risorse sufficienti a
ripagare il debito contratto in questo caso, reperire la valuta estera necessaria). Gli studi sulla
valutazione della sostenibilità del debito estero, hanno considerato in genere quattro elementi:
la sua entità; le scadenze; la tipologia di valute in cui è espresso; la struttura dei tassi di
interesse sul debito in essere. In particolare, l'analisi dovrebbe partire da una scomposizione
dell'ammontare totale di debito contratto per classi di debitore, distinguendo tra debito
emesso o garantito dallo Stato e debito dei privati. Ai fini della valutazione della
sostenibilità del debito estero si ricorre alla costruzione di indici di tipo finanziario che
confrontano l'esposizione debitoria o il servizio del debito (spesa per interessi e ammortamento
della quota capitale) con altre grandezze macroeconomiche quali il PIL, il totale delle
esposizioni, le riserve ufficiali. Più recentemente la prassi si sta spostando verso l'analisi
dell'apprezzamento da parte del mercato sull'affidabilità ed il merito creditizio di un paese:
sono sorte negli anni numerose agenzie di rating che si propongono di definire il rischio di
uno Stato sovrano attraverso l'emissione di un c.d. "Sovereign Rating". Al giudizio di rating
assegnato dall'agenzia indipendente è associato un determinato livello di probabilità di default:
perciò, tanto maggiore è la probabilità di default associata all'emissione governativa, tanto più
elevato sarà lo spread applicato al tasso di interesse. Ulteriori indagini sul rischio economico
devono riguardare l'andamento e lo stato di salute dell'economia reale; gli aspetti economici da
approfondire riguarderanno in questo caso - per esempio - la variazione percentuale e
l'andamento del PIL, l'entità e la natura delle esportazioni, il livello e la struttura degli
investimenti e del risparmio, l'evoluzione dei tassi di interesse (corrente ed atteso) , l'analisi
della politica fiscale e monetaria del paese.
Dalle descrizioni sopra riportate, emergono numerose fonti di rischio da considerare, ma
l'impostazione più utile per partire nello studio del rischio paese, adottata da numerosi
ricercatori, rimane quella sulla natura e tipologia dell'investimento.
Sostanzialmente si distinguono tre tipi di investimenti:
1. investimenti diretti esteri (IDE o FDI - Foreign Direct Investment): gli studiosi
dell'IDE hanno cercato di rispondere alla domanda "Dove è più conveniente stabilire
l'impianto produttivo?". Qui si sono incrociati i rischi generali del paese con quelli
economici;
4
A tale proposito si rinvia alle analisi relative all’ “Indice di corruzione” (scala da 0 – maggior livello di corruzione a 10
– minor livello di corruzione), effettuate da Transparency International; cfr. www.transparency.org
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2. finanziamenti bancari ("commercial bank loans");
3. investimenti in portafogli.
L'analisi concernente queste due ultime tipologie si basa in prevalenza sulla determinazione
del rischio di insolvenza del paese. Diversi studi, a partire da quello di Markowitz, hanno
dimostrato come la segmentazione dei mercati e la diversa correlazione esistente tra i tassi di
rendimento dei differenti mercati permettano una considerevole diversificazione del rischio,
riuscendo a ridurre anche porzioni di rischio non eliminabili laddove la costruzione del
portafoglio riguardasse titoli di un solo mercato.
Il fenomeno del default del paese, per quanto attiene i finanziamenti internazionali, si
manifesta sotto diverse forme e con differenti contenuti economici. Una possibile
classificazione5 identifica i seguenti casi:
•
un temporaneo inadempimento nel pagamento degli interessi e/o nella restituzione del
capitale;
•
una permanente difficoltà a reperire la valuta estera per far fronte a tutti i debiti
contratti dal governo o dalle istituzioni private verso il sistema internazionale. A questo
punto, debitore e creditore si trovano davanti a tre opzioni: “moratoria”, cioè
sospensione temporanea dei pagamenti che riprenderanno successivamente nei termini
iniziali pattuiti (scelta utilizzata di frequente negli anni ’70); “rinegoziazione” dei
termini contrattuali del debito (tassi; spread; quote capitale), con l’ente finanziatore
che in questo caso riceve meno di quanto inizialmente stabilito a causa della concordata
riduzione dei tassi e degli spread applicati sui finanziamenti e/o della remissione di una
parte del debito contratto; “riscadenzamento”, cioè allungamento delle scadenze del
debito. Quest’ultima alternativa comporta minori versamenti periodici in quanto
l’ammortamento del debito viene distribuito su un arco temporale più lungo;
•
ripudio del debito. Si tratta della forma più grave con cui può manifestarsi il rischio
paese poiché implica il disconoscimento del debito da parte del debitore. In realtà, la
dichiarazione unilaterale di default internazionale di un paese e il ripudio del suo debito
estero è un caso estremamente raro, in quanto tale atteggiamento preclude ogni
possibilità di accedere in futuro al mercato dei prestiti internazionali.
Nel caso degli IDE, le manifestazioni del rischio paese vanno dalla impossibilità di trasferire i
dividendi dalla succursale alla casa madre all’ipotesi più grave di esproprio e nazionalizzazione
della filiale/succursale estera6.
CENNI SUI METODI DI MISURAZIONE DEL RISCHIO PAESE
La misurazione del rischio paese può essere effettuata facendo ricorso a due differenti
metodologie: in particolare si distingue tra l’approccio “qualitativo” (“judgemental”) e quello
“quantitativo”. Mentre la letteratura negli anni 1960 – 1970 era prevalentemente basata su
studi di tipo qualitativo con l’obiettivo di analizzare il rischio politico, a partire dagli anni 1980
5
Ulteriori approcci in materia di rischio paese hanno introdotto i concetti di “intolleranza al debito” e di “peccato
originale”. Il primo orientamento mette in luce l’impatto dei trascorsi di cattiva gestione economica di molti paesi
emergenti sulla capacità di indebitamento. Per quale motivo, ci si è domandati, le esperienze passate dovrebbero
essere rilevanti ? Le spiegazioni sono più di una. Per cominciare, vi è l’inevitabile inerzia delle istituzioni. L’attuazione
di riforme radicali richiede tempo. In base a questa interpretazione, un trascorso di inflazione e di insolvenze andrebbe
piuttosto considerato come il sintomo di più profonde carenze istituzionali. Un’altra possibile spiegazione è che le
stesse crisi possano di per sé produrre effetti durevoli e debilitanti sulle istituzioni, i quali rischiano di indebolire il
sistema finanziario, minare la capacità di prelievo fiscale e pregiudicare la crescita a lungo termine. Con il termine
“peccato originale”, che richiama alla mente gli echi di un evento sepolto in un lontano passato, ci si riferisce invece
alla incapacità di un paese di indebitarsi sull’estero nella propria valuta e, per estensione, di effettuare operazioni di
copertura nei confronti di non residenti. gli studiosi di tale approccio ritengono che tale condizione accentui la
vulnerabilità del paese poiché implica che eventuali deprezzamenti del tasso di cambio rendano più difficile il servizio
del debito estero. A sua volta ciò riduce dapprima la disponibilità dei non residenti a finanziare il paese e accresce
successivamente la sensibilità di questi finanziamenti a condizioni economiche avverse, limitando il margine di
manovra dei responsabili delle politiche.
6
Il numero delle imprese multinazionali espropriate ha raggiunto l’apice nel 1975, con più di ottanta imprese in una
trentina di paesi in via di sviluppo. Da metà degli anni ’80, si è avuta un’inversione di tendenza, con assenza totale di
espropri. Al contrario, il numero delle zone franche destinate ad accogliere IDE esenti da tasse e da regolamentazione
sociale vincolante, si è fortemente incrementato.
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l’orientamento è divenuto più quantitativo, con l’intento di prevedere situazioni di default o di
crisi finanziarie dei paesi.
Nel caso del metodo qualitativo, l’analisi andrà formulata sulla base di una serie di
informazioni descrittive della situazione economica e socio-politica, accompagnate da una
serie di indicatori quantitativi: analisi degli indicatori sociali e del welfare state nell’ottica del
processo di sviluppo del paese; analisi dei fondamentali macroeconomici del paese; evoluzione
e struttura dell’indebitamento esterno; situazione del sistema finanziario domestico;
valutazione della stabilità politica.
I modelli quantitativi, all’opposto, prevedono il ricorso a metodologie econometriche e
matematiche: molto utilizzati a tal fine risultano l’analisi discriminante, la regressione lineare,
l’analisi logit e probit. L’obiettivo è quello di individuare un set di indicatori di natura
economico-finanziaria che possano costituire una sorta di “sistema di allerta” della
probabilità di insolvenza del paese, quest’ultima di norma approssimata da eventi quali la
ristrutturazione o la riscadenziazione del debito estero del prenditore sovrano.
Per concludere, dalla descrizione finora fornita si è compreso come la valutazione del rischio
paese risulta di per sé molto complessa: è necessario pertanto unire un insieme molto esteso
di competenze, informazioni, dati quantitativi ed indicatori, in cui il giudizio “soggettivo” ha
una rilevanza non trascurabile. Nel delineare perciò una definizione appropriata di “rischio
paese”, si è quindi compreso come non vi possa essere una definizione univoca, e come lo
studio debba riguardare l'analisi dell'intero sistema di un paese, sotto tutti i punti di vista
(non solo economici).
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GLOSSARIO
Agenzie di rating
Le tre più importanti agenzie di rating riconosciute a livello mondiale sono Moody’s Investor
Service (www.moodys.com), Fitch Investor Service (www.fitchratings.com), e Standard &
Poor’s (www.standardandpoors.com). Queste società si occupano in particolare di assegnare il
“Sovereign Credit Rating”, cioè di valutare la capacità e la volontà di un governo di ripagare i
propri debiti in accordo con i termini di scadenza. Le origini di queste società vengono fatte
risalire agli Stati Uniti di metà dell’Ottocento, quando apparvero le prime agenzie di credito
mercantile sorte con lo scopo di valutare l’affidabilità finanziaria dei commercianti attivi sulle
diverse piazze. John Moody fu poi il primo ad estendere l’attività di rating ai titoli
obbligazionari, pubblicando nel 1909 le prime valutazioni dei titoli emessi dalle compagnie
ferroviarie statunitensi. Il 1916 fu quindi l’anno di edizione dei primi rating della Poor’s
Publishing Co., mentre nel 1922 di quelli della Standard Statistics Co., che nel 1941 si fusero
dando origine alla Standard & Poor’s.
IDE o FDI - Foreign Direct Investment
Per IDE si intende “il capitale investito nell’acquisizione di attivi reali allo scopo di costituire
una sussidiaria all’estero oppure per ottenere il controllo di una società straniera esistente”.
Idealmente, l’IDE è perciò nello stesso tempo una fonte di valuta estera, di nuove produzioni e
di trasferimenti di tecnologia.
.
Documento reperibile, assieme ad altre monografie, nella sezione Dossier del sito http://www.sanpaoloimprese.com/
Documento pubblicato su licenza di WKI - Ipsoa Editore
Fonte:
Commercio Internazionale. Quindicinale di diritto e pratica degli scambi conl'estero, finanza, mercati,
contrattualistica, tecnica valutaria e doganale, fiscalità internazionale.
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